Ralf Sieg I Strategische Erfolgsfaktoren risiko-optimales Organisatorische und im internationalen Vergleich Dissertation zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschafts wissenschaften (Dr. rer. „Wirtschaftswissenschaften“ Betreuer: Prof. Dr. Jürgen Reese Prof. Dr. Iris Wiesner vorgelegt von: Ralf Otzberg am: 11 Disputation am: 14. März 2013 Symbolverzeichnis für ein kosten Public Debt Management inhaltliche Parameter - und Sozia pol.) im Fachbereich der Universität Kassel Sieg . Juni 2012 I - - l- Danksagung Ich danke Frau Prof. Dr. Iris Wiesner, Herrn Prof. Dr. Jürgen Reese und Herrn Prof. Dr. Rainer Stöttner für die fürsorgliche Betreuung sowie die konstruktiv-kritische Be- gleitung dieser Forschungsarbeit. Für die Ermutigung zur wissenschaftlichen Arbeit und die Motivation zur persönlichen Weiterentwicklung gebührt mein besonderer Dank Herrn Prof. Dr. Manfred Eibelshäuser, Herrn Prof. Dr. Karl Heinrich Schäfer und Herrn Dr. Walter Wallmann. Für den Erfolg dieser Forschungsarbeit von wesentlicher Bedeu- tung war die wiederholte fachliche Diskussion des aktuellen Stands meiner For- schungsarbeit und der zugrunde gelegten Methodik und Prämissen mit meinen beiden Interviewpartnern, Herrn Dr. Carsten Lehr und Herrn Christof Schmeller. Ohne die Be- reitschaft meiner Untersuchungspartner, der Länder Australien, Brasilien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Lettland, Neuseeland, Polen, Schweden, Slowaki- sche Republik und der Republik Zypern, an der Erhebung teilzunehmen, wären aus- sagekräftige empirische Ergebnisse nicht erzielbar gewesen. Für die Möglichkeit zum jederzeitigen Gedankenaustausch danke ich meinen Kollegen und Freunden Martina Geis, Christian Birkner, Stefan Nickel, Tilo Weisse und Martin Westermann. Der größte Dank gebührt meiner Familie: Meiner Frau und meinen Kindern dafür, dass sie mir immer wieder gezeigt haben, welches die wirklich wichtigen Dinge im Leben sind, sowie meinen Eltern und Schwiegereltern, die jederzeit auch kurzfristig die Be- treuung unserer Kinder liebevoll übernommen haben. Ohne sie wäre diese For- schungsarbeit niemals fertiggestellt worden. Otzberg, Mai 2013 Ralf Sieg Inhalt im Überblick I Inhalt im Überblick Inhalt im Überblick ....................................................................................................... I Inhaltsverzeichnis ..................................................................................................... IV Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................. X Symbolverzeichnis .................................................................................................. XIII 1 Einleitung ........................................................................................................ 1 1.1 Motivation und Relevanz der Forschungsarbeit ................................................ 1 1.2 Fragestellung .................................................................................................. 15 1.3 Stand der Wissenschaft und Einordnung des Untersuchungsthemas ............ 23 1.4 Methodisches Vorgehen ................................................................................. 29 1.5 Aufbau der Forschungsarbeit .......................................................................... 33 2 Theoretische Grundlagen ............................................................................ 35 2.1 Public Debt Management ................................................................................ 35 2.2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen ................................................................... 64 2.3 Systemtheoretische und organisationstheoretische Grundlagen .................... 73 2.4 New Public Management ................................................................................ 86 2.5 Zwischenfazit: Theoretische Grundlagen der Forschungsarbeit ..................... 90 3 Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ................ 91 3.1 Begriff der Wirtschaftlichkeit ........................................................................... 91 3.2 Definition von Zielebenen für das Public Debt Management .......................... 93 3.3 Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ... 98 3.4 Zusammenfassung der Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ im Kreditkosten-Risiko-Index ............................................................................. 138 3.5 Zwischenfazit: Zu erklärende Variablen „Kreditkosten“ und „Risiko“ ............. 142 4 Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für ein wirtschaftliches Public Debt Management ................................... 143 4.1 Systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements............ 144 4.2 Organisationstheoretische Differenzierung des Debt Managements ............ 147 4.3 Inhaltliche Differenzierung des Public Debt Managements ........................... 169 4.4 Rahmenbedingungen des Public Debt Managements .................................. 177 II Inhalt im Überblick 4.5 Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ................................ 177 4.6 Zwischenfazit: Mögliche strategische Erfolgsfaktoren ................................... 179 5 Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren ..................................... 180 5.1 Auswahl der Vergleichsobjekte ..................................................................... 181 5.2 Erhebung von Vergleichsdaten ..................................................................... 184 5.3 Auswertung der erhobenen Daten ................................................................ 210 5.4 Zusammenhänge zwischen Kreditkosten bzw. Risiko und möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ........................................................................ 290 5.5 Zwischenfazit: Strategische Erfolgsfaktoren ................................................. 304 6 Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management ................................................................................................ 309 7 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse, Beantwortung der Fragestellung und Entwicklung zukünftiger Untersuchungsansätze .... 317 7.1 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse .................................................... 317 7.2 Beantwortung der Fragestellung der Forschungsarbeit ................................ 320 7.3 Ansätze für die zukünftige Analyse ............................................................... 321 8 Ausblick ....................................................................................................... 323 Eidesstattliche Erklärung ............................................................................................. I Quellenverzeichnis ...................................................................................................... II Glossar ............................................................................................................... XXXVII Abbildungsverzeichnis ............................................................................................. LI Tabellenverzeichnis .................................................................................................. LX Formelverzeichnis .................................................................................................. LXII Anhang ................................................................................................................... LXIII Inhalt im Überblick III Inhaltsverzeichnis Inhalt im Überblick ....................................................................................................... I Inhaltsverzeichnis ...................................................................................................... III Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................ IX Symbolverzeichnis .................................................................................................. XIII 1 Einleitung ........................................................................................................ 1 1.1 Motivation und Relevanz der Forschungsarbeit ................................................ 1 1.2 Fragestellung .................................................................................................. 15 1.3 Stand der Wissenschaft und Einordnung des Untersuchungsthemas ............ 23 1.4 Methodisches Vorgehen ................................................................................. 29 1.5 Aufbau der Forschungsarbeit .......................................................................... 33 2 Theoretische Grundlagen ............................................................................ 35 2.1 Public Debt Management ................................................................................ 35 2.1.1 Definition ............................................................................................ 35 2.1.2 Zielsetzungen des Public Debt Managements ................................... 36 2.1.2.1 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung der Kreditkosten 38 2.1.2.2 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung des Risikos 41 2.1.2.3 Finanzwirtschaftliches Ziel: Liquiditätssicherung 44 2.1.2.4 Finanzwirtschaftliches Ziel: Erzeugen eines positiven Images des Staates bei den potenziellen Kreditgebern: 45 2.1.2.5 Interdependenzen und Konflikte zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielen 45 2.1.3 Aufgaben des Public Debt Managements .......................................... 47 2.1.4 Finanzinstrumente des Public Debt Managements ............................ 49 2.1.4.1 Schuldscheindarlehen 50 2.1.4.2 Schuldverschreibung (Anleihe) 50 2.1.4.3 Sparzertifikat 51 2.1.4.4 Swap-Geschäft 51 2.1.4.5 Forward Rate Agreement und Future 55 2.1.4.6 Option 56 2.1.4.7 Zinsbegrenzungsverträge (Caps, Floors und Collars) 57 2.1.5 Organisationsformen des Public Debt Managements ........................ 59 IV Inhalt im Überblick 2.1.6 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz ..................... 62 2.2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen ................................................................... 64 2.2.1 Zielsetzungen und Aufgaben des Finanzmanagements ..................... 64 2.2.2 Portfolio Selection Theory nach MARKOWITZ ................................... 64 2.2.3 Capital Asset Pricing Model ................................................................ 65 2.2.4 Risikomanagement ............................................................................. 68 2.2.5 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz ..................... 73 2.3 Systemtheoretische und organisationstheoretische Grundlagen .................... 73 2.3.1 Systemtheoretische Grundlagen ........................................................ 73 2.3.2 Organisationstheoretische Grundlagen .............................................. 77 2.3.3 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................... 84 2.4 New Public Management ................................................................................ 86 2.4.1 Definition ............................................................................................ 86 2.4.2 Zielsetzungen des New Public Managements .................................... 87 2.4.3 Regionale NPM-Ausprägungen .......................................................... 88 2.4.4 Aktuelle Entwicklungen ...................................................................... 89 2.4.5 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................... 89 2.5 Zwischenfazit: Theoretische Grundlagen der Forschungsarbeit ..................... 90 3 Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ................ 91 3.1 Begriff der Wirtschaftlichkeit ............................................................................ 91 3.2 Definition von Zielebenen für das Public Debt Management........................... 93 3.2.1 Economy ............................................................................................ 95 3.2.2 Effizienz .............................................................................................. 95 3.2.3 Effektivität ........................................................................................... 96 3.2.4 Efficacy ............................................................................................... 96 3.2.5 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................... 97 3.3 Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ... 98 3.3.1 Analyse-Kriterium „Kreditkosten“ ........................................................ 98 3.3.1.1 Zinskosten 102 3.3.1.2 Transaktionskosten 108 3.3.1.3 Verwaltungskosten 112 Inhalt im Überblick V 3.3.1.4 Sicherungskosten 114 3.3.1.5 Überwachungs- und Kontrollkosten 116 3.3.1.6 Tilgungsleistungen 117 3.3.1.7 Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen“ 120 3.3.2 Analyse-Kriterium „Risiko“ ................................................................ 122 3.3.2.1 Zinsänderungsrisiko 124 3.3.2.2 Währungsrisiko 133 3.3.2.3 Kreditrisiko 134 3.3.2.4 Kennzahl „Risiko je Schuldenvolumen“ 137 3.4 Zusammenfassung der Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ im Kreditkosten-Risiko-Index ............................................................................. 138 3.5 Zwischenfazit: Zu erklärende Variablen „Kreditkosten“ und „Risiko“ ............. 142 4 Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für ein wirtschaftliches Public Debt Management ............................................... 143 4.1 Systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements............ 144 4.1.1 Beschreibung des Systems Public Debt Management ..................... 145 4.1.2 Implikationen für die Forschungsarbeit............................................. 147 4.2 Organisationstheoretische Differenzierung des Debt Managements ............ 147 4.2.1 Cluster A: DMO als organisatorischer Bestandteil des Ministeriums ..................................................................................... 150 4.2.1.1 Cluster A1: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums 151 4.2.1.2 Cluster A2: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums 153 4.2.2 Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte Organisation ............................................................... 155 4.2.2.1 Cluster B1: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisation 156 4.2.2.2 Cluster B2: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform 158 4.2.3 Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank .............................. 160 4.2.4 Cluster D: Kooperationsmodelle ....................................................... 161 4.2.4.1 Cluster D1: Kooperation mit Zentralbank 162 4.2.4.2 Cluster D2: Kooperation mit Kreditinstitut 162 4.2.4.3 Cluster D3: Kooperation mit Konkurrenten / Koordinierter Marktauftritt 163 VI Inhalt im Überblick 4.2.4.4 Cluster D4: Supranationale europäische Debt Management-Agentur 163 4.2.5 Kriterien der organisationstheoretischen Analyse ............................ 164 4.2.6 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................. 169 4.3 Inhaltliche Differenzierung des Public Debt Managements ........................... 169 4.3.1 Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes ................................ 170 4.3.2 Laufzeitstruktur ................................................................................. 171 4.3.3 Bedingungen der Emission............................................................... 172 4.3.4 Gläubigerstruktur .............................................................................. 175 4.3.5 Zinsstruktur ....................................................................................... 176 4.3.6 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................. 176 4.4 Rahmenbedingungen des Public Debt Managements .................................. 177 4.5 Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ................................ 177 4.6 Zwischenfazit: Mögliche strategische Erfolgsfaktoren ................................... 179 5 Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren ..................................... 180 5.1 Auswahl der Vergleichsobjekte ..................................................................... 181 5.2 Erhebung von Vergleichsdaten ..................................................................... 184 5.2.1 Festlegung der Erhebungsmethodik ................................................. 184 5.2.2 Spezifizierung des Informationsbedarfs ........................................... 185 5.2.3 Entwicklung eines Erhebungsbogens ............................................... 187 5.2.3.1 Erhebung zu den Zielsetzungen des Public Debt Managements 188 5.2.3.2 Erhebung zu den Aufgaben des Public Debt Managements 189 5.2.3.3 Erhebung zu den Kosten des Public Debt Managements 191 5.2.3.4 Erhebung zu den Risiken des Public Debt Managements 192 5.2.3.5 Erhebung zum internen und externen Know-How 194 5.2.3.6 Erhebung zu den inhaltlichen Parametern des Public Debt Managements 197 5.2.3.7 Erhebung zur strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements 199 5.2.3.8 Erhebung zur Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 202 5.2.3.9 Ermittlung des Umfangs der öffentlich zugänglichen Informationen sowie Erhebung von öffentlich nicht zugänglichen ergänzenden Informationen 205 Inhalt im Überblick VII 5.2.3.10 Nutzung und Veröffentlichung der gewonnenen Daten 207 5.2.3.11 Erhebungsbogen zu den strategischen Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management 208 5.2.4 Datenerhebung ................................................................................ 208 5.3 Auswertung der erhobenen Daten ................................................................ 210 5.3.1 Kontrolle auf Vollständigkeit ............................................................. 210 5.3.2 Kontrolle auf Plausibilität .................................................................. 211 5.3.3 Deskriptive Analyse .......................................................................... 211 5.3.3.1 Deskriptive Analyse betreffend die Zielsetzungen des Public Debt Managements 212 5.3.3.2 Deskriptive Analyse betreffend die Aufgaben des Public Debt Managements 214 5.3.3.3 Deskriptive Analyse betreffend die Kosten des Public Debt Managements 219 5.3.3.4 Deskriptive Analyse betreffend die Risiken des Public Debt Managements 225 5.3.3.5 Deskriptive Analyse betreffend das interne und externe Know-How 230 5.3.3.6 Deskriptive Analyse betreffend die inhaltlichen Parameter des Public Debt Managements 237 5.3.3.7 Deskriptive Analyse betreffend die strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements 253 5.3.3.8 Deskriptive Analyse betreffend die Evaluation der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements 262 5.3.3.9 Deskriptive Analyse betreffend den Umfang öffentlich zugänglicher Informationen 286 5.3.3.10 Übergreifende Anmerkungen 289 5.3.3.11 Einverständnis hinsichtlich der Nutzung der erhobenen Daten 289 5.4 Zusammenhänge zwischen Kreditkosten bzw. Risiko und möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ....................................................................... 290 5.4.1 Empirische Plausibilität .................................................................... 294 5.4.2 Inhaltliche Plausibilität ...................................................................... 302 5.4.3 Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung ............ 303 5.5 Zwischenfazit: Strategische Erfolgsfaktoren ................................................. 304 6 Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management ................................................................................................ 309 VIII Inhalt im Überblick 7 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse, Beantwortung der Fragestellung und Entwicklung zukünftiger Untersuchungsansätze .... 317 7.1 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse .................................................... 317 7.2 Beantwortung der Fragestellung der Forschungsarbeit ................................ 320 7.3 Ansätze für die zukünftige Analyse ............................................................... 321 8 Ausblick ....................................................................................................... 323 Eidesstattliche Erklärung ............................................................................................. I Quellenverzeichnis ...................................................................................................... II Glossar ............................................................................................................... XXXVII Abbildungsverzeichnis ............................................................................................. LI Tabellenverzeichnis .................................................................................................. LX Formelverzeichnis .................................................................................................. LXII Anhang ................................................................................................................... LXIII Die bei der Promotionsgeschäftsstelle mit der Dissertation eingereichte CD mit Anlagen des Anhangs liegt dieser Druckausgabe nicht bei. Abkürzungsverzeichnis IX IX Abkürzungsverzeichnis 5-E-Konzept Fünf-Ebenen-Konzept a.a.O. am angegebenen Ort Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft Art. Artikel BASEL II Richtlinie über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpa- pierfirmen und Kreditinstituten AKK Államadósság Kezelő Központ (ungarische Debt Management- Organisationseinheit) AktG Aktiengesetz Bd. Band BGBl. Bundesgesetzblatt BIP Bruttoinlandsprodukt BMF Bundesministerium der Finanzen bps basis points BRD Bundesrepublik Deutschland BRD Finanzagentur Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (deutsche Public Debt Management-Organisationseinheit) CAPM Capital Asset Pricing Model COV Kovarianz CP Commercial Paper (kurzfristige anleiheähnliche Finanzinstrumente) Diss. Dissertation DMO (operative) Debt-Management-Organisationseinheit EFSM European Financial Stabilisation Mechanism (europäischer Finanzsta- bilisierungsmechanismus) EGV Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft et al. und andere EU Europäische Union Eurex European Exchange (Terminbörse für Finanzderivate) EURIBOR Euro Interbank Offered Rate (Zinssatz für Termingelder in Euro im In- terbankengeschäft) Euro, EUR, € Währung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion Eurostat Statistisches Amt der Europäischen Union EW Erwartungswert X Abkürzungsverzeichnis EWU Europäische Wirtschafts- und Währungsunion f. folgende ff. fortfolgende G20 Gruppe der zwanzig wichtigsten Industrie- und Schwellenländer GIPS-Staaten Griechenland, Irland, Portugal und Spanien (Staaten mit aktuellen Staatsschuldenkrisen, meist aufgrund hoher relativer Staatsschulden) GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung (in Deutschland) Ges.m.b.H. Gesellschaft mit beschränkter Haftung (in Österreich) GVBl. Gesetz und Verordnungsblatt für das Land Hessen H.M. Treasury Her Majesty's Treasury (britisches Finanz- und Wirtschaftsministerium) Hrsg. Herausgeber http hyper text transfer protocol i.e.S. im engeren Sinne IGCP Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (portugisische Debt Management-Organisationseinheit) Inc. Incorporated (Aktiengesellschaft, insbesondere in USA oder Kanada) IMF International Monetary Fund (Internationaler Währungsfonds) IT Information Technology (Informationstechnik) Jg. Jahrgang LIBOR London Interbank Offered Rate (Zinssatz für Termingelder in Euro im Interbankengeschäft) Mio. Million bzw. Millionen Mrd. Milliarde bzw. Milliarden MTN Medium Term Notes (mittelfristige anleiheähnliche Finanzinstrumente) Nr. Nummer NPM New Public Management NZDMO New Zealand Debt Management Office (neuseeländische Debt Mana- gement-Organisationseinheit) OECD Organisation for Economic Co-operation and Development (Organisa- tion für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung) o.J. ohne Jahresangabe o.Jg. ohne Jahrgang o.O. ohne Ortsangabe o.S. ohne Seitenangabe o.Verf. ohne Angabe des Verfassers Abkürzungsverzeichnis XI PP Prozentpunkte PPP Public Private Partnership (Öffentlich-Private Partnerschaft) S. Seite UK DMO United Kingdom Debt Management Office (britische Debt Manage- ment-Organisationseinheit) USA United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika) VaR Value at Risk (Risikomaß) VAR Varianz Vgl. Vergleiche VZÄ Vollzeitäquivalent WB World Bank (Weltbank) www world wide web XII Symbolverzeichnis XII Symbolverzeichnis A1 Organisationsmodell-Cluster A1 A2 Organisationsmodell-Cluster A2 B1 Organisationsmodell-Cluster B1 B2 Organisationsmodell-Cluster B2 C Organisationsmodell-Cluster C i Zinssatz ireal tatsächlicher Zinssatz ifloor Zinssatzuntergrenze icap Zinssatzobergrenze i11,12,W Zinssätze 11, 12 und weitere n Zeiteinheit R gleich bleibende Zinszahlung R∞ Ewige Rente RFZ Zinssatz der risikolosen Kapitalanlage Rj Rendite der Kapitalanleger RM Marktrendite R1,2, W Rendite des Instruments1, 2, W tn Zeitpunkt n β systematisches Risiko βj Renditevolatilität in Relation zur Kapitalanlage j der Marktrendite µ Erwartungswert der Rendite µ^ vorgegebener Ertrag (Rendite) in der Portfoliotheorie σ Standardabweichung; Maß des Risikos Kapitel 1: Einleitung 1 1 Einleitung Im ersten Kapitel dieser Forschungsarbeit werden die Motivation und Relevanz der Untersuchung dargestellt und die zu untersuchende Fragestellung definiert. Dabei wird auf die Aktualität des untersuchten Themas vor dem Hintergrund der noch an- dauernden Finanzwirtschafts- bzw. Staatsschuldenkrise eingegangen (vgl. Ab- schnitt 1.1). Im Anschluss wird der Stand der relevanten Wissenschaft analysiert (vgl. Abschnitt 1.2) und eine Einordnung des Untersuchungsthemas im Wissen- schaftssystem vorgenommen (vgl. Abschnitt 1.3). Weiterhin werden die für die Un- tersuchung gewählte methodische Vorgehensweise (vgl. Abschnitt 1.4) und der Aufbau dieser Arbeit (vgl. Abschnitt 1.5) vorgestellt. 1.1 Motivation und Relevanz der Forschungsarbeit In modernen, arbeitsteiligen Volkswirtschaften spielt die Fremdfinanzierung der Wirtschaftssubjekte über Kredite eine entscheidende Rolle: Diese ermöglichen den Austausch von Kapital zwischen unterschiedlichen Wirtschaftssubjekten.1 Das Spa- ren der privaten Haushalte schafft die Grundlage für fremdfinanzierte Investitionen der Unternehmen.2 Dies beinhaltet eine zeitliche Verlagerung von Konsum zu In- vestition; mit Hilfe von Krediten ist zudem die Bildung großer Kapitalbeträge aus einer Vielzahl von kleineren Kapitalsummen möglich.3 Auch für das Wirtschaftssubjekt „Staat“ hat die Finanzierung über Kredite eine we- sentliche Bedeutung.4 Die Aufnahme von Schulden stellt für den Staat eine maß- gebliche Finanzierungsquelle zum Ausgleich einer möglichen Lücke zwischen Ein- nahmen und Ausgaben dar.5 Das Pro und Contra der staatlichen Fremdfinanzie- rung wird in der Wissenschaft kontrovers diskutiert: Das Spektrum der Bewertungen reicht von RICARDO's Ansicht der öffentlichen Verschuldung als „eine der schreck- lichsten Geißeln, die je zur Plage der Nation erfunden wurde“6 bis zu VON STEIN’s These, „ein Staat ohne Staatsverschuldung tut entweder zu wenig für die Zukunft, oder er fordert zu viel von seiner Gegenwart“7. MUSGRAVE fordert eine Finanzie- rung nach dem Pay-as-you-use-Prinzip, d.h. dem Prinzip der zeitlichen Äquivalenz: danach soll jede Generation entsprechend ihrem Nutzungsgrad an öffentlichen Gü- 1 Vgl. auch Dornbusch / Fischer / Startz (2003), S. 37f. 2 Vgl. Bontrup (2004), S. 66f. 3 Vgl. Dorn (2010), S. 15; vgl. auch Spremann / Gantenbein (2007), S. 6f. 4 Vgl. Graf (2004), S. 42f. sowie Brümmmerhoff (2007), S. 617f. 5 Vgl. Pünder (2007), S. 1324ff., vgl. auch Bajohr (2007), S. 43f. 6 Ricardo (1979), S. 114, zitiert nach: Thron (2004), S. 3. 7 Von Stein (1885), S. 716, zitiert nach: Bohley (2003), S. 516. 2 Kapitel 1: Einleitung tern an deren Investitions- bzw. Finanzierungskosten beteiligt werden.8 In der Bun- desrepublik Deutschland wird aktuell hinsichtlich der Begrenzung der Staatsver- schuldung über die Wirksamkeit von sogenannten Schuldenbremsen auf Bundes- bzw. Landesebene diskutiert.9 Hintergrund ist die im Jahr 2009 vorgenommene Än- derung des Grundgesetzartikels 109 Absatz 3, wonach die Haushalte von Bund und Ländern „grundsätzlich ohne Einnahmen aus Krediten auszugleichen“10 sind.11 Das Instrument der Schuldenbremse soll zukünftig auch auf europäischer Ebene zur Bekämpfung der Staatsschuldenkrisen eingesetzt werden: Im Rahmen des sog. Fiskalpaktes vereinbarten fünfundzwanzig EU-Staaten Ende Januar des Jahres 2012 eine Schuldenbremse und Sanktionen bei Defizit-Verstößen.12 Die quantitative Bedeutung der Fremdfinanzierung für die öffentlichen Haushalte soll im Folgenden mit Hilfe von absoluten und relativen Parametern betrachtet wer- den. Die absolute Dimension der Staatsverschuldung wird am Beispiel der Bruttoschul- den zum Jahresende 2010 (in Mio. Euro) der Staaten der Europäischen Union ver- deutlicht:13 8 Vgl. Musgrave (1958), S. 68ff., zitiert nach: Bohley (2003), S. S. 448, 507 sowie S. 516; zur kriti- schen Analyse des Pay-as-you use-Prinzips vgl. insbesondere Jahndorf (2003), S. 96ff. 9 Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2011): Schuldenbremse in Hessen - Vollbremsung mit An- sage, Artikel vom 30. Januar 2011. 10 Bundesministerium der Justiz (o.J.): Grundgesetz für die Bundesrepublik Deutschland, Art 109 Abs. 3 Satz 1, unter: http://www.gesetze-im-internet.de/gg/BJNR000010949.html, Zugriff vom 30. Januar 2012. 11 Vgl. auch Lenk / Kuntze (2010), S. 39. 12 Vgl. auch Süddeutsche.de (2012): Einigung beim EU-Gipfel in Brüssel - Europa tritt auf die Schuldenbremse, unter: http://www.sueddeutsche.de/politik/einigung-beim-eu-gipfel-in-bruessel- europa-tritt-auf-die-schuldenbremse-1.1271351, Zugriff vom 9. Februar 2012. Vgl. zur Entwick- lung auf europäischer Ebene auch Handelsblatt (2011): EU-Gipfel - Schuldenbremse wird zum Konsens, unter: http://www.handelsblatt.com/politik/international/eu-gipfel-schuldenbremse-wird- zum-konsens/5939568.html, Zugriff vom 29. Dezember 2011, sowie manager-magazin (2011): Euro-Krise - Schuldenbremse statt Wirtschaftswachstum, unter: http://www.manager- magazin.de/finanzen/boerse/0,2828,805885,00.html, Zugriff vom 29. Dezember 2011. 13 Der öffentliche Schuldenstand wird im Vertrag von Maastricht als Brutto-Gesamtschuldenstand des gesamten Staatssektors zum Nominalwert am Jahresende nach Konsolidierung auf Ebene des Gesamtstaates definiert. Der Staatssektor umfasst Zentralstaat, Länder, Gemeinden und So- zialversicherung (vgl. Eurostat (2012): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro - Kurzbeschreibung, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/web/table/description.jsp, Zugriff vom 2. Februar 2012. Kapitel 1: Einleitung 3 Abbildung 1: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Mio. Euro (logarithmische Darstellung), Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat)14 Auf Basis einer absoluten Betrachtung der Bruttoverschuldung der Staaten der Eu- ropäischen Union zum Dezember 2010 zeigen sich deutliche Unterschiede: Die 14 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011c): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro, Millionen Euro (ab 1.1.1999)/Millionen Ecu (bis zum 31.12.1998), Tabelle, Jahr 2010, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=1&langu age=de&pcode=teina225, Zugriff vom 2. Februar 2012. Angaben zu den Ländern „Kroatien“ und „Türkei“ lagen nicht vor. 2.061.795 957 144.269 329.351 641.802 1.591.169 1.842.826 161.257 1.353.278 1 10 100 1.000 10.000 100.000 1.000.000 10.000.000 Belgien Bulgarien Tschechische Republik Dänemark Deutschland Estland Irland Griechenland Spanien Frankreich Italien Zypern Lettland Litauen Luxemburg Ungarn Malta Niederlande Österreich Polen Portugal Rumänien Slowenien Slowakei Finnland Schweden Vereinigtes Königreich Island Norwegen Kroatien Türkei Bruttoverschuldung in Mio. Euro Bruttoverschuldung des Staates in Mio. Euro (Stand: Dezember 2010) Legende: roter Balken = Staat mit Bruttoverschuldung von über einer Billion Euro, oranger Balken = GIPS-Staat, grüner Balken = Minimalwert 4 Kapitel 1: Einleitung Bruttoverschuldung des Gesamtstaates war in Deutschland mit rund 2,1 Billionen Euro am höchsten - gefolgt von Italien mit rund 1,8 Billionen Euro, Frankreich mit rund 1,6 Billionen Euro und Groß-Britannien mit rund 1,4 Billionen Euro (dunkelrote Balken in Abbildung 1). Die Bruttoverschuldung der sogenannten GIPS-Staaten15 war in absoluten Dimensionen deutlich geringer: Sie belief sich in Griechenland auf rund 329 Mrd. Euro, in Irland auf rund 148 Mrd. Euro, in Portugal auf rund 160 Mrd. Euro und in Spanien auf rund 639 Mrd. Euro (orange Balken in Abbildung 1). Die geringste Bruttoverschuldung zeigte Estland mit rund 1 Mrd. Euro auf (grüner Bal- ken in Abbildung 1). Setzt man die absolute Bruttoverschuldung in Relation zur volkswirtschaftlichen Gü- terproduktion in Form des Bruttoinlandsprodukts lässt sich die relative Höhe der Staatsverschuldung mit Hilfe der Staatsschuldenquote abbilden:16 15 Vgl. zur Definition der sogenannten PIGS-Staaten (Portugal, Irland, Griechenland und Spanien) Treu (2011), S. 3. In dieser Forschungsarbeit wird dem Vorschlag von FUNK gefolgt und diese Staaten werden nicht als PIGS-Staaten, sondern neutraler als GIPS-Staaten bezeichnet (vgl. Funk (2010), S.78). 16 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, Jahr 2010, unter: http:// epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina225, Zu- griff vom 2. Februar 2012. Angaben zu den Ländern „Island“, „Kroatien“ und „Türkei“ lagen nicht vor. Vgl. zur Staatsschuldenquote auch Graf (2004), S. 294. Kapitel 1: Einleitung 5 Abbildung 2: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Prozent des Brutto- Inlandsprodukts, Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) Bei relativer Betrachtung der Bruttoverschuldung verändert sich die Reihenfolge der Werte der einzelnen Staaten: Den Höchstwert nimmt zum betrachteten Zeitpunkt Griechenland mit rund 145 Prozent des Brutto-Inlandprodukts ein, gefolgt von Ita- lien mit 119 Prozent, Belgien mit rund 97 Prozent, Irland mit rund 96 Prozent sowie Portugal und Island mit jeweils rund 93 Prozent. Auffällig ist, dass die relative Brut- toverschuldung von Spanien mit rund 61 Prozent deutlich unterhalb der relativen 2.061.795 957 144.269 329.351 641.802 1.591.169 1.842.826 161.257 1.353.278 1 10 100 1.000 10.000 100.000 1.000.000 10.000.000 Belgien Bulgarien Tschechische Republik Dänemark Deutschland Estland Irland Griechenland Spanien Frankreich Italien Zypern Lettland Litauen Luxemburg Ungarn Malta Niederlande Österreich Polen Portugal Rumänien Slowenien Slowakei Finnland Schweden Vereinigtes Königreich Island Norwegen Kroatien Türkei Bruttoverschuldung in Mio. Euro Bruttoverschuldung des Staates in Mio. Euro (Stand: Dezember 2010) Legende: roter Balken = Staat mit Bruttoverschuldung von über einer Billion Euro, oranger Balken = GIPS-Staat, grüner Balken = Minimalwert 6 Kapitel 1: Einleitung Verschuldung von Deutschland mit rund 83 Prozent und Frankreich mit rund 82 Prozent rangiert. Die Relevanz der in Abbildung 2 dargestellten Staatsschuldenquote wird insbeson- dere auch durch deren Funktion als Kriterium der Haushaltsstabilität in den soge- nannten Maastricht-Verträgen bzw. im Vertrag von Lissabon unterstrichen: Danach wird als Obergrenze für das Verhältnis zwischen dem öffentlichen Schuldenstand und dem Bruttoinlandsprodukt zu Marktpreisen ein Wert von 60 Prozent festge- legt.17 Abbildung 3 stellt die Einhaltung bzw. das Überschreiten dieses Kriteriums durch die EU-Staaten dar. Dabei stellen die roten Säulen die Staatsschuldenqoten von Staaten dar, die den Euro als Währung eingeführt haben und dieses Kriterium nicht einhalten; grüne Säulen repräsentieren Staatsschuldenquoten von Staaten, die den Euro als Zahlungsmittel nutzen und das Kriterium einhalten. Die Staatsschulden- quoten der Staaten der EU, die den Euro aktuell nicht als Währung eingeführt ha- ben, sind als blaue Säulen dargestellt:18 17 Vgl. Europäischen Union (2008): Amtsblatt der Europäischen Union vom 9. Mai 2008, Artikel 1 des Protokolls (Nr. 12) über das Verfahren bei einem übermäßigen Defizit, unter: http://eur- lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2008:115:0201:0328:DE:PDF, Zugriff vom 2. Februar 2012. 18 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, unter: http://epp.eurostat.ec. europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina225, Zugriff vom 2. Feb- ruar 2012. Angaben zu den Ländern „Island“, „Kroatien“ und „Türkei“ lagen nicht vor. Kapitel 1: Einleitung 7 96,2% 16,3% 37,6% 43,7% 83,2% 6,7% 92,5% 144,9% 61,0% 82,3% 118,4% 61,5% 44,7% 38,0% 19,1% 81,3% 69,0% 62,9% 71,8% 54,9% 93,3% 31,0% 38,8% 41,0% 48,3% 39,7% 79,9% 92,9% 44,0% 0,0% 0,0% 0% 50% 100% 150% 200% Belgien Bulgarien Tschechische Republik Dänemark Deutschland Estland Irland Griechenland Spanien Frankreich Italien Zypern Lettland Litauen Luxemburg Ungarn Malta Niederlande Österreich Polen Portugal Rumänien Slowenien Slowakei Finnland Schweden Vereinigtes Königreich Island Norwegen Kroatien Türkei Bruttoverschuldung in Prozent des BIP Bruttoverschuldung des Staates in Prozent des BIP (Stand: Dezember 2010) Legende: rote Balken = Euro-Staaten , die Kriterium nicht einhalten; grüne Balken = Euro-Staaten, die Kriterium einhalten; blaue Balken = Nicht-Euro-Staaten Maastricht-Kriterium: 60% BIP Abbildung 3: Einhaltung des Maastricht-Kriteriums „60 Prozent des Brutto-Inlandsprodukts“, Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) Abbildung 3 verdeutlicht, dass im Dezember des Jahres 2010 von den siebzehn Staaten, die den Euro als Währung eingeführt haben, lediglich fünf Staaten das Maastricht-Kriterium einer Staatschuldenquote von maximal 60 Prozent einhielten. Die Mehrzahl von zwölf Staaten verfehlte dieses Kriterium zum Teil sehr deutlich.19 19 Das - neben der Staatsschuldenquote als zweites Haushaltsstabilitäts-Kriterium definierte - Krite- rium der jährlichen Nettoneuverschuldung von nicht mehr als 3% des Bruttoinlandsprodukts wur- de lediglich von Estland (0,1 Prozent Überschuss), Schweden (keine Neuverschuldung), Luxem- 8 Kapitel 1: Einleitung 65,7% 61,9% 61,0% 60,4% 61,8% 62,2% 62,8% 61,5% 59,0% 62,3% 74,4% 80,0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 B ru tt o ve rs ch u ld u n g in P ro ze n t d e s B IP Entwicklung der Bruttoverschuldung der EU-Staaten in den Jahren 1999 bis 2010 (in Prozent des BIP) Für die Bewertung der Staatsverschuldung ist auch ein Blick auf deren zeitliche Entwicklung von Interesse. Die Entwicklung der relativen Staatsverschuldung der EU-Staaten wird durch Abbildung 4 verdeutlicht:20 Abbildung 4: Entwicklung der Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in den Jahren 1999 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) Abbildung 4 zeigt insbesondere einen signifikanten Anstieg der relativen Staatsverschuldung im Zeitraum der Jahre 2008 bis 2010: Der Mittelwert der Staatsschuldenquoten der Jahre 1999 bis 2007 beläuft sich auf 61,81 Prozent gegenüber 80,0 Prozent im Jahr 2010. Dies bedeutet einen Anstieg um rund 18 Prozentpunkte bzw. um über 29 Prozent, der zu einem großen Teil auf die Auswirkungen der im Jahr 2007 begonnenen Finanzkrise zurückzuführen ist.21 burg (1,7 Prozent Defizit), Finnland (2,5 Prozent Defizit) und Dänemark (2,7 Prozent Defizit) ein- gehalten (vgl. Eurostat (2011d): Defizit/Überschuss, Schuldenstand des Staates und damit zu- sammenhängende Daten, [gov_dd_edpt1], letzte Aktualisierung: 28-11-2011, Unit: Prozent des BIP, Sector: Staat, INDIC_NA: Finanzierungssaldo des Staates im Rahmen des Verfahrens bei einem übermässigen Defizit, unter: http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/ show.do?dataset=gov_dd_edpt1&lang=de, Zugriff vom 2. Februar 2012). Damit erfüllen von den EU-Staaten, die den Euro als Währung eingeführt haben, lediglich Estland, Finnland und Luxem- burg die Kriterien der Haushaltsstabilität. 20 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, Zeitraum: 1999 bis 2010, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina22 5, Zugriff vom 2. Februar 2012. 21 Vgl. auch Eurostat (2011a), Anhang 2, S. 13f. zu den Auswirkungen der Finanzkrise, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-26042011-AP/DE/2-26042011-AP- DE.PDF, Zugriff vom 2. Februar 2012. Kapitel 1: Einleitung 9 21% 22% 17% 18% 17% 23% 30% 39% 41% 55% 59% 68% 83% R² = 0,8483 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 St aa ts sc h u ld e n q u o te (i n P ro ze n t d e s B IP ) Entwicklung der Staatsschuldenquote der Bundesrepublik Deutschland in den Jahren von 1950 bis 2010 (in Prozent des BIP) Beispielsweise stieg in der Bundesrepublik Deutschland trotz rückläufiger Zinssätze die Staatsschuldenquote deutlich und unerwartet schnell an: 22 Der von der Bundes- regierung im Januar 2010 bis zum Jahr 2013 prognostizierte Anstieg der Staats- schuldenquote von 73 Prozent auf über 80 Prozent23 des Brutto-Inlandprodukts er- folgte entgegen dieser Prognose bereits bis zum Ende des Jahres 2010:24 Abbildung 5: Entwicklung der Staatsschuldenquote in der Bundesrepublik Deutschland in den Jahren von 1950 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Bundesbank und an Eurostat) Legt man eine lineare Trendgerade zugrunde, so lässt sich für die Bundesrepublik Deutschland für den Zeitraum der Jahre von 1950 bis 2010 eine durchschnittliche jährliche Steigung der Staatsschuldenquote von rund 1,04 Prozentpunkte des Brut- to-Inlandsprodukts bei einem Bestimmtheitsmaß von 0,8483 ermitteln.25 Der Anteil der Zinsausgaben an den gesamten Haushaltsausgaben des Bundes (inklusiver Sondervermögen) belief sich in Deutschland im Jahr 2009 auf rund 22 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 15f.; vgl. auch Budäus (2007), S. 4f. 23 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 22. 24 Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Bundesbank (2010b), S. 20ff., an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina22 5, Zugriff vom 29. September 2011, sowie an Eurostat (2011a): Bereitstellung der Daten zu Defi- zit und Verschuldung 2010 - erste Meldung Öffentliches Defizit im Euroraum und in der EU27 bei 6,0% bzw. 6,4% des BIP - Öffentlicher Schuldenstand bei 85,1% und 80,0%, Pressemitteilung Euroindikatoren Nr. 60/2011 vom 26. April 2011, unter: http://www.eds- destatis.de/de/press/download/2011/04/060-2011-04-26.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012, S. 4. 25 Das hohe Bestimmtheitsmaß verdeutlicht als Quotient aus der erklärten Streuung und der Ge- samtstreuung die Erklärungsqualität der gewählten linearen Funktion (vgl. Fahrmeir / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 157f.; vgl. auch Bleymüller (1996), S. 144f.). 10 Kapitel 1: Einleitung 8,5 Prozent.26 Der deutliche Anstieg der Schulden führte in den letzten Jahren zu keinen höheren Zinsausgaben der öffentlichen Haushalte, da dieser durch die rück- läufigen Zinssätze überkompensiert wurde.27 Sollte das - nach Ansicht der Deut- schen Bundesbank derzeit sehr niedrige - Zinsniveau deutlich steigen, wäre ein weiterer starker Schuldenzuwachs „relativ schnell mit Haushaltsbelastungen in Mil- liardenhöhe verbunden, die den ohnehin erheblichen Konsolidierungsbedarf noch vergrößern würden“28. Die absolute und relative Höhe der Staatsschulden, deren Entwicklung und insbe- sondere die Zinsausgabenquote verdeutlichen die Notwendigkeit eines wirtschaftli- chen Managements der öffentlichen Verschuldung - auch im Hinblick auf die Erhal- tung des zukünftigen Handlungsspielraums.29 Dies gilt insbesondere vor dem Hin- tergrund der Einführung von staatlichen Schuldenbremsen und deren möglichen zukünftigen Implikationen.30 Ausgehend von der Grundprämisse des New Public Management von SCHED- LER / PROELLER, wonach rationales Management möglich ist31, stellt sich für das staatliche Schuldenmanagement die Frage, welche Erfahrungen der Privatwirt- schaft erfolgsversprechend auf die öffentliche Verwaltung übertragbar sind. Die Betriebswirtschaftslehre definiert als Aufgabe des Finanzmanagements die „zielgerichtete, situationsgemäße Planung, Steuerung und Kontrolle aller betriebli- chen Zahlungsströme“ 32. Gegenstand des Finanzmanagements sind demzufolge alle betrieblichen Finanz- und Investitionsentscheidungen.33 Für das rationale Ma- nagement dieser Aufgaben werden in der Betriebswirtschaftlehre hinsichtlich der Beurteilung der Wirtschaftlichkeit der Fremdfinanzierung, auch Kreditfinanzierung genannt, unterschiedliche Beurteilungskriterien wie die Kosten, die Laufzeiten oder 26 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 26f. 27 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 15. 28 Deutsche Bundesbank (2010), S. 15. 29 Vgl. auch Freye (2009), S. 14ff. und 29ff.; vgl. auch Haniotis (1999), S. 4. 30 Vgl. auch Handelsblatt (2011): Bundesrat - Schuldenbremse kommt ins Grundgesetz, Artikel vom 12. Juni 2009, unter: http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/schuldenbremse-kommt- ins-grundgesetz/3196604.html, Zugriff vom 28. März 2011. 31 Eine Grundprämisse des New Public Management lautet nach SCHEDLER / PROELLER „Ratio- nales Management ist möglich“. Diese Prämisse beinhaltet die Aussage, dass die Verwaltung als komplexes soziales System „nach ähnlichen Mustern funktioniert wie andere Organisationen“ und deshalb „auch in der Verwaltung ein nach betriebswirtschaftlicher Rationalität funktionierendes Management möglich sein muss“ (Schedler / Proeller (2003), S. 44). Hieraus schließen SCHED- LER / PROELLER, dass sich Erfahrungen der Privatwirtschaft - zumindest teilweise - auch auf die öffentliche Verwaltung übertragen lassen und durch das New Public Management „für die Verwaltung adaptiert“ werden (Schedler / Proeller (2003), S. 45). 32 Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Finanzmanagement, unter: http://wirtschaftslexikon. gabler.de/Definition/finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 33 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Finanzmanagement, unter: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. Kapitel 1: Einleitung 11 58% 3% 17% 1% 12% 8% 0% 0% 1% 0% 0% Struktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland (Stand: 31. Dezember 2010) Bundesanleihen Inflationsindexierte Bundeswertpapiere Bundesobligationen Bundesschatzbriefe Bundesschatzanweisungen Unverzinsliche Schatzanweisungen Finanzierungsschätze Tagesanleihe Schuldscheindarlehen Medium-Term-Notes der Treuhandanstalt sonstige unterjährige Kreditaufnahme die Sicherheiten definiert.34 SCHIERENBECK / LISTER definieren als Stellschrau- ben eines wertorientierten Managements bzw. des von ihnen definierten Value Controllings die beiden Parameter „Rentabilität“ und „Risiko“.35 Für den Public Sector legen Weltbank und Internationaler Währungsfonds die Ziel- setzungen des Public Debt Managements als „strategy for managing the govern- ment’s debt in order to raise the required amount of funding, achieve its risk and cost objectives (W)”36 fest. Danach strebt das staatliche Schuldenmanagement ein Kosten-Risiko-Optimum an. 37 Zentraler Ansatzpunkt für die Wirtschaftlichkeit des staatlichen Schuldenmanage- ments ist die Gestaltung des Schuldenportfolios im Hinblick auf die daraus resultie- renden Kosten und Risiken.38 Als Beispiel für ein staatliches Schuldenportfolio wird das Schuldenportfolio der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010 herangezogen:39 Abbildung 6: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010 (ohne Ausgleichsforderungen, Sonstige Schulden und Eigen- bestände; eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesministerium der Finanzen) 34 Vgl. Busse (2003), S.404ff. 35 Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff. 36 International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 1, unter: http://treasury. worldbank.org/bdm/pdf/PDM_Guidelines_2001_english.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012. 37 Vgl. International Monetary Funds / World Bank (2001), S. 1, unter: http://treasury. worldbank.org/bdm/pdf/PDM_Guidelines_2001_english.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012. Ge- genstand des Public Debt Managements ist danach nicht die Festlegung der absoluten Schul- denhöhe, sondern die Strukturierung des - exogen vorgegebenen - Finanzierungsvolumens (vgl. auch Pampel (1993), S. 10f.). 38 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27. 39 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011c), S. 17. 12 Kapitel 1: Einleitung Abbildung 6 veranschaulicht, dass die Bundesanleihen mit einem Anteil von 58 Prozent den überwiegenden Anteil der Finanzinstrumente darstellen. Demgege- nüber beläuft sich der Umfang der Schuldscheindarlehen lediglich auf rund 1 Prozent. Zieht man als weiteres Beispiel das Portfolio der Finanzschulden der Bundesrepub- lik Österreich zum 31. Dezember 2010 heran, so zeigt sich die folgende Verteilung der Finanzinstrumente:40 Abbildung 7: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Österreich zum 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Österreichische Bundesfinanz- agentur Ges.m.b.H.) Abbildung 7 verdeutlicht, dass in der Bundesrepublik Österreich die Anleihen in Eu- ro einen prozentualen Anteil von 86 Prozent einnehmen. Beim Vergleich der Schul- denportfolien zwischen Deutschland und Österreich zeigt sich - neben diesem hö- heren Anteil der Anleihen in Österreich - insbesondere das breitere Spektrum an eingesetzten Finanzinstrumenten in Deutschland. Beispielsweise nehmen die in Österreich nicht eingesetzten inflationsindexierten Bundesanleihen sowie die un- verzinslichen Schatzanweisungen zusammen einen Anteil von 11 Prozent des deutschen Schuldenportfolios ein. Die Zusammensetzung der Schuldenportfolien bestimmt die mit der Fremdfinanzie- rung einhergehenden Kosten und Risiken (vgl. Abschnitt 2.2.2 und Abschnitt 2.2.3). 40 Vgl. Österreichische Nationalbank (2011): Finanzschuld des Bundes, unter: http://www.oenb.at/isaweb/report.do;jsessionid=35A4E3B338CEEFADEE7F1C78C4A66071?rep ort=7.21, Zugriff vom 2. Februar 2012. 86% 1% 3% 1% 7% 0% 2% 0% Struktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Österreich (Stand: 31. Dezember 2010) Anleihen Bundesobligationen Bundesschatzscheine Versicherungsdarlehen Bankendarlehen Sonstige Kredite Fremdwährungsanleihen Kapitel 1: Einleitung 13 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 Bundesrepublik Deutschland Bundesrepublik Österreich 3,34 4,49 n o rm ie rt e Z in sk o st e n (i n P ro ze n tp u n kt e n ) Vergleich der normierten Zinskosten (in Prozentpunkten) So beliefen sich beispielsweise im Jahr 2010 - bei einer Netto-Gesamtverschuldung der Bundesrepublik Deutschland von rund 1.065 Mrd. Euro - allein die Zinszahlun- gen aus den einzelnen Schuldeninstrumenten auf rund 38,4 Mrd. Euro.41 Die Til- gungsleistungen summierten sich im Jahr 2010 auf rund 274,4 Mrd. Euro.42 Die Zinszahlungen der Bundesrepublik Österreich beliefen sich - bei einer Gesamtver- schuldung von rund 178 Mrd. Euro zum 31. Dezember 2010 - im Jahr 2010 auf rund 8 Mrd. Euro; der Netto-Tilgungsaufwand betrug im gleichen Zeitraum rund 21 Mrd. Euro.43 Beim Vergleich der normierten Zinskosten, d.h. der jährlichen Zinskosten bezogen auf die Gesamtschulden, ergeben sich durchschnittliche Zinssätze für die Bundesrepublik Deutschland von rund 3,34 Prozentpunkten und für die Bundesre- publik Österreich von 4,49 Prozentpunkten: Abbildung 8: Vergleich der normierten Zinskosten im Jahr 2010 (in Prozentpunkten) Im Ergebnis zahlte die Bundesrepublik Österreich durchschnittlich einen um 1,15 Prozentpunkte höheren Zinssatz für die staatlichen Schulden als die Bundes- republik Deutschland. Zu den in den Schuldenportfolien enthaltenen Risiken veröf- 41 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011f), S. 1 unter: http://www.deutsche- finanzagen- tur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/PDF/Schuldenstand/Schuldenstand_Quartal/2 010-12-31.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012, sowie Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011h), S. 1, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_ Deutsche_Finanzagentur/PDF/Tilgungen_und_Zinszahlungen/2010/zinsen_12_dt.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012. 42 Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011i), S. 1, unter: http://www.deutsche- finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/PDF/ Tilgungen_und_Zinszahlungen/2010/tilgungen_12_dt.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012. 43 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011b), Öffentliche Schulden, Tabelle 2: Nicht-bereinigte Finanzschulden des Bundes in Mio., S. 19, unter: http://www.bmf.gv.at/BUDGET/ budgets/2011/Beilagen/Oeffentliche_Schulden.pdf, Zugriff vom 20. Oktober 2011. 14 Kapitel 1: Einleitung fentlichen beide Länder keine detaillierten Informationen.44 Im Rahmen dieser For- schungsarbeit werden insbesondere eine Analyse der in den Schuldenportfolien enthaltenen Risiken und eine Bewertung der Portfolien unter Kosten-Risiko- Aspekten vorgenommen. Neben der unterschiedlichen Struktur der Schuldenportfolien ist das Public Debt Management45 in den einzelnen Ländern auch durch divergierende Organisations- modelle gekennzeichnet: Abbildung 9: Mögliche Organisationsmodelle des Public Debt Managements Neben den im Regelfall im Ministerium46 wahrgenommenen strategischen Public Debt Management-Aufgaben lassen sich hinsichtlich der operativen Public Debt 44 Vgl. beispielsweise Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2012): Informationsmate- rial, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzagentur/informationsmaterial/, Zugriff vom 30. Januar 2012, sowie Österreichische Bundesfinanzierungsagentur Ges.m.b.H. (2012): Finanz- schulden des Bundes, unter: http://www.oebfa.at/de/budgetschulden/seiten/finanzschulden.aspx, Zugriff vom 30. Januar 2012. 45 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe Public Debt Management, (staatliches) Debt Management und staatliches Schuldenmanagement synonym verwendet. 46 Das strategische Management wird in den einzelnen Ländern teilweise im Finanz- bzw. Wirt- schaftsministerium und teilweise im Treasury wahrgenommen. Aus Vereinfachungsgründen wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit für den Aufgabenträger des strategischen Managements einheitlich die Bezeichnung „Ministerium“ verwendet. Ministerium Zentralbank DMO DMO DMO DMO Staatsverwaltung Privatwirtschaft Legende: DMO = Debt Management-Organisationseinheit I = DMO im Ministerium, II = DMO als dem Ministerium nachgeordnete Behörde, III = DMO als eigenständige Gesellschaft in privater Rechtsform, IV = DMO in der nationalen Zentralbank III IV II I Kapitel 1: Einleitung 15 Management-Aufgaben unter organisatorischen und inhaltlichen Kriterien insbe- sondere die Wahrnehmung I. durch eine Debt Management-Organisationseinheit (DMO) im Ministerium47, II. durch eine DMO in Form einer eigenständigen, dem Ministerium nachgeord- neten Behörde, III. durch eine DMO in Form einer eigenständigen Gesellschaft in privater Rechtsform in staatlichem Eigentum (vgl. Kapitel 4.2) sowie IV. durch eine DMO in der nationalen Zentralbank unterscheiden. Die Wahl der Debt Management-Organisationstruktur hängt - in Anlehnung an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER / TOGO - insbesondere von spezifischen nationalen Rahmenbedingungen (z.B. von der Größe des inländischen Finanz- markts oder der Trennung von Geldpolitik und Debt Management) ab. 48 1.2 Fragestellung Die aufgezeigte Dimension der Staatsverschuldung und deren Entwicklung sowie die damit verbundenen Kosten und Risiken verdeutlichen die Notwendigkeit eines wirtschaftlichen Public Debt Managements. Ziel muss es sein, diese Wirtschaftlich- keit zu erhöhen und damit zukünftige staatliche Handlungsspielräume zu erhalten bzw. zu schaffen.49 Vor dem Hintergrund der beispielhaft dargestellten Unterschie- de hinsichtlich der Struktur der Schuldenportfolien einerseits und den unterschiedli- chen Finanzierungskosten der Organisationsmodelle andererseits lässt sich als Fragestellung dieser Arbeit formulieren: „Lassen sich strategische Erfolgsfaktoren - im Sinne von vorteilhaften organisatori- schen und inhaltlichen Parametern - für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Ma- nagement50 identifizieren?“ 47 Das operative Debt Management ist in einzelnen Ländern teilweise dem Finanz- bzw. Wirt- schaftsministerium und teilweise der den Ministerien nachgeordneten Treasury zugeordnet. Aus Vereinfachungsgründen wird im Folgenden einheitlich die Bezeichnung „Ministerium“ verwendet. 48 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27f. 49 Vgl. auch Kampmann (1995), S. 48, zitiert nach: Hoff (2007), S.27. 50 Die Forschungsarbeit basiert auf der Definition der Ziele des Public Debt Management durch den Internationalen Währungsfonds und die Weltbank: “The main objective of public debt manage- ment is to ensure that the government’s financing needs and its payment obligations are met at the lowest possible cost over the medium to long run, consistent with a prudent degree of risk.” (International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6 und S. 2; vgl. auch Carracedo / Dattels (1997), S. 104, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 47, Wiese (2000), S. 54, Birkholz (2008), S. 47 sowie Pampel (1993), S. 13.). 16 Kapitel 1: Einleitung Abbildung 10: Zusammenhang zwischen den zu erklärenden und den erklärenden Faktoren des Public Debt Managements Aus der Fragestellung der Arbeit lassen sich die beiden folgenden Teilfragen ablei- ten: 1. Ergeben sich aus organisatorischen Parametern51 des staatlichen Schulden- managements messbare Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements? 2. Resultieren aus inhaltlichen Parametern52 des staatlichen Schuldenmanage- ments messbare Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Ma- nagements? Die Beantwortung der Fragestellung und der abgeleiteten Teilfragen - mit Hilfe ei- nes zu entwickelnden, spezifischen Analysemodells - stellt das Forschungsziel die- ser Arbeit dar. Dabei sind insbesondere die Zusammenhänge zwischen der Wirt- schaftlichkeit (Kriterien: Kosten und Risiken) des Public Debt Managements als der zu erklärenden Variablen und den organisatorischen bzw. inhaltlichen Parametern des Public Debt Managements als den erklärenden Variablen zu untersuchen. 53 Ausgehend von der Fragestellung und den abgeleiteten Teilfragen lassen sich - vor dem Hintergrund der beabsichtigten vergleichenden Vorgehensweise (vgl. Kapi- tel 1.3) - die folgenden Teilziele dieser Arbeit definieren: 1. Entwicklung eines Analysemaßstabes für die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements, der eine vergleichende Betrachtung unterschiedlicher Modelle ermöglicht. Hierzu ist es notwendig, die Ziele des staatlichen Debt Managements zu analy- sieren und Möglichkeiten zur Kontrolle der Zielerreichung bzw. der Wirkungs- kontrolle zu entwickeln. Zugleich sind Kriterien zur Analyse des Outputs des Public Debt Managements und zur vollständigen Erfassung des Inputs zu ent- 51 Organisatorische Parameter des Public Debt Managements sind insbesondere der Grad der Ein- gliederung des operativen Debt Managements in die Staatsverwaltung, die gewählte Auf- und Ab- lauforganisation sowie der Personal- und Informationstechnik-Einsatz. 52 Die inhaltlichen Parameter des operativen Debt Managements umfassen insbesondere den Ein- satz möglicher Finanzinstrumente, Marktforschung und –prognose sowie das Finanzcontrolling. 53 Vgl. zu Zusammenhängen zwischen organisatorischen bzw. inhaltlichen Rahmenbedingungen des Public Debt Managements und dessen Wirtschaftlichkeit auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 5. zu erklärende Faktoren: Kosten und Risiko des Schuldenportfolios erklärende Faktoren: Organisation und Inhalte des Public Debt Managements Kapitel 1: Einleitung 17 wickeln. Die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements soll unter Kosten- und Risikoaspekten analysiert werden. 2. Definition unterschiedlicher idealtypischer Public Debt Management-Modelle Hierzu sind - ausgehend von den real existierenden Organisationsformen - un- terschiedliche Modelle zu definieren, die sich untereinander durch die Ausges- taltung der organisatorischen bzw. inhaltlichen Rahmenbedingungen unter- scheiden. 3. Auswahl geeigneter Untersuchungsobjekte Es sollen geeignete Untersuchungsobjekte identifiziert werden, die mindestens die folgenden drei Anforderungen erfüllen: a) zu jedem definierten idealtypischen Organisationsmodell wird mindestens ein Untersuchungsobjekt ausgewählt, b) die vorhandenen Daten sind zur Analyse der Wirtschaftlichkeit geeignet, c) die vorhandenen Daten sind zugänglich, d.h. die Körperschaft ist koopera- tiv. 4. Identifikation von strategischen Erfolgsfaktoren Die strategischen Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management sollen mit Hilfe eines Benchmarkings unter Einschluss einer wis- senschaftlichen Ursachenanalyse bestimmt werden. Hierzu sollen Unterschiede zwischen den Untersuchungsobjekten deskriptiv analysiert und hierauf auf- bauend mögliche Zusammenhänge zwischen organisatorischen bzw. inhaltli- chen Parametern und der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements un- tersucht werden. Soweit solche Zusammenhänge bestehen, sind die jeweiligen Erfolgsfaktoren zu identifizieren. Abbildung 11: Zusammenhang zwischen den Kriterien für ein wirtschaftliches Public Debt Management und den strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements zu erklärende Faktoren: Kosten und Risiko des Schuldenportfolios erklärende Faktoren: Organisation und Inhalte des Public Debt Managements = Strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements = Kriterien für wirtschaftliches Public Debt Management 18 Kapitel 1: Einleitung 5. Generierung von Gestaltungsempfehlungen für ein kosten-risiko-optimales Pub- lic Debt Management Ausgehend von den festgestellten strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements sollen allgemein gültige Aussagen zu den organisatori- schen und inhaltlichen Parametern für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management abgeleitet werden. 54 Die Arbeit zielt darauf ab, anhand eines zu entwickelnden, spezifischen Analyse- modells neue Erkenntnisse über die strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements zu gewinnen. Dabei sollen eventuell bestehende Zusammenhänge zwischen organisatorischen und inhaltlichen Parametern und deren Wirkung auf die Wirtschaftlichkeit identifiziert werden. Falls es gelingt, derartige Zusammenhänge signifikant nachzuweisen, • könnten im Sinne eines Best-Practice-Vergleichs diejenigen Rahmenbedingun- gen aufgezeigt werden, die eine Maximierung der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ermöglichen, • ließen sich die existierenden Risiken analysieren und somit - neben den Aus- gaben bzw. Kosten des Public Debt Managements - eine weitere Informations- basis für zukünftige Managemententscheidungen schaffen, • wäre eine weitergehende Minimierung der Kosten und Risiken des Public Debt Managements (beispielsweise durch die Auswahl einer spezifischen Organisa- tionsform bzw. durch den Einsatz bestimmter Finanzinstrumente) möglich, • könnten eventuell weitere - bisher nachrangig behandelte - Kosten- oder Risi- koarten in den Fokus der strategischen und operativen Steuerung des nationa- len Public Debt Managements rücken und gegebenenfalls bestehende Steue- rungs- bzw. Überwachungsdefizite reduziert oder beseitigt werden, • könnten organisatorisch und inhaltlich optimierte Public Debt Management- Systeme zukünftig besser auf Umweltstörungen, insbesondere Schwankungen der Finanzmärkte, reagieren. 55 Anknüpfend an die Erkenntnisse von SEILZ56, CURRIE / DETHIER / TOGO57 und KUTSCHERA58 (vgl. Abschnitt 1.3) sind insbesondere auch die - infolge der gestei- 54 WIESE vertritt hingegen - auf Grundlage seiner Untersuchung der Länder Deutschland, Italien und Groß-Britannien - die Auffassung, dass infolge unterschiedlicher ökonomischer Rahmenbe- dingungen sowie spezifischer, historisch entstandener Schuldenstrukturen „keine allgemeingülti- gen Strategieempfehlungen für die Schuldenstrukturpolitik“ formulierbar sind (vgl. Wiese (2000), S. 272). 55 Vgl. auch Luhmann (2002), S. 44ff.; vgl. auch Wiese (2000), S. 254. 56 Vgl. Seilz (1990), S. 182ff. 57 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 1ff. Kapitel 1: Einleitung 19 gerten Eigenständigkeit und Professionalisierung des operativen Public Debt Ma- nagements59 - veränderten Anforderungen an die strategische Steuerung und Überwachung durch das Ministerium zu untersuchen. In diesem Zusammenhang ist von besonderem Interesse, ob die - überwiegend aus Kostenaspekten - vorge- nommene Modernisierung bzw. Stärkung der Autonomie und Vergrößerung der Handlungsspielräume des operativen Public Debt Managements durch eine ver- stärkte strategische Steuerung und Überwachung kompensiert wird und somit Fehl- entwicklungen, insbesondere aus der verstärkten Principal-Agent-Problematik, ent- gegengewirkt wird. 60 Insgesamt könnte diese Forschungsarbeit einen Beitrag für die weitere Optimierung des staatlichen Schuldenmanagements und zur weiteren Konsolidierung der Staatshaushalte leisten: Je geringer die Kosten und Risiken der Fremdfinanzierung der Staatsaufgaben sind, desto geringer ist das notwendige Haushaltsvolumen bzw. desto mehr Mittel stehen für die Erfüllung dieser Aufgaben zur Verfügung.61 Wenn es beispielsweise der Bundesrepublik Deutschland gelänge, die jährliche Neuver- schuldung um 0,5 Prozent (500 Basispunkte) zu senken, würde der Bundeshaus- halt um rund 220 Millionen Euro entlastet.62 Insbesondere vor dem Hintergrund der Einführung der sog. Schuldenbremse in Deutschland63 wird die Unabdingbarkeit der systematischen Analyse und Optimierung des Staatshaushalts augenscheinlich.64 Ein wirtschaftliches Public Debt Management leistet einen wichtigen Beitrag zur Erfüllung der staatlichen Zielsetzungen und Aufgaben sowie zum Erhalt der zukünf- tigen staatlichen Handlungsfähigkeit65 - vor allem unter den zukünftigen Implikatio- nen einer staatlichen Schuldenbremse. 58 Vgl. Kutschera (2003), S. 192ff. 59 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 316. 60 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff. zur Principal-Agent-Problematik; vgl. zu der Gegen- läufigkeit von Delegation und Controlling-unterstützter Steuerung und Überwachung auch Eibels- häuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43. 61 Vgl. auch Schlesinger / Weber / Ziebarth (1993), S. 22. 62 Die Schätzung basiert auf den Daten des Bundesministeriums der Finanzen zur Kreditaufnahme des Bundes (vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011c), S. 13); vgl. auch Wiese (2000), S. 258. 63 Vgl. auch Handelsblatt (2011): Bundesrat - Schuldenbremse kommt in Grundgesetz, unter: http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/schuldenbremse-kommt-ins- grundgesetz/3196604.html, Zugriff vom 28. März 2011. 64 Vgl. auch Steiner (2010), S. 5ff. sowie Freye (2009), S. 29ff. 65 Vgl. auch Kampmann (1995), S. 48, zitiert nach: Hoff (2007), S. 27. 20 Kapitel 1: Einleitung Exkurs: Staatliches Schuldenmanagement und Finanzwirtschaftskrise Aktualität und Relevanz des gewählten Forschungsthemas zeigten sich während der Erstellung dieser Dissertation in unerwarteter Deutlichkeit: Parallel zum Beginn dieser Forschungsarbeit im Sommer des Jahres 2007 entwickelte sich eine globale Finanzwirtschaftskrise, die eine weltweite Wirtschaftskrise nach sich zog. Deren Auswirkungen dauern - insbesondere in der Form der europäischen Staatsschul- denkrisen - bis zum heutigen Zeitpunkt an.66 Ursächlich für die Finanzkrise war insbesondere die Geldpolitik der US-Notenbank, die nach dem sogenannten Platzen der New-Economy-Blase zu Beginn des Jahr- tausends und nach den Anschlägen auf das World Trade Center am 11. Septem- bers 2001 zur Stärkung der Wirtschaft die Geldmarktzinsen auf 1 % senkte und sehr lange auf diesem Niveau hielt.67 Dies führte insbesondere zu einem starken Anstieg der Immobilienpreise.68 Zugleich stiegen - parallel zur Staatsverschul- dungsquote - auch die Gesamtverschuldung der privaten Haushalte sowie die Infla- tionsrate.69 Die US-Banken konnten mit Hilfe von Asset Backed Securities die ver- gebenen Hypothekenkredite auf den globalen Finanzmärkten transferieren und mit den erhaltenen Finanzmitteln weitere Kredite auch an Schuldner mit geringer Boni- tät vergeben (sog. Subprime-Kredite).70 Die Risiken aus den Hypotheken waren beim Transfer der Asset Backed Securities oft nur unzureichend im Preis der In- strumente berücksichtigt.71 Die Federal Reserve Bank of New York reagierte im Gegensatz zu den Notenbanken anderer Volkswirtschaften erst Ende Juni des Jah- res 2005 auf die drohende Inflationsgefahr und beendete die Niedrigzinspolitik in den USA.72 Die in der Folge steigenden Zinsen verringerten das Wirtschaftswach- stum und erschwerten insbesondere die Refinanzierung der privaten Haushalte. Durch das verringerte Wirtschaftswachstum und die steigenden Hypothekenzinsen sanken zugleich die Immobilienpreise deutlich.73 In der Folge konnten viele Kredit- 66 Vgl. auch Remsperger (2008), S. 8.; vgl. auch Deutsche Bundesbank (2010b), S. 15, Spiegel- Online (2012a): Währungsunion - Die Euro-Krise kommt mit Wucht zurück, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,807819,00.html, Zugriff vom 8. Januar 2012, sowie Spiegel-Online (2012b): Antrag auf Staatshilfe - Spanische Krisenbank braucht weitere 19 Milliarden Euro, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/sparkasse-bankia-braucht- von-spanien-19-milliarden-euro-hilfen-a-835382.html, Zugriff vom 27. Mai 2012. 67 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), 1ff. und S. 8, Köhler (2009), 2ff.; Strohhecker et al. (2009), S. 43ff.; Siddiqui / Seckelmann (2009), S. 134ff. 68 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), S. 1ff. sowie Strohhecker et al.(2009), S. 44f. 69 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), S. 1ff. sowie Strohhecker et al.(2009), S. 3ff. 70 Vgl. Nastansky /Strohe (2009), S. 2 sowie Pfingsten (2009), S. 14. 71 Vgl. Strohhecker et al. (2009), S. 43ff. 72 Vgl. Strohhecker et al. (2009), S. 6f.; vgl. auch Wagner (2008), S. 24ff. sowie Gräf, Bernhard (2008): Die internationale Finanzkrise: Bedrohung für die globale Wirtschaft - Wie alles begann , Vortrag, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.), unter: http://www.dbresearch.de/ PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000235655.pdf, Zugriff vom 22. Januar 2012. 73 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), S. 2. Kapitel 1: Einleitung 21 nehmer ihre Zins- und Tilgungsverpflichtungen nicht mehr bedienen und waren ge- zwungen ihre Immobilien zu veräußern.74 Damit einher ging ein starker Vertrauens- verlust in Verbriefungsprodukte (insbesondere Asset Backed Securities), der zu einem fast vollständigen Austrocknen des Verbriefungsproduktmarktes führte.75 Dieses sog. Platzen der Immobilienblase76 in den USA löste eine systemische Krise des Finanzsektors aus und zwang die Regierungen weltweit zwischen Herbst 2008 und Frühjahr 2009 Garantien „im Volumen einiger Billionen US-Dollar für große Tei- le des Finanzsektors“ auszusprechen, um die „Panik an den Finanzmärkten einzu- dämmen“.77 So verzeichnete beispielsweise der Finanzmarktstabilisierungsfonds der Bundesregierung (SoFFin) allein im Jahr 2009 einen Verlust von insgesamt 4,3 Mrd. Euro.78 Die an der Bayerischen Landesbank, der Landesbank Baden- Württemberg und der HSH Nordbank AG beteiligten Bundesländer vergaben Ei- genkapitalstützen von rund 18 Mrd. Euro, von denen eventuell nur ein geringer Teil zurückgezahlt werden wird.79 Die Finanzkrise und die sich anschließende Rezessi- on ließen die Haushaltsdefizite der entwickelten Länder von 1,2 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf 8,9 Prozent des BIP im Jahr 2009 ansteigen.80 Zur Stabilisierung der Finanz- und Wirtschaftssektoren wurden von staatlicher Seite Maßnahmen zur Bankenrettung, zur Beseitigung von Kreditklemmen und zur Ankurbelung des Kon- sums ergriffen.81 Als Folge dieser Krisenbewältigungs-Strategien stieg die Brutto- staatsverschuldung stark an: beispielsweise in den sog. G20-Ländern von 78 Pro- zent des BIP im Jahr 2007 auf voraussichtlich 118 Prozent im Jahr 2014.82 Während die größeren Wirtschaftsnationen infolge der Rettungs- und Konjunktur- programme eine wirtschaftliche Erholung verzeichnen konnten, blieb dieser Auf- schwung in den Ländern, die „infolge einer frühzeitig einsetzenden Fiskalkrise nicht über die Mittel verfügten um die Konjunktur anzukurbeln oder gezwungen waren Sparprogramme einzuleiten“83, aus. In der Folge kam es insbesondere in Griechen- 74 Vgl. Pellens et al. (2009), S. 2. 75 Vgl. Pellens et al. (2009), S. 2. 76 Vgl. auch Köhler (2009), S. 2ff., Strohhecker et al. (2009), S. 3ff. 77 Deutsche Bank Research (2010), S. 2. 78 Vgl. Deutsche Bank Research (2010), S. 3. Im Dezember 2011 beschloss das Bundeskabinett eine Neuauflage des SoFFin mit einer Garantiesumme von bis zu 400 Mrd. Euro (vgl. Spiegel- Online (2011): Bankenkrise - Bundesregierung beschließt Rettungsfonds, Artikel vom 14. De- zember 2011. 79 Vgl. Deutsche Bank Research (2010), S. 3.; vgl. auch Noack / Schrooten (2009), S. 11ff. sowie Fuhrmann (2009), S. 17. 80 Vgl. International Monetary Fund (2009) und (2010), zitiert nach: Deutsche Bank Research (2010), S. 4 sowie Deutsche Bank Research (2010), S. 4. 81 Vgl. auch Sandleben (2011), S. 33ff. sowie 46f. 82 Vgl. Deutsche Bank Research (2010), S. 5., McKinsey Global Institute (2010), S. 9 und 42ff. so- wie Canuto (2010), S. 14. 83 Sandleben (2011), S. 46f. 22 Kapitel 1: Einleitung land, Irland, Portugal und Spanien zu Staatsschuldenkrisen.84 Diese führten insbe- sondere zu deutlich steigenden Finanzierungskosten der Länder mit hohem Schul- denstand am Kapitalmarkt.85 Die EU-Staaten reagierten auf diese deutlichen Risi- koaufschläge des Kapitalmarkts und beschlossen im Mai 2010 einen - ursprünglich bis zum Jahr 2012 begrenzten - Rettungsschirm für den gesamten Euro-Raum auf- zuspannen.86 Am 17. Dezember 2010 beschlossen die Staats- und Regierungs- chefs für den Zeitraum nach dem Jahr 2012 einen ständigen Krisenfonds einzurich- ten: Dieser wurde im März 2011 mit einem Volumen von über 700 Mrd. Euro aus- gestattet; die nominale Haftungsgrenze der Bundesrepublik Deutschland an dieser Summe beträgt 211 Milliarden Euro.87 Die Finanzwirtschaftskrise und der daraus resultierende Anstieg der Staatsschulden haben in mehrfacher Hinsicht negative Implikationen für die zukünftige Finanzierung der öffentlichen Haushalte: Durch die Ausweitung der Verbindlichkeiten steigen zum einen die zukünftigen Finanzierungskosten und -risiken; zum anderen hat die Fi- nanzwirtschaftskrise auch Auswirkungen auf Umfang und Konditionen der am Kapi- talmarkt verfügbaren Finanzinstrumente.88 Beispielsweise schwächte sich die Kre- ditvergabedynamik in Deutschland im Jahr 2009 deutlich ab und das Kreditvolumen am Verbriefungsmarkt in Deutschland belief sich im Jahr 2009 auf unter 50 Prozent des Vorjahresvolumens.89 Hinsichtlich des - in der Vergangenheit insbesondere bei Kommunen und öffentlichen Unternehmen favorisierten - Cross-Border-Leasings verschärften sich durch die Finanzwirtschaftskrise rechtliche und finanzielle Risiken, deren Eintrittswahrscheinlichkeit bei Abschluss der Kontrakte als gering erachtet wurden.90 Die Eintrittswahrscheinlichkeiten der bestehenden Ausfallrisiken stiegen auch bei Swaps, insbesondere bei Credit Default Swaps, deutlich an.91 Die Finanz- krise hat auch bei öffentlichen Rechtsträgern Defizite im Bereich des Risikomana- 84 Vgl. Sandleben (2011), S. 46f. 85 Vgl. auch Spiegel Online (2011): Rating-Agentur stuft Portugal knapp über Ramsch-Niveau ein, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,753918,00.html, Zugriff vom 4. April 2011. 86 Vgl. Sandleben (2011), S. 49ff. sowie Handelsblatt (2011): Die Chronik der Schuldenkrise, unter: http://www.handelsblatt.com/politik/international/kein-wort-zum-thema-hebel/5333162.html, Zu- griff vom 20. Oktober 2011. 87 Vgl. Handelsblatt (2011): Die Chronik der Schuldenkrise, unter: http://www.handelsblatt. com/politik/international/kein-wort-zum-thema-hebel/5333162.html, Zugriff vom 20. Oktober 2011. 88 Vgl. Glomb (2010), S. 185ff.; vgl. auch Deutsche Bank Research (2010), S. 1, Piga (2001), S. 40f. sowie Spiegel-Online (2011), Muss Griechenland doch zurück zur Drachme?, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,746907,00.html, Zugriff vom 23. Februar 2011. 89 Vgl. Initiative Finanzstandort Deutschland (2010), S. 38ff.; vgl. auch für Österreich: Jobst / Kwapil (2008), S.58ff. 90 Vgl. Rosenfeld (2009), S. 43f. sowie Candeias (2009), S. 16. 91 Vgl. Dorfleitner et al. (2009), 42ff. , Fuhrmann (2009), S. 6 sowie Bartmann / Buhl / Hertel (2008), S. 16ff. Kapitel 1: Einleitung 23 gements (insbesondere bei der „Unterschätzung des Counterpart- sowie Markt- preisrisikos“ 92) offenbart. Die dargestellte unzureichende „Einpreisung“ des Risikos in den US-Immobilien- Asset Backed Securities verdeutlicht eine Grundannahme dieser Forschungsarbeit: Die Wirtschaftlichkeit der Finanzierung lässt sich nicht allein in Zinsausgaben be- messen, sondern hat – neben den Vollkosten der Finanzierung – insbesondere auch das in den ausgewählten Finanzinstrumenten enthaltene Risiko zu berück- sichtigen. 1.3 Stand der Wissenschaft und Einordnung des Untersuchungsthemas In der Literatur zum Thema „Management der Staatsschulden“ existieren zwei grundlegende Denkrichtungen: Die eine Hauptrichtung betrachtet das Thema im Hinblick auf die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen der staatlichen Schuldenauf- nahme und zielt vor allem auf eine konjunkturpolitische Stabilisierung ab.93 Die an- dere Hauptrichtung strebt nach einer Strukturierung der öffentlichen Schulden mit dem Ziel, den „Kapitalbedarf (W) zu möglichst geringen Kosten bei hoher Sicherheit zu decken“ 94. LEIBFRITZ differenziert diesbezüglich in die zwei Teilfunktionen der staatlichen Schuldenpolitik: die Schuldenniveaupolitik (quantitative Dimension) und die Schuldenstrukturpolitik (qualitative Dimension).95 Die Schuldenstrukturpolitik wird - auch in der deutschsprachigen Literatur - mit dem anglo-amerikanischen Be- griff „Debt Management“ bezeichnet.96 Sie stellt den Gegenstand der vorliegenden Forschungsarbeit dar.97 In der Literatur überwog lange Zeit die gesamtwirtschaftliche Betrachtung der staat- lichen Schuldenaufnahme. Das staatliche Debt Management im Sinne einer Steue- rung der Schuldenstruktur fristete nach Auffassung von HAIN - in Relation zu den Themen „Fiskalpolitik“ und „Entwicklung des Schuldenstands“ - „lange Zeit ein Schattendasein“98. Erst die hohen Schuldenstände in der Nachkriegszeit des zwei- ten Weltkriegs führten - zunächst im angelsächsischen Raum - zur Fokussierung auf die Staatsschulden und deren Zusammensetzung.99 92 Grossman / Hauth (2009), S. 5. 93 Vgl. Hain (2004), S. 1f.; vgl. auch Tobin (1963), S. 177, zitiert nach: Hain (2004), S. 1f. 94 Hain (2004), S. 1. 95 Vgl. Leibfritz (1980), S. 241, zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 31. 96 Rehm / Tholen (2005), S. 31. 97 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe “Debt Management”, „Public Debt Ma- nagement” und „staatliches Schuldenmanagement” synonym verwendet. 98 Hain (2004), S. 1. 99 Vgl. Gaines (1962), S. 43ff., zitiert nach: Hain (2004), S. 1, Hain (2004), S. 1 sowie Kern (1981), S. 25. 24 Kapitel 1: Einleitung In Deutschland waren in der Nachkriegszeit bzw. in den fünfziger Jahren des letzten Jahrhunderts die Höhe der Staatsschulden und der Neuverschuldung nicht von ho- her Relevanz: Erst ab Mitte der sechziger Jahre erfolgte eine zunehmende wissen- schaftliche Behandlung des Themas. Infolge der Rezession in den Jahren 1967 bis 1968 lag der Schwerpunkt jedoch auf der Realisierung von konjunktur- und wach- stumspolitischen, d.h. gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen.100 Ausnahmen stellen HANSMEYER / MACKSCHEIDT dar, die fiskalische Seite der Schuldenpolitik beto- nen und auf die Minimierung der Kreditkosten abzielen, sowie KOCH, der als Auf- gabe des „Debt Managements im engeren Sinne“ 101 die strategische und operative Strukturierung eines vorgegebenen konstanten Schuldenniveaus definiert.102 Ende der siebziger Jahre des vorigen Jahrhunderts differenziert DUWENDAG die staatli- che Schuldenpolitik in Entscheidungen sowohl betreffend die Höhe als auch in Ent- scheidungen hinsichtlich der Zusammensetzung der öffentlichen Verschuldung.103 KERN definiert als „Teilaspekt“104 der staatlichen Schuldenpolitik das Debt Mana- gement, das - bei dem nach GANDENBERGER als vorgegeben angenommenem Schuldenniveau - die Frage nach der Strukturierung der Schulden stellt.105 MILB- RADT definiert die Problemstellung des Debt Managements als die Gestaltung des vorgegebenen Schuldenstandes bzw. der vorgegebenen Netto-Neuverschuldung unter Beachtung der „gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen und der übrigen staatli- chen Maßnahmen“.106 In diesem Zusammenhang stellt MILBRADT für die Bundes- republik Deutschland Überlegungen an, ob die Debt Management-Aufgaben komp- lett auf die Zentralbank übertragen werden sollten.107 KERN versteht das Debt Ma- nagement als Schuldenstrukturpolitik, die hauptsächlich Maßnahmen umfasst, „die die Verteilung der Kreditaufnahme im Zeitablauf betreffen oder die Gläubiger-, Zins- und Laufzeitenstruktur der Staatsschuld betreffen“. 108 Die Analyse des Debt Managements im Hinblick auf dessen wirtschaftliche Optimie- rung rückte in den neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts verstärkt in den Fo- kus der Wissenschaft: Nach SEILZ hatte - trotz teils erheblichem Anstieg der öffentlichen Schulden bis zum Jahr 1990 - nur eine unwesentliche Veränderung der Vorschriften über Art und 100 Vgl. Hain (2004), S. 2.; vgl. auch Caspritz (1972), Milbradt (1975) sowie Andel / Kostitis (1982), zitiert nach: Birkholz (2008), S. 5. 101 Koch (1971), S. 399, zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 31. 102 Vgl. Hansmeyer / Mackscheidt ( 1970), zitiert nach: Birkholz (2008), S. 5., sowie Koch (1971), S. 399, zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 31. 103 Vgl. Duwendag (1978), S. 133, zitiert nach: Kern (1981), S. 25. 104 Kern (1981), S. 25. 105 Vgl. Kern (1981), S. 25 sowie Gandenberger (1977), S. 162, zitiert nach: Kern (1981), S. 25. 106 Milbradt (1975), S.12, zitiert nach: Kern (1981), S. 25. 107 Vgl. Milbradt (1976), S. 631, zitiert nach: Kern (1981), S. 26. 108 Kern (1981), S. 219f. Kapitel 1: Einleitung 25 Form der öffentlichen Kreditaufnahme in Deutschland im Zeitraum der Jahre von 1950 bis 1990 stattgefunden. Er identifiziert insbesondere einen Bedarf hinsichtlich Planung, Organisation, Durchführung und Kontrolle der öffentlichen Kreditaufnah- me.109 PAMPEL analysiert Einsatzmöglichkeiten für Finanzinnovationen im Rahmen des staatlichen Debt Managements mit dem Ziel, „Gestaltungsempfehlungen für eine Modifikation des Debt Managements des Bundes“ zu entwickeln und das Debt Ma- nagement-Instrumentarium um Finanzinnovationen zu erweitern“110. Ausgehend von einem anhand der einzel- und gesamtwirtschaftlichen Nebenbedingungen der Schuldenpolitik entwickelten fiskalpolitischen Zielsystem stellt PAMPEL fest, dass nicht alle möglichen Finanzinnovationen für die Zwecke des staatlichen Debt Mana- gements eingesetzt werden können.111 PAMPEL empfiehlt auf Basis des fiskali- schen Zielsystems einen „Übergang von einem passiven zu einem aktiven, die pe- riodisierten Zinskosten steuernden Debt Management“112. Als periodisierte Zinskos- ten definiert PAMPEL eine kalkulatorische Zinskostengröße, „in die selbst nichtkas- sawirksame Veränderungen des allgemeinen Zinsniveaus einfließen“ 113 und die auf die Ermittlung der periodengenau abgegrenzten Zinsbelastung abzielt.114 Nach WIESE hat die Debt Management-Forschung „in der Vergangenheit nur sehr selektiv Einzelaspekte der Schuldenstrukturpolitik herausgegriffen“115. Er fokussiert auf die Fragestellung, „wie sich einzelne Schuldenstrukturaspekte auf die langfristi- ge Tragbarkeit der Staatsverschuldung (“Sustainability“) auswirken“116 und verweist darauf, dass - kurzfristig oft nur gering wirksame - Debt Management-Maßnahmen „in der langen Frist spürbare Be- oder Entlastungseffekte haben können“117. Vor- aussetzung dafür sei eine in ein „langfristiges Tragfähigkeitskonzept“118 eingebette- te Schuldenstrategie.119 Wiese identifiziert für die Länder Deutschland, Italien und Groß-Britannien unterschiedliche ökonomische Rahmenbedingungen sowie spezifi- sche, historisch entstandene Schuldenstrukturen. Diese Unterschiede beeinflussen nach WIESE die Effektivität des Debt Managements; daher seien „keine allgemein- gültigen Strategieempfehlungen für die Schuldenstrukturpolitik“ 120 formulierbar. 109 Vgl. Seilz (1990), S. 1 und S. 182ff. 110 Pampel (1993), S. 1. 111 Vgl. Pampel (1993), S. 276. 112 Pampel (1993), S. 284. 113 Pampel (1993), S. 47. 114 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff. 115 Wiese (2000), S. 3. 116 Wiese (2000), S. 271. 117 Wiese (2000), S. 271. 118 Wiese (2000), S. 271. 119 Vgl. Wiese (2000), S. 3. sowie S. 271f. 120 Wiese (2000), S. 272. 26 Kapitel 1: Einleitung CARRACEDO / DATTELS analysieren im Jahr 1997 die Zielsetzungen des nationa- len Debt Managements in einem internationalen Vergleich. Dazu ermitteln sie eine Rangskala der Zielsetzungen auf Basis von erhobenen Prioritäten. Im Ergebnis weisen CARRACEDO / DATTELS insbesondere eine signifikante Dominanz der Zielsetzungen betreffend die Beschaffung von Finanzierungsmitteln bzw. die Mini- mierung der Kreditkosten nach.121 Der Internationale Währungsfonds und die Weltbank definieren im Jahr 2001 die vorrangige Zielsetzung des Public Debt Management als die Sicherstellung der De- ckung des staatlichen Finanzierungs- und Zahlungsbedarfs zu den mittel- bis lang- fristig geringst möglichen Kosten bei einem vorsichtigen Risikoniveau.122 HAIN untersucht das öffentliche Schuldenmanagement in Europa und geht dabei insbesondere auf die fiskalische Ausrichtung des Debt Managements ein.123 REHM / THOLEN identifizieren eine erhebliche Modernisierung des Debt Manage- ments in Deutschland. Die erfolgte „Professionalisierung und Zentralisierung“124 des Debt Managements sei infolge des „sich intensivierenden Wettbewerbs der staatli- chen Emittenten in der Währungsunion sowie in der Europäischen Union insge- samt“125 dringend erforderlich für die Beibehaltung einer maßgeblichen Position auf dem europäischen Kapitalmarkt gewesen. REHM / THOLEN sehen insbesondere im mittleren Laufzeitensegment der Staatsanleihen weitere Optimierungsbedarfe.126 SCHAFROTH zielt auf eine Optimierung des (schweizerischen) Debt Managements durch Reduzierung der Finanzierungskosten und Verschuldungsrisiken ab.127 Er identifiziert als Ursachen für im internationalen Vergleich moderate Schuldenquoten und Zinskosten die Steuerung anhand von klaren Zielen und einen wohlbedachten Derivate-Einsatz durch die schweizerische Tresorerie.128 Die Wahl der optimalen Organisationsform rückt Anfang dieses Jahrstausends - ins- besondere durch die Untersuchung von CURRIE / DETHIER / TOGO129 - in den Fokus der Wissenschaft. Diese untersuchen die Auswahlkriterien der Debt Mana- gement-Organisation. Sie identifizieren Zusammenhänge zwischen der gewählten Organisationsform und den spezifischen nationalen Rahmenbedingungen, dem Vo- lumen des inländischen Finanzmarktes, der Trennung oder Bündelung von Geldpo- 121 Vgl. Carracedo/Dattels (1997), zitiert nach: Wiese (2000), S. 54 sowie Wiese (2000), S. 53ff. und S. 260. 122 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6 und S. 2. 123 Vgl. Hain (2003), S. 59ff. 124 Rehm / Tholen (2005), S. 316. 125 Rehm / Tholen (2005), S. 316. 126 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 316 sowie S. 67ff. 127 Vgl. Schafroth (2007), S. 5. 128 Vgl. Schafroth (2007), S. 71f. 129 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 1ff. Kapitel 1: Einleitung 27 litik und Debt Management (im Primär- oder Sekundärmarkt), der Leistungsfähigkeit des Systems und der menschlichen Ressourcen in der Debt Management- Organisation und der Zentralbank.130 In den letzten Jahren wandte sich die Forschung vereinzelt auch dem kommunalen Debt Management zu; die dabei gewonnenen Erkenntnisse sind bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit des nationalen Debt Managements grundsätzlich zu berück- sichtigen. BÜCKER analysiert die Möglichkeiten zum Einsatz von Swap-Geschäften und Swap-Derivaten im kommunalen Schuldenmanagement und plädiert für Gestal- tungsspielräume für das kommunale Debt Management bei gleichzeitiger Festle- gung einer Obergrenze für Zinsänderungsrisiken.131 KUTSCHERA untersucht die Möglichkeit des Outsourcing des kommunalen Debt Management auf Kreditinstitute und analysiert dabei insbesondere die damit verbundene Principal-Agent- Problematik.132 REHM / THOLEN untersuchen das Debt Management der Städte und Gemeinden in Deutschland und beleuchten dabei insbesondere die spezifi- schen Finanzierungsalternativen im Kommunalhaushalt und die Kommunalfinanzie- rung auf dem europäischen Kapitalmarkt.133 SPERL beleuchtet die rechtlichen Rahmenbedingungen des kommunalen Schuldenmanagements und diskutiert in- sbesondere die Voraussetzungen für die Zulässigkeit von Derivaten im kommuna- len Debt Management.134 SCHWARTING analysiert die finanzwirtschaftlichen und haushaltsrechtlichen Grundlagen des kommunalen Kreditwesens sowie die Wirt- schaftlichkeit von Leasing und leasingähnlichen Geschäften.135 BIRKHOLZ unter- sucht in Zusammenarbeit mit dem Deutschen Städtetag die Praxis des kommuna- len Debt Managements in Deutschland und ermittelt einen grundsätzlichen Zusam- menhang zwischen steigenden Schulden und der Intensität eines aktiven kommu- nalen Debt Managements.136 Ausgehend vom vorgestellten Stand der Wissenschaft werden die Fragestellung (vgl. Abschnitt 1.2) sowie das methodische Vorgehen dieser Arbeit (vgl. Ab- schnitt 1.4) entwickelt.137 130 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27, vgl. auch Hahm (2004), S. 25ff. 131 Vgl. Bücker (1993), S. 180f. 132 Vgl. Kutschera (2003), S. 192ff. 133 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 220ff., 243ff. und 251ff. sowie Rehm / Tholen (2008), S. 215ff. 134 Vgl. Sperl (2007), S. 30ff. 135 Vgl. Schwarting (2007), S. 23ff., S. 61ff. sowie S. 167ff. 136 Vgl. Birkholz (2006a), S. 29; vgl. auch Birkholz (2006b), in: Birkholz / Maaß / von Maravic´ / Sie- bart (2006), S. 276f. sowie Birkholz (2008), S. 194ff. 137 Diese Forschungsarbeit hat die qualitative Dimension, die Schuldenstrukturpolitik, zum Gegens- tand und basiert auf der Definition der Ziele des Public Debt Management durch den Internationa- len Währungsfonds und die Weltbank (2001). Anknüpfend an die Erkenntnisse von SEILZ, CUR- RIE / DETHIER / TOGO und KUTSCHERA stehen dabei insbesondere auch die - aufgrund der erhöhten Eigenständigkeit und Professionalisierung des operativen Debt Managements - verän- derten Anforderungen an die strategische Steuerung und Überwachung des operativen Debt Ma- 28 Kapitel 1: Einleitung Die Eingliederung des Untersuchungsthemas im Wissenschaftssystem folgt der dargestellten Entwicklung der Forschung zum staatlichen Schuldenmanagement. Aus der Aufgliederung in die quantitative und qualitative Dimension der Schulden- politik lässt sich eine grundsätzliche Platzierung des Forschungsthemas im Span- nungsfeld zwischen Volkswirtschaftslehre und Betriebswirtschaftslehre folgern: Während die Volkswirtschaftslehre die gesamtwirtschaftlichen Wirkungen der Staatsverschuldung - und insbesondere die Geldpolitik - betrachtet138, hat die Be- triebswirtschaftslehre bzw. deren Teilgebiet „Finanzwirtschaft“ die finanzwirtschaftli- chen Entscheidungskriterien „Rentabilität“, „Liquidität“, „Risiko“ und „Unabhängig- keit“ 139 im Fokus. Diese Zuordnung ist kongruent zu der von REHM / THOLEN vor- genommenen Differenzierung der Zielsetzungen des Debt Managements in das fiskalische Ziel, die Minimierung der Kreditkosten, und die nicht fiskalischen Ziele, nach MUSGRAVE das Allokations-, das Distributions- und das Stabilitätsziel.140 Da mit dieser Forschungsarbeit vermutete Zusammenhänge zwischen der Wirt- schaftlichkeit und organisatorischen und inhaltlichen Parametern untersucht werden sollen, stellen die Systemtheorie und die Organisationstheorie, insbesondere die Neue Institutionenökonomik, weitere wissenschaftliche Grundlagen der Untersu- chung dar (vgl. Abschnitt 2.3.1 und Abschnitt 4).141 Die Forschungsarbeit basiert weiterhin auf den Konzeptionen des New Public Ma- nagements, insbesondere auf der von SCHEDLER / PROELLER formulierten Grundprämisse, dass rationales Management möglich ist142 und somit „Erfahrungen aus der Privatwirtschaft mindestens zum Teil auf die öffentliche Verwaltung über- tragen werden können“143. nagements durch das Ministerium im Untersuchungsfokus (vgl. Seilz (1990), S. 1 und S. 182ff., Currie / Dethier / Togo (2003), S. 1ff.sowie Kutschera (2003), S. 192ff.). In diesem Zusammen- hang ist von besonderem Interesse, ob die - überwiegend aus Kostenaspekten - vorgenommene Vergrößerung der Handlungsspielräume des operativen Debt Managements durch eine verstärk- te strategische Steuerung und Überwachung kompensiert wird und somit Fehlentwicklungen - in- sbesondere aus der verstärkten Principal-Agent-Problematik - entgegengewirkt wird (vgl. Ab- schnitt 1.2). 138 Vgl. beispielsweise Tobin (1963), S. 177, zitiert nach: Hain (2004), S. 1f. 139 Perridon / Steiner (2003), S. 9. 140 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 32ff.; vgl. auch Seilz (1990), S. 4ff. und S. 39ff., Wiese (2000), S. 27ff. sowie Birkholz (2008), S. 5; vgl. abweichend hierzu die Zuordnung des Debt Manage- ments zur Volkswirtschaftslehre und ihrem Sachgebiet „Finanzwissenschaft“ im Gabler Wirt- schaftslexikon (Gabler Wirtschaftslexikon (2011), Stichwort: Debt Management, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/debt-management.html?referenceKeywordName= Schuldenstrukturpolitik, Zugriff vom 29. September 2011. 141 Vgl. auch Burgtorf (2004), S. 152. 142 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 44f.; vgl. auch Budäus (1994), S. 13f., zitiert nach: Steffen (2006), S. 5, Schröter / Wollmann (2005), S. 63f., zitiert nach: Steffen (2006), S. 5, Löffler (1998), S. 12ff., Ritz (2003), S. 113ff. sowie Thom / Ritz (2006), S. 15ff. 143 Schedler / Proeller (2003), S. 45. Kapitel 1: Einleitung 29 Begrenzt wird der Gestaltungsspielraum des staatlichen Debt Managements durch die rechtlichen Vorgaben, insbesondere die verfassungs- bzw. haushaltsrechtlichen Grundlagen der Schuldenaufnahme und -verwaltung.144 Zusammenfassend lässt sich die Einordnung des Untersuchungsthemas in das Wissenschaftssystem wie folgt darstellen: Abbildung 12: Einordnung des Untersuchungsthemas 1.4 Methodisches Vorgehen Aus der in Abschnitt 1.3 vorgenommenen Einordnung des Untersuchungsgegens- tands in das Wissenschaftssystem ergeben sich die folgenden Prämissen und Rahmenbedingungen für das methodische Vorgehen: Prämissen aus dem Bereich der Betriebswirtschaftslehre: Die Methodik der Forschungsarbeit stützt sich auf die wissenschaftlichen Vorge- hensweisen und Instrumente der Finanzwirtschaft. PERRIDON /STEINER definie- ren „Rentabilität, Liquidität, Sicherheit (Risiko einer Kapitalanlage) und Unabhän- gigkeit (Erhaltung der unternehmerischen Dispositionsfreiheit)“145 als traditionelle finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien. Die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements wird mit Hilfe der betriebswirtschaftlichen Begriffe „Effektivität“ und „Effizienz“ beschrieben und mit Hilfe der betriebswirtschaftlichen Parameter „Kos- ten“ und „Risiko“ analysiert (vgl. Abschnitt 2.2).146 144 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 67ff. 145 Perridon / Steiner (2003), S. 9ff. 146 Vgl. auch Online-Verwaltungslexikon (2009),Stichwort: Effektivität, Effizienz, unter: http://www.olev.de/e/effekt.htm, Zugriff vom 25. Oktober 2011 sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff., vgl. auch Wöhe (1996), S. 47ff. Volks- wirtschaftslehre Betriebs- wirtschaftslehre Systemtheorie und Organisations- theorie New Public Management Debt Management Rechtliche Vorgaben 30 Kapitel 1: Einleitung Prämissen aus dem Bereich der Systemtheorie bzw. der Organisationstheorie: Die Vorgehensweise der Forschungsarbeit lehnt sich an das von KIESER formulier- te funktionalistische Paradigma der sozialwissenschaftlichen Theoriebildung an: Danach werden soziale Systeme auf kausale Zusammenhänge untersucht. Dabei wird ein objektivistischer Forschungsansatz eingenommen, das heißt, es wird von der Annahme ausgegangen, dass „soziale Systeme reale Entitäten sind, die von Kräften erhalten werden, die unabhängig von ihren Mitgliedern wirken und erforscht werden können“.147 Hierzu wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit eine empiri- sche Untersuchung des Public Debt Managements anhand seiner Systeme und deren Umwelten durchgeführt (vgl. Abschnitt 2.3 sowie Kapitel 4 und Kapitel 5).148 Prämissen des New Public Managements: Die Forschungsarbeit fußt zudem methodisch auf den Ansätzen der Vergleichenden Verwaltungsforschung.149 In Anlehnung an LÖFFLER wird ein komparativer Ansatz auf der „Mesoebene“150 gewählt, das bedeutet, der Schwerpunkt der Analyse richtet sich auf die „unmittelbare, operative und aufgabenspezifische Umwelt von Organi- sationen“151; die einzelnen Akteure stehen nicht im Fokus dieser Untersuchung. Zusätzlich sollen auf der „Makroebene“ 152 die nationalen Zielsetzungen und Rah- menbedingungen des Public Debt Managements einbezogen werden. Diese Infor- mationen werden bei der empirischen Untersuchung mit erhoben (vgl. Abschnitt 2.4 sowie Kapitel 5).153 Rahmenbedingungen: Da der Fokus dieser Forschungsarbeit nicht auf den gesamtwirtschaftlichen, son- dern auf den fiskalischen Zielsetzungen des Debt Managements liegt (vgl. Abschnitt 1.3), fungieren die volkswirtschaftlichen Zielsetzungen des Schuldenmanagements nicht als Prämissen der Forschungsarbeit, sondern fließen als bei der empirischen Untersuchung zu berücksichtigende Rahmenbedingungen ein (vgl. Kapitel 5).154 Als weitere Rahmenbedingungen sind die jeweiligen rechtlichen Vorgaben, insbe- sondere verfassungs- und haushaltsrechtliche Vorschriften betreffend die Schul- denaufnahme und -verwaltung der in die Untersuchung einzubeziehenden Organi- 147 Scherer (1999), S. 15f. 148 Vgl. auch Scherer (1999), S. 15f. 149 Vgl. Löffler (1998), S. 21ff. 150 Löffler (1998), S. 19. 151 Löffler (1998), S. 19; vgl. auch Sack (2004), S. 13f. 152 Löffler (1998), S. 19ff. 153 Die Zielsetzung der Forschungsarbeit, die Entwicklung von Gestaltungsempfehlungen für das nationale Public Debt Management, zeigt die methodische Nähe zur Evaluationsforschung nach RITZ: Danach werden wissenschaftliche Forschungsmethoden, Techniken und theoretische Er- kenntnisse „zur Bewertung eines Gegenstands im Hinblick auf Entscheidungs- und Handlungssi- tuationen“ systematisch eingesetzt (Ritz (2003), S. 29). 154 Vgl. auch Seilz (1990), S. 39ff., Pampel (1993), S. 12ff. sowie Birkholz (2008), S. 36ff. Kapitel 1: Einleitung 31 sationseinheiten, zu berücksichtigen.155 Unter Wirtschaftlichkeitsaspekten des Debt Managements ist dabei insbesondere der Umfang der rechtlich zulässigen Finanz- instrumente von Relevanz.156 Die rechtlichen Rahmenbedingungen des nationalen Debt Managements sind Gegenstand der empirischen Untersuchung (vgl. Kapi- tel 5). Aufbauend auf diesen Prämissen und Rahmenbedingungen wird für die vorliegende Forschungsarbeit die folgende methodische Vorgehensweise gewählt: Die Untersuchung wird mit Hilfe einer vergleichenden Betrachtung unterschiedlicher Public Debt Management-Modelle mit differierenden organisatorischen bzw. inhaltli- chen Rahmenbedingungen vorgenommen. Ausgehend von der Fragestellung stellt sich der Untersuchungsansatz wie folgt dar: Abbildung 13: Untersuchungsansatz Der Untersuchungsansatz umfasst zwei Teilbereiche: Teilbereich 1 beinhaltet die zu erklärenden Variablen für ein wirtschaftliches Public Debt Management, die Kosten und Risiken des Schuldenportfolios (vgl. Abschnitt 3.1).157 Hinsichtlich dieser Krite- rien ist zu untersuchen, welche Kosten und Risiken das jeweilige Schuldenportfolio eines Staates aufweist und wie diese Kosten und Risiken (monetär) bewertet wer- den können (vgl. Abschnitt 3.2 bis Abschnitt 3.3). Teilbereich 2 umfasst die Identifi- kation von organisatorischen und inhaltlichen strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements. Diese sind als erklärende Variablen grundsätzlich ge- 155 Vgl. beispielsweise für die Bundesrepublik Deutschland Art 115 GG sowie Bohley (2003), S. 512f. 156 Vgl. Pampel (1993), S. 207ff. sowie Wiese (2000), S. 56ff. 157 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139 zur Definition von zu erklärenden und erklärenden Variablen. Zu erklärende Faktoren: Kosten und Risiko des Schuldenportfolios erklärende Faktoren (unter Beachtung von nationalen Rahmenbedingungen) Welche Kosten und Risiken enthält das Schuldenportfolio? Wie lassen sich die Kosten und Risiken des Schuldenportfolios bewerten? Welche Faktoren erklären Kosten- bzw. Risikounterschiede zwischen den Untersuchungsobjekten? Welche nationalen Besonderheiten sind bei der Analyse zu berücksichtigen? 32 Kapitel 1: Einleitung eignet, Kosten- bzw. Risikounterschiede zwischen einzelnen Staaten zu erläu- tern.158 Dabei sind gegebenenfalls nationale Besonderheiten einzelner Staaten zu berücksichtigen (vgl. Abschnitt 4.1 bis Abschnitt 4.4).159 Zur Beantwortung der Fragestellung dieser Forschungsarbeit (vgl. Abschnitt 1.2) wird aufgrund der Heterogenität des Untersuchungsgegenstandes (vgl. Abschnitt 1.1) ein vergleichender Untersuchungsansatz gewählt.160 Hierzu werden aus der Grundgesamtheit aller weltweit existierenden Public Debt Management- Organisationseinheiten zunächst geeignete Untersuchungsobjekte ausgewählt, die zumindest die in Abschnitt 1.2 definierten Voraussetzungen (mindestens ein Unter- suchungsobjekt je idealtypisch definiertem Organisationsmodell, Existenz geeigne- ter Daten zur Analyse der Wirtschaftlichkeit sowie Kooperationsfähigkeit der Kör- perschaft) erfüllen. In jedem ausgewählten Land sollen jeweils die strategische und die operative Public Debt Management-Organisationseinheit sowie die nationale Zentralbank in die Untersuchung einbezogen werden: beispielsweise sind dies in der Bundesrepublik Deutschland das Bundesministerium der Finanzen als strategi- sche Organisationseinheit, die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH als operative Organisationseinheit sowie die Deutsche Bundesbank als nationale Zentralbank. 161 Diese Untersuchungsobjekte bilden die zu untersuchende Grund- gesamtheit der empirischen vergleichenden Analyse. Die Erhebung der Vergleichsdaten wird in Form einer schriftlichen, standardisierten Befragung mit Hilfe eines Erhebungsbogens durchgeführt, der geschlossene, halb- offene und offene Fragen beinhaltet.162 Zusätzlich werden für jedes Untersu- chungsobjekt verfügbare und effizient erschließbare relevante Quellen in der Form eines Dokumentenstudiums analysiert. Im Vorfeld der empirischen Analyse und zur Plausibilisierung der Erhebungsergeb- nisse finden Experteninterviews mit dem Geschäftsführer „Überwachung / Marktfol- ge“ der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, Frankfurt am Main, so- wie mit einem Risk Manager im Geschäftsbereich „Market Risk Management“ der Deutsche Bank AG, Frankfurt am Main, statt. 158 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139 zur Definition von zu erklärenden und erklärenden Variablen. 159 Vgl. auch Kuhlmann / Wollmann (2010), S. 45ff. 160 Vgl. auch Riedel (1999), S. 11. 161 Vgl. Abschnitt 2.1.5 zu den unterschiedlichen Organisationsformen des Public Debt Manage- ments. 162 Vgl. auch Eckstein (2008), S. 37. Kapitel 1: Einleitung 1.5 Aufbau der Forschungsarbeit Ausgehend von den festgelegten Zielsetzungen Arbeit wird der folgende Aufbau Abbildung 14: Vorgehensweise Im Anschluss an die Einleitung retischen Grundlagen, insbe ments, der Finanzwirtschaft sowie der System gestellt (vgl. Kapitel 2). Im ersten Schritt der Untersuchung erfolgt se der Wirtschaftlichkeit riablen dieser Forschungsarbeit. keit ausgehend vom Forschungsziel und vom Untersuchungsgegenstand definiert und daraus Kriterien für ihre Analyse abgeleitet ( Hieran schließt sich im zweiten schen strategischen Erfolgsfaktoren als ser Forschungsarbeit an. Ausgehend von der Literatur 163 Bei der Entwicklung des Analysemodells „Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Analyse der öffentlich Schulden, untersucht am Beispiel des Landes Hessen“ im Jahr 2005 entwickelte Analyseansätze aufgebaut. Diese werden im Hinblick auf die definierte Frageste den gewählten Untersuchungsansatz wei Kapitel 1 •Einleitung Kapitel 2 •Theoretische Grundlagen Kapitel 3 •Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements Kapitel 4 •Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Kapitel 5 •Identifikation von strategischen Erfolgsfaktoren Kapitel 6 •Ableitung von Gestaltungsempfehlungen Kapitel 7 •Evaluation und Beantwortung der Fragestellung und der definierten Methodik gewählt: werden zunächst die für die Arbeit relevanten the sondere aus den Bereichen des Public - und der Organisationstheorie die Entwicklung eines Modells zur des Public Debt Managements als der zu erklärenden V Zunächst werden die Zielfelder der Wirtschaftlic vgl. Kapitel 3).163 Untersuchungsschritt die Bildung von den möglichen erklärenden Variablen di werden mögliche Erfolgsfa wird auf vom Verfasser im Rahmen der Ma llung dieser Forschungsarbeit und terentwickelt (vgl. Abschnitt 3.3.1.5 33 dieser o- Debt Manage- , dar- Analy- a- h- hypotheti- e- k- sterarbeit -rechtlichen ). 34 Kapitel 1: Einleitung toren unter Anlegen von organisatorischen und inhaltlichen Aspekten abgeleitet. (vgl. Kapitel 4). Im dritten Schritt wird per empirischer Analyse die Signifikanz der einzelnen Para- meter überprüft. Hierzu wird zunächst für jedes idealtypische Modell mindestens ein real existierendes Modell ausgewählt. Im Anschluss werden basierend auf den auf- gestellten Hypothesen zu den Erfolgsfaktoren Kriterien für den Vergleich der real existierenden Modelle entwickelt. Für jedes Untersuchungsobjekt werden sowohl Daten zur Wirtschaftlichkeit als auch zu den organisatorischen und inhaltlichen Pa- rametern standardisiert per Erhebungsbogen (bei Bedarf ergänzt durch Interviews) erhoben. Anschließend erfolgt die Auswertung der erhobenen Daten. Dabei ist so- wohl eine Prüfung der Daten auf Vollständigkeit bzw. Plausibilität als auch eine deskriptive quantitative und qualitative Analyse vorgesehen. Gegenstand der desk- riptiven quantitativen Analyse ist die Ermittlung des Umfangs, des Mittelwerts, des Medians, der oberen und unteren Quartile sowie der Streuung der erhobenen Stichprobe. Die deskriptive qualitative Analyse dient der Auswertung der durch of- fene Fragen bzw. Interviews gewonnenen Informationen. Soweit dabei mögliche Zusammenhänge zwischen Wirtschaftlichkeit einerseits und den organisatorischen und inhaltlichen Parametern andererseits aufgezeigt werden, sind diese empirisch und inhaltlich zu analysieren. Ausgehend von den hierbei identifizierten signifikan- ten Zusammenhängen sollen anschließend strategische Erfolgsfaktoren für ein kos- ten-risiko-optimales Public Debt Management definiert werden (vgl. Kapitel 5). Im letzten Untersuchungsschritt werden - auf Basis der plausibel festgestellten Zu- sammenhängen zwischen der erklärten Variablen „Wirtschaftlichkeit“ (bzw. den Wirtschaftlichkeitskriterien „Kosten“ und „Risiko“) und den erklärenden Variablen „organisatorische Parameter“ und „inhaltliche Parameter“( d.h. der identifizierten Erfolgsfaktoren) - allgemeine Gestaltungsempfehlungen für ein effektives und effi- zientes Public Debt Management abgeleitet (vgl. Kapitel 6). Abschließend erfolgen im siebten Kapitel eine Evaluation der Untersuchungsergeb- nisse und die Beantwortung der Forschungsfrage. Dabei werden auch Ansätze für eine mögliche zukünftige Untersuchung des Public Debt Managements aufgezeigt (vgl. Kapitel 7). Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 35 2 Theoretische Grundlagen Im folgenden Kapitel werden die theoretischen Grundlagen vorgestellt, auf denen diese Forschungsarbeit basiert. Am Ende jedes Abschnittes werden die sich aus den theoretischen Grundlagen für diese Forschungsarbeit ergebenden Implikatio- nen dargestellt. 2.1 Public Debt Management164 2.1.1 Definition Das staatliche Schuldenmanagement umfasst sowohl die staatliche Schuldenstruk- tur- als auch die staatliche Schuldenniveaupolitik:165 Abbildung 15: Differenzierung des staatlichen Schuldenmanagements (Eigene Darstellung in Anleh- nung an BIRKHOLZ) Dabei beinhaltet die Schuldenstrukturpolitik die qualitative Dimension und die Schuldenniveaupolitik die quantitative Dimension des staatlichen Schuldenmana- gements.166 Gegenstand der Schuldenstrukturpolitik, in der Literatur mit dem angel- sächsischen Begriff „Debt Management“ bezeichnet, ist die Strukturierung des 164 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe Public Debt Management, (staatliches) Debt Management und staatliches Schuldenmanagement synonym verwendet. 165 Vgl. Gandenberger (1977), S. 162, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 33 sowie Birkholz (2008), S. 34. 166 Vgl. Pampel (1993), S. 10, Leibfritz (1980), S.241, zitiert nach: Pampel (1993), S. 10 sowie Birk- holz (2008), S. 33f. Staatliches Schuldenmanagement Staatliche Schuldenstrukturpolitik Staatliche Schuldenniveaupolitik Debt Management im engeren Sinn Debt Management im weiteren Sinn 36 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen durch die Schuldenniveaupolitik definierten Schuldenniveaus. Nach modernem Ver- ständnis umfasst diese Gestaltungsaufgabe auch die effiziente Organisation von Schuldenaufnahme, -verwaltung und -tilgung.167 Unterschieden wird in das Debt Management im engeren Sinne, das die Strukturierung eines vorgegebenen Schul- denniveaus beinhaltet, und in das Debt Management im weiteren Sinne, das die „Strukturierung einer durch Parlamentsbeschluss verabschiedeten Schuldenniveau- variation“168 und deren Realisierung umfasst.169 Demgegenüber hat die Schuldenni- veaupolitik die Veränderung des Schuldenvolumens zur Aufgabe.170 Gegenstand dieser Forschungsarbeit ist das Public Debt Management im engeren und weiteren Sinne. 2.1.2 Zielsetzungen des Public Debt Managements Das staatliche Debt Management (im engeren und weiteren Sinne) verfolgt sowohl gesamtwirtschaftliche als auch finanzwirtschaftliche Zielsetzungen:171 Gesamtwirtschaftliche Zielsetzungen des Debt Managements sind:172 1. das Allokationsziel, d.h. die Minimierung der Verdrängung privater Investitio- nen („crowding out“173) durch die staatliche Kreditaufnahme,174 2. das Distributionsziel, d.h. eine „gerechte“175 Verteilung der Nutzen und Las- ten der öffentlichen Kreditaufnahme auf alle gesellschaftlichen Gruppen (auch im Sinne einer Intergenerationengerechtigkeit gem. dem „Pay as you use“-Prinzip),176 3. das Stabilitätsziel, d.h. die Stabilisierung der wirtschaftlichen Lage177 sowie 4. das Vermeiden von Marktstörungen, d.h. das Ausgleichen der durch das Verhalten der privaten Wirtschaftssubjekte ausgelösten extrem starken Zins- schwankungen.178 167 Vgl. Birkholz (2006), S. 262 in: Birkholz / Maaß /von Maravic´ / Siebart (2006), S. 257ff. 168 Pampel (1993), S. 10. 169 Vgl. Pampel (1993), S. 10 sowie Koch (1971), S. 398, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 33. 170 Vgl. Burgtorf (2004). S. 17ff. und S. 45. 171 Vgl. Koch (1972), S. 22, zitiert nach: Birkholz (2006), S. 262 in: Birkholz / Maaß / von Maravic´ / Siebart (2006), S. 257ff. sowie Seilz (1990), 39 ff. 172 Vgl. Musgrave / Kullmer (1969), S. 5, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 36ff. 173 Musgrave / Kullmer (1969), S. 5, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 36ff. 174 Vgl. auch Rehm (2001), S. 26f. 175 Rehm (2001), S. 27. 176 Rehm / Tholen (2005), S. 38; vgl. auch Gandenberger (o.J.), zitiert nach: Scherf (1996), S. 4ff.; Brümmerhoff (2007), S. 634; Musgrave (1964), zitiert nach: Kellermann (o.J.), S. 1 sowie Augsten (2002), S. 147f. 177 Vgl. auch Rehm (2001), S. 32ff. 178 Vgl. Seilz (1990), S. 51f. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 37 Die zentrale finanzwirtschaftliche Zielsetzung des Debt Managements stellt die langfristige Optimierung der Kreditkosten dar. Aus diesem Oberziel lassen sich de- duktiv die folgenden finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen ableiten:179 1. Minimierung der Kreditkosten, d.h. die Reduzierung der Zins- und Trans- aktions- bzw. Verwaltungskosten sowie die Optimierung der Tilgungszahlun- gen nach Zeit und Betrag,180 2. Minimierung des Risikos, d.h. eine Minimierung des Erwartungswertes der Kreditkosten (mit dem Risiko als Streuung der möglichen Ergebnisse um den Erwartungswert der Kreditkosten im Sinne des BAYES-Kriteriums),181 3. Sicherstellung der Liquidität, d.h. der Erhalt der uneingeschränkten Zah- lungsfähigkeit zum Zeitpunkt der Fälligkeit,182 4. Erzeugen eines positiven Images des Staates bei den potenziellen Kreditge- bern183. Gegenstand dieser Forschungsarbeit sind nicht die - aus makroökonomischer Sicht wesentlichen - gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen des Debt Managements (Allo- kationsziel, Distributionsziel, Stabilitätsziel und Vermeiden von Marktstörungen), sondern die – unter betriebswirtschaftlichen Kriterien relevanten - finanzwirtschaftli- chen Zielsetzungen.184 Der gewählte Ansatz wird von den Ergebnissen der Unter- suchungen von CARRACEDO / DATTELS und WIESE zur Rangfolge der Ziel- setzungen des Debt Managements in den Ländern der Europäischen Union unters- tützt: Als vorrangiges Ziel wurde in beiden Untersuchungen eindeutig die Kreditkos- tenminimierung genannt.185 Die finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen des Debt Managements werden im Fol- genden kurz vorgestellt. Dabei wird auch auf mögliche Zusammenhänge und Ziel- konflikte zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen eingegangen. 179 Vgl. Birkholz (2008), S. 46ff.; vgl. auch Carracedo / Dattels (1997), o.S., zitiert nach: Wiese (2000), S. 53, Wiese (2000), S. 53ff. 180 Vgl. Birkholz (2008), S. 48f. 181 Vgl. Birkholz (2008), S. 50ff., Perridon / Steiner (2003), S. 10f. und S. 182f.; vgl. auch Schieren- beck / Lister (2002), S. 315f. 182 Vgl. Birkholz (2008), S. 54, Rehm (2001), S. 37 sowie Seilz (1990), S. 50f. 183 Vgl. Seilz (1990),S. 52f., Pampel (1993), S. 63f. und 66f. sowie Birkholz (2008), S. 54. 184 Vgl. auch Pampel (1993), S. 34f. 185 Vgl. Carracedo / Dattels (1997), zitiert nach: Wiese (2000), S. 53f., Wiese (2000), S. 53ff. und S. 260. sowie Currie / Dethier / Togo (2003), S. 32; vgl. auch Birkholz (2006), in: Birkholz / Maaß / von Maravic´ / Siebart (2006), S. 265 zu der Rangfolge der Zielsetzungen im kommunalen Debt Management. 38 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 2.1.2.1 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung der Kreditkosten Die Zielsetzung „Minimierung der Kreditkosten“ basiert auf dem Haushaltsgrundsatz der Wirtschaftlichkeit und Sparsamkeit.186 Nach BIRKHOLZ lässt sich die Wirtschaftlichkeit der Verschuldung als Quotient aus Kreditvolumen und Kreditkosten darstellen187: Formel 1: Wirtschaftlichkeit der Verschuldung (in Anlehnung an BIRKHOLZ) Da das Kreditvolumen nach BIRKHOLZ exogen durch das Parlament festgelegt wird, stellen die Kreditkosten den einzigen Ansatzpunkt für die für das Schulden- management verantwortliche Organisationseinheit dar: Um die Wirtschaftlichkeit der Kreditaufnahme zu steigern, müssen - bei exogen vorgegebenem Kreditvolumen im Zähler – die Kreditkosten im Nenner verringert werden.188 Die Kreditkosten umfassen alle Kosten, die im Zusammenhang mit der Aufnahme, Verzinsung und Tilgung von Schulden entstehen.189 Sie setzen sich insbesondere aus den Zinskosten, den Transaktions- und Verwaltungskosten sowie den Siche- rungskosten zusammen. 190 In Abschnitt 2.3.3 werden die Überwachungs- und Kontrollkosten als weitere relevante Kostenart des Public Debt Managements defi- niert. Die Ermittlung der Kreditkosten kann über unterschiedliche Verfahren erfol- gen:191 1. Erfassung der Ausgaben je Periode, 2. Ermittlung des Effektivzinssatzes, 3. Konzept der periodisierten Zinskosten. 186 Vgl. beispielsweise Bundesministerium der Justiz (o.J.): § 7 (1) Bundeshaushaltsordnung in der Fassung vom 31. Juli 2009; Eibelshäuser / Nowak (2007), § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 1ff. (S. 4ff.) in: Heuer / Engels / Eibelshäuser (2007); vgl. auch Walther (1995), S. 113. 187 Vgl. Birkholz (2008), S. 48. 188 Vgl. Birkholz (2008), S. 48. 189 Vgl. auch Pampel (1993), S. 13 unter Bezugnahme auf Andel / Kostitsis (1988), S. 736: Nach PAMPEL sind bei der Betrachtung der Kosten auch eventuelle Mindereinnahmen aus der Ge- währung von Steuererleichterungen für private Einkommen aus öffentlichen Schuldtiteln zu be- rücksichtigen. Im weiteren Verlauf dieser Forschungsarbeit werden diese Effekte aus erhebungs- ökonomischen Gründen jedoch ausgeblendet. 190 Vgl. Pampel (1993), S. 41ff. und S. 227ff., Birkholz (2008), S. 48f. sowie Seilz (1990), S. 40. Ab- weichend von PAMPEL werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit die Sicherungskosten nicht als Bestandteil der Transaktions- und Verwaltungskosten, sondern als separate Kostenart er- fasst. 191 Vgl. auch Birkholz (2008), S. 49. Kreditvolumen Kreditkosten Wirtschaftlichkeit der Verschuldung = Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 39 Zu 1. Erfassung der Ausgaben je Periode: Die Erfassung der Ausgaben für Zinszahlungen je Periode stellt dabei die an die Ausgabenstruktur der öffentlichen Haushaltsführung angelehnte Form der Ermitt- lung dar.192 Durch die Beschränkung auf Ausgabegrößen einerseits und die Ein- schränkung des Betrachtungszeitraums auf eine Haushaltsperiode andererseits ist dieses Verfahren für eine Ermittlung der Kosten des Public Debt Managements nicht geeignet. Zudem kann - beispielsweise durch Wahl eines späteren Zinszah- lungszeitpunktes - das zu berücksichtigende Schuldenvolumina durch die Debt Ma- nagement-Organisationseinheit beeinflusst und scheinbar geringere Ausgaben bzw. Aufwendungen der betrachteten Periode erreicht werden (vgl. auch Abschnitt 3.3.1 zu den Kostenarten des exemplarisch untersuchten Zero-Bonds).193 Zu 2. Ermittlung des Effektivzinssatzes: Der Effektivzinssatz ermittelt sich allgemein wie folgt:194 Formel 2: Allgemeine Formel zur Berechnung des Effektivzinssatzes (in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) Folglich werden bei der Ermittlung des Effektivzinssatzes - im Gegenüber zum Ver- fahren der Erfassung der Ausgaben je Periode - sowohl Unterschiede bei den Aus- zahlungs- und Rückzahlungsbeträgen als auch die Laufzeit des Finanzinstrumentes und Zins- und Tilgungszahlungen berücksichtigt.195 Aus Sicht des Schuldners kann der Effektivzinssatz unter Einbezug von Transaktions- und Verwaltungskosten wie folgt ermittelt werden:196 192 Vgl. Pampel (1993), S. 44f.; vgl. auch Landesschuldenausschuss (2009): Bericht des Landes- schuldenausschusses nach § 6 Abs. 2 des Gesetzes über Aufnahme und Verwaltung von Schul- den des Landes Hessen vom 4. Juli 1949 (GVBl. S. 93), in: http://www.rechnungshof- hessen.de/veroeffentlichungen/veroeffentlichungen_hrh/schuldenbericht07.pdf, Zugriff vom 21. März 2011. 193 Vgl. auch Birkholz (2008), S. 49 sowie Pampel (1993), S. 45. 194 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 185ff. 195 Vgl. Birkholz (2008), S. 49. 196 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 425ff., Dreißig (1977), S. 92, zitiert nach: Seilz (1990), S. 40 sowie Birkholz (2008), S. 49. Effektivzinssatz = Emissionskurs Nominalzinssatz + x 100 Agio mittlere Laufzeit 40 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Formel 3: Erweiterte Formel zur Ermittlung des Effektivzinssatzes (in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) Zu 3. Konzept der periodisierten Zinskosten: Das von PAMPEL entwickelte Konzept der periodisierten Zinskosten verwendet eine kalkulatorische Zinskostengröße, die „selbst nichtkassawirksame Veränderun- gen des allgemeinen Zinsniveaus“197 berücksichtigt. Danach sind die periodisierten Zinskosten als „Summe aus den periodengerecht abgegrenzten Nominalzinszah- lung(en) und der Veränderung des Marktwertes in der betrachteten Periode“198 de- finiert.199 Dem Konzept liegt die fiktive Annahme zugrunde, „alle Schuldtitel würden am Periodenende zum aktuellen Barwert zurückgekauft“200. Als Referenzzinssatz zur Berechnung der periodisierten Zinskosten fungiert der Geldmarktsatz.201 Mit Hilfe des Konzeptes der periodisierten Zinskosten können Finanzierungsalternati- ven mit unterschiedlichen (Rest-)Laufzeiten direkt miteinander verglichen wer- den.202 Gegenüber dem Effektivzinssatz-Verfahren hat das Konzept der periodisierten Zinskosten den Vorteil, dass auch kalkulatorische Kostengrößen erfasst werden können, die nicht kassawirksam sind.203 Für den Zweck dieser Forschungsarbeit ist das Konzept der periodisierten Zinskos- ten zur Ermittlung der Kreditkosten am geeignetsten. Im Hinblick auf die Zielsetzung dieser Untersuchung, die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements, wird das Konzept ergänzt: es werden zusätzlich Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszah- lungen berücksichtigt, auch wenn diese keinen Aufwand und keine Kosten darstel- len.204 Auf dieser Basis werden bei den in Kapitel 3 dargestellten Wirtschaftlich- keitsanalysen die Kreditkosten unterschiedlicher Finanzinstrumente ermittelt. 197 Pampel (1993), S. 47. 198 Pampel (1993), S. 47. 199 Vgl. Pampel (1993), S. 47 sowie Swedish Debt Management Office (2010): S. 9ff.; vgl. auch: Tobin (1978), S. 90, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 50. 200 Pampel (1993), S. 51. 201 Vgl. Pampel (1993), S. 51. 202 Vgl. Pampel (1993), S. 51. 203 Vgl. Birkholz (2008), S. 50. 204 Vgl. Birkholz (2008), S. 49. Effektivzinssatz = Emissionskurs – Transaktions- / Verwaltungskosten Nominalzinssatz + x 100 Disagio mittlere Laufzeit Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 41 2.1.2.2 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung des Risikos Die ursprüngliche Bedeutung des italienischen Begriffes „rischio“ bezeichnete eine „Verlustmöglichkeit bei einer unsicheren Unternehmung“.205 Ausgehend von diesem Verständnis wird Risiko in weiten Teilen der Literatur als die „Gefahr einer negati- ven Abweichung des tatsächlich erreichten Ergebniswertes vom erwarteten Ergeb- niswert“ verstanden.206 Einen weiter gefassten Risikobegriff definieren u.a. PERRI- DON / STEINER: danach beschreibt das Risiko (im weiteren Sinne) sowohl die Möglichkeit eines positiven Abweichens (Chance) als auch eines negativen Abwei- chens (Gefahr) vom erwarteten Wert.207 Risiko lässt sich demzufolge als Streuung des Ergebnisses um den Erwartungswert (als dem Mittelwert einer Verteilungsfunk- tion) beschreiben.208 Als Streuungsmaße werden dabei die Standardabweichung bzw. die Varianz herangezogen.209 Abbildung 16: Verteilungsfunktionen zweier Finanzierungsalternativen mit gleichem Erwartungswert (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ). Auch die ISO-Norm 31000 definiert den Begriff „Risiko“ als positive oder negative Auswirkungen der Unsicherheit auf die Ziele einer Organisation bzw. eines Sys- tems.210 205 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 311. 206 Schierenbeck / Lister (2002), S. 311; vgl. auch Brakensiek (1991), Hölscher (1987), Lister (1997) und Mülhaupt (1980), zitiert nach: Schierenbeck / Lister (2002), S. 311. 207 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 99 sowie auch: Gleißner / Grundmann (2003), S. 459ff. und Pampel (1993), S. 54. 208 Vgl. Laux (2005), S. 147, Fußnote 1, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 52 sowie Birkholz (2008), S. 52. 209 Vgl. Birkholz (2008), S. 52. 210 Vgl. Brühwiler (2007), S. 13. 0 0,002 0,004 0,006 0,008 0,01 0,012 0,014 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 R e la ti ve H äu fi gk e it Zielgröße Verteilungsfunktionen zweier Finanzalternativen mit gleichem Erwartungswert Verteilungsfunktion 1 Verteilungsfunktion 2 Erwartungswert 42 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Ursächlich für das Bestehen einer Risikosituation ist der unvollkommene Informa- tionsstand des Entscheidungsträgers.211 Folge des Risikos ist die bestehende Unsi- cherheit hinsichtlich des Eintretens des erwünschten Ergebnisses.212 Lediglich Ein- trittswahrscheinlichkeiten für den Erwartungswert - in der Form objektiver oder sub- jektiver Wahrscheinlichkeiten - können den unterschiedlichen Handlungsalternati- ven zugeordnet werden.213 Nach dem BAYES-Prinzip ist dabei die Handlungsalter- native vorteilhaft, bei der der Erwartungswert maximiert wird.214 Hinsichtlich des Einsatzes von Risikomanagement im öffentlichen Sektor verweist HILL auf internationale Ansätze (insbesondere in Großbritannien).215 Dabei kann das Risikomanagement-Konzept des privaten Sektors, das seinen Schwerpunkt auf Sicherung und Steigerung der Profitabilität legt, nicht unverändert im öffentlichen Sektor eingesetzt werden: Maßgeblich für den öffentlichen Sektor ist die Erreichung der Zielsetzungen und das Erbringen von Dienstleistungen für die Bürger.216 Der vorliegenden Untersuchung liegt in Bezug auf das Erreichen der finanzwirt- schaftlichen Zielsetzung des Debt Managements der Risikobegriff im weiteren Sin- ne, d.h. die Möglichkeit von positiven und negativen Abweichungen vom Erwar- tungswert zugrunde.217 Nach dem BAYES-Prinzip soll unter der Prämisse einer Reduzierung des Risikos aus mehreren Handlungsalternativen diejenige Alternative gewählt werden, die den Erwartungswert maximiert, d.h. - für das Public Debt Ma- nagement - die Alternative, die die Kreditkosten minimiert.218 Dabei stellt eine nega- tive Abweichung von den erwarteten Kreditkosten eine Chance, eine positive Ab- weichung eine Gefahr dar:219 211 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 311 sowie Perridon / Steiner (2003), S. 98. 212 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 311. 213 Vgl. Bamberg / Coenenberg (2000), S. 17ff., zitiert nach: Perridon / Steiner (2003), S. 99f., Perri- don / Steiner (2003), S. 100 sowie Wöhe (1996), S. 160. 214 Vgl. Wöhe (1996), S. 163f. 215 Vgl. Hill (2003), S. 3f. 216 Vgl. Hill (2003), S. 3f. sowie National Audit Office (2003), S. 68ff.; vgl. auch Benz / Sterchi (2001), S. 44ff. 217 Vgl. Birkholz (2008), S. 51. 218 Vgl. Birkholz (2008), S. 52. 219 Vgl. Birkholz (2008), S. 51f.; vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 99. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 43 Abbildung 17: Beispiel für Chance und Gefahr des Public Debt Managements (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ). Die finanzwirtschaftlichen Risiken (aus Sicht des Kreditnehmers) lassen sich nach PERRIDON / STEINER insbesondere in Zinsänderungs-, Währungskurs-, Kapital- struktur-und Bonitätsrisiken differenzieren.220 SCHIERENBECK / LISTER unter- scheiden hinsichtlich der finanzwirtschaftlichen Risiken (aus Sicht des Kreditneh- mers) in Ausfall-, Marktpreis-, Liquiditäts- und Kapitalstrukturrisiken.221 Dabei stellen Zinsänderungsrisiken Marktpreisrisiken dar: sie beinhalten die Chance bzw. Gefahr einer durch Marktzinsänderungen induzierten Verringerung bzw. Erhöhung der zu- künftigen Zinszahlungen.222 Entsprechend beschreibt das Währungskursrisiko die Chance bzw. Gefahr einer Verringerung bzw. Erhöhung der zukünftigen Zinszah- lungen bei (ungesicherten) Finanzierungen in Fremdwährungen.223 Das Kreditrisiko (auch Ausfall- bzw. Bonitätsrisiko) bezeichnet - bezogen auf das Public Debt Mana- gement - insbesondere die Gefahr, dass ein Geschäftspartner bei einem zweiseiti- 220 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S.307ff.und S. 198ff. Die von PERRIDON / STEINER gleichfalls aufgeführten Kapitalstrukturrisiken (vgl. a.a.O., S. 493ff.) werden im Folgenden vernachlässigt, da sie primär Eigen- und Fremdkapitalgeberinteressen berühren und nicht Fremdkapitalnehmer- interessen. 221 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 332; vgl. auch Barro (1999), S. 287f. zur Auswirkung der Inflation auf Nominal-Zins-Bonds sowie Bieg / Kußmaul (2000), S. 100ff. zur Differenzierung der - den Kreditnehmerinteressen gegenüberstehenden - Investitionsrisiken in Adressenausfall- und Zinsänderungsrisiken. Die von SCHIERENBECK / LISTER zusätzlich aufgeführten Liquiditätsrisi- ken werden als antizipative Zinsänderungsrisiken bewertet. Die von SCHIERENBECK / LISTER aufgeführten Kapitalstrukturrisiken werden im Folgenden vernachlässigt, da sie primär Eigen- und Fremdkapitalgeberinteressen berühren und nicht Fremdkapitalnehmerinteressen (vgl. auch Fuß- note 220). 222 Vgl. auch Gabler-Wirtschaftslexikon (2011), unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/ Definition/zinsaenderungsrisiko.html, Zugriff vom 28. Februar 2011 sowie Schierenbeck / Höl- scher (1993), S. 132ff. 223 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 308 Relative Häufigkeit Euro Chance Gefahr Erwartungswert Erwartungswert der Kreditkosten 44 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen gen Finanzinstrument (Kredit, Future, Option, Swap, Cross-Border-Leasing, etc.) seinen Zahlungs- oder Leistungsverpflichtungen nicht oder nur teilweise nachkom- men kann.224 Im weiteren Verlauf dieser Forschungsarbeit werden die folgenden finanzwirtschaft- lichen Risiken unterschieden: Abbildung 18: Differenzierung der zu untersuchenden finanzwirtschaftlichen Risiken In Anlehnung an HILL werden diese Risiken im Hinblick auf ihre Auswirkungen auf die mit dem Public Debt Management angestrebten Zielsetzungen bewertet.225 2.1.2.3 Finanzwirtschaftliches Ziel: Liquiditätssicherung Hinsichtlich der Zielsetzung „Sicherung der Liquidität“ besteht die Aufgabe des Debt Managements in der fristgerechten Bereitstellung der notwendigen Finanzmittel (in Form von Investitions- und Kassenkrediten) durch ausreichend hohe Emissionsvo- lumen und permanente Kurspflege.226 Ziel ist es, den Ausgleich des Finanzierungs- saldos zwischen fälligen Auszahlungen und nicht kreditären Einzahlungen zu jedem beliebigen Zeitpunkt auszugleichen.227 Liquiditätsengpässe können - auch bei Staa- ten mit erstklassiger Bonität - zu höheren Kreditkosten und zu einer Einschränkung des Handlungsspielraums führen.228 Zudem besteht bei Eskalation der Situation die Gefahr einer Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise. 229 Aktuell verdeutlichen die finanzwirtschaftlichen Engpässe einiger Staaten der Euro-Zone, insbesondere Grie- chenlands, Irlands, Spaniens und Portugals, die Bedeutung des Liquiditätsziels.230 Das Ziel der Liquiditätssicherung wird von BIRKHOLZ als „Nebenbedingung der 224 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (2011), unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/ kreditrisiko.html, Zugriff vom 28. Februar 2011; vgl. auch Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 314. 225 Vgl. Hill (2003), S. 4. 226 Vgl. Birkholz (2008), S. 54 sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 6. 227 Vgl. Diller (1984), S. 360, zitiert nach: Pampel (1993), S. 40. 228 Vgl. Hamer (1981), S. 241, in Pampel (1993), S. 40f. sowie Glomb (2010), S. 185. 229 Vgl. Eichhorn (1974), S. 103ff., zitiert nach: Pampel (1993), S. 11. 230 Vgl. Ifo Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München (2011), S. 1; vgl. auch Bel- ke / Schnabl (2010), S.16 und Kadritzke (2010), S. 7. Finanzwirtschaftliche Risiken Zinsänderungs- risiko Kredit- risiko Währungs- risiko Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 45 Zielsetzungen der Kreditkosten- und Risikominimierung“231 bewertet. Dieser Einstu- fung des Liquiditätssicherungsziels als Unterziel der Ziele „Minimierung der Kredit- kosten“ und „Minimierung des Risikos“ wird bei der vorliegenden Untersuchung ge- folgt. 2.1.2.4 Finanzwirtschaftliches Ziel: Erzeugen eines positiven Images des Staates bei den potenziellen Kreditgebern: Durch das Generieren eines positiven Images des Kreditnehmers soll das Ver- schuldungspotenzial ausgebaut und gepflegt werden.232 Mittelbar sollen mit Hilfe des positiven Images die Zinskosten langfristig verringert233 und die Liquidität gesi- chert234 werden. Die Zielsetzung stellt folglich ein Unterziel der Zielsetzungen „Mi- nimierung der Kreditkosten“ und „Liquiditätssicherung“ dar.235 2.1.2.5 Interdependenzen und Konflikte zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielen Das Verhältnis des Oberziels „Langfristige Optimierung der Kreditkosten“ zu den nachgeordneten Zielsetzungen „Minimierung der Kreditkosten“, „Minimierung des Risikos“, „Sicherung der Liquidität“ und „Erzeugen eines positiven Images des Staa- tes bei den potentiellen Kreditgebern“ und die Beziehungen der nachgeordneten finanzwirtschaftlichen Ziele zueinander lassen sich wie folgt abbilden: 236 Abbildung 19: Zielbeziehungen zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ, PAMPEL und SEILZ) 231 Birkholz (2008), S. 54. 232 Vgl. Pampel (1993), S. 63f. und S. 66 sowie Birkholz (2008), S. 54. 233 Vgl. Seilz (1990), S. 53 sowie Pampel (1993), S. 67. 234 Vgl. Pampel (1993), S. 66f. sowie Birkholz (2008), S. 54. 235 Vgl. Birkholz (2008), S. 54; vgl. auch Pampel (1993), S. 63f. und 66. 236 Vgl. Birkholz (2008), S. 48 und 54, Pampel (1993), S. 38ff., S. 63f.,S. 66f. sowie Seilz (1990), S. 52f. Langfristige Optimierung der Kreditkosten Minimierung der Kreditkosten Sicherung der Liquidität Minimierung des Risikos Positives Image bei potentiellen Kreditgebern 46 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Die Realsierung der Unterziele „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung des Risikos“ und „Sicherung der Liquidität“ dienen der Erreichung des Oberziels „Langfristige Optimierung der Kreditkosten“.237 Das Ziel „Sicherung der Liquidität“ unterstützt unmittelbar die Zielerreichung dieser beiden Unterziele und mittelbar das Erreichen des Oberziels. Die Realisierung des nachgeordneten Ziels „Erzeugen eines positiven Images des Staates bei potentiellen Kreditgebern“ dient unmittelbar der Erreichung des Unterziels „Minimierung der Kreditkosten“ sowie der Zielsetzung „Sicherung der Liquidität“; es fördert mittelbar das Erreichen des Oberziels.238 Zwischen den Unterzielen „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung des Risikos“ können dabei folgende Zielkonflikte entstehen: SCHIERENBECK / LISTER definieren Rentabilitäts-Controlling und Risikocontrol- ling als die Stellschrauben des Value Controlling: Die Zielsetzung des Value- Controlling nach Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals kann entweder über eine Verbesserung der Gewinnmargen bzw. ein dynamischeres Gewinn- und Ei- genkapitalwachstum (Stellschraube: Rentabilität) oder über eine höhere Stabilität der Gewinnentwicklung bzw. ein geringeres Risiko von (negativen) Gewinnschwan- kungen (Stellschraube: Risiko) erzielt werden.239 MARKOWITZ beschreibt in seiner Portfoliotheorie mit Hilfe des µσ-Prinzips den Zu- sammenhang zwischen Rendite und Risiko wie folgt: Bei unterstelltem risiko- scheuem Verhalten wird ein Anleger bei vorgegebenem Ertrag µ^ die Anlage mit dem geringsten Risiko auswählen (vgl. Abschnitt 2.2.2).240 Insbesondere die aktuell noch immer andauernde bzw. nachwirkende Finanzwirtschaftskrise verdeutlicht, dass die Ausrichtung an den Renditen einer Anlage bzw. Kosten einer Finanzierung zu Lasten einer Ausblendung der mit der Investition oder Finanzierung verbunde- nen Risiken zu erheblichen wirtschaftlichen Nachteilen führen kann.241 237 BIRKHOLZ betrachtet das Ziel „Liquiditätssicherung“ als Nebenbedingung der Unterziele „Kredit- kostenminimierung“ und „Risikominimierung“ (vgl. Birkholz (2008), S. 54). 238 SEILZ sieht den Nutzen der Imagepflege im Schaffen von Vertrauen bei den potentiellen Gläubi- gern und der Steigerung des Ansehens des Schuldners mit dem Ziel einer langfristigen Verringe- rung der Zinskosten - hier: der Kreditkosten (vgl. Seilz (1990), S. 52f.). 239 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 113ff. 240 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260ff.; vgl. auch Rudolph (2009), S. 11 ff. zu den Vor- und Nachteilen von Mortgage Backed Securities (im Zusammenhang mit der aktuellen Finanzwirt- schaftskrise) sowie Hott (2002), S. 9ff. und S. 24ff. zur Entstehung von Finanzkrisen aufgrund von asymmetrischer Informationsverteilung zwischen Gläubigern und Schuldnern. 241 Vgl. auch Wirtschaftswoche (2011), Rendite versus Risiko - Sicher ist, dass nichts sicher ist, un- ter: http://www.wiwo.de/finanzen/boerse/rendite-versus-risiko-sicher-ist-dass-nichts-sicher-ist-/ 5973290.html, Zugriff vom 2. Februar 2012, sowie Spiegel-Online (2011): Negative Zinsen für neue Schulden - Investoren schenken Dänemark Geld, unter: http://www.spiegel.de/ wirtschaft/unternehmen/0,1518,806288,00.html, Zugriff vom 2. Februar 2012, zu dem hieraus fol- genden Renditeverzicht zu Gunsten der Risikovermeidung. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 47 Dieser potentielle Zielkonflikt ist bei der Entwicklung des Analysemodells in Kapi- tel 3 zu berücksichtigen.242 2.1.3 Aufgaben des Public Debt Managements Für die Erreichung der finanzwirtschaftlichen Ziele ist es notwendig, eine Strategie für das Management der staatlichen Schulden zu entwickeln und umzusetzen, mit der das beabsichtigte Finanzierungsvolumen unter Einhaltung der vorgegebenen Kosten- und Risiko-Ziele effizient aufgenommen werden kann.243 Dabei sind auch Zeit-, Prozess- und Qualitätsaspekte zu berücksichtigen.244 Gegebenenfalls sind weitere politische Zielsetzungen, beispielsweise die Entwicklung und Aufrechterhal- tung eines effizienten Marktes für öffentliche Anleihen, mit einzubeziehen.245 Der Aufgabenumfang der Debt Management-Organisationseinheit ist - neben der Zielsetzung - auch von der gewählten Organisationsform abhängig:246 Während beispielsweise in Italien das Ministero dell' Economia e delle Finanze sowohl die strategische Steuerung als auch die operativen Debt Management-Aufgaben (durch das integrierte Dipartimento del Tesoro) wahrnimmt, wurden in der Bundesrepublik Deutschland die operativen Aufgaben auf die eigenständige Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (BRD Finanzagentur) übertragen.247 Das Leis- tungsspektrum der BRD Finanzagentur umfasst die Emission von Bundeswertpa- pieren, den Einsatz derivativer Finanzinstrumente sowie Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos des Bundes bei der Deutschen Bundesbank, die Liquiditäts- steuerung sowie die Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für Bundeswertpa- piere. Das Dienstleistungsspektrum der BRD Finanzagentur beinhaltet weiterhin die Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung, die Vorberei- tung von Entscheidungsalternativen zur Umsetzung der Geschäftspolitik sowie die Risikoüberwachung.248 Mit der Auflösung der Bundeswertpapierverwaltung zum 242 Mögliche Konflikte zwischen gesamtwirtschaftlichen und finanzwissenschaftlichen Zielsetzungen, beispielsweise eine Konkurrenz zwischen geldpolitischen und fiskalpolitischen Zielsetzungen (vgl. Birkholz (2008), S. 47 (Bemerkung in Fußnote 203); vgl. auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 9.), werden bei der weiteren Analyse ausgeblendet. 243 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 2. 244 Vgl. Birkholz (2008), S. 33f. 245 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6, zitiert nach: Piga (2001), S.25. 246 Vgl. Wiese (2000), S. 264f. sowie Rehm (2001), S. 338f. 247 Vgl. auch Ministero dell' Economia e delle Finanze (o.J.): Departments: The Treasury Depart- ment, unter: http://www.mef.gov.it/en/ministero/dipartimenti.asp, Zugriff vom 28. Januar 2012 so- wie Bundesministerium der Finanzen (2012), unter: http://www.bundesfinanzministerium. de/nn_1928/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kredit/Schuldenmanagement__des_ _Bundes/1758.html, Zugriff vom 28. Januar 2012. 248 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2005), unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/ nn_1928/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kredit/Aufgaben__und__Ziele/node.htm l?__nnn=true, Zugriff vom 28. November 2010 sowie Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur 48 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 31. Juli 2006 hat die Finanzagentur auch das Privatkundengeschäft für Bundes- wertpapiere und das Führen des Bundesschuldbuchs übernommen.249 Demgege- nüber nimmt das italienische Dipartimento del Tesoro keine Erstemission und keine Sekundärmarktpflege vor.250 Aus der Wahl der Organisationsform resultiert insbesondere auch ein spezifischer Steuerungs- und Überwachungsbedarf.251 Im Fokus dieser Forschungsarbeit ste- hen deshalb auch die strategischen Steuerungs- und Überwachungsaufgaben und deren Unterschiede in den heterogenen Organisationsmodellen (vgl. Abschnitt 1.2 und Abschnitt 4.2.5). Den gemeinsamen Nenner aller staatlichen Kreditnehmer stellt für PIGA die Sicher- stellung der kosten-risiko-effizienten Aufnahme des beabsichtigten Finanzierungs- volumens dar.252 WIESE sieht die Aufgabe des Debt Managements vorrangig im „Niedrighalten der Finanzierungskosten“253 und definiert als Debt Management- Aufgaben die von „staatlichen Instanzen getroffenen Maßnahmen zur Regulierung der Struktur des öffentlichen Schuldenstandes“ 254. Diese Struktur des öffentlichen Schuldenstands lässt sich insbesondere nach der Verschuldungsart, den Bedin- gungen der Emission, den Gläubigern, der Laufzeit sowie der (Zins-)Ausstattung differenzieren.255 • Nach der Art der Verschuldung lassen sich - im Hinblick auf die Marktfähigkeit eines einzelnen Finanzinstrumentes256 - Schuldverschreibungen, nicht- marktfähige Schuld sowie Direktkredite unterscheiden (vgl. auch Abschnitt 2.1.4).257 • Hinsichtlich der Emissionsbedingungen lassen sich nach WIESE unterschiedli- che Faktoren differenzieren: insbesondere die Art der Emission, die Periodizität der Emission sowie die Definition von Stückelung und Mindestzeichnungsgröße GmbH (2011a), unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/ finanzagentur/ueber-uns, Zugriff vom 2. Februar 2012. 249 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011a), unter: http://www.deutsche- finanzagentur.de/de/finanzagentur/ueber-uns, Zugriff vom 2. Februar 2012. 250 Vgl. Dipartimento del Tesoro (2010) unter: http://www.dt.tesoro.it/en/dipartimento/index.html, Zugriff vom 28. November 2010 sowie Wiese (2000) S. 264. 251 Vgl. auch Picot / Dietl / Franck (2002), S. 178ff. 252 Vgl. Piga (2001), S. 25. 253 Wiese (2000), S. 39. 254 Wiese (2000), S. 39. 255 Vgl. Rolph (1961), S. 112, zitiert nach: Pampel (1993), S. 10, Pampel (1993), S. 17ff. sowie Wie- se (2000), S. 39.; vgl. auch Rehm (2001), S. 42ff. Pampel führt a.a.O. zusätzlich das Unterschei- dungsmerkmal „Marktfähigkeit“ an. 256 Vgl. Pampel (1993), S. 19f. 257 Vgl. Wiese (2000), S. 44ff., Rehm (2001), S. 171ff. sowie Birkholz (2008), S. 76ff. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 49 der einzelnen Anleihen.258 Unter dem Aspekt „Art der Emission“ lassen sich demzufolge nach den Plazierungsmöglichkeiten das Konsortialverfahren, das Primary-Dealership-System und die Selbstemission voneinander abgrenzen.259 Hinsichtlich der Periodizität lassen sich Einzel- und Daueremissionen differen- zieren.260 Die Wahl der Stückelung und der Mindestzeichnungsgröße wirken sich auf die Gläubigerstruktur aus; diese beeinflusst die Finanzierungskosten.261 • Das Spektrum der potentiellen Gläubiger umfasst grundsätzlich die privaten Haushalte, die Kreditinstitute, die Versicherungen, Kapitalsammelstellen und Sozialversicherungen, die Zentralbank sowie das Ausland.262 Beeinflusst wird die Gläubigerstruktur entweder direkt, z.B. durch Ersterwerbs- oder Übertrag- barkeitsbeschränkungen, oder indirekt durch die Ausstattung der Anleihe.263 • Die Laufzeitenstruktur wird durch die Fristigkeiten der ausgegebenen Schuldtitel bestimmt.264 Sie stellt einen zentralen Ansatzpunkt für die kosten-risiko- optimale Finanzierung dar (vgl. Abschnitt 3.2.2.1).265 • Hinsichtlich der Art der Zinsausstattung lassen sich zum einen (unter dem As- pekt des Zahlungszeitpunkts) Schuldtitel mit periodischer Zinszahlung und unter dem Rückzahlungskurs ausgegebene Schuldtitel ohne periodische Verzinsung unterscheiden. Zum anderen kann nach der Variabilität der Zinssätze in Schuld- titel mit festen oder variablen Zinsen differenziert werden; eine Besonderheit sind Festzinsschuldtitel mit progressiv ansteigender Verzinsung, die den Gläu- biger zum Halten des Titels bis zum Ende der Laufzeit motivieren sollen.266 2.1.4 Finanzinstrumente des Public Debt Managements Im folgenden Kapitel werden die für die Forschungsarbeit relevanten Instrumente der Fremdfinanzierung dargestellt. Diese können grundsätzlich in traditionelle und 258 Vgl. Wiese (2000), S. 46ff. sowie Rehm (2001), S. 173ff. Wiese führt a.a.O. zudem den Faktor „Einbeziehung staatlicher Schuldtitel in die Geldmarktregulierung“ an, der sich auf den Liquidi- tätsgrad des Schuldtitels erhöhend auswirkt. 259 Vgl. Wiese (2000), S. 46. Nach PAMPEL - unter Hinweis auf Dreißig (1981), S. 79f. - ist aller- dings eine „überschneidungsfreie Systematisierung der verschiedenen Emissions- und Platzie- rungsverfahren (W) nicht möglich, da sie meistens nur einen der Teilaspekte Einschaltung eines Konsortiums, zeitliche Beanspruchung der Märkte, Art der Unterbringung und Preisfestlegung ansprechen und somit zu kombinieren sind.“ ( Pampel (1993), S. 20). 260 Vgl. Wiese (2000), S. 46f. 261 Vgl. auch Rehkugler (2007), S. 252. 262 Vgl. Wiese (2000), S. 50; vgl. auch Pampel (1993), S. 18f. 263 Vgl. Pampel (1993), S. 19 sowie Wiese (2000), S. 50ff. 264 Vgl. Pampel (1993), S. 18. 265 Vgl. Wiese (2000), S. 48ff. sowie Pampel (1993), S. 18. 266 Vgl. Pampel (1993), S. 20 sowie Birkholz (2008), S. 81ff. Ein Beispiel für Schuldtitel mit progres- siver Verzinsung sind die deutschen Bundesschatzbriefe (vgl. Pampel (1993), S. 20). 50 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen innovative Finanzinstrumente unterschieden werden.267 Als relevante traditionelle Instrumente sind das Schuldscheindarlehen und die Schuldverschreibung (Anleihe) anzuführen268; zudem wird das traditionelle Instrument „Sparzertifikat“ 269 vorges- tellt. Wesentliche innovative Instrumente sind das Swap-Geschäft, das Forward Ra- te Agreement, der Future, die Option sowie die Zinsbegrenzungsverträge (Cap, Floor und Collar).270 2.1.4.1 Schuldscheindarlehen Schuldscheindarlehen basieren in der Regel auf einem zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer geschlossenen Darlehensvertrag, in dem Kredithöhe, Rückzahlungs- und Verzinsungsmodalitäten, die Hinterlegung von Sicherheiten sowie die Möglich- keit der Rechteabtretung geregelt werden.271 SCHIERENBECK / HÖLSCHER ver- stehen unter einem Schuldscheindarlehen ein „Großdarlehen mit langer Laufzeit und anleiheähnlichen Ausstattungsmerkmalen“272. Gegenüber den Anleihen haben Schuldscheindarlehen nach WIESE den Vorteil, dass weder Emissions- noch Ver- waltungskosten entstehen.273 Schuldscheine stellen keine börsenfähigen Wertpa- piere dar, sondern sind lediglich Beweisurkunden über bestehende Darlehensforde- rungen.274 Im Darlehensvertrag kann jedoch die Möglichkeit zur Abtretung an Dritte vereinbart werden.275 Kreditgeber von Schuldscheindarlehen sind Kapitalsammelstellen, meist private oder öffentlich-rechtliche Versicherungsunternehmen, Sozialversicherungsträger oder die Bundesanstalt für Arbeit.276 2.1.4.2 Schuldverschreibung (Anleihe) Schuldverschreibungen sind auf einen bestimmten Nennbetrag lautende, vertretba- re, börsenfähige Wertpapiere.277 Im Regelfall wird der Gesamtbetrag der Anleihe 267 Vgl. Drukarczyk ( 2003), S. 399f. sowie Wöhe / Döring (2002), S. 714 ff. 268 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 87ff. 269 Wiese (2000), S. 45. 270 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 307ff., Rehm (2001), S. 77ff. sowie Rehm / Tholen (2005), S. 268; vgl. auch Büschgen (o.J.), S. 35ff. 271 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 401. 272 Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 331. 273 Vgl. Wiese (2000), S. 44. 274 WIESE weist hinsichtlich der Handelbarkeit von Schuldscheindarlehen auch auf die in Deutsch- land übliche Vergabe von Direktkrediten von Banken in der Form nicht-fungibler Schuldschein- darlehen hin (vgl. Wiese (2000), S. 44). 275 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 222 und S. 358ff. sowie Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 183f. 276 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 416 277 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 397. Eine besondere Form der Anleihe ist die Optionsschuld- verschreibung (Warrant). Diese räumt dem Gläubiger - neben dem Anspruch auf Rückzahlung und Zinszahlung - auch ein Optionsrecht ein, innerhalb eines festgelegten Zeitraums beispiels- weise eine Schuldverschreibung zu bestimmten Konditionen zu beziehen. Dieses Optionsrecht wird durch einen Optionsschein verbrieft, der getrennt von der Anleihe handelbar ist (vgl. Perri- don / Steiner (2003), S. 405ff.). Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 51 gestückelt und in verbrieften Teilschuldverschreibungen am Kapitalmarkt plat- ziert.278 Gegenüber dem Anleihegläubiger verpflichtet sich der Emittent der Schuld- verschreibung zur Rückzahlung des verbrieften Kreditbetrags und zur regelmäßigen Zahlung von Zinsen gemäß den Anleihebedingungen. Diese Anleihebedingungen regeln insbesondere die Übertragung der Rechte, die Laufzeit, die Verzinsung, die Tilgung sowie die Sicherheit der Teilschuldverschreibung.279 Nach dem Kriterium „Verzinsung der Schuldverschreibung“ lassen sich Anleihen mit Zinsschein (Kupon- Anleihen) und Anleihen ohne Zinsschein (Nullkupon-Anleihen oder Zero-Bonds) unterscheiden.280 Anleihen mit Zinsschein können sowohl mit einem festen Nomi- nalzins (Straight Bonds) als auch mit veränderlichem Nominalzins (Floating Rate Notes), der an die Entwicklung eines Referenzzinssatzes (z.B. EURIBOR, LIBOR) gekoppelt ist, versehen sein.281 Bei Nullkupon-Anleihen - bei denen definitionsge- mäß während der Laufzeit der Anleihe keine Zinszahlungen stattfinden - resultiert der Ertrag des Gläubigers aus der Differenz zwischen Rückzahlungskurs und Emis- sionskurs.282 2.1.4.3 Sparzertifikat Nach WIESE existieren in der überwiegenden Anzahl der Länder - neben den Schuldscheindarlehen und den Schuldverschreibungen - weitere „Verschuldungs- instrumente, die nicht auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, sondern von den Gläubigern direkt beim Staat erworben werden“283. Dabei handelt es sich im Regel- fall um Sparzertifikate. Avisierte Anlegergruppe sind überwiegend die privaten Haushalte; Anlagezweck ist meist die private Vermögensbildung.284 2.1.4.4 Swap-Geschäft Ein Swap-Geschäft bezeichnet ein vertraglich vereinbartes Tauschgeschäft, bei dem zukünftige Zahlungsverpflichtungen der Vertragspartner ausgetauscht wer- den.285 Mit Hilfe des Swap-Geschäfts sollen an unterschiedlichen Finanzmärkten bestehende komparative Kostenvorteile im Sinne eines Arbitrage-Geschäfts genutzt 278 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 267ff. 279 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 267ff. sowie S. 397ff. 280 Vgl. Wiese (2000), S. 44. 281 Zum Teil werden auch festverzinsliche Schuldverschreibungen mit einem inflationsindexierten Zinssatz emittiert (vgl. beispielsweise Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011i), S. 15, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/ PDF/Informationsmaterial/ISIN_WKN_Synopse.pdf, Zugriff vom 3. November 2011. 282 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 267ff.; vgl. auch Schäfer (2002), S. 415ff. 283 Wiese (2000), S. 44. 284 Vgl. Wiese (2000), S. 44f.; vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 93 sowie Bundesrepublik Deutsch- land Finanzagentur GmbH (2011), unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/ Material_Deutsche_Finanzagentur/PDF/Aktuelle_Informationen/Aktuelle_Konditionen.pdf, Zugriff vom 7. März 2011 zu den Bundesschatzbriefen in der Bundesrepublik Deutschland. 285 Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 277 sowie Perridon / Steiner (2003), S. 315. 52 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen werden. Dabei resultieren mögliche Kostenunterschiede aus den individuell differie- renden Bonitätseinschätzungen und Marktzugangsmöglichkeiten der Vertragspart- ner.286 Grundformen des Swap-Geschäftes stellen der Zins-Swap und der Wäh- rungs-Swap dar.287 Mit Hilfe des Zins-Swaps werden auf unterschiedlicher Zinsbasis berechnete Zins- zahlungsströmen zeitlich befristet zwischen den Vertragspartnern transferiert; die den Zinszahlungen zugrunde liegenden Kapitalbeträge werden hingegen nicht aus- getauscht. Dadurch können insbesondere zinsfixe in zinsvariable Verbindlichkeiten bzw. zinsvariable in zinsfixe Verbindlichkeiten transformiert werden.288 Die Idee des Zins-Swaps wird anhand des folgenden Beispiels verdeutlicht:289 Abbildung 20: Beispiel für einen Zins-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHMIDT sowie PER- RIDON / STEINER) Im dargestellten Beispiel beabsichtigt Partner 1, einen variabel verzinslichen Kredit aufzunehmen. Er kann diesen aber zu ungünstigeren Zinskonditionen als Partner 2 bekommen. Umgekehrt favorisiert Partner 2 einen Kredit mit festem Zinssatz, kann diesen aber lediglich zu schlechteren Zinskonditionen als Partner 1 bekommen. Zu Beginn nehmen Partner 1 bei der Bank A einen Festzinskredit über eine bestimmte Summe und Partner 2 einen Kredit mit variablen Zinsen über dieselbe Summe bei Bank B auf. Im Anschluss vereinbaren die Vertragspartner ein Zins-Swap-Geschäft zum gegenseitigen Austausch der Zinsverbindlichkeiten aus den jeweiligen Kredit- geschäften. Auf dieser Basis leistet Partner 2 an Partner 1 festverzinsliche Zahlun- 286 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 315. 287 Vgl. Pampel (1993), S. 109. 288 Vgl. Bruns / Meyer-Bullerdiek (2000), S. 383ff.; vgl. auch Schmidt (1999), S. 84ff. 289 Vgl. Schmidt (1999), S. 87ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 318f. Partner 1 Partner 2 Bank A Bank B Swap-Vereinbarung Kredit 1 (Festzins) Kredit 2 (variabler Zins) Festzins (aus Kredit 1 ) Variabler Zins (aus Kredit 2 ) Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 53 gen, die Partner 1 an Bank A weiter transferiert, und Partner 1 leistet an Partner 2 variabel verzinsliche Zahlungen, die Partner 2 an Bank B weiterleitet. Am Ende der Kreditlaufzeit zahlt jeder Partner seinen Kredit an die jeweilige Bank zurück.290 Mit Hilfe des Abschlusses des Zins-Swap-Geschäftes und dem daraus folgenden Aus- tausch der Zinszahlungen können beide Partner ihre Absichten zu jeweils besseren Zinskonditionen realisieren.291 Beim Währungs-Swap werden Kapitalbetrag und Zinsverpflichtungen in unter- schiedlichen Währungen zu bei Vertragsabschluss vereinbarten Bedingungen (in- sbesondere Festlegung eines Wechselkurses) zwischen zwei Vertragspartnern ge- tauscht. Ziel des Währungs-Swaps ist der Austausch von Devisen unter Nutzung bestehender komparativer Vorteile des Geschäftspartners im Auslandsmarkt. Dabei können komparative Vorteile in der Möglichkeit des Vertragspartners, Devisen zu günstigeren Konditionen aufzunehmen und der Sicherung von Währungsrisiken bestehen.292 Zu Beginn werden die jeweiligen Kreditsummen zum Vertragspartner transferiert; während der Kreditlaufzeit werden die jeweiligen Zinszahlungen ge- tauscht, d.h. der eine Geschäftspartner übernimmt jeweils die Zinszahlungen des Anderen. Nach Ende der Kreditlaufzeit werden die Kreditrückzahlungsbeträge zu den zu Beginn festgelegten Devisenkursen transferiert.293 Die Funktion des Wäh- rungs-Swaps wird mit Hilfe des nachfolgenden Beispiels verdeutlicht:294 290 Vgl. auch Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 451ff. 291 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 318f. 292 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 317f. 293 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 317f. 294 Vgl. Schmidt (1999), S. 123ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 317f. 54 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Abbildung 21: Beispiel für einen Währungs-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHMIDT sowie PERRIDON / STEINER) Im dargestellten Beispiel nimmt Partner 1 bei der Bank A einen Kredit in Währung 1 über eine bestimmte Summe und Partner 2 einen Kredit in Währung 2 über diesel- be Summe bei Bank B auf. Im nächsten Schritt vereinbaren die beiden Vertrags- partner ein Währungs-Swap-Geschäft zum gegenseitigen Austausch der Verpflich- tungen aus den jeweiligen Kreditgeschäften. Auf dieser Basis tauschen Partner 1 und Partner 2 den Auszahlungsbetrag, die laufenden Zinszahlungen und die Rück- zahlungsbeträge in den jeweiligen Währungen aus. Beide Partner kommen mit Hilfe der ausgetauschten Zinszahlungen und Rückzahlungsbeträge ihren Verpflichtungen gegenüber den Kreditinstituten nach. Die Vorteile der Partner sind im Beispiel wie folgt gegeben: Beide Partner können mit Hilfe des Währungs-Swaps Devisen in der jeweiligen Partner-Währung zu günstigeren Konditionen als durch Aufnahme eines Fremdwährungsdarlehens erhalten. Zudem können eventuelle Währungsrisiken durch die Vereinbarung von festgelegten Wechselkursen für die Rückzahlungsbe- träge minimiert werden.295 c) Sonderformen Sonderformen des Swap-Geschäfts sind insbesondere der Forward Swap, der Ze- ro-Bond-Swap und die Swaption.296 Als Forward Swap wird ein Swap bezeichnet, dessen Laufzeit erst zu einem be- stimmten zukünftigen Zeitpunkt, d.h. erst nach Ablauf einer bestimmten Vorlaufzeit, beginnt (vgl. auch Abschnitt 2.1.5.5).297 295 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 317f. 296 Vgl. Deutsch (2001), S. 305ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 318ff. Partner 1 Partner 2 Bank A Bank B Swap-Vereinbarung Kredit 1 (Währung 1) Kredit 2 (Währung 2) Auszahlungsbetrag, laufende Zinszahlungen und Rückzahlungsbetrag in Währung 1 Auszahlungsbetrag, laufende Zinszahlungen und Rückzahlungsbetrag in Währung 2 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 55 Beim Zerobond-Swap werden der Auszahlungsbetrag und der Rückzahlungsbetrag ausgetauscht. Eine laufende Zinszahlung erfolgt definitionsgemäß nicht (vgl. auch Abschnitt 2.1.5.2).298 Als Swaption wird die Kombination aus einem Swap und einer Option auf diesen Swap bezeichnet. Hierbei werden die Bedingungen eines zu einem zukünftigen Zeitpunkt möglichen Swapgeschäfts vorab vereinbart. Der Käufer der Option erwirbt dabei das Recht, das Swapgeschäft zu den festgelegten Bedingungen zu realisie- ren (vgl. auch Kapitel 2.1.5.6).299 2.1.4.5 Forward Rate Agreement und Future Forward Rate Agreements sind Zinssicherungsvereinbarungen, bei denen zwei Ver- tragspartner individuell ein Zinstermingeschäft über einen bestimmten Kapitalbetrag mit festem Zinssatz vereinbaren, das zu einem bestimmten Zeitpunkt der Zukunft beginnt und eine festgelegte Laufzeit aufweist.300 Mit Hilfe des Forward Rate Ag- reements soll ein Zinssatz, z.B. für eine in der Zukunft anstehende Refinanzierung, schon in der Gegenwart gesichert und somit das Zinsänderungsrisiko ausgeschlos- sen werden.301 Der Grundgedanke des Forward Rate Agreements wird mit dem folgenden Beispiel verdeutlicht:302 Abbildung 22: Beispiel für ein Forward Rate Agreement (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRI- DON / STEINER) 297 Vgl. Deutsch (2001), S. 305ff.; vgl. auch Wöhe / Bilstein (1998), S. 276. 298 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 319f. insbesondere zu den erhöhten Bonitätsanforderungen an den Vertragspartner. 299 Vgl. Schierenbeck / Hölscher (1998), S. 649, Perridon / Steiner (2003), S. 318f.; vgl. auch Wöhe / Bilstein (1998), S. 276f. 300 Vgl. Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 472, Schmidt (1999), S. 77 sowie Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 287ff. Vom individuell vereinbarten Forward Rate Agreement ist der Zins-Future als standardisiertes und an börslich organisierten Terminmärkten gehandeltes Zins- termingeschäft zu unterscheiden (vgl. Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 472 sowie Schäfer (2002), S. 456). 301 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 308 sowie Hartmann-Wendels /Pfingsten / Weber (2004), S. 473f. 302 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 308. i tt0 t1 Forward Rate i11 i12 Legende: i = Zinssatz, t = Zeitpunkt 56 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Im Zeitpunkt t0 wird ein Forward Rate Agreement vereinbart: Das Agreement ist durch einen festen Zinssatz (Forward Rate, z.B. 4 PP), ein bestimmtes Volumen (z.B. 10 Millionen Euro) und eine bestimmte Laufzeit (z.B. 3 Jahre) definiert und soll im Zeitpunkt t1 beginnen. Beträgt der aktuelle Zinssatz im Zeitpunkt t1 mit i11 = 2 PP, so erhält der Verkäufer des Forward Rate Agreements vom Käufer den vereinbar- ten Zinssatz von 4 PP. Beläuft sich der Zinssatz im Zeitpunkt t1 mit i12 = 5 PP, so zahlt der Verkäufer dem Käufer die Differenz zwischen Forward Rate von 4 PP und aktuellem Zinssatz von 5 PP. In jedem Fall wird zum Zeitpunkt t1 der vereinbarte Zinssatz von 4 PP fällig. Im Beispiel lassen sich (antizipative303) Zinsänderungsrisi- ken durch Abschluss des Forward Rate Agreement ausschließen: Unabhängig vom tatsächlichen Zinssatz im Zeitpunkt t1 zahlt der Käufer für die Finanzierung der 10 Millionen Euro über drei Jahre einen Zinssatz von 4 PP.304 Im Unterschied zum individuell vereinbarten Forward Rate Agreement stellt ein Fu- ture ein hinsichtlich Art und Menge standardisierten Terminkontrakt dar, die die Verpflichtung beinhalten, zu einem „bei Abschluss des Geschäfts festgelegten Preis und Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen“305. Die - für diese Forschungsarbeit relevanten - Zins-Futures verfügen entsprechend über standardisierte Laufzeiten, Verzinsungen und Nominalbeträge.306 2.1.4.6 Option Eine Option stellt einen Vertrag zwischen zwei Partnern dar, mit dem der Käufer der Option gegen Zahlung des Optionspreises (Prämie) das Recht erwirbt, ein Wirt- schaftsgut zu einem vereinbarten Preis innerhalb eines festgelegten Zeitraumes (amerikanische Option) oder zu einem festgelegten Zeitpunkt (europäische Option) zu kaufen bzw. zu verkaufen. Im Gegenzug verpflichtet sich der Verkäufer der Opti- on das Wirtschaftsgut zum vereinbarten Preis zu verkaufen bzw. zu kaufen, falls der Käufer von seinem Optionsrecht Gebrauch macht. Der Käufer einer Option nimmt eine Long-Position und der Verkäufer eine Short-Position am Optionsmarkt ein. Ei- ne Kaufoption wird als Call, eine Verkaufsoption als Put bezeichnet.307 303 Zur Definition von antizipativen Zinsänderungsrisiken vgl. Abschnitt 3.2.2.1. 304 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 308. 305 Perridon / Steiner (2003), S. 310. 306 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 311. 307 Vgl. Schmidt (1999), S. 4ff.; Perridon / Steiner (2003), S. 309f. und S. 324ff. sowie Eurex Frank- furt AG (2003b), S. 37ff. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 57 Abbildung 23: Optionsarten und Kontraktpositionen (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) Beispielsweise könnte sich die Bundesrepublik Deutschland mit Hilfe einer Long Call-Option das Recht sichern, zum Zeitpunkt der Fälligkeit einer US-Dollar-Anleihe, den für die Tilgung notwendigen Betrag zu einem vorab festgelegten Wechselkurs (z.B. 1,20 Euro / US-Dollar) beziehen zu dürfen. Liegt zum Zeitpunkt der Tilgung der Kurs des US-Dollar über dem vereinbarten Wechselkurs (z.B. bei 1,30 Euro / US-Dollar), so wird die Bundesrepublik Deutschland ihre Option ziehen und den Betrag in US-Dollar zum Kurs von 1,20 Euro / US-Dollar kaufen. Liegt der Wechsel- kurs in diesem Zeitpunkt unter dem vereinbarten Wechselkurs (z.B. 1,05 Euro/US- Dollar), so verzichtet die Bundesrepublik auf das Ziehen ihrer Option und bezieht am Kapitalmarkt den notwendigen Betrag zum Tageskurs.308 2.1.4.7 Zinsbegrenzungsverträge (Caps, Floors und Collars) Caps, Floors und Collars stellen vertragliche Vereinbarungen dar, die das Zinsän- derungsrisiko eines variabel verzinslichen Kreditgeschäfts begrenzen sollen.309 Als Cap wird eine vereinbarte Zinsobergrenze (Maximalzins) bezeichnet. Der Käufer des Caps erhält gegen Zahlung einer Prämie das Recht, innerhalb einer festgeleg- ten Laufzeit vom Verkäufer die Differenz zwischen dem Marktzins und dem Maxi- malzins erstattet zu bekommen, falls der Marktzins die vereinbarte Zinsobergrenze überschreitet. Umgekehrt wird als Floor eine Zinsuntergrenze (Minimalzins) defi- niert. Der Käufer eines Floors sichert sich gegen Zahlung einer Prämie für eine be- stimmte Laufzeit das Recht, vom Verkäufer die Differenz zwischen Marktzins und Minimalzins zu erhalten, falls der Marktzins die vereinbarte Zinsuntergrenze unter- schreitet.310 Als Collar wird die vertragliche Kombination eines Floors mit einem Cap bezeichnet. Diese ermöglicht es beispielsweise einem Kreditnehmer, der von zu- 308 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 309f. und S. 324ff. 309 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 341ff.; vgl. auch Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 443f. 310 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 341 f.; vgl. auch Schäfer (2002), S. 414f. Kontrakt- position Käufer (Long) zahlt Optionsprämie und besitzt aktives Entscheidungsrecht Verkäufer (Short) erhält Optionsprämie und besitzt passive Verpflichtung Kaufoption (Call) Long Call: Recht auf Bezug des Wirtschaftsgutes Short Call: Pflicht zur Lieferung des Wirtschaftsgutes Verkaufsoption (Put) Long Put: Recht auf Abgabe eines Wirtschaftsgutes Short Put: Pflicht zur Abnahme des Wirtschaftsgutes Art der Option 58 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen künftig steigenden Zinsen ausgeht, seine Zinszahlungen nach oben per Cap zu be- grenzen und die hierfür zu zahlende Prämie durch die für den Verkauf des Floors erhaltene Prämie zu reduzieren (vgl. Abbildung 24).311 Abbildung 24: Cap, Floor und Collar (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) Die Funktionsweise der Zinsbegrenzungsverträge wird am folgenden Beispiel ver- deutlicht: Im Zeitpunkt t0 wird bei einem aktuellen Zinssatz von i0 (z.B. 4 PP) ein Collar (mit Cap = 6 PP und Floor = 2 PP) vereinbart. In Tabelle 1 ist der Zinssatz ireal infolge des Collars im Zeitpunkt t1 in den drei Fällen Fall i11 = 1 PP, i12 = 5 PP sowie i13 = 8 PP dargestellt: 312 Fall: Entwicklung des Zinssatzes i1x Auswirkung des Collar: Zinssatz ireal Fall i11 = 1 PP Ireal = 2 PP = ifloor Fall i12 = 5 PP Ireal = 5 PP Fall i13 = 8 PP Ireal = 6 PP = icap Tabelle 1: Beispiel: Auswirkungen eines Collars auf den Zinssatz ireal (in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) Durch die Vereinbarung des Collars beläuft sich der real zu zahlende Zinssatz im Fall i11 = 1 PP (d.h. unterhalb des Floors von 2 PP) auf 2 PP, im Fall i12 = 5 PP (d.h. innerhalb des Collars von 2 PP bis 6 PP) auf 5 PP und im Fall i13 = 8 PP (d.h. ober- halb des Caps von 6 PP) auf 6 PP. 311 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 342 f. sowie Schäfer (2002), S. 414f. und S. 456; vgl. auch Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 443. 312 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 342 f. i0 i13 i12 i11 Cap Floor Collar t0 i t Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 59 2.1.5 Organisationsformen des Public Debt Managements Nach CHANDLER bestimmt die Zielsetzung der Organisation die Organisations- struktur.313 Diese These gilt nach HAHM auch für das Public Debt Management.314 Je nach Zielsetzung des nationalen Debt Managements werden spezifische Orga- nisationsstrukturen gewählt: Liegt der Schwerpunkt des Debt Managements auf der makroökonomischen Stabilität, so wird im Regelfall das Finanzministerium mit den Debt Management-Aufgaben betraut. Steht die makroökonomische Geldpolitik im Vordergrund, erhält die nationale Zentralbank zusätzliche Kompetenzen. Werden demgegenüber vorrangig betriebswirtschaftliche Zielsetzungen wie die Kostenmi- nimierung mit dem Debt Management verfolgt und komplexe Finanzinstrumente eingesetzt, werden oft verwaltungsexterne Organisationseinheiten beauftragt.315 Beispielsweise wurde für die in der Bundesrepublik Deutschland erfolgte Auslage- rung der Debt Management-Kompetenzen auf die BRD Finanzagentur eine langfris- tig erreichbare Reduzierung der jährlichen Zinszahlungen von mehr als einer Mil- liarde Deutsche Mark prognostiziert.316 Die Entscheidung für die Auswahl der Debt Management-Organisation hängt nach CURRIE / DETHIER / TOGO von den spezifischen nationalen Rahmenbedingun- gen, dem Volumen des inländischen Finanzmarktes, der Trennung oder Bündelung von Geldpolitik und Debt Management (im Primär- oder Sekundärmarkt), der Leis- tungsfähigkeit des Systems und der menschlichen Ressourcen in der Debt Mana- gement-Organisation und der Zentralbank ab.317 In der Folge differieren die Debt Management-Organisationsstrukturen zwischen den einzelnen Ländern. 318 Bis Ende der 1980er Jahre wurde das Public Debt Management als Anhang der Geldpolitik betrachtet; die Public Debt Management-Funktionen waren über den öffentlichen Sektor verstreut.319 Die Folgen waren das Fehlen einer schlüssigen Debt Management-Zielsetzung, bürokratische Zuständigkeitsrivalitäten und schlech- te Koordination der Aufgabenwahrnehmung sowie höhere operationale Risiken in- folge mangelhafter Kompetenzabstimmung. Im Verlauf 1990er Jahre wurde die Public Debt Management-Strategie als eigenständige Strategie mit der Zielsetzung eines Kosten-Risiko-Ausgleichs anerkannt. In der Folge wählte eine Gruppe von 313 Vgl. Chandler (1962), zitiert nach: Picot / Dietl / Franck (2002), S. 236. 314 Vgl. Hahm (2004), S. 24f.; vgl. auch Wiese (2000), S. 56 sowie Wolswijk / de Haan (2005), S. 8. 315 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8 sowie Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8.; vgl. auch Wiese (2000), S. 263f. 316 Vgl. Rehm (2001), S. 329. 317 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27 sowie Hahm (2004), S. 25ff. 318 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 9, Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8 sowie Hahm (2004), S. 25ff.; vgl. auch Wiese (2000), S. 263ff. 319 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 11. 60 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Ländern den Ansatz, zur Effizienzsteigerung eigenständige Debt Management- Organisationseinheiten (DMO) zu gründen; eine andere Gruppe von Ländern ent- schied sich, die DMO im Finanzministerium anzusiedeln.320 Zu der ersten Gruppe gehören neben dem Swedish National Debt Office (Schweden), das traditionell (seit dem Jahr 1789) außerhalb der Ministerialverwaltung angesiedelt ist und ursprüng- lich nur dem Parlament unterstellt war,321 insbesondere die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, die Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H., die National Dutch Agency (Niederlande) sowie das Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público I.P. (Portugal).322 Die zweite Gruppe umfasst neben dem U.S. Department of the Treasury (USA), das - bereits ebenfalls seit dem Jahr 1789 - Bestandteil des US-Finanzministeriums ist,323 insbesondere das Dipar- timento del Tesoro (Italien) und die Belgian Debt Agency (Belgien).324 Im Spektrum zwischen diesen beiden Gruppen existiert eine Vielzahl von individuellen Organisa- tionsformen: Das UK Debt Management-Office (Groß-Britannien) ist institutioneller Bestandteil des HM Treasury (Finanzministerium325), allerdings fungiert es als „exe- cutive agency“ und ist „at arm's length from Ministers“326, also als selbstständiger Dienstleister, tätig.327 Das New Zealand Debt Management Office (Neuseeland) ist ebenfalls Bestandteil des Finanzministeriums; es besitzt allerdings die Struktur ei- ner privatwirtschaftlichen Gesellschaft.328 Die Agence France Trésor (Frankreich) wurde als Dienststelle mit landesweiter Zuständigkeit konzipiert; sie untersteht dem 320 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 11 und 21 sowie Rehm (2001), S. 338. 321 Vgl. Riksgälden - Swedish National Debt Management Office (2011a), unter: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-Debt-Office/, Zugriff vom 28. Januar 2012. 322 Die Informationen entstammen einer Internetrecherche auf den Webseiten der nationalen DMO der G20-Staaten sowie der Mitgliedsstaaten der EU (Stand: 15. November 2010; eigene Über- setzung, vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2010b), unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzagentur/ueber-uns/, Österreichische Bundesfinanz- agentur Ges.m.b.H. (2011), unter: http://www.oebfa.at/de/oebfa/seiten/wir%C3%BCberuns.aspx, National Dutch Agency (2011), unter: http://www.dsta.nl/english/Organisation sowie das Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público I.P. (2011), unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=43, jeweils Zugriff vom 11. November 2011). 323 Vgl. United States Department of the Treasury (2011b); unter: http://www.treasury.gov/ about/history/Pages/default.aspx, Zugriff vom 29. Januar 2012; vgl. auch OECD (1999), S. 174, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/52/62/2087893.pdf, Zugriff vom 27. November 2010. 324 Die Informationen entstammen einer Internetrecherche auf den Webseiten der nationalen DMO der G20-Staaten sowie der Mitgliedsstaaten der EU (Stand: 15. November 2010; eigene Über- setzung, vgl. Dipartimento del Tesoro (2011), unter: http://www.dt.tesoro.it/i t/dipartimento/index.html, sowie Belgian Debt Agency (2011), unter: http://www.debtagency.be/en_service_missions.htm, jeweils Zugriff vom 11. November 2011. 325 Vgl. zur Übersetzung: Collin et. al. (1995): PONS - Fachwörterbuch Wirtschaft: Englisch - Deutsch / Deutsch - Englisch (1995), Schlagwort „Treasury“. 326 United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.uk, Zugriff vom 27. November 2011. 327 Vgl. United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.uk, Zugriff vom 27. November 2011; vgl. auch Rehm (2001), S. 338 sowie Carracedo / Dattels (1997), in: Sunda- rarajan / Dattels / Blommestein (1997), S. 96ff., zitiert nach Rehm, (2001), S. 338. 328 Vgl. New Zealand Debt Management Office (2010), unter: http://www.nzdmo.govt.nz/ aboutnzdmo, Zugriff vom 27. November 2011. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 61 Directeur Générale du Trésor (Generaldirektor für Staatskassenverwaltung und Wirtschaftspolitik) im Wirtschafts-, Finanz- und Industrieministerium.329 Dänemark hat als einziges, für die Untersuchung relevantes Land die Debt Management- Aufgaben auf seine Zentralbank übertragen.330 Abbildung 25: Zeitliche Entwicklung der Organisationsmodelle des Public Debt Managements331 Abbildung 25 verdeutlicht die zeitliche Parallelität des Entstehens unterschiedlicher Organisationsformen: Beispielsweise wurden im Jahr 1998 sowohl das UK Debt Management Office (mit eigenständigen Kompetenzen) in Groß-Britannien und das weisungsgebundene Dipartimento del Tesoro in Italien eingerichtet. HAIN erkennt zu Beginn dieses Jahrtausends sieben Entwicklungstrends des Debt Managements: 329 Vgl. Agence France Trésor (2009), unter: http://www.aft.gouv.fr/aft_de_340/agence_ france_tresor_420/wer_sind_wir_717/prasentation_718/index.html, Zugriff vom 28. November 2010. 330 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 16ff. sowie Danmarks Nationalbank (2011), unter: http://www.nationalbanken.dk/DNUK/GovernmentDebt.nsf/side/About_Government_Debt_Manag ement!OpenDocument, Zugriff vom 22. November 2011. 331 Eigene Darstellung auf Basis einer durchgeführten Dokumenten- und Internetrecherche (vgl. Fußnoten 323,326,327,328,329 und 330). In der Darstellung wurden auf der Y-Achse die folgen- den Einschätzungen vorgenommen: hohe Weisungsgebundenheit liegt bei Organisationseinhei- ten innerhalb des Ministeriums ohne selbständige Kompetenzen vor. Geringere Weisungsgebun- denheit bzw. geringe Unabhängigkeit liegt bei Organisationseinheiten innerhalb des Ministeriums mit eigenständigen Kompetenzen vor. Mittlere Unabhängigkeit liegt bei Organisationseinheiten außerhalb des Ministeriums in öffentlich-rechtlicher Organisationsform vor. Organisationseinhei- ten außerhalb des Ministeriums in privater Rechtsform werden als unabhängig bewertet. Das US Department of the Treasury wurde im Zeitstrahl im Jahr 1789 als sehr weisungsabhängig einges- tuft; aktuell rangiert es hinsichtlich seiner Unabhängigkeit auf einer Ebene mit der NZDMO, der UK DMO und der Agence France Trésor. Unabhängigkeit Weisungs- gebundenheit 2007 IGCP, Portugal 2001 BRD Finanzagentur GmbH, Deutschland OeBFA, Österreich Agence France Trésor, Frankreich 1993 1998 UK DMO, Groß-Britannien 1789 US Department of the Treasury, USA Riksgälden, Schweden NZDMO, Neuseeland 1988……………… Dipartimento del Tesoro, Italien 62 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen • wachsende Bedeutung des Schuldenmanagements und der aktiven Gestal- tung der Schuldenstruktur, • vorwiegende Tendenz zur Gründung von vom Finanzministerium weisungs- unabhängigen nationalen Schuldenagenturen, • „möglichst günstige Beschaffung der benötigten Finanzierungsmittel“332 als Hauptaufgabe (der Agenturen), • Tendenz zur Bündelung von „Professionalität insbesondere aus dem privaten Sektor im öffentlichen Schuldenmanagement“333 durch die Gründung der Agenturen, • grundsätzliche Tendenz zur Konvergenz und durchschnittlichen Verlänge- rung der Laufzeitenstruktur, • gestiegenes Interesse an Finanzinnovationen sowie ein „grundsätzlicher Trend zur Internationalisierung“334, • verstärkte Nutzung marktmäßiger Instrumente zu Lasten von Bankkredi- ten.335 Sowohl die dargestellte teilweise zeitliche Parallelität des Entstehens unterschiedli- cher Organisationsformen des Debt Managements als auch die von HAIN aufge- zeigten grundsätzlichen Entwicklungstendenzen des Debt Managements verdeutli- chen die Relevanz der in dieser Forschungsarbeit aufgeworfenen und untersuchten Frage nach der Identifikation von vorteilhaften Organisationsstrukturen (im Sinne von strategischen Erfolgsfaktoren) des Debt Managements.336 2.1.6 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz • Gegenstand dieser Forschungsarbeit sind nicht die - aus makroökonomi- scher Sicht wesentlichen 337 - gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen des staatlichen Debt Managements (Allokationsziel, Distributionsziel, Stabilitäts- ziel und Vermeiden von Marktstörungen), sondern die - unter betriebswirt- 332 Hain (2004), S. 13. 333 Hain (2004), S. 13. 334 Hain (2004), S. 13. 335 Vgl. Hain (2004), S. 12f. 336 Eine divergierende Auffassung vertritt WIESE, der - auf Grundlage einer Analyse der Länder Deutschland, Italien und Groß-Britannien - Auswirkungen der unterschiedlichen ökonomischen Rahmenbedingungen als auch der historisch entstandenen Schuldenstrukturen auf die Effektivität des Debt Managements identifiziert und schlussfolgert, dass „keine allgemeingültigen Strategie- empfehlungen für die Schuldenstrukturpolitik formuliert werden können“ (Wiese (2000), S. 272). 337 In Anlehnung an Rürup / Körner (1985), S. 95, zitiert nach: Pampel (1993): S. 12. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 63 schaftlichen Kriterien relevanten338 - finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen (vgl. Abschnitt 2.1.2). • Die dieser Forschungsarbeit zugrundeliegende Zieldefinition des Public Debt Managements basiert auf der Definition der Ziele des Public Debt Manage- ment durch den Internationalen Währungsfonds und die Weltbank: “The main objective of public debt management is to ensure that the government’s fi- nancing needs and its payment obligations are met at the lowest possible cost over the medium to long run, consistent with a prudent degree of risk”339. Dieses Verständnis der Zielsetzungen des Debt Managements wird von vielen staatlichen Debt Management-Organisationen geteilt (vgl. Ab- schnitt 5.3).340 • Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit wird das von PAMPEL entwickelte Konzept der periodisierten Zinskosten um Zeitpunkt und Höhe der Tilgungs- zahlungen ergänzt (vgl. Abschnitt 2.1.2.1). • Bei der empirischen Analyse sind Unterschiede zwischen den Untersu- chungsobjekten hinsichtlich ihres Aufgabenumfangs zu identifizieren und zu berücksichtigen.341 • Mögliche Analysekriterien für die empirische Untersuchung sind die Ver- schuldungsart, die Bedingungen der Emission, die Gläubiger, die Laufzeit sowie die (Zins-)Ausstattung der genutzten Finanzinstrumente. • Im Rahmen der empirischen Untersuchung sind insbesondere Unterschiede hinsichtlich des Umfangs der eingesetzten Finanzinstrumente und deren Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Debt Managements zu analysie- ren. Unter Risikogesichtspunkten ist dabei auch der Einsatz von Finanzin- strumenten wie Swaps oder Zinsbegrenzungsverträgen zur Risikoreduzie- rung mit einzubeziehen. • Ausgehend von den real existierenden, heterogenen Organisationsmodellen des Debt Managements sind geeignete Cluster zu bilden, die eine verglei- chende Betrachtung der organisatorischen Parameter und deren eventuellen wirtschaftlichen Auswirkungen ermöglichen. 338 Vgl. Carracedo / Dattels (1997), S. 104, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 47 sowie Wiese (2000), S. 54.; vgl. auch Birkholz (2008), S. 47 sowie Pampel (1993), S. 13. 339 International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. 340 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8; vgl. beispielsweise Riksgälden - Swedish Debt Manage- ment Office (2011): About the Debt Office, unter: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About- the-Debt-Office/, Zugriff vom 28. Januar 2012. 341 Dies gilt insbesondere hinsichtlich der Verwaltung der staatlichen Wertpapiere. 64 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 2.2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen 2.2.1 Zielsetzungen und Aufgaben des Finanzmanagements Ziele des Finanzmanagements sind die Sicherung und Erhaltung der Liquidität, die Maximierung der Rentabilität, die Shareholder-Value-Optimierung sowie die Risiko- präferenzkonformität, also die „Optimierung der Rendite-Risiko-Position“342. Aufga- be des Finanzmanagements ist die zielgerichtete, situationsadäquate Planung, Steuerung und Kontrolle der betrieblichen Zahlungsströme. Gegenstand des Fi- nanzmanagements sind alle Finanz- und Investitionsentscheidungen eines Betrie- bes.343 2.2.2 Portfolio Selection Theory nach MARKOWITZ Mit Hilfe der Portfolio Selection Theory lassen sich Wertpapierkauf-Entscheidungen - insbesondere die Diversifikation des Wertpapierportfolios - unter Berücksichtigung des Risikos analysieren. Hierzu wird das Risiko mit Hilfe des µσ-Prinzips erfasst: Danach sind die Handlungskonsequenzen beim Wertpapierkauf durch den Erwar- tungswert der Rendite µ und die Standardabweichung σ (als Maß des Risikos) ein- deutig festgelegt. Ausgehend von dieser Annahme lassen sich nach MARKOWITZ unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten aus der Menge aller realisierbaren Portfolios effiziente Wertpapierportfolios definieren. Dabei gilt die folgende Bedingung für das Vorliegen eines effizienten Portfolios: Bei gegebenem µ existiert kein Portfolio mit einem niedrigerem σ, bei gegebenem σ existiert kein Portfolio mit einem höheren µ und es existiert kein Portfolio mit höherem µ und geringerem σ. Die effizienten Port- folios lassen sich grafisch wie folgt darstellen344: 342 Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Finanzmanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Ja- nuar 2012. 343 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichworte: Finanzmanagement und internationales Fi- nanzmanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html sowie http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/internationales-finanzmanagement.html, Zu- griff vom 22. Januar 2012. 344 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260ff. Damit werden die theoretischen Voraussetzungen für wirkungsvolle Diversifizierungsstrategien ausgehend von den jeweiligen Risikopräferenzen ge- schaffen (vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 264ff.). Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 65 Abbildung 26: Portfolio Selection Theory (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) In Abbildung 26 sind die effizienten Portfolios als orange-farbene Kurve dargestellt. Q und P gehören zu der Menge der effizienten Portfolios, P‘ ist ein nicht-effizientes Portfolio. Die Menge der effizienten Portfolios beginnt im Punkt Q. Alle Portfolios (auf der Effizienzkurve) unterhalb von Q haben - bei jeweils gleichem Risiko - einen geringeren Ertrag als die Portfolios oberhalb von Q. Beispielsweise besitzen die Punkte P und P’ dasselbe Risiko; allerdings ist der Ertrag von P’ geringer als der von P.345 Hinsichtlich des Zwecks dieser Forschungsarbeit lässt sich aus den Aussagen der Portfolio Selection Theory festhalten, dass es für die Analyse der Wirtschaftlichkeit eines Wertpapiers (bzw. eines Finanzinstruments zur Schuldenaufnahme) notwen- dig ist, sowohl Ertrag (bzw. Kosten) als auch Risiko mit einzubeziehen. 2.2.3 Capital Asset Pricing Model Auf der Basis der Portfolio Selection Theory von MARKOWITZ wurde von SHAR- PE / LINTNER / MOSSIN das Capital Asset Pricing Model (CAPM) entwickelt, das eine „systematische Einbeziehung des Risikos“ 346 bei Investitionsentscheidungen ermöglicht. Das CAPM besagt, dass die Renditeerwartung eines Investors für eine bestimmte Kapitalanlage dem Betrag einer am Markt verfügbaren risikolosen Rendi- te zuzüglich einer spezifischen Risikoprämie entspricht. Danach ist dem Investor die Risikoprämie für die Übernahme des systematischen, d.h. des nicht durch Diversifi- kation ausschaltbaren allgemeinen Marktrisikos - im Gegensatz zum diversifizierba- ren unternehmensspezifischen unsystematischen Risiko - zu zahlen.347 Die Risiko- 345 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260f. 346 Perridon / Steiner (2003), S. 119ff. 347 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 93. Portfolio-Risiko σ Erwarteter Portfolio-Ertrag µ Effizienzkurve (=Menge der effizienten Portfolios) Menge der realisierbaren Portfolios P Q P‘ Legende: Q und P = effiziente Portfolios, P‘ = nicht-effizientes Portfolio 66 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen prämie entspricht der Differenz aus der allgemeinen Marktrendite und dem risikolo- sen Zins multipliziert mit dem Maß für das systematische Risiko β.348 Es gilt:349 Formel 4: Erwartungswert und Beta-Faktor einer Rendite nach dem CAPM-Modell (im engeren Sinne; eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) Dabei sind • EW(Rj) = Renditeerwartung der Kapitalanleger; • RFZ = Zinssatz der risikolosen Kapitalanlage; • EW(RM) = Marktrenditeerwartung; • EW(RM) – RFZ = Marktrisikoprämie; • βj = Renditevolatilität in Relation zur Kapitalanlage j der Marktrendite 350. Grafisch lässt sich die Risikoprämie wie folgt abbilden:351 Abbildung 27: Risikolose Rendite und Risikoprämie im CAPM-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) Im Hinblick auf den Gegenstand dieser Forschungsarbeit, die Wirtschaftlichkeit des staatlichen Schuldenmanagements, lässt sich mit Hilfe des CAPM-Modells der Zu- sammenhang zwischen der Rendite eines Investors (bzw. im Umkehrschluss: der Finanzierungszahlung eines Kapitalnehmers) und dem mit der Finanzierung ver- bundenen Risiko erklären. 352 Je höher das systematische353 Risiko des Finanz- 348 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 93f. 349 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 93f. 350 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 94. 351 Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck / Lister (2002), S. 94. 352 Das Risiko öffentlich-rechtlicher Finanzierungen ist grundsätzlich geringer als das Risiko von Industriefinanzierungen; auf einem vollkommenen Kapitalmarkt und bei Risikoaversion der Anle- EW (Rj) = RFZ + [ EW (RM) – RFZ ] * βj und βj = COV [ RM, Rj ] / VAR (RM). Risikolose Rendite Risiko- Prämie Risiko- Prämie Marktrendite abzüglich Risikolose Rendite Systematisches Risiko Rendite (in Euro) Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 67 instruments ist, desto höher ist die durch den Schuldner zu zahlende Marktrendite. Dieser Effekt zeigt sich deutlich an den aktuell unterschiedlichen Zinssätzen für An- leihen der Bundesrepublik Deutschland und der Republik Griechenland: „Griechi- sche zehnjährige Anleihen sind auf ein Rekordniveau von 16,75 Prozent gestiegen. Die Renditedifferenz zwischen den Bonds und Bundesanleihen gleicher Laufzeit hat sich damit auf ein Rekordhoch von 1.365 Basispunkten ausgeweitet“354. Im Mai des Jahres 2012 konnte die Bundesrepublik Deutschland zum ersten Mal in ihrer Ge- schichte eine zweijährige Anleihe mit einer Nominalverzinsung von null Prozent platzieren.355 Den Unterschied zwischen Zinssätzen für zehnjährige Anleihen zwischen der Bun- desrepublik Deutschland und ausgewählten EU-Mitgliedstaaten verdeutlicht die fol- gende, dem Danish Government Borrowing and Debt 2010 - Report entnommene Abbildung:356 Abbildung 28: Zinssatzunterschiede bei zehnjährigen Anleihen gegenüber der Bundesrepublik Deutsch- land für ausgewählte EU-Mitgliedstaaten (Quelle: Bloomberg) ger ist der Zinssatz einer Bundesanleihe entsprechend geringer als der Zinssatz einer Industrie- obligation. In der Literatur wird der Zinssatz der Bundesanleihe z.T. mit dem risikolosen Zinssatz gleichgesetzt (vgl. hierzu Schäfer (2002), S.99). 353 Das systematische Risiko stellt ein marktbezogenes Risiko dar, das nicht durch Diversifikation eliminiert werden kann. Hingegen kann das das unsystematische Risiko, das das Portfoliorisiko des einzelnen Wertpapiers umfasst, wegdiversifiziert werden. Eine Risikoprämie wird seitens der Investoren nur für das systematische Risiko gezahlt (vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 276). 354 Financial Times Deutschland (2011): Schuldenkrise - Griechische Anleihen fallen auf Rekordtief, unter: http://www.ftd.de/finanzen/maerkte/anleihen-devisen/:schuldenkrise-griechische-anleihen- fallen-auf-rekordtief/60055009.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 355 Vgl Spiegel-Online (2012c): Anleihenauktion - Deutschland leiht sich Geld für null Prozent Zinsen, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/deutschland-verkauft-anleihen-mit-null-prozent- zinsen-a-834720.html, Zugriff vom 28. Mai 2012. 356 Bloomberg, zitiert nach: Danmarks Nationalbank (2011): Danish Government Borrowing and Debt 2010, S. 28. 68 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Die Abbildung zeigt insbesondere die Entwicklung der Zinssatzunterschiede nach der Insolvenz der Lehman Brothers Inc. für die Länder Italien, Spanien, Portugal, Irland und Griechenland auf. 2.2.4 Risikomanagement Risiko umfasst nach PERRIDON / STEINER sowohl die Möglichkeit eines positiven Abweichens (Chance) als auch eines negativen Abweichens (Gefahr) vom erwarte- ten Wert (vgl. Abschnitt 2.1.2.2).357 Aufgabe des Risikomanagements ist es sicherzustellen, dass „Risiken erfasst, ana- lysiert und bewertet“ werden und „risikobezogene Informationen in systematisch geordneter Weise“ 358 den zuständigen Entscheidungsträger zugehen. Nach der ISO-Norm 31000 besteht das Risikomanagement aus einem Bündel von Aktivitäten und Methoden zur Steuerung von Organisationen und deren vielfältigen Risiken, die die Fähigkeit einer Organisation zur Zielerreichung beeinträchtigen können.359 Fol- gende Grundsätze sind dabei zu beachten: 1. Risikomanagement ist systematisch und strukturiert. 2. Risikomanagement basiert auf den besten, verfügbaren Informationen. 3. Risikomanagement befasst sich ausdrücklich mit der Unsicherheit. 4. Risikomanagement ist ein Bestandteil der Entscheidungsfindung. 5. Risikomanagement trägt dem Faktor „Mensch“ Rechnung. 6. Risikomanagement schafft Werte. 7. Risikomanagement ist maßgeschneidert. 8. Risikomanagement ist transparent und umfassend. 9. Risikomanagement ist dynamisch, iterativ und wandlungsfähig bei Verände- rungen. 10. Risikomanagement befähigt zur kontinuierlichen Verbesserung und Wert- steigerung. 11. Risikomanagement ist ein integraler Bestandteil aller organisatorischen Schlüsselprozesse.360 357 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 99; vgl. auch Gleißner / Grundmann (2003), S. 459ff. und Pam- pel (1993), S. 54. 358 Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189. 359 Vgl. Praxiom Research Group Limited (2010): ISO 31000 2009 Plain English Dictionary, unter: http://www.praxiom.com/iso-31000-terms.htm, Zugriff vom 26. Januar 2012. 360 Vgl. Brühwiler (2007), S. 14; vgl. auch Brühwiler (2008), S. 26. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 69 Mit dem zum 1. Mai 1998 in der Bundesrepublik Deutschland in Kraft getretenen Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) wurde national eine rechtliche Grundlage für das Risikomanagement geschaffen. Das KonTraG begründet die Pflicht der Unternehmensleitung in Aktiengesellschaften361, ein angemessenes Risikomanagementsystem einzuführen (vgl. § 91 Abs. 2 AktG).362 Zweck dieses Risikomanagementsystems ist es, bestandsgefährdende Risiken frühzeitig zu identifizieren, um rechtzeitige Präventivmaßnahmen ergreifen zu kön- nen.363 DIEDERICHS / FORM / REICHMANN definieren Risikomanagement als „Gesam- theit aller organisatorischen Regelungen und Maßnahmen zur Risikoerkennung und zum Umgang mit den Risiken unternehmerischer Betätigung“364. Aufgabe des Risi- komanagements ist danach die Sicherstellung, dass die bestehenden Risiken sys- tematisch erfasst, ausgewertet und an die jeweiligen Entscheidungsträger adäquat berichtet werden.365 Der von DIEDERICHS / FORM / REICHMANN definierte Risi- komanagement-Begriff geht somit über den - auf ein Risikofrüherkennungssystem begrenzten - Begriff des KonTraG hinaus.366 Der Risikomanagement-Prozess umfasst die Prozessschritte „Risikoidentifikation“, „Risikobewertung“, „Risikosteuerung“ und „Risikokontrolle“367 sowie die prozessbe- gleitenden Funktionen der Risikopolitik und der Prozessüberwachung.368 In Anlehnung an den Management-Regelkreislauf369 lässt sich der folgende Risiko- management-Prozess definieren:370 361 Hinsichtlich des Risikomanagements besitzt das KonTraG Ausstrahlungswirkungen auf andere Kapitalgesellschaften, insbesondere die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (vgl. Wolf (2004), S. 211 sowie juraforum (2010), Lexikon: Stichwort „KonTraG“, unter: http://www.juraforum.de/ lexikon/kontrag, Zugriff vom 21. November 2010). 362 Vgl. Wolf (2004), S. 211 sowie Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189. 363 Vgl. Wolf (2004). S. 211.; vgl. auch Gleißner / Mott (2008), S. 54ff. zur Erweiterung der Pflichten der Unternehmensleitung um die Berichterstattung von Chancen durch das Gesetz zur Einfüh- rung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschluss- prüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG, BGBl. Teil I Nr. 65, S. 3166ff) vom 4. Dezem- ber 2004. 364 Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189. 365 Vgl. auch Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189. 366 Vgl. Gleißner / Mott (2008), S. 54ff. 367 Gleißner (2008), zitiert nach: Gleißner / Mott (2008), S. 63. 368 Vgl. Gleißner (2008), in: Gleißner / Mott (2008), S. 63, Brühwiler (2008), S. 26 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (2010), Stichwort: Risi- komanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zu- griff vom 22. Januar 2012, Zucha (2001), S. 141f., Schierenbeck / Lister (2002), S. 328ff. sowie Hornung / Reichmann / Diederichs (1999), S. 320, zitiert nach: Müller (2000), S. 25; vgl. für den Risikomanagement-Prozess im öffentlichen Sektor auch Hill (2003), S. 4f. 369 Vgl. Zucha (2001), S. 141f. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff. 370 Eigene Darstellung in Anlehnung an Gleißner (2008), in: Gleißner / Mott (2008), S. 63, Brühwiler (2008), S. 26 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.; vgl. auch Gabler Wirtschafts- lexikon (2010), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschaftslexikon. gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012, Zucha (2001), S. 141f., 70 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Abbildung 29: Risikomanagement-Prozess (Eigene Darstellung in Anlehnung an GLEIßNER, BRÜHWILER sowie SCHÄFER / KRÖMMELBEIN / SIEG) Ausgangspunkt des Risikomanagements-Prozesses ist die Festlegung einer - auf der Risikoneigung der Organisationseinheit basierenden - Risikopolitik.371 Bei der Risikoidentifikation sind systematisch alle Risiken zu erfassen, die sich auf die Zielerreichung der Organisation auswirken können.372 Dabei sind alle aktuellen und zukünftigen Risiken zu berücksichtigen373 und nach der Art des Risikos zu kategorisieren.374 Nach SCHIERENBECK / LISTER lassen sich die Unternehmensrisiken folgenden drei Hauptkategorien zuordnen: 375 • Risiken des Mangements und der Organisationsstruktur (mit den Corporate Governance Risiken, den Managementsqualitätsrisiken, den Personalrisiken, den Organisationsrisiken und den Rechtsrisiken), • Risiken des leistungswirtschaftlichen Bereichs (mit den Beschaffungsrisiken, den Produktionsrisiken, den Absatzrisiken und den Technologierisiken), • Risiken des finanzwirtschaftlichen Bereichs (mit den Ausfallrisiken, den Liquiditätsrisiken, den Marktpreisrisiken und den Kapitalstrukturrisiken). Schierenbeck / Lister (2002), S. 328ff. sowie Hornung / Reichmann / Diederichs (1999), S. 320, zitiert nach: Müller (2000), S. 25.; vgl. auch Hill (2003), S. 4f. für den Risikomanagement-Prozess im öffentlichen Sektor. 371 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 372 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 329 sowie Gleißner (2008), in: Gleißner / Mott (2008), S. 63.; vgl. auch Mock (2001), S. 41ff. zu den (in der Industrie) etablierten Methoden der Risikoanalyse. 373 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012; vgl. auch Gleißner / Kalwait (2010), S. 27ff. 374 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 331ff. 375 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 332ff. Risiko- politik Risiko- identi- fikation Risiko- bewertung Risiko- steuerung Risiko- kontrolle Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 71 Alternativ können insbesondere Umfeld- oder Stärken-Schwächen-Analysen, Risikokennzahlen bzw. Frühwarnindikatoren oder Checklisten zur Risikoidentifikation eingesetzt werden.376 Im nächsten Prozessschritt erfolgt eine Bewertung der Risiken im Hinblick auf ihre Eintrittswahrscheinlichkeit und die mögliche Schadenshöhe.377 Unterscheiden las- sen sich dabei die qualitative und die quantitative Risikobewertung:378 SCHIEREN- BECK / LISTER favorisieren, soweit möglich, eine quantifizierte Risikobewertung in Geldeinheiten; 379 gegebenenfalls kann eine Zuordnung zu Schadensklassen bzw. Eintrittswahrscheinlichkeitsklassen erfolgen.380 Quantitative Risikomaße sind bei- spielsweise der Value-at-Risk (VaR) oder der Cash-Flow-at-Risk.381 Diese setzen jedoch „ausreichend objektive, numerische Daten“ voraus, die eine „statistische Auswertung ermöglichen“382. Sind diese nicht vorhanden, können die identifizierten Risiken der Organisation mit Hilfe von qualitativen Größen beurteilt werden.383 Die bewerteten Risiken können per Risikoportfolio - beispielsweise in Form einer Risk Map - visualisiert werden.384 In Abbildung 30 ist eine exemplarische Risk Map mit den beiden Risiken R1 und R2 dargestellt: 385 Abbildung 30: Beispiel einer Risk Map (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 376 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 191f., Mock (2001), S. 41ff sowie Coenen (2004), S. 98f. 377 Vgl. Bundesministerium des Innern (2010), unter: http://www.orghandbuch.de/ nn_414202/OrganisationsHandbuch/DE/7__Management/72__Risikomanagement/risikomanage ment-node.html?__nnn=true, Zugriff vom 6. Februar 2012; vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 111f. 378 Vgl. Fischer (2008), S. 8, vgl. auch Erben / Romeike (2002), S. 23ff. 379 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 336, Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 193 sowie Wolf (2004), S. 213. 380 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 192. 381 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 338ff.; vgl. auch Gleißner / Mott (2008), S. 58f. 382 Fischer (2008), S. 8.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Ja- nuar 2012. 383 Vgl. Fischer (2008), S. 8f. sowie Boutellier / Fischer / von Pfuhlstein (2008), S. 44ff. 384 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff., Coenen (2004), S. 99, Wolf (2004), S. 215 sowie Schmitting / Siemes (2004), S. 107. 385 Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff. Eintrittswahrscheinlichkeit Schadens- höhe R1 R2 Legende: grün = geringer Risikoerwartungswert, gelb = mittlerer Risikoerwartungswert, rot = hoher Risikoerwartungswert, R1 und R2 = Risiken 72 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Dabei besitzen beide Risiken dieselbe (hohe) Schadenshöhe. Allerdings besitzt das Risiko R2 gegenüber dem Risiko R1 die deutlich höhere Eintrittswahrscheinlichkeit und damit auch den deutlich höheren Risiko-Erwartungswert (rotes Risiko gegenü- ber gelbem Risiko).386 Mit Hilfe der Risk Map lassen sich weiterhin auch Veränderungen von Risiken dar- stellen: In Abbildung 31 ist die Veränderung der beiden Risiken R1 und R2 abgebil- det. Bei Risiko R1 hat sich - bei gleich hoher Schadenshöhe - die Eintrittswahr- scheinlichkeit erhöht. Risiko R2 besitzt - bei gleich hoher Eintrittswahrscheinlichkeit - eine deutlich geringere Schadenshöhe. Insgesamt haben sich auch die Risiko- Erwartungswerte der beiden Risiken verändert: Der Erwartungswert von R1 hat sich erhöht (rotes Risiko), der Erwartungswert von R2 ist gesunken (gelbes Risiko):387 Abbildung 31: Beispiel einer Risk Map im Zeitablauf (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIEREN- BECK / LISTER) Bei der Bewertung der Risiken ist zudem das Zusammenwirken der Einzelrisiken in Form eines Gesamtrisikopotentials zu berücksichtigen.388 Zur Ermittlung dieses Ge- samtrisikopotentials ist nach GLEISSNER insbesondere die Monte-Carlo-Simulation geeignet.389 Die sich an die Bewertung anschließende Risikosteuerung zielt auf eine aktive Be- einflussung der wesentlichen Risikopotentiale.390 Mögliche Steuerungsstrategien sind - in Abhängigkeit von der definierten Risikopolitik - die Risikovermeidung, -verminderung, - diversifikation, - überwälzung und -vorsorge.391 Das Management 386 Vgl. auch Schierenbeck/Lister (2002), S. 350ff. 387 Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck/Lister (2002), S. 350ff. 388 Vgl. Gleißner (2004), S. 31 sowie Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Ja- nuar 2012, vgl. auch Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 192. 389 Vgl. Gleißner (2004a), S. 31ff. sowie Gleißner (2004b), S. 350ff. 390 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 193. 391 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 193, Schierenbeck / Lister (2002), S. 352ff. sowie Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschaftslexikon. gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. Eintrittswahrscheinlichkeit Schadens- höhe R1 R2R1 R2 Legende: grün = geringer Risikoerwartungswert, gelb = mittlerer Risikoerwartungswert, rot = hoher Risikoerwartungswert, R1 und R2 in grau = ursprüngliche Risiken, R1 und R 2 in rosa = veränderte Risiken Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 73 wird bei der Risikoüberwachung vom Risikocontrolling insbesondere durch das Ri- sikoreporting unterstützt.392 Die Risikokontrolle dient der Analyse und Optimierung der Prozesseffizienz. Im Sinne des Managementregelkreises schließt sich an die Risikokontrolle eine Überprüfung und gegebenenfalls Anpassung der Risikopolitik und damit ein erneu- tes Durchlaufen des Risikomanagementprozesses an.393 2.2.5 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz Das Debt Management verfolgt nach dem dieser Forschungsarbeit zugrunde lie- genden Verständnis eine „Optimierung der Rendite-Risiko-Position“ 394 im Sinne der Portfolio Selection Theorie von MARKOWITZ und dem Capital Asset Pricing Model von SHARPE / LINTNER / MOSSIN an (vgl. Abschnitt 2.2.1 bis Abschnitt 2.2.3). Die Analyse der in den einzelnen Schuldenportfolien enthaltenen Risiken wird mit Hilfe von Risk Maps dargestellt (vgl. Abschnitt 2.2.4).395 2.3 Systemtheoretische und organisationstheoretische Grundlagen Im Folgenden werden die systemtheoretischen und organisationstheoretischen Grundlagen dieser Forschungsarbeit vorgestellt und entsprechende Implikationen abgeleitet. 2.3.1 Systemtheoretische Grundlagen Der griechische Begriff Systema beschreibt ein System als ein Gebilde, das als Ganzes aus einzelnen Teilen (Elementen) zusammengesetzt ist396 und zwischen dessen Elementen Relationen vorhanden sind, die eine Ordnung aufweisen.397 Auf- bauend auf diesem Systembegriff lässt sich ein System über die drei Faktoren Ele- ment, Relation (zwischen Elementen) und Umwelt (zur Abgrenzung des Ganzen) definieren:398 392 Vgl. Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 239ff. sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 370f. 393 Vgl. Brühwiler (2008), S. 26 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.; vgl. zur Risiko- kommunikation auch Eggemann / Konradt (2004), S. 504. 394 Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichworte: Finanzmanagement und internationales Finanzma- nagement, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html sowie http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/internationales-finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 395 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff. 396 Vgl. Simon (2009), S. 16. 397 Vgl. von Saldern (1998), S. 67ff. sowie Beetz (2003), S. 34; vgl. auch Welge / Holtbrügge (2001), S. 57f. sowie Mock (2001), S. 40. 398 Eigene Darstellung in Anlehnung an von Saldern (1998), S. 68; vgl. auch von Saldern (1998), S. 67ff. sowie Dehn / Lahn (2004), S. 9. 74 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Abbildung 32: Definition des Systems mit seinen Elementen, Relationen und der Systemgrenze (Eigene Darstellung in Anlehnung an von SALDERN) Dabei bestimmt die Relationierung der Elemente sowohl die interne Strukturierung des Systems als auch die Beziehungen zu den Umwelten des Systems.399 Aus der Unfähigkeit des Systems, auf jede Aktion der Umwelt reagieren zu können, entsteht ein Komplexitätsgefälle zwischen Umwelt und System. Dieses kann seitens des Systems durch den Versuch reduziert werden, die Komplexität in Bezug auf die Umwelt oder in Bezug auf sich selbst zu lösen: Zur Reduzierung der Umweltkomp- lexität kann das System seine Umwelt bündeln und standardisierte Reaktionsmus- ter einsetzen. Alternativ dazu kann das System - im Sinne der Stufentheorie - seine eigenen Strukturen oder die Strukturen von Teilen des Systems (Subsystemen) än- dern bzw. anpassen.400 Die systemische Organisationstheorie basiert insbesondere auf der Idee der Orga- nisation als autopoietischem System. 401 Autopoietische Systeme sind selbstrefe- renziell operierende Systeme, die sich aufgrund ihrer internen Prozesse „als zu- sammengesetzte Einheiten konstituieren und gegen ihre Umwelten abgrenzen“402. 399 Vgl. Simon (2009), S. 56. sowie Ritz (2003), S. 125; vgl. auch Luhmann (1984), S. 383f., zitiert nach: Simon (2009), S. 47, Luhmann (1993), S. 441, zitiert nach: Beetz (2003), S. 67, Maturana (1978), S. 280, zitiert nach: Simon (2009), S. 24, sowie Simon (2009), S. 24. 400 Vgl. Luhmann (2002), S. 167ff. sowie Pawlowsky / Geppert (2005), S. 273f. 401 Vgl. Simon (2009), S. 23ff.; vgl. auch Beetz (2003), S. 60ff. zu möglichen Widersprüchen bei der Annahme einer Differenzierung autopoietischer Systeme wiederum in autopoietische Systeme. 402 Simon (2009), S. 24; vgl. auch Beetz (2003), S. 34; hiervon abweichend vertritt DIECKMANN die Auffassung, dass die Autopoiesis eines Systems nicht von sich aus gegeben ist, sondern zu- nächst durch einen Impuls von außen eingerichtet werden muss (vgl. Dieckmann (2005), S. 83ff.). Nach SIMON und FRIED lassen sich autopoietische Systeme durch die Merkmale „Strukturdeterminiertheit“ und „operationales Schließen“ charakterisieren: Autopoietische Syste- me können aufgrund ihrer Strukturdeterminiertheit aus Erfahrung lernen und Strukturen und Ver- haltensschemata selbständig ändern. Sie reagieren mit operationalem Schließen auf Störungen Umwelt System Systemgrenze Element Relation Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 75 Oberste Maxim autopoietischer Systeme ist das Überleben des Systems; auf dieses Ziel ist das Verhalten des Systems ausgerichtet.403 Primär wird nach der Systemra- tionalität von LUHMANN die Aufrechterhaltung der System-Umwelt-Abgrenzung angestrebt; dies umfasst den Fortbestand des Systems in der Beziehung zu und die Kommunikation mit „spezifischen, für das eigene Leben unverzichtbaren Umwel- ten“404. Hierzu sind - in der Auseinandersetzung mit den relevanten Umwelten - „viable“ 405 Handlungsoptionen zu suchen, das sind jene Optionen, die ein Überle- ben des Systems ermöglichen. Entscheidend für ein langfristiges Überleben des Systems ist dessen Lernfähigkeit, d.h. die Fähigkeit, sich an Einflüsse oder Störun- gen der jeweils relevanten Umwelten anzupassen bzw. die wechselseitigen Anpas- sungs- und Aushandlungsprozesse zwischen System und relevanten Umwelten zu gestalten.406 Strategische Entscheidungen basieren im Idealfall sowohl auf der Ana- lyse der relativen Stärken und Schwächen eines Systems als auch auf der Evalua- tion der Chancen und Gefahren seiner Umwelt.407 Nach LUHMANN ist die Unsi- cherheit (als „Differenz von Wissen und Nicht-Wissen“408) die „wichtigste Ressource der Autopoiesis des Systems“409: Ohne Unsicherheit gibt es keine Notwendigkeit für Entscheidungen und die Organisation fände „im Zustand komplexer Selbstfestigung ihr Ende und würde mangels Tätigkeit aufhören zu existieren“410. Die Systemrationalität existiert auch in Organisationen, die speziell zur Erreichung eines bestimmten Zweckes gegründet wurden: Die als Organisationszweck - von außerhalb des Systems - definierten Sachziele sind - aus der Sicht des Systems - von außen entweder durch Fortsetzung oder durch Tod des lebenden Systems (vgl. Simon (2009), S. 25ff. sowie Fried (2005), S. 48ff.; vgl. auch Pawlowsky / Geppert (2005), S. 274). 403 Vgl. Simon (2009), S. 27f. 404 Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32. 405 Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32; vgl. Simon (2009), S. 32f. 406 Vgl. Simon (2009), S. 34.; vgl. auch Fried (2005), S. 49f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 46. 407 Vgl. Steinmann / Schreyögg (2000), S. 157f. 408 Luhmann (2000), S. 186, zitiert nach: Simon (2009), S. 69. Nach MARCH / SIMON können Orga- nisationen infolge der hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung bestehenden Unsicherheit (Konf- rontation mit mehrdeutigen Situationen, Fehlen von eindeutigen Informationen und Unkenntnis, welche Faktoren für die Organisation und deren Überleben zukünftig relevant sein werden) nur begrenzt rational handeln (vgl. March / Simon (1958), zitiert nach: Simon (2009), S. 62). Sie lösen diese Unsicherheit mit Hilfe des Gesetzes der Unsicherheitsabsorption, in dem sie sich in der Gegenwart für eine prognostizierte Zukunft entscheiden (vgl. March / Simon (1958), zitiert nach: Simon (2009), S. 66f. sowie Beetz (2003), S. 37). Die Unsicherheit wird dadurch gegen das Risi- ko eingetauscht, gegebenenfalls eine falsche Zukunftsvermutung getroffen zu haben (vgl. Simon (2009), S. 66). Die Entscheidung für eine vermutete Zukunft reduziert für die Organisation und ih- re Mitglieder die Komplexität der Umwelten: „Ungewissheit, Vieldeutigkeit, Widerspruch, Ambiva- lenz und Ambiguität“ werden durch eine „sichere Welt“ ersetzt (Simon (2009), S. 67). Dies ermög- licht es der Organisation bzw. ihren Mitgliedern Anschlussentscheidungen zu treffen, ohne alle vorherigen Entscheidungen in Frage stellen zu müssen (vgl. auch Baecker (2003), S. 34, zitiert nach: Simon (2009), S. 68, sowie Simon (2009), S. 70). 409 Luhmann (2000), S. 186, zitiert nach: Simon (2009), S. 69. 410 Luhmann (2000), S. 186, zitiert nach: Simon (2009), S. 69. 76 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen „gegenüber dem reinen Selbsterhalt des Systems sekundär“411. Die Erreichung der Sachziele der Organisation wird zudem dadurch erschwert, dass die innerhalb des Systems beteiligten Akteure ihre eigenen, spezifischen Zwecke verfolgen. Die Zwe- cke - und damit die Motivationen - der unterschiedlichen Akteure können zudem ebenfalls differieren, in Konkurrenz zueinander stehen oder sich gegenseitig aus- schließen (vgl. auch Abschnitt 2.3.2 zur Principal-Agent-Problematik).412 Für das Public Debt Management lässt sich vereinfacht folgendes systemtheoreti- sche Modell entwickeln:413 Abbildung 33: System Public Debt Management mit seinen relevanten Umwelten Die Debt Management-Aufgaben sind in der Regel auf drei Organisationseinheiten des Systems verteilt: eine strategische Organisationseinheit (Ministerium), eine operative Organisationseinheit (im Ministerium, eigenständig oder bei der Zentral- bank) und eine Zentralbank-Organisationseinheit (vgl. Abschnitt 2.1.4). Zum System gehören zudem die systeminternen Steuerungs- bzw. Steuerungsunterstützungs- sowie die (internen) Kontroll- und Überwachungsorgane der einzelnen Elemente. Je nach gewählter Organisationsform des Systems besteht ein spezifischer Koordina- tions- bzw. Kommunikationsbedarf zwischen den drei Organisationseinheiten. Unabhängig von der internen Struktur des Systems und den zwischen den Elemen- ten (strategische Organisationseinheit, operative Organisationseinheit und Zentral- 411 Simon (2009), S. 29. 412 Vgl. Simon (2009), S. 30, Dehn / Lahn (2004), S. 13 sowie Alt (2005), S. 302, S. 305ff. und 315ff. 413 Vgl. Beetz (2003), S. 53. Umwelt IIIUmwelt I System Public Debt Management DMO Umwelt II Umwelt IV Ministerium Zentral- bank Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 77 bank-Organisationseinheit) bestehenden Relationen lassen sich grundsätzlich vier relevante Umwelten des Systems unterscheiden:414 Umwelt I umfasst die (externen) Aufsichts- und Überwachungs-Organisations- einheiten des Public Debt Managements. Zu dieser Umwelt zählen im Einzelfall das Parlament oder Parlamentsausschüsse, staatliche Aufsichtsinstitutionen oder die staatliche externe Finanzkontrolle.415 Umwelt II beinhaltet öffentlich-rechtliche Kreditnehmer (im Sinne von Konkurrenten des Systems) sowie die aktuellen Kreditgeber des Systems. Umwelt III umfasst den internationalen Geld- bzw. Kapitalmarkt mit allen Kredit- nehmern (Konkurrenten) und Kreditgebern (als potentiellen Gläubigern). Umwelt IV beinhaltet die Gesamtwirtschaft mit allen volkswirtschaftlichen Gruppen und dem Staat als Kunden des Systems. 2.3.2 Organisationstheoretische Grundlagen Der Begriff „Organisation“ beschreibt die Koordination menschlichen Handelns zur Verfolgung eines bestimmten Zweckes. 416 Mit Hilfe von Organisation sollen Men- schen und Sachmittel auf Dauer gerichtet methodisch bestmöglich zugeordnet wer- den, um das vorgegebene Ziel zu erreichen.417 Sachlich lässt sich der Begriff der Organisation als „eine Gesamtheit von Koordinationsmechanismen“ und sozial an- hand ihrer Mitglieder charakterisieren. 418 Es existiert keine universell vorteilhafte Organisationsform, vielmehr hat sich die Organisation an die Ziele und Aufgaben der Institution und deren Veränderungen anzupassen.419 Die Organisation folgt der Aufgabe; der Einsatz von Personal und 414 Nach SIMON entsteht durch Outsourcing eines internen Subsystems ein neues System, das der Umwelt des alten Systems zugeordnet wird (vgl. Simon (2009), S. 57). 415 Vgl. zu den Aufsichts- und Überwachungs-Organisationseinheiten des Debt Managements bei- spielsweise die Länder „Schweden“ unter: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Central- government-debt-and-finances/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/, Zugriff vom 26. Januar 2012 und „Österreich“ unter http://www.staatsschuldenausschuss.at/de/aufgaben/aufgaben.jsp, Zugriff vom 4. November 2011. 416 Vgl. Beetz (2003), S. 15f. 417 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 5f. 418 Beetz (2003), S. 16; vgl. auch Beetz (2003), S. 16ff. sowie Schmidt (2003), S. 5. Nach SCHMIDT sind die Elemente „Aufgaben“, „Aufgabenträger“, „Sachmittel“ und „Informationen“ Gegenstand von organisatorischen Regelungen. Diese werden durch Aufbau- oder Ablaufbeziehungen unter Berücksichtigung der Dimensionen „Zeit“, „Raum“ und „Menge“ miteinander verknüpft (vgl. Schmidt (2003), S. 4f.; vgl. auch Schmidt (2003), 25ff. sowie Dehn / Lahn (2004), S. 5). 419 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 6 und S. 12; vgl. auch Chandler (1962), zitiert nach: Picot / Dietl / Franck (2002), S. 236. 78 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Technik folgt der Organisation.420 Dabei ist das ökonomische Prinzip zu beach- ten.421 Jede Organisationseinheit besitzt unterschiedliche Mechanismen zur Koordination der Handlungen ihrer Mitglieder. 422 Relevant sind insbesondere soziale Mechanis- men wie „gemeinsame Grundannahmen, Werte, Wertebilder, Normen, Symbolsys- teme, Interpretationen und/oder Kommunikationsregeln“423. Die sich infolge der so- zialen Interaktionen entwickelnde Verwaltungskultur prägt Aufbau und Ablauf der betrieblichen Organisation.424 In der Literatur existiert „eine Vielzahl von Organisationstheorien, die (W) nur wenig gemeinsam haben“425 und sich in vielen Fällen sogar widersprechen.426 Wesentli- che Organisationstheorien sind insbesondere das Bürokratie-Modell von WEBER, das Scientific Management (TAYLOR), die Human-Relations-Modelle, die Rational- Choice-Theorien427 sowie die Evolutionstheorien.428 Eine Darstellung des Spekt- rums der Organisationstheorien ist nicht Zweck dieser Forschungsarbeit. Im Fol- genden wird ausschließlich auf die - auf den Rational-Choice- bzw. Public-Choice- Theorien basierenden - für die Entwicklung dieser Forschungsarbeit relevanten An- sätze der Neuen Institutionenökonomik eingegangen.429 Die Rational-Choice-Theorien unterstellen „rationales Verhalten der beteiligten Ak- teure“430 und gehen von einem zielgerichteten, Eigennutzen maximierenden indivi- duellen Verhalten der Akteure als „Ergebnis eines Maximierungskalküls“431 aus; die Handlungsoptionen und Ziele der Akteure werden durch die rechtlichen, institutio- nellen und sozialen Rahmenbedingungen des Systems determiniert.432 Zur (vorran- gigen) Durchsetzung der Systeminteressen dienen die Überwachung der Akteure 420 Vgl. Bundesministerium des Innern (2010), unter: http://www.orghandbuch.de/cln_180/nn_ 414836/OrganisationsHandbuch/DE/ohb__pdf.html?__nnn=true, Zugriff vom 6. Februar 2012 sowie Bokranz / Kasten (2000), S. 42f. 421 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 14f. 422 Vgl. Lang / Winkler / Weik (2005), S. 209ff. 423 Lang / Winkler / Weik (2005), S. 209; vgl. Lang / Winkler / Weik (2005), S. 209ff. 424 Vgl. Ambrosius (1999), S. 115 sowie Kommunalwissenschaftliches Institut der Universität Pots- dam (2009), unter: http://www.uni-potsdam.de/u/kwi/publikationen/lexikon_verwaltungsreform/ lex_v.html, Zugriff vom 4. April 2011, Stichwort „Verwaltungskultur“. 425 Scherer (1999), S. 2. 426 Vgl. Scherer (1999), S. 2. 427 Vgl. Petermann (2005), S. 63ff. 428 Vgl. auch Beetz (2003), S. 21ff. sowie Kieser (1999), S. 39ff. 429 Vgl. auch Faganini / Caspari (2004), S. 285. 430 Beetz (2003), S. 22f. 431 Abraham (2001), S. 2. 432 Vgl. Abraham (2001), S. 2ff., Faganini / Caspari (2004), S. 285. sowie Mühlenkamp (2005a), S. 6ff.; vgl. auch Wimmer (2004), S. 291ff. sowie Faganini / Caspari (2004), S. 286ff. zu den Grenzen der Rational-Choice-Theorie. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 79 sowie der Einsatz von wertebasierten oder anreizorientierten Steuerungsinstrumen- ten.433 Die Anwendung der Erkenntnisse der ökonomischen Theorie auf die Willensbildung und Entscheidungsfindung der politischen Akteure wird als Neue Politische Ökono- mie verstanden.434 Diese umfasst insbesondere die Public-Choice-Theorie, die der Frage nach der „optimalen Organisation kollektiver Entscheidungsprozesse“ 435 nachgeht und dabei auch die Methodik der Neuen Institutionenökonomik nutzt.436 Die Neue Institutionenökonomik untersucht Institutionen (beispielsweise Hierarchien oder Verfügungsrechte) im Hinblick auf deren Strukturen, Verhaltenswirkungen, Effizienz und Wandel.437 Sie geht dabei nicht von den Grundannahmen der Wohl- fahrtsökonomik, d.h. von friktionslosen Märkten (vollkommene Konkurrenz, unein- geschränkte, kostenlose Mobilität aller Produktionsfaktoren (inklusive Informatio- nen) und Güter sowie dem Ausblenden externer Effekte), aus. Viel mehr stehen die realen Märkte mit den real vorhandenen Institutionen und deren Akteuren im Fo- kus.438 Nach EBERS / GOTSCH analysiert die Neue Institutionenökonomik, welche alternativen Institutionen „bei welchen Arten von Koordinationsproblemen des öko- nomischen Austauschs die relativ geringsten Kosten und die größte Effizienz zur Folge“439 haben und wie sich Koordinationsprobleme, Kosten und Effizienz von Austauschbeziehungen „auf die Gestaltung und den Wandel von Institutionen“ aus- wirken440. Im Hinblick auf die Organisationsanalyse lassen sich insbesondere drei institutionsökonomische Ansätze charakterisieren: 433 Vgl. Abraham (2001), S. 10ff. 434 Vgl. Reinermann (2000), S. 40f. sowie Ritz (2003), S. 129. 435 Reinermann (2000), S. 40. Nach REINERMANN führt das Streben aller an der politischen Wil- lensbildung beteiligten Akteure zur Maximierung des individuellen Nutzens, dann tendenziell zu Staatsversagen, wenn dadurch das kollektive Optimum verfehlt wird (vgl. Reinermann (2000), S. 40; vgl. auch Ritz (2003), S. 131ff.). Dabei kommt insbesondere den Akteuren der Exekutive eine zentrale Rolle zu: das Entscheidungsverhalten der politischen Akteure und der Exekutivlei- tungen wird primär von den Mitarbeitern der Exekutive, den „Bürokraten“, beeinflusst und ist „das Ergebnis der aufsummierten individuellen Präferenzen aller Verwaltungsmitarbeitenden“ (Ritz (2003), S. 133; vgl. auch Ritz (2003), S. 132ff.). Diese streben nach NISKANEN die Maximierung ihrer Budgets an, die die Grundlage für Einkommen, Aufstiegschancen sowie persönliche Macht sind (vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Politische Ökonomie“, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-politische-oekonomie.html, Zugriff vom 22. Ja- nuar 2012 sowie Ritz (2003), S. 132ff.). 436 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Politische Ökonomie“, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-politische-oekonomie.html, Zugriff vom 22. Ja- nuar 2012. 437 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 199. 438 Vgl. Ritz (2003), S. 136. 439 Ebers / Gotsch (1999), S. 199. 440 Ebers / Gotsch (1999), S. 199.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Institu- tionenökonomik, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik. html, Zugriff vom 22. Januar 2012 sowie Erlei / Leschke / Sauerland (1999), S. 44, zitiert nach: Irmer (2001), S. 109ff. 80 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 1. der Property Rights-Ansatz (Theorie der Verfügungsrechte), 2. die Transaktionskostentheorie sowie 3. die Principal-Agent-Theorie.441 Der Property-Rights-Ansatz beschreibt die Verfügungsrechte an Gütern oder Dienstleistungen sowie deren „Wirkungen auf das Verhalten der wirtschaftlichen Akteure“442. Es lassen sich grundsätzlich vier Arten von Verfügungsrechten an einer Ressource unterscheiden: das Nutzungsrecht, das Recht zum Einbehalt der Erträ- ge, das Recht zur Änderung der Ressource nach Form oder Substanz sowie das Recht zur Übertragung aller oder einzelner Verfügungsrechte auf andere.443 Der Property-Rights-Ansatz basiert auf der Annahme, dass Eigentums-, Verfügungs- und Handlungsrechte das individuelle nutzenmaximierende Verhalten des Men- schen beeinflussen können und ein privater Eigentümer sein Unternehmen besser steuert als ein öffentlicher Träger, dessen Eigentumsinteressen oft im Widerspruch zu anderen öffentlichen Interessen stehen.444 Nach FAGAGNINI / CASPARI wird das Management in einem Unternehmen in Privatbesitz infolge besserer Kontrolle des privaten Eigentümers seine „eigenen, Effizienz hemmenden, Individualinteres- sen“445 weniger verfolgen. Dies führt zu einer Reduzierung des Principal-Agent- Problems.446 Das Erkenntnisinteresse des Property-Rights-Ansatzes lässt sich mit den beiden folgenden Fragestellungen erfassen: 1. Wie lassen sich Entstehung, Verteilung und Wandel von Verfügungsrechten erklären? 2. Welche Auswirkungen haben unterschiedliche Gestaltungsformen bzw. Ver- teilungsformen von Verfügungsrechten auf das Verhalten der (ökonomi- schen) Akteure und auf die Faktorallokation?447 Je nach Verteilung der Verfügungsrechte auf ein bzw. wenige oder viele Individuen differenziert man in konzentrierte Property Rights oder verdünnte Property Rights.448 Aus der Übertragung der Verfügungsrechte auf viele Individuen (verdünn- te Property Rights) können sowohl positive als auch negative externe Effekte resul- 441 Vgl. Ritz (2001), S. 136ff. sowie Ebers / Gotsch (1999), S. 199. 442 Ritz (2003), S. 142., vgl. auch Ebers / Gotsch (1999), S. 200. 443 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 201 sowie Ritz (2003), S. 142. 444 Vgl. Fagagnini / Caspari (2004), S. 285, Nowotny (1999), S. 232, zitiert nach: Fagagnini / Caspari (2004), S. 285 sowie Reinermann (2000), S. 84. 445 Fagagnini / Caspari (2004), S. 285 446 Vgl. auch Ebers / Gotsch (1999), S. 202. 447 Vgl. Ebers / Gotsch (2001), S. 200. 448 Vgl. Ritz (2003), S. 142f. sowie Ebers / Gotsch (2001), S. 202ff. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 81 tieren.449 Aus der nicht vollumfänglich verursachungsgerechten Verteilung der Kos- ten und Nutzen können Allokationsineffizienzen resultieren, da die Ressourcen eventuell nicht mit ihrem gesellschaftlich maximalen Nutzen eingesetzt werden.450 Zur Optimierung der Allokationseffizienz empfehlen EBERS / GOTSCH, dass von einem Akteur alle positiven und negativen Effekte getragen werden, die aus seinen Verfügungsrechten aus einer Ressource erwachsen.451 Nach EBERS / GOTSCH kann in diesem Falle angenommen werden, dass „der Inhaber eines Verfügungs- rechts sämtliche aus der Nutzung des Verfügungsrechts erwachsenden Konse- quenzen in seine Entscheidungen über die Ressourcennutzung einbezieht“452. Eine optimale Zuordnung der Verfügungsrechte im Sinne der Allokationseffizienz führt nach RITZ jedoch auch zu zusätzlichen Transaktionskosten infolge der Internalisie- rung externer Effekte.453 Nach PICOT ist jene Property-Rights-Struktur zu favorisie- ren, die durch eine Minimierung sowohl der Transaktionskosten als auch der Wohl- fahrtsverluste aus externen Effekten gekennzeichnet ist.454 Abbildung 34: Property-Rights-Ansatz: Beispielhafte Darstellung des Zusammenhangs zwischen Wohl- fahrtsverlusten aus externen Effekten und Transaktionskosten (Eigene Darstellung in Anlehnung an PICOT et al.) Im in Abbildung 34 dargestellten Beispiel ist das nach PICOT anzustrebende Opti- mum tendenziell bei einem hohen Grad der Zuordnung der externen Effekte zu dem 449 Vgl. Ritz (2003), S. 142. 450 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 202, Ritz (2003), S. 142 sowie Coase (1960) und Furubotn / Pejo- vich (1972), zitiert nach: Ebers / Gotsch (1999), S. 202; vgl. auch Jänsch (1999), zitiert nach: Mühlbachler (2004), S. 13, Fußnote 36. 451 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 202 sowie Ritz (2003), S. 142f. 452 Ebers / Gotsch (1999), S. 202; vgl. Ritz (2003), S. 142f. 453 Vgl. Ritz (2003), S. 143, Fußnote Nr. 29. 454 Eigene Darstellung in Anlehnung an Picot et al. (1997), S. 58, zitiert nach: Ritz (2003), S. 143, Fußnote Nr. 29. A ch se n ti te l Transaktionskosten Wohlfahrtsverluste Gesamtkosten Zuordnung von externen Effekten zum Akteur K o st e n a ls S u m m e a u s T ra n sa kt io n sk o st e n u n d d u rc h e xt e rn e E ff e kt e h e rv o rg e ru fe n e W o h lfa h rt sv e rl u st e 82 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Akteur, d.h. bei einem hohen Internalisierungsgrad, gegeben: Die Addition der bei- den Kostenkurven hat dort - als Gesamtkostenkurve - ihr Minimum. Im Fokus der Transaktionskostentheorie steht die Auswahl der vorteilhaftesten Or- ganisationsform in Abhängigkeit von der Leistungstiefe der Aufgabenwahrneh- mung.455 Gesucht wird das kostengünstigste institutionelle Arrangement.456 Demzu- folge ist die Selbsterstellung der Leistungen in einer Organisationseinheit dem Fremdbezug von einem externen Marktpartner dann vorzuziehen, wenn „die mit jeder arbeitsteiligen Leistungserstellung verbundenen Motivations- und Koordinati- onsprobleme besser und kostengünstiger als mit externen Marktpartnern“457 gelöst werden.458 Als Entscheidungsparameter für die Wahl zwischen interner oder exter- ner Leistungserstellung sind - neben den Produktions- und Koordinationskosten - insbesondere auch die Kosten für die Nutzung externer Märkte bzw. die Koordina- tion externer Akteure, die Transaktionskosten, mit einzubeziehen.459 Hinsichtlich der Transaktionskosten unterscheidet WILLIAMSON zwischen ex ante- und ex post- Kosten: Die ex ante-Kosten umfassen die Anbahnungs- und Vereinbarungskosten, die ex post-Kosten beinhalten die Kontrollkosten und die Zusatzkosten für nachträg- liche Vertragsanpassungen.460 Die Bandbreite möglicher Organisationsmodelle (mit entsprechenden Koordinations- und Motivationsinstrumenten) reicht von der Aufga- benwahrnehmung in einer eigenen Organisation über Organisationsformen wie Ka- pitalbeteiligungen und mittel- bis langfristigen Kooperationen bis hin zu kurzfristigen Vereinbarungen zwischen Akteuren bei Markttransaktionen.461 Die Höhe der Tran- saktionskosten wird durch Unsicherheit in den Vertragsbeziehungen sowie in Bezug auf den Vertragspartner und die Umwelt, durch die Spezifität des Standortes bzw. des Sach- oder Humankapitals, durch die Separabilität des Leistungsprozesses sowie durch die Transaktionshäufigkeit beeinflusst.462 Durch Vergleich dieser Kos- 455 Vgl. Naschold et al. (1996), zitiert nach: Ritz (2003), S. 137 sowie Irmer (2001), S. 116. 456 Vgl. Irmer (2001), S. 117. 457 Ritz (2003), S. 137. 458 Vgl. Ritz (2003), S. 137 sowie Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Neue Institutionenöko- nomik, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik.html, Zu- griff vom 13. Dezember 2010. Zu den Besonderheiten des Zielkonflikts zwischen Eigenerstellung und Fremdbezug bei Institutionen der öffentlichen Hand vgl. Mühlenkamp (2005b), S. 3, Fußno- te 10, und S. 18. 459 Vgl. Ritz (2003), S. 137, Reichard (2002), S. 587f., zitiert nach: Kuhlmann / Wollmann (2006), unter: http://amor.cms.hu-berlin.de/~h0598bce/docs/SK-HW-2006-Transaktionskosten.pdf, Zugriff vom 27. Januar 2012, Beetz (2003), S. 23 sowie Irmer (2001), S. 116. 460 Vgl. Williamson (1985), S. 20ff., zitiert nach: Ritz (2003), S. 137 sowie Irmer (2001), S. 117ff. 461 Vgl. Picot et al. (1997), S. 78ff., zitiert nach: Ritz (2001), S. 137f. 462 Vgl. Schoppe et al. (1995), S. 151ff., zitiert nach: Ritz (2001), S. 137 sowie Thom / Ritz (2000), S. 211ff., in: Ritz (2001), S. 137 sowie Irmer (2001), S. 121ff. und S. 124f.; vgl. auch Gabler Wirt- schaftslexikon (o.J.), Stichwort: Neue Institutionenökonomik, unter: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 83 tentreiber lässt sich für jede einzelne Konstellation die jeweils effiziente Organisati- ons- bzw. Vertragsform ermitteln.463 Gegenstand des Principal-Agent-Ansatzes ist das wirtschaftliche Handeln in Auf- traggeber (Principal) - Auftragnehmer (Agent) - Beziehungen.464 Ausgangspunkt sind der Transfer der Verfügungsrechte (property rights) des Principals an den Agenten sowie die zwischen Principal und Agent bestehende asymmetrische Infor- mationsverteilung, die dem Agenten Freiräume für opportunistisches Verhalten ver- schafft.465 Ein rational handelnder Agent wird - unter der Annahme individueller Nutzenorientierung - die sich ihm bietenden Freiräume nutzen.466 Hieraus resultiert eine Unsicherheit des Principals, die dieser durch eigene Überwachungs- und Kont- rolltätigkeit, durch anreizorientierte Vertragsgestaltung oder durch Sicherungsleis- tungen des Agenten (transaktions-) kostenwirksam reduzieren kann.467 Die Tran- saktionskosten umfassen Überwachungs- und Kontrollkosten des Principals (moni- toring costs), Signalisierungs- und Garantiekosten für die Vorlagen von Zeugnissen und Zertifikaten durch den Agenten (bonding costs) sowie Kosten aus - trotz Kont- 463 Vgl. Thom / Ritz (2000), S. 211ff., zitiert nach: Ritz (2003), S. 138; vgl. auch Irmer (2002), S. 117ff. 464 Vgl. Reinermann (2000), S. 84 sowie Ritz (2003), S. 139. 465 Vgl. Ritz (2001), S. 139, Alt (2005), S. 302f. sowie Irmer (2001), S. 112. Nach SPREMANN las- sen sich die Ursachen dieser Informationsasymmetrien nach zeitlichen Kriterien drei Problem- kreisen zuordnen: Phase 1: Hidden characteristics: Vor Vertragsabschluss kann der Agent Merkmale seiner Person oder seiner Leistung infolge Unkenntnis des Principals vor diesem verbergen. Es besteht die Ge- fahr der „adverse selection“: In Folge seiner Unkenntnis zahlt der Principal dem Agenten nur ei- nen Durchschnittspreis, der tendenziell eher „schlechte“ Agenten anlockt und „gute“ Agenten fernhält. Phase 2: Hidden action: Nach Vertragsabschluss kann der Principal die Ursachen einer eventuel- len mangelhaften Leistung des Agenten (Schlechtleistung des Agenten oder Umwelteinfluss) nicht oder nur mit unverhältnismäßig hohem Kontrollaufwand erkennen. Es besteht die Gefahr des „moral hazard“, d.h. es existiert ein Handlungsspielraum des Agenten, den dieser zur Maxi- mierung seines Nutzens auf Kosten des Principals oder zur Reduzierung der Arbeitssorgfalt nut- zen kann. Phase 3: Hidden intention: Der Principal erlangt erst nach Vertragsabschluss Kenntnis über die Absichten des Agenten. Diese Asymmetrie kann der Agent infolge des bestehenden Vertragsver- hältnisses zu einem Erpressungsversuch („Hold up“) nutzen (vgl. Spremann (1990), S. 566, zitiert nach: Ritz (2001), S. 140f., Ritz (2003), S. 140, Reinermann (2000), S. 85 sowie Irmer (2001), S. 112ff.; vgl. auch Picot et al. (2001), S. 60, zitiert nach: Ritz (2003), S. 141, Arrow (1984), S. 39f., zitiert nach: Ritz (2003), S. 140, Jensen (1983), S. 16ff. sowie Fama / Jensen (1998), S. 2f. ; vgl. auch Holstrom / Milgrom (1991), S. 25ff. zu den Grenzen der Anreizorientierung). Dabei werden irreversible Vorleistungen des Principals als sunk costs bezeichnet. Da diese bei opportunisti- schem Verhalten bzw. Schlechtleistung des Agenten unwiederbringlich verloren sind, führen sie zur Abhängigkeit des Principals gegenüber dem Agenten (vgl. auch Ritz (2001), S. 141, Fußno- te 28). 466 Vgl. Jensen / Meckling (1994), S. 4ff., Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Neue Institutio- nenökonomik, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik .html, Zugriff vom 22. Januar 2012 sowie Irmer (2001), S. 112. 467 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Reinermann (2000), S. 85. 84 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen roll- und Anreizsystem entstehendem - Opportunitätshandeln des Agenten (residual costs).468 2.3.3 Implikationen für die Forschungsarbeit Die insbesondere in den letzten Jahren vorgenommenen Reorganisationen und Modernisierungen des Public Debt Managements in den einzelnen Ländern stellen aus systemtheoretischer Sichtweise Anpassungen an veränderte Umweltbedingun- gen dar. Die Fragestellung dieser Arbeit zielt insbesondere auch darauf ab, welche Organisationseinheit sich an seine Umwelt am Besten angepasst hat und somit die größte Überlebenswahrscheinlichkeit besitzt. Zugleich stellt sich für die Zweckge- sellschaft DMO die Frage, wie die Sachzielerreichung bei gegebenenfalls gegenläu- figen Individualinteressen der handelnden Akteure sichergestellt wird. Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wird bei der Analyse der Public Debt- Management-Organisationsformen von der Idee der Organisation als autopoieti- schem System ausgegangen. 469 Die Forschungsarbeit lehnt sich an das funktionalistische Paradigma der sozialwis- senschaftlichen Theoriebildung an, das soziale Systeme auf kausale Zusammen- hänge untersucht und einen objektivistischen Forschungsansatz vertritt.470 Bei der vergleichenden Untersuchung der Organisationsstrukturen des Public Debt Managements der beteiligten Untersuchungspartner sind insbesondere die Princi- pal-Agent-Problematik sowie die - hinsichtlich der Zuordnung von Verfügungsrech- ten relevanten - Zusammenhänge zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsver- lusten zu beachten und existierende Lösungsansätze471 zu berücksichtigen. Es soll insbesondere untersucht werden, ob sowohl die Principal-Agent-Problematik als auch der Zusammenhang zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsverlusten für unterschiedliche Organisationsmodelle unterschiedlich ausgeprägt sind.472 Unabhängig von der Ansiedlung der DMO (innerhalb des Ministeriums, als eigens- tändige Organisation außerhalb des Ministeriums, als Organisationseinheit der 468 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Aghion / Bolton (1989), S. 287f. 469 Vgl. Simon (2009), S. 23ff. sowie von Saldern (1998), S. 124ff. 470 Vgl. auch Scherer (1999), S. 15f. 471 Vgl. Kutschera (2002), S. 217ff. zur Lösung des Principal-Agent-Problems durch Anreizschaffung mit Hilfe des Vergütungssystems sowie Holstrom / Milgrom (1991), S. 25ff. zu den Grenzen der Anreizorientierung. Vgl. Fama / Jensen (1983), zitiert nach: Jensen (1998); S. 22 zur Lösung des Principal-Agent-Problems in Non-Profit-Organisationen durch Trennung von Management und Kontrolle; vgl. hierzu auch Jensen / Ruback (1983), S. 51. 472 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31 zum Anstieg der Transaktionskosten wegen stei- gender Formalisierung bei Gründung einer DMO mit zunehmender Entfernung vom Principal. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 85 Zentralbank, etc.) sind nach CURRIE / DETHIER / TOGO fünf wichtige Überlegun- gen für die Ausgestaltung einer adäquaten Steuerungsstruktur anzustellen:473 1. Die DMO stellt eine zusammengefasste Einheit mit klaren Verantwortlichkeiten dar.474 2. Die Ziele der DMO müssen klar spezifiziert und durch strategische Zielsetzun- gen - und bei aktivem Handel auch durch Performance-Benchmarks - präzi- siert werden.475 3. Dem Agent wird ein anreiz-bezogener Vertrag angeboten, so dass die ge- wünschten Anstrengungen unternommen bzw. Fähigkeiten genutzt werden.476 4. Die Handlungen des Agenten werden überwacht und Risikokontrollfunktionen sind implementiert.477 5. Der Principal besitzt die Fähigkeit seine Überwachungsfunktionen wahrzu- nehmen.478 Diese Prämissen sind bei der vergleichenden Untersuchung der Organisations- strukturen angemessen zu beachten. Hinsichtlich der Prämissen 4 und 5 sind - in Abhängigkeit von der gewählten Organisations- bzw. Rechtsform - gegebenenfalls auch Aspekte der Corporate Governance heranzuziehen. Hierzu zählen insbeson- dere die jeweiligen nationalen Rechtsnormen479, die OECD-Grundsätze der Corpo- rate Governance480 (bzw. der jeweilige nationale Corporate Governance Kodex481) sowie der Public Corporate Governance482 (bzw. der jeweilige nationale Public Cor- porate Governance Kodex483). Beim Vergleich der Organisationsmodelle in privater 473 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30. 474 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31. 475 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 32ff. 476 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 37f. 477 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. 478 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39 sowie S. 49f. 479 Vgl. beispielsweise das Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG) in der Fassung vom 31. Juli 2009. 480 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2004): OECD-Grundsätze für Corporate Governance, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/57/19/32159487.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010. 481 Vgl. beispielsweise Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2010): Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 26. Mai 2010, unter http://www.corporate-governance-code.de/ger/download/kodex_2010/D_CorGov_Endfassung _Mai_2010.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010. 482 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2006): OECD-Leitsätze zu Corporate Governance in staatseigenen Unternehmen, unter: http://www. oecd.org/dataoecd/44/4/45885543.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010. 483 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2009): Grundsätze guter Unternehmens- und Beteili- gungsführung im Bereich des Bundes in der Fassung vom 30.Juni 2009, unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_39010/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Bundesliege nschaften__und__Bundesbeteiligungen/Public__corporate__governance__Kodex/010709__ publGov__anl,templateId=raw,property=publicationFile.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010. 86 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Rechtsform sind eventuelle Unterschiede des monistischen und dualistischen Sys- tems zu beachten.484 Unter Berücksichtigung des Principal-Agent-Ansatzes und der Transaktionskosten- theorie wird für die Analyse der Kreditkosten - in Ergänzung der in Abschnitt 2.1.2.1 entwickelten Kostenarten - die Kostenart „Überwachungs- und Kontrollkosten“ defi- niert. Diese Kostenart umfasst – in Anlehnung an RITZ und AGHION / BOLTON - die Überwachungs- und Kontrollkosten des Principals (monitoring costs). 485 Die vom Agenten an den Principal weitergereichten bonding costs werden hingegen bei der Kostenart „Transaktionskosten“ erfasst. 486 Die aus dem Opportunitätshandeln des Agenten resultierenden residual costs wirken sich insgesamt nachteilig auf das Ziel der langfristigen Optimierung der Kreditkosten - in Form von höheren Kreditkos- ten oder höheren Finanzierungsrisiken - aus.487 2.4 New Public Management 2.4.1 Definition New Public Management (NPM) bezeichnet als Oberbegriff die weltweit relativ ein- heitliche „Gesamtbewegung“488 der auf einer institutionellen Sichtweise beruhenden Verwaltungsreformen. 489 Das New Public Management vereint die Public-Choice- Theorie - insbesondere den Property-Rights und den Principal-Agent-Ansatz - mit privatwirtschaftlichen Managementkonzepten.490 Dem New Public Management kommt dabei die Funktion einer Metatheorie zu: die jeweilige Schwerpunktsetzung der Reformkonzeption differiert von Staat zu Staat bzw. von Gebietskörperschaft zu Gebietskörperschaft.491 Gegenstand des NPM sind die Modernisierung öffentlicher Einrichtungen sowie neue Formen öffentlicher Verwaltungsführung.492 484 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichworte: Aufsichtsratssystem und Board-System, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/aufsichtsratssystem.html sowie http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Definition/board-system.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 485 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Aghion / Bolton (1989), S. 287f. 486 Annahme des Verfassers in Anlehnung an PAMPEL (vgl. Pampel (1993), S. 41ff.). 487 Annahme des Verfassers in Anlehnung an BIRKHOLZ (vgl. Birkholz (2008), S. 47ff.). 488 Schedler / Proeller (2003), S. 5. 489 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 5f. 490 Vgl. Bogumil (1997), S. 1 sowie Reinermann (2000), S. 89ff. Nach RITZ besitzt das New Public Management keine einheitliche theoretische Basis, sondern basiert auf unterschiedlichen Theo- rien, insbesondere der klassischen und neoklassischen Verwaltungstheorie, der Public-Choice- Theorie, der Neuen Institutionenökonomik, der Policy Analysis-Theorie sowie dem Managerialis- mus (Ritz (2003), S. 115ff.). 491 Vgl. auch Buschor (2002): S. 62. 492 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 5. Charakteristisches Merkmal aller Reformkonzeptionen ist der Wechsel von der Input- zur Outputsteuerung (vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 5). Die Grundprämissen des NPM umfassen ein optimistisches Menschenbild, die Notwendigkeit von Staat und Verwaltung sowie die Auffassungen, dass Effizienz und Effektivität und nicht Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 87 Im Hinblick auf die Organisation der Verwaltung zielt der New Public Management- Ansatz auf die Generierung von sich selbständig organisierenden und an Umwelt- veränderungen anpassenden Verwaltungseinheiten ab (vgl. auch autopoietische Systeme in Abschnitt 2.3.1).493 Dazu sollen Aufgaben, Kompetenzen, Verantwor- tung und Budgetmitteln von den Ministerien auf Organisationseinheiten der dezent- ralen Ebene delegiert und gebündelt werden. Die Ministerien sollen sich auf die strategische Steuerung mit Hilfe von Kontraktmanagement konzentrieren.494 Im Ge- genzug ist ein funktionierendes Controlling mit einem Berichtswesen zur Unterstüt- zung der strategischen Steuerung und zur Überwachung des operativen Manage- ments zu implementieren.495 2.4.2 Zielsetzungen des New Public Managements Die Zielsetzungen des NPM lassen sich mit Hilfe des sog. Drei-Ebenen-Modells anhand der Ebenen „Zielebene“, „Maßnahmenebene“ und „Prozeßebene“ differen- zieren:496 Abbildung 35: Drei-Ebenen-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung an BUDÄUS) Rechtsstaatlichkeit und Demokratie das Hauptproblem der Verwaltung sind, dass rationales Ma- nagement möglich ist, dass Wettbewerb zu mehr Effizienz führt als Planung und Steuerung und dass Politik und Verwaltung lernfähig sind (vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 41ff. sowie Nagel / Müller (1999), S. 3ff.). 493 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 80. 494 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 79f. 495 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2008), Kommentar zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43. 496 Budäus (1999), S. 61; eigene Darstellung in Anlehnung an Budäus (1999), S. 61f. 88 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen Auf der Zielebene stellt die Effektivität das Maß für die Zielerreichung - als Verhält- nis zwischen vorgegebenem Ziel und realisiertem Outcome - dar. Die Effizienz misst auf der Maßnahmenebene die Output-Input-Relation. Die Kosteneffizienz ver- gleicht - auf der Prozessebene - die Sollkosten mit den Istkosten. Maßgebliche Restriktionen für die Aufgabenwahrnehmung sind die Gesetz- und Rechtmäßigkeit sowie die Qualität des Verwaltungshandelns.497 BUSCHOR ergänzt das Drei-Ebenen-Modell und definiert die folgenden fünf Ebe- nen: • Efficacy (Versorgungsformziele), • Effectiveness (Wirkungsziele bzw. Effektivität), • Efficiency (Prozessziele im Sinne von Effizienz), • Economy (Prozessziele im Sinne von Ressourcenwirtschaftlichkeit) und • Equity (Finanzierungsziele).498 Das Ziel der Efficacy bezieht sich dabei auf die Steuerungsform und hat die Rah- menordnung zum Inhalt. Die Effectiveness umfasst die Bedarfsziele, die Efficiency die geplante Output-Input-Relation und die Economy den geplanten Ressourcen- einsatz. Die Equity zielt auf den Budgetausgleich bzw. die fiskalische Konkurrenz- fähigkeit ab (vgl. auch Abschnitt 3.1).499 2.4.3 Regionale NPM-Ausprägungen Der Meta-Begriff „New Public Management“ umfasst weltweit differierende regiona- le Ausprägungen. 500 Erklären lassen sich diese Unterschiede zum Einen durch die unterschiedliche Größe und Struktur des öffentlichen Sektors sowie das zeitliche Auftreten von Krisen der Staatshaushalte.501 Zum anderen lassen sich die regional differierenden New Public Management-Ausprägungen auf divergierende politische Reformanstöße zurückführen. Diese erfolgten teilweise von neokonservativen Re- gierungen (beispielsweise ursprünglich in Groß-Britannien und in den USA) und teilweise von linken Labour-Kräften (beispielsweise ursprünglich in Neuseeland und Australien). 502 Des Weiteren beruhen die Divergenzen auf der individuellen Organi- sationskultur der jeweiligen Verwaltung, die als schlüssiges „und sich durch Ab- grenzung konsistent haltendes System von Grundannahmen, Werten, Verhaltens- normen, Perspektiven, Selbst- und Beziehungsverständnissen (W) sich im selbst- 497 Vgl. Budäus (1999), S. 61; vgl. auch Becker / Weise (2002), S. 4ff. 498 Vgl. Buschor (2002), S. 65. 499 Vgl. Buschor (2002), S. 65f. 500 Schedler / Proeller (2003), S. 5. 501 Vgl. auch Bogumil (o.J.), S. 9. 502 Vgl. Bogumil (1997), S. 1 sowie zu einzelnen regionalen Ausprägungen auch Buschor (2002), S. 62. Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 89 verständlichen Verwaltungshandeln kontinuierlich reproduzieren und der Organisa- tion eine außergewöhnliche Stabilität verleihen“.503 Ein Kulturwandel kann dabei nicht durch eine oberflächliche Neuausrichtung der Verwaltung vollzogen werden, sondern setzt eine „Tiefenprogrammierung“ voraus.504 2.4.4 Aktuelle Entwicklungen Seit Mitte der 1990er Jahre wurden - zumindest in Deutschland - auf allen Verwal- tungsebenen New Public Management-Ansätze erprobt bzw. implementiert.505 So- wohl die erzielten Reformerfolge als auch die noch nicht gelösten oder neu aufget- retenen Problemstellungen sind Gegenstand der Evaluation des New Public Mana- gements.506 Nach Ansicht von HILL haben die in den deutschen Bundesländern implementierten Neuen Steuerungsinstrumente noch keine positiven Auswirkungen auf Effektivität und Effizienz des Verwaltungshandelns erzeugt. Ursachen sind insbesondere die Überlagerung der Reformen mit kurzfristigen Sparauflagen nach dem „Rasenmä- her“-Prinzip, fehlende Abstimmung der Reformkonzepte, fehlende Akzeptanz der Mitarbeiter, fehlende zweckmäßige Schulungen und die Tatsache, dass die Re- formumsetzung nicht als Führungsaufgabe verstanden wird.507 BRÄUNIG bewertet die bisherigen Reformumsetzungen in Deutschland als ausschließlich „instrumenta- le Bereicherung“ und kritisiert die fehlenden betriebswirtschaftlichen „Anreiz-, Ent- scheidungs- und Erfolgsstrukturen“. 508 BOGUMIL bewertet die innerhalb der letz- ten 15 Jahre insbesondere auf Landes- und kommunaler Ebene unter dem Begriff New Public Management durchgeführten Reformanstrengungen als nur bedingt effektiv.509 2.4.5 Implikationen für die Forschungsarbeit Bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit des Debt Managements sind ausgehend von den unterschiedlichen Zielebenen des New Public Management relevante Zielfelder für das Public Debt Management zu definieren (vgl. Abschnitt 3.1). Dabei sind re- 503 Nagel / Müller (1999), S.24; vgl. auch Nagel / Müller (1999), S.24f., Löffler (1998), S. 24f. sowie Proeller / Siegel (2009), S. 80f. 504 Nagel / Müller (1999), S.25, vgl. auch Nagel / Müller (1999), S.24f. 505 Vgl. Jann (2004), S. 13f., zitiert nach: Steffen (2006), S. 78 sowie Bräunig (2010), S. 9; vgl. auch Jann (2005), S. 74ff. 506 Vgl. Ritz (2003), S. 175f. 507 Hill (2008), S. 60. 508 Bräunig (2010), S. 9. 509 Nach Ansicht von BOGUMIL existiert kein relevanter New Public Management-Reformansatz auf Bundesebene (vgl. Bogumil (2011), unter: http://www.mpa.uni-kassel.de/de/mastertag 2011.asp#Vortragsreihe, Zugriff vom 14. Januar 2012). 90 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen gionale bzw. verwaltungskulturelle Unterschiede zu berücksichtigen (vgl. Abschnitt 4.4). 2.5 Zwischenfazit: Theoretische Grundlagen der Forschungsarbeit Durch die Entwicklung der für diese Forschungsarbeit relevanten Zielsetzungen, durch die Definition von Aufgaben, Instrumenten und Organisationsformen des Pub- lic Debt Managements sowie durch die Erarbeitung der finanzwirtschaftlichen, sys- tem- und organisationstheoretischen Grundlagen wurde die Basis für die Entwick- lung des Untersuchungsmodells gelegt. Hierauf aufbauend erfolgt im Anschluss sowohl die Ermittlung der zu erklärenden Parameter (Kapitel 3) als auch der möglichen erklärenden Parameter (Kapitel 4). Diese bilden den Analyserahmen für die in Kapitel 5 dargestellte empirische Identi- fikation der strategischen Erfolgsfaktoren und die - sich in Kapitel 6 anschließende - Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 91 3 Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements Im folgenden Kapitel werden ausgehend vom Begriff der Wirtschaftlichkeit die Ziel- ebenen des Public Debt Managements definiert und Kriterien zur Analyse der Wirt- schaftlichkeit des Public Debt Managements entwickelt. Die generierten Kriterien werden in der Kennzahl „Kreditkosten-Risiko-Index“ zusammengefasst. Diese Kennzahl wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit als zu erklärende Variable des Public Debt Managements herangezogen. 3.1 Begriff der Wirtschaftlichkeit Die in Abschnitt 2.1.2 definierte Zielsetzung „Minimierung der Kreditkosten“ basiert auf dem Haushaltsgrundsatz der Wirtschaftlichkeit und Sparsamkeit.510 Wirtschaftliches Handeln im Sinne des Haushaltsgrundsatzes liegt vor, wenn ein bestimmter Zweck mit minimalem Mitteleinsatz erreicht wird (Minimalprinzip) oder wenn mit den vorhandenen Ressourcen ein maximales Ergebnis erzielt wird (Maxi- malprinzip).511 Die mit dem Wirtschaftlichkeitsprinzip angestrebte Optimierung der Zweck-Mittel-Relation ist kennzeichnend für rationales Handeln (Rationalprinzip).512 Die Aufnahme des Sparsamkeitsprinzips in den Haushaltsgrundsatz hat nach EIBELSHÄUSER / NOWAK nur deklaratorischen Charakter: das Sparsamkeitsprin- zip zielt auf die Erreichung des vorgegebenen Ergebnisses mit minimalem Mittel- einsatz ab und entspricht somit dem Minimalprinzip.513 Durch die Aufnahme des Sparsamkeitsprinzips in den Haushaltsgrundsatz verdeutlicht der Gesetzgeber, die hohe Relevanz des Minimalprinzips für das öffentliche Verwaltungshandeln.514 Unter dem Begriff „Wirtschaftlichkeit“ werden – in Abhängigkeit von den Analysekri- terien515 - unterschiedliche Inhalte (z.B. Effektivität, Effizienz, Produktivität) subsu- miert.516 510 Vgl. beispielsweise § 7 (1) Bundeshaushaltsordnung vom 19. August 1969 (BGBl. I S. 1284) in der Fassung vom 9. Dezember 2010 (BGBl. I S. 1885); Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommen- tierung zu § 7 BHO (Teil 2), S. 4ff. sowie Dehn / Lahn (2004), S. 14f.; vgl. auch Walther (1995), S. 113. 511 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 1 sowie Eichhorn (2000), S. 134ff., vgl. auch Grupp (1985), S. 8ff., zitiert nach: Mühlenkamp (2005b), S. 5f, Simon (1997), S. 250f., zitiert nach: Ritz (2003), S. 230 sowie Schwarting (2006), S. 72f., zi- tiert nach: Finken (2009), S. 28. 512 Vgl. Budäus (1982), S. 56f., zitiert nach: Buchholtz (2001), S. 39. 513 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 5; vgl. auch Schenker-Wicki (2002), S. 70 sowie Hill (2008), S. 59 und 61f. 514 Vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 5. 515 Vgl. Buchholtz (2001), S. 42ff., Schedler / Proeller (2003), S. 67 sowie Wöhe (1996), S. 48f. 516 Vgl. Eichhorn (2000), S. 139ff. sowie Walther (1995), S. 112. 92 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Nach EICHHORN beschreibt die Effizienz (Efficiency) als Input-Output-Relation die „Leistungsfähigkeit des Mitteleinsatzes“; die Effektivität (Effectiveness) hat als Ver- hältnis von „Tatsächlichem (Ist) zum Erwünschten (Soll)“ den Zielerreichungsgrad zum Gegenstand.517 Effektivität und Effizienz unterscheiden sich sowohl hinsichtlich ihres Erkenntnisinteresses als auch hinsichtlich ihres Zeithorizonts.518 Die Effizienz beschreibt „Art und Weise der Leistungserstellung“, sie zielt darauf ab, „die Dinge richtig zu tun“.519 Demgegenüber analysiert die Effektivität die Verfolgung der Ziel- setzung; sie ist darauf fokussiert, „die richtigen Dinge zu tun“.520 SCHEDLER / PROELLER weisen auf einen grundsätzlich möglichen Zielkonflikt zwischen Effekti- vität und Effizienz hin: Danach ist es „durchaus möglich, hocheffizient am Ziel vor- beizuschießen“.521 Für den Bereich des Public Managements fasst BUSCHOR unterschiedliche Wirt- schaftlichkeitskriterien in einem Führungsmodell, dem Fünf-Ebenen-Konzept (5-E- Konzept), zusammen (vgl. Abschnitt 2.4.2):522 Abbildung 36: Auszug aus dem 5-Ebenen-Konzept von BUSCHOR (Eigene Darstellung in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER / PROELLER) 517 Eichhorn (2000), S. 140, vgl. Eichhorn (2000), S. 140f.; vgl. auch Etzioni (1964), S. 8, zitiert nach: Ritz (2003), S. 230 und 232 sowie Dehn / Lahn (2004), S. 13ff. 518 Vgl. Ulrich (1995); S. 148, vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 28f. 519 Ritz (2003), S. 230. 520 Ritz (2003), S. 232. 521 Schedler / Proeller (2003), S. 67; vgl. auch Schenker-Wicki (2002), S. 70. 522 Vgl. Buschor (2002), S. 65f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.; vgl. auch Buchholtz (2001), S. 54. sowie Ulrich (1995), S. 152f. Rahmen- ordnung Regulierungs- wirkung Bedarfs- ziele Leistungsplan (Out- / Inputs) Ressourcen- plan Budget- ausgleich Ergebnisse (Outcomes) Leistungen (Out- / Inputs) Ressourcen- verbrauch (Kosten) Haushalts- ausgleich Leistungserstellung Efficacy Effectiveness Efficiency Economy Equity Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 93 Auf der ersten Ebene, der Ebene der Steuerungsform, stellt die Efficacy den rele- vanten Wirtschaftlichkeitsaspekt dar. Diese hinterfragt, welche verwaltungsinterne oder -externe Organisationseinheit die staatliche Leistung erbringen sollte.523 Der maßgebliche Wirtschaftlichkeitsaspekt der zweiten Ebene, der Wirkungsebene, ist die Effektivität (Effectiveness). Diese misst, in welchem Umfang die Bedarfsziele der Bürger durch die mit den Ergebnissen des Verwaltungshandelns erzielten Wir- kungen (Outcome) befriedigt wurden. Auf der dritten Ebene beschreibt die Effizienz (Efficiency) die Angemessenheit der erzielten Ergebnisse (Output) in Relation zu den eingesetzten Mitteln (Input). Mit Hilfe des Kriteriums der Kosteneffizienz (Eco- nomy) wird auf der vierten Ebene der Ressourcenverbrauch im Leistungserstel- lungsprozess (Throughput) der Verwaltung analysiert. Auf der fünften Ebene dient die Equity der Beantwortung der Frage nach der Finanzierbarkeit der beabsichtigten Leistungserstellung unter Einhaltung des vorhandenen Budgets.524 3.2 Definition von Zielebenen für das Public Debt Management Für die Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements wird in Anleh- nung an das Fünf-Ebenen-Konzept von BUSCHOR sowie an SCHEDLER / PROELLER das folgende Vier-Ebenen-Modell des Public Debt Managements ent- wickelt:525 523 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 180f. sowie Steffen (2006), S. 14f. 524 Vgl. Buschor (2002), S. 65f., Buschor (1992), S. 238, zitiert nach: Schedler / Proeller (2003), S. 67f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.; vgl. auch Buchholtz (2001), S. 51f. Die von BU- SCHOR definierte Ebene der Ordnungsmäßigkeit wird bei den folgenden Betrachtungen ausgeb- lendet. 525 Eigene Darstellung in Anlehnung an Buschor (2002), S. 65f., Buschor (1992), S. 238, zitiert nach: Schedler / Proeller (2003), S. 67f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.; vgl. auch Buchholtz (2001), S. 51f. Dabei werden die Ebene des Budgets- und Haushaltsausgleichs und das zugehö- rige Wirtschaftlichkeitskriterium der Equity ausgeblendet. Es wird angenommen, dass die Finan- zierbarkeit der Aufgabe Debt Management gegeben ist. Sollte die Finanzierbarkeit der Aufga- benwahrnehmung im Einzelfall nicht möglich sein, so sind die mit dem Debt Management verfolg- ten makroökonomischen wie betriebswirtschaftlichen Zielsetzungen gleichfalls nicht durch ratio- nale Steuerung erreichbar und der hier entwickelte Analyseansatz nicht anwendbar. 94 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Abbildung 37: Vier-Ebenen-Konzept des Public Debt Managements (Eigenes Modell in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER / PROELLER) Die erste Ebene ist die Ebene der Debt Management-Prozesse. Hier beschreibt die Economy die Prozesswirtschaftlichkeit als Vergleich der Soll- zu den Ist- Prozesskosten. Eine Optimierung der Economy ist über eine Optimierung der Pro- zesse (z.B. über Benchmarking) möglich.526 Die zweite Ebene ist die Ebene der Efficiency. Diese beschreibt als Output-Input- Relation - in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER527 - die Kosten bzw. das Risiko je Schuldenvolumeneinheit (z.B. Kosten je eine Mio. Euro Schuldenvolumen, Risiko je eine Mio. Euro Schuldenvolumen).528 Die dritte Ebene ist die Ebene der Effectiveness. Diese beschreibt den Zielerrei- chungsgrad des Debt Managements. In Abschnitt 2.1.2 wurde das Oberziel des Debt Managements als „langfristige Optimierung der Kreditkosten“ mit den beiden Unterzielen „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung des Risikos“ definiert. Das in Abschnitt 2.1 definierte Zielsystem bildet den relevanten Zielrahmen für die Analyse des Zielerreichungsgrads; es beinhaltet - in Form von Ziel und zugehörigen Unterzielen - ausschließlich Effizienzziele (Kosten- bzw. Risikooptimierung).529 Folglich beschreibt die Effektivität des Debt Managements den Zielerreichungsgrad 526 Vgl. auch Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89. 527 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff. 528 Vgl. Birkholz (2008), S. 48ff. 529 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260ff. Rahmen- ordnung Regulierungs- wirkung Ziele Outcome Input Output ProzessEfficacy Effectiveness Efficiency Economy Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 95 der Effizienzzielsetzungen anhand der (Effizienz-)Kriterien Kosten bzw. Risiken je Schuldenvolumeneinheit. Die vierte Ebene (Efficacy) stellt die Ebene der Vollzugswirtschaftlichkeit dar. Sie hinterfragt die Geeignetheit und Vorteilhaftigkeit der gewählten Aufgabenwahrneh- mung, insbesondere die Zuordnung der Aufgabe zu einem bestimmten Aufgaben- träger bzw. einer bestimmten Organisationseinheit.530 In den Abschnitten 3.2.1 bis 3.2.5 werden die Zielebenen des entwickelten Vier- Ebenen-Konzeptes des Public Debt Managements definiert und die für die Analyse relevanten Zielebenen festgelegt.531 3.2.1 Economy Die Economy untersucht als Kosteneffizienz die Wirtschaftlichkeit der Debt Mana- gement-Prozesse.532 Im Erkenntnisinteresse der Economy stehen die Identifikation und Analyse möglicher Optimierungspotenziale innerhalb der Debt Management- Prozesse.533 Ausgangspunkt für die Ermittlung der Economy ist zunächst die Identifikation und Erfassung der (Kern-)Prozesse des Debt Managements - beispielsweise in Form einer Folgestruktur.534 Mit Hilfe der Prozessanalyse lassen sich den einzelnen Pro- zessschritten insbesondere Bearbeitungszeiten und damit Kosten zuordnen. Diese Prozesskosten stellen das Analysekriterium der Economy dar. Geeignete Analyse- formen sind der Soll-Ist-, der Zeit- und der Betriebsvergleich.535 Die Economy stellt ein Unterziel der Effizienz dar. 3.2.2 Effizienz Die Effizienz misst das Output-Input-Verhältnis des Debt Managements. Das Er- kenntnisinteresse der Effizienz des Debt Managements, die Angemessenheit der Output-Input-Relationen, lässt sich anhand der folgenden Analysekriterien mes- sen:536 530 Vgl. Steffen (2006), S. 12ff.; vgl. auch: Belzer (2005), S. 378f. 531 Vgl. Buschor (2002), S. 65f., Buschor (1992), S. 238, zitiert nach: Schedler / Proeller (2003), S. 67f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f. 532 Vgl. Buschor (2002), S. 65f. 533 Vgl. Bokranz / Kasten (2000), S. 327ff.; vgl. auch Schmidt (2003), S. 133ff. 534 Vgl. Bokranz / Kasten (2000), S. 271ff. 535 Vgl. Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89. 536 Vgl. auch Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff. 96 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit • Kosten je Schuldenvolumeneinheit537 sowie • Risiko je Schuldenvolumeneinheit.538 Mit Hilfe dieser Kriterien lassen sich über Soll-Ist-, Zeit- oder Betriebsvergleich die Kostentreiber und Risikotreiber analysieren und insbesondere Effizienzunterschiede zwischen Debt Management-Organisationseinheiten feststellen.539 3.2.3 Effektivität Die Effektivität des Debt Managements misst den Grad der Zielerreichung des stra- tegischen Ziels “Langfristige Optimierung der Kreditkosten“ (vgl. Abschnitt 2.1.2).540 Im Erkenntnisinteresse der Effektivität des Debt Managements steht die kosten- risiko-optimale Finanzierung des notwendigen Finanzbedarfs.541 Das Effektivitätsziel wird erreicht, wenn die beiden Effizienzziele „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung des Risikos“ erfüllt sind (vgl. Abschnitt 2.1.2.5). Folglich stellen die Effizienzkriterien „Kosten je Schuldenvolumeneinheit“ und „Risi- ko je Schuldenvolumeneinheit“ zugleich die relevanten Effektivitätskriterien dar. Analog zur Effizienz lassen sich mit Hilfe dieser Kriterien über einen Soll-Ist-, Zeit- oder Betriebsvergleich die Kostentreiber und Risikotreiber analysieren und Effektivi- tätsunterschiede zwischen Debt Management-Organisationseinheiten feststellen.542 3.2.4 Efficacy Die Efficacy verfolgt die Fragestellung, welche Organisationseinheit am besten ge- eignet ist, die Aufgaben des Debt Managements erfolgreich (im Sinne von effektiv, effizient und kosteneffizient) wahrzunehmen. Sie sucht - im Sinne einer Vollzugs- bzw. Verfahrenskritik543 - nach den vorteilhaften organisatorischen und materiellen Parametern des Debt Managements.544 Die Vollzugskritik zielt insbesondere auf die Optimierung der Effizienz des Verwaltungshandelns.545 Folglich lässt sich die Vor- 537 Vgl. Pampel (1993), S. 41ff. sowie Birkholz (2008), S. 48ff. 538 Vgl. Birkholz (2008), S, 50ff. 539 Vgl. auch Schierenbeck / Lister (2002), S. 345 und 380f. sowie Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89f. 540 Die gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen des Debt Managements werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit ausgeklammert; die Zielsetzungen „Sicherstellung der Liquidität“ und „Erzeu- gen eines positiven Images bei den potentiellen Gläubigern“ werden als Unterziele der Zielset- zungen „Minimierung der Kreditkosten“ bzw. „Minimierung des Risikos“ definiert (vgl. Ab- schnitt 2.1.2.5). 541 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. 542 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 345 und 380f., Scheunemann (2007), S. 29 sowie Krömmel- bein / Sieg (2008), S. 89f. 543 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 180f. sowie Steffen (2006), S. 14. 544 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 180f. sowie Wimmer (2004), S. 131f. 545 Vgl. Steffen (2006), S. 14. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 97 teilhaftigkeit der organisatorischen und inhaltlichen Parameter gleichfalls in Kosten- Risiko-Kategorien abbilden: die Kriterien zur Analyse der Efficacy sind identisch mit den Kosten- und Risiko-Kriterien der Effizienz. 3.2.5 Implikationen für die Forschungsarbeit Die folgende Grafik verdeutlicht - ausgehend von den in den Abschnitten 3.2.1 bis 3.2.4 vorgenommenen Definitionen - die Kongruenz der Zielsetzungen der Zielebe- nen „Effizienz“, „Effektivität“ und „Efficacy“; sie zeigt zudem, dass die Prozesskos- ten (Zielfeld: Economy) Bestandteil der Zielebene „Effizienz“ sind: Abbildung 38: Inhalte der Zielebenen Efficacy, Effectiveness, Efficiency und Economy Für die Analyse der Wirtschaftlichkeit des Debt Managements werden folglich die Effizienzkriterien „Kosten je Mio. Euro Schuldenvolumeneinheit“ und „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumeneinheit“ herangezogen (vgl. Abschnitt 3.2).546 Diese erlau- ben eine Bewertung der Efficacy547, der Effectiveness und der Efficiency und stellen 546 Vgl. auch OECD (1999), S. 173f., unter: http://www.oecd.org/dataoecd/52/62/2087893.pdf, Zugriff vom 27. November 2010. 547 Die als Ergebnis der empirischen Analyse gewonnenen Erkenntnisse zu vorteilhaften organisato- rischen und materiellen Parametern des Public Debt Managements und die daraus abgeleiteten Gestaltungsempfehlungen (vgl. Abschnitt 6) decken das Erkenntnisinteresse der Efficacy (vgl. Abschnitt 3.2.4). Efficacy = Auswahl der optimalen Organisationseinheit sowie Schaffen von optimalen Rahmenbedingungen für wirtschaftliches Public Debt Management (Kriterien: Kreditkosten und Risiko) Effektivität = Zielerreichungsgrad des Ziels „langfristige Optimierung der Kreditkosten“ (Kriterien: Kreditkosten und Risiko) Effizienz = Output / Input (in Geldeinheiten): Kreditkosten bzw. Risiko je Mio. Euro Kreditvolumen Economy = Prozess- kosten Zinskosten, weitere Transaktions-und Verwaltungskosten, Sicherungskosten, Tilgungsleistungen Risiken der Kreditaufnahme: Zinsänderungsrisiko, Währungsrisiko, Kreditrisiko 98 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit die zu erklärenden Variablen für die Analyse des Public Debt Managements im Rahmen dieser Forschungsarbeit dar.548 Bei der hypothetischen Generierung von strategischen Erfolgsfaktoren - als den erklärenden Variablen549 - in Kapitel 4 wer- den alle vier Zielfelder herangezogen.550 3.3 Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Manage- ments Für die Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements mit Hilfe der Effizienzmaßstäbe „Kosten je Schuldenvolumeneinheit“ und „Risiko je Schuldenvo- lumeneinheit“ (vgl. Abschnitt 3.2.5) werden in den folgenden Abschnitten 3.3.1 und 3.3.2 die Analysekriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ definiert.551 3.3.1 Analyse-Kriterium „Kreditkosten“ Für die Ermittlung der Kreditkosten wird im Folgenden das Konzept der periodisier- ten Zinskosten zugrunde gelegt (vgl. Abschnitt 2.1.2.1). Bei diesem von PAMPEL entwickelten Konzept sind die periodisierten Zinskosten als „Summe aus den perio- dengerecht abgegrenzten Nominalzinszahlung(en) und der Veränderung des Marktwertes in der betrachteten Periode“ definiert.552 Das Konzept ermöglicht eine periodengerechte Abgrenzung der Kosten unter Berücksichtigung von Kapital- marktentwicklungen und somit einen Vergleich von Finanzierungsalternativen mit unterschiedlichen Laufzeiten anhand der Betrachtung der Barwerte der Schuldti- tel.553 Im Hinblick auf die Wirtschaftlichkeit des staatlichen Debt Managements wird das Konzept ergänzt: es werden zusätzlich Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen berücksichtigt. Auch wenn diese Auszahlungen keinen Aufwand bzw. keine Kosten darstellen, so wirken sich Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen dennoch auf 548 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139ff., Fricke (2005) S. 129ff., Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 29ff. sowie Fahrmeier / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 150ff. 549 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139ff., Fricke (2005) S. 129ff., Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 29ff. sowie Fahrmeier / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 150ff. 550 Das Zielfeld Economy wird nicht separat untersucht, sondern bei der Bildung möglicher strategi- scher Erfolgsfaktoren in Kapitel 4 berücksichtigt. 551 Bei der Definition der Analyse-Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ sowie bei dem diese beiden Kriterien zusammenfassenden Kreditkosten-Risiko-Index wird auf vom Verfasser im Rahmen der Masterarbeit „Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Analyse der öffentlich- rechtlichen Schulden, untersucht am Beispiel des Landes Hessen“ im Jahr 2005 entwickelte Ana- lyseansätze aufgebaut. Diese werden im Hinblick auf die definierte Fragestellung dieser For- schungsarbeit und den gewählten Untersuchungsansatz weiterentwickelt. Insbesondere werden zusätzlich Überwachungs- und Kontrollkosten in die Analyse einbezogen (vgl. Abschnitt 3.3.1.5). 552 Pampel (1993), S. 47; vgl. auch Riksgälden Swedish Debt Management Office (2010), S. 9 sowie Tobin (1978), S. 90, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 50. 553 Vgl. Pampel (1993), S. 51, vgl. auch Deutsch (2001), S.69ff. sowie Grahammer (1998), S. 106ff. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 99 0 € 200.000 € 400.000 € 600.000 € 800.000 € 1.000.000 € 1.200.000 € 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 jä h rl ic h e A u sg ab e n (i n E u ro ) Laufzeit (in Jahren) Vergleich der jährlichen Ausgaben: Ewige Anleihe - festverzinsliche Schuldverschreibung ewige Anleihe festverzinsliche Schuldverschreibung die Kapitalwerte der Kreditkosten aus.554 Diese Auswirkungen lassen sich insbe- sondere anhand des Vergleichs einer ewigen Anleihe (Perpetual Floating Rate No- te) gegenüber einer festverzinslichen Schuldverschreibung mit einer Laufzeit von beispielsweise 10 Jahren verdeutlichen: Bei der ewigen Anleihe obliegen dem Emit- tenten keine Tilgungsverpflichtungen; im Gegenzug wird dem Anleger ein höherer Zinssatz gewährt.555 Abbildung 39: Beispiel: Vergleich der jährlichen Ausgaben für eine ewige Anleihe und eine festverzins- liche Schuldverschreibung 556 Abbildung 39 zeigt die unterschiedlichen jährlichen Ausgaben zwischen einer ewi- gen Anleihe (jährliche Zinsausgaben von 80.000 Euro bei einem Anleihevolumen und einem ewigen Zinssatz von 8 Prozentpunkten, „blaue Säulen“) und einer fest- verzinslichen Schuldverschreibung (10 Jahre jeweils 50.000 Euro Zinsausgaben bei 554 Vgl. Birkholz (2008), S. 49; vgl. auch Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69f. 555 Vgl. Schierenbeck / Hölscher (1992), S. 443 sowie Wirtschaftslexikon24 (2010), unter: http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/anleihe/anleihe.htm, Zugriff vom 30. November 2010; vgl. auch Deutsche Bank xmarkets (2007), unter: http://www.xmarkets.de/ DE/binaer_view.asp?binaernr=2128, Zugriff vom 30. November 2010, sowie Frankfurter Allge- meine Zeitung (2005): Vattenfall-Perpetual zum Kaufen und Halten attraktiv, unter: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zinsen/unternehmensanleihen-vattenfall-perpetual- zum-kaufen-und-halten-attraktiv-1115756.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 556 Die Zinszahlungen der ewigen Anleihe sind an die Zinszahlungen einer ewigen Anleihe der Deut- schen Bank AG angelehnt (vgl. Basler Zeitung (2009): Ewige Anleihen – die spannenden Unbe- kannten, Artikel vom 7. Dezember 2009, unter: http://bazonline.ch/wirtschaft/geld/Ewige- Anleihen--die-spannenden-Unbekannten/story/15821186, Zugriff vom 27. Januar 2012). Die Zinszahlungen der festverzinslichen Schuldverschreibung lehnen sich - mit einem Zinsaufschlag von 2 Prozentpunkte - an den Zinssatz der zehnjährigen Bundesanleihe (Stand: April 2011) an (vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011a), Monatsbericht digital: Dezember 2011, unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_134902/DE/BMF__Startseite/Publikationen/Monatsbe richt__des__BMF/2011/06/uebersichten-und-termine/ut3-kreditaufnahme__des__bundes/node. html?__nnn=true, Zugriff vom 30. Dezember 2011. 100 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit einem Kreditvolumen von 1 Mio. Euro und einem Zinssatz von 5 Prozentpunkten sowie die Tilgung der Schuldverschreibung im Jahr 10, „rote Säulen“). Im darges- tellten Beispiel sind die Zinszahlungen der ewigen Rente in jedem Jahr höher als die Zinszahlungen der festverzinslichen Schuldverschreibung. Allerdings fallen bei der festverzinslichen Schuldverschreibung im Jahr 10 Tilgungszahlungen in Höhe von einer Mio. Euro an. Bei ausschließlicher Betrachtung der Zinszahlungen wäre die festverzinsliche Schuldverschreibung mit jährlichen Zinsausgaben von 50.000 Euro - gegenüber jährlichen Zinsausgaben der ewigen Anleihe von 80.000 Euro - vorteilhaft. Die Vorteilhaftigkeit einer Finanzierung kann jedoch nicht allein anhand der jährli- chen Zinsausgaben beurteilt werden. Hierzu sind - neben weiteren Kosten- oder Ausgabearten (vgl. Abschnitte 3.3.1.1 bis 3.3.1.5) - insbesondere auch Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen zu berücksichtigen. Bei Nichtberücksichtigung der Tilgungsverpflichtungen ist eine rationale Entscheidung hinsichtlich der Vorteilhaf- tigkeit verschiedener Finanzierungsalternativen nicht möglich.557 Zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Finanzierung ist der tatsächliche Wert eines Finanzin- struments, inklusive der Tilgungszahlungen je Periode, zu Marktpreisen notwen- dig.558 Um eine umfassende Beurteilung der mit der Finanzierung verbundenen wirtschaft- lichen Vor- und Nachteile zu ermöglichen, erfolgt deshalb im Rahmen dieser For- schungsarbeit in Anlehnung an BIEG / KUßMAUL eine Betrachtung des Kapitalwer- tes559 des gesamten Schuldenportfolios.560 Die Kapitalwertmethode ermöglicht den Vergleich von zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallenden Zahlungen. Dabei wer- den alle in der Zukunft anfallenden Zahlungen auf den Zeitpunkt unmittelbar vor Beginn der Finanzierung diskontiert. Als Barwert wird die einzelne diskontierte Zah- lung und als Kapitalwert wird die Summe aller Barwerte bezeichnet.561 Als Refe- renzzinssatz wird der Geldmarktsatz herangezogen.562 In Bezug auf das in Abbildung 39 dargestellte Beispiel ergeben sich die folgenden Kapitalwerte der beiden Finanzierungen: 557 Vgl. auch Bieg / Kußmaul (2000), S. 97. 558 Vgl. Bieg / Kußmaul (2000), S. 99f.; vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 35ff. sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 82ff. 559 Vgl. Bieg / Kussmaul (2000), S. 97ff.; vgl. auch Hoffmeister (2000), S. 84ff. sowie Blohm / Lüder (1995), S. 61ff. 560 Der Kapitalwert des Schuldenportfolios wird aus analyseökonomischen Gründen auf Basis der Kapitalwerte ausgewählter Benchmark-Anleihen der untersuchten Länder ermittelt. 561 Vgl. Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69f. 562 Vgl. Pampel (1993), S. 51. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 101 Abbildung 40: Beispiel: Kapitalwerte der Finanzierungsinstrumente Abbildung 40 zeigt, dass der Kapitalwert der festverzinslichen Schuldverschreibung um rund 15.000 Euro höher ist als der Kapitalwert der ewigen Anleihe. Das Beispiel verdeutlicht die Notwendigkeit zur Analyse der Kosten unterschiedlicher Finanzie- rungsoptionen nicht nur die (jährlichen) Zinsausgaben heranzuziehen, sondern alle Kosten und Tilgungszahlungen und deren jeweilige Zahlungszeitpunkte mit einzu- beziehen.563 Zur detaillierteren Analyse im Rahmen dieser Forschungsarbeit findet zudem eine Aufteilung der Transaktions- und Verwaltungskosten in die Kostenarten „Transakti- onskosten“ und „Verwaltungskosten“ statt. Ausgehend von den in Abschnitt 2.3.3 getroffenen Implikationen für diese Forschungsarbeit werden zudem die in Abhän- gigkeit von der gewählten Organisationsform anfallenden Überwachungs- und Kont- rollkosten als eigene Kostenart der Kreditkosten erfasst (vgl. Abschnitt 2.3.3).564 Zur Ermittlung des Kapitalwerts der Kreditkosten einer Finanzierung werden somit die folgenden Parameter herangezogen:565 1. Zinskosten, 2. Transaktionskosten, 3. Verwaltungskosten, 4. Sicherungskosten, 563 Vgl. Birkholz (2008), S. 50 sowie Schneck (2006), S. 137f. 564 Eine Berücksichtigung der von PAMPEL in Anlehnung an ANDEL / KOSTITIS angeführten even- tuellen Mindereinnahmen aus der Gewährung von Steuererleichterungen für private Einkommen aus öffentlichen Schuldtiteln erfolgt nicht, da deren Erfassung den Rahmen dieser Forschungsar- beit übersteigen würde (vgl. Pampel (1993), S. 13). Eventuelle derartige Effekte werden im weite- ren Verlauf der Arbeit ausgeblendet. 565 Vgl. auch Pampel (1993), S. 41ff. und S. 225ff. sowie Bieg / Kussmaul (2000), S. 97ff. 990.000 € 995.000 € 1.000.000 € 1.005.000 € 1.010.000 € 1.015.000 € 1.020.000 € Kapitalwert der ewigen Anleihe Kapitalwert der festverzinslichen Schuldverschreibung 1.000.000 € 1.015.443 € K ap it al w e rt e (i n E u ro ) Vergleich der Kapitalwerte: Ewige Anleihe - festverzinsliche Schuldverschreibung 102 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 5. Überwachungs- und Kontrollkosten sowie 6. Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen. 3.3.1.1 Zinskosten Zinsen stellen ein Entgelt für die Inanspruchnahme von Finanzmittel dar.566 Die Hö- he der aus den Zinszahlungen resultierenden Kosten bemisst sich in Abhängigkeit von der Art und Höhe des vereinbarten Nominal-Zinssatzes sowie den festgelegten Zahlungszeitpunkten.567 Für jedes Finanzinstrument lassen sich die periodisierten Zinskosten als Summe aus periodengerecht abgegrenzten Nominalzinszahlungen und der Marktwertänderung in einer Periode ermitteln.568 Marktwertänderungen be- ziehen sich dabei auf das Zinsniveau am Kapitalmarkt: Steigen die Kurse für Staatsanleihen (beispielsweise aufgrund von Währungskrisen569), erhöhen sich - infolge sinkender Effektivzinsen570 - die periodisierten Zinskosten und führen zu ei- nem nicht-kassenwirksamen Buchverlust571. Für jede Finanzierung lässt sich somit - auf Basis der prognostizierten Marktzinsentwicklung und der Barwerte - die zinskos- tenoptimale Finanzierungsalternative ermitteln.572 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wird zur Analyse der Zinskosten die Kennzahl „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ wie folgt definiert:573 Formel 5: Kennzahl „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" (in Anlehnung an PAMPEL) Diese Kennzahl ist ein Maß für die relative Höhe der Zinskosten je Schuldenvolu- meneinheit und beschreibt, in welcher Relation die periodisierten Zinskosten zu dem aufgenommenen Finanzvolumen (in Mio. Euro) stehen. 574 566 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Zinsen, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/zinsen.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 567 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 393ff.; vgl. auch Tietze (2003), S. 52. 568 Vgl. Pampel (1993), S.47ff.; vgl. auch Tobin (1963), S. 90, zitiert nach: Pampel (1993), S. 47. 569 Vgl. Börse am Sonntag (2011): Risiko Staatsanleihe, unter: http://www.boerse-am- sonntag.de/artikel/spezial//2924_Risiko_Staatsanleihe.html, Zugriff vom 6. Februar 2012. 570 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 185ff. 571 Vgl. Pampel (1993), S. 50. 572 Vgl. auch Bieg / Kußmaul (2000), S. 97ff. 573 Eigener Ansatz in Anlehnung an Pampel (1993), S. 47ff. 574 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff. Kapitalwert der Zinskosten Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen = Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 103 Das bei dieser Untersuchung angewandte Konzept der periodisierten Zinskosten wird mit Hilfe des folgenden Beispiels verdeutlicht: Hierzu werden aus dem Spektrum der Schuldinstrumente der Bundesrepublik Deutschland zwei Anleihen - ein (unverzinslicher) Nullkupon-Strip und ein Bond mit 3,25 Prozentpunkten Nominalzinssatz - mit vergleichbarer Laufzeit ausgewählt.575 Diese werden einem fiktiven Schuldscheindarlehen gegenübergestellt.576 Als Schuldenvolumen werden jeweils 100 Mio. Euro angenommen. Finanzinstrument Laufzeit Ausstattung Nullkupon-Strip 30 Jahre Keine Zinszahlungen während der Laufzeit des Bonds; Zinszahlung als Differenz zwischen Rückzahlungskurs (100 Prozentpunkte) und Ausgabekurs (32,97 Prozent- punkte); Währung: Euro. Bond 30 Jahre Jährliche Zinszahlung am Periodenende (Nominalzins- satz: 3,25 Prozentpunkte); Tilgung des gesamten Schul- denvolumens am Laufzeitende; Währung: US-Dollar. Schuldschein- darlehen 30 Jahre Jährliche Zinszahlung am Periodenende (Nominalzins- satz: 3,50 Prozentpunkte); jährliche Tilgung in Höhe von 3,34 Mio. Euro; Währung: Euro.577 Tabelle 2: Beispiel: Ermittlung der periodisierten Zinskosten Die Unterschiede hinsichtlich Höhe bzw. Zeitpunkt der Zinszahlungen der einzelnen Finanzinstrumente lassen sich mit den folgenden Säulendiagrammen (vgl. Abbil- dung 41 und Abbildung 42) verdeutlichen: 1. Nullkupon-Strip (30 Jahre Laufzeit): Bei einem Zero-Bond fallen per definitionem keine Zinszahlungen an. 575 Aus Gründen der Vergleichbarkeit wurde für die Zwecke der exemplarischen Analyse die Laufzeit des Bonds von 31 Jahren auf 30 Jahre abgesenkt. Vgl. zum Nullkupon-Strip auch im Glossar das Stichwort „Zero-Bond“. 576 Originaldaten (Zinsausgaben für ein vergleichbares Schuldscheindarlehen) lagen nicht vor. Hilf- sweise wurde angenommen, dass die Verzinsung 0,25 Prozentpunkte über dem Kupon des Bonds liegt (vgl. auch Drukarczyk (2003), S. 401). Damit beläuft sich der Nominalzinssatz des Schuldscheindarlehens auf 3,5 Prozent. Marktzinsveränderungen werden im Folgenden ausgeb- lendet. 577 Für das fiktive Schuldscheindarlehen wurde zur besseren Vergleichbarkeit der Instrumente eine - gegenüber der Realität längere (vgl. Drukarczyk (2003), S. 401) - Laufzeit von 30 Jahren gewählt. 104 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 Zi n sz ah lu n ge n ( in M io . Eu ro ) Laufzeit des Bonds (in Jahren) Zinszahlungen des Bonds 2. Bond (30 Jahre Laufzeit, 3,25 Prozentpunkte Nominalzinssatz): Abbildung 41: Beispiel: Zinszahlungen des Bonds Die Zinszahlungen des im Beispiel dargestellten Bonds fallen - infolge der erst zum Laufzeitende anfallenden Tilgung - über die gesamte Laufzeit hinweg in gleicher Höhe (3,25 Mio. Euro) an. Insgesamt belaufen sie sich auf rund 100,8 Mio. Euro. 3. Schuldscheindarlehen (30 Jahre Laufzeit, 3,5 Prozentpunkte Nominalzinssatz): Abbildung 42: Beispiel: Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens Die Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens reduzieren sich infolge der jährli- chen Tilgungszahlungen (in Höhe von rund 3,34 Mio. Euro) kontinuierlich. Die Summe der Zinszahlungen beläuft sich auf rund 54,1 Mio. Euro. 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 Zi n sz ah lu n ge n ( in M io . Eu ro ) Laufzeit des Schuldscheindarlehens (in Jahren) Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 105 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 B ar w e rt e d e r Zi n sz ah lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Laufzeit des Bonds (in Jahren) Barwerte der Zinszahlungen des Bonds Im nächsten Schritt werden für die - mit Hilfe der Säulendiagramme dargestellten - Zinszahlungen der einzelnen Finanzinstrumente nach dem Konzept der periodisier- ten Zinskosten mit Hilfe des Barwertfaktors abdiskontiert: 578 Formel 6: Barwertfaktor (in Anlehnung an PAMPEL, WÖHE / DÖRING und DEUTSCH) mit: i: Abdiskontierungszinssatz579; t: Periode (t = 0, 1, 2, ...., n) Für die Finanzinstrumentes des Beispiels ergeben sich die folgenden Barwerte: 580 1. Nullkupon-Strip (30 Jahre Laufzeit): Da beim Zero-Bond per definitionem keine Zinszahlungen anfallen, können keine Barwerte ermittelt werden. 2. Bond (30 Jahre Laufzeit, 3,25 Prozentpunkte Nominalzinssatz): Abbildung 43: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Bonds Die Barwerte der über die Laufzeit konstanten Zinszahlungen des Bonds (vgl. Ab- bildung 41) nehmen betragsmäßig infolge der steigenden Diskontierungseffekte 578 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff., Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69f.; vgl. auch Birkholz (2008), S. 50. 579 Als Abdiskontierungszinssatz wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit der jeweilige Nominal- zinssatz des Finanzinstruments (im Sinne eines Marktzinssatzes, vgl. Pampel (1993), S. 47ff.) herangezogen. 580 Die Berechnung der Barwerte der Zinszahlungen ist in Anlage 3 dargestellt. 1 ( 1 + i ) t Barwertfaktor = 106 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit über die Laufzeit ab. Beispielsweise beläuft sich der Barwert der Zinszahlung von 3,25 Mio. Euro im 30. Jahr auf rund 1,00 Mio. Euro. 3. Schuldscheindarlehen (30 Jahre Laufzeit, 3,5 Prozentpunkte Nominalzinssatz): Abbildung 44: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens Die Barwerte der - über die Laufzeit konstant sinkenden (vgl. Abbildung 42) - Zins- zahlungen des Schuldscheindarlehens verringern sich betragsmäßig stärker als die des Bonds. Beispielsweise entspricht die Zinszahlung im 30. Jahr in Höhe von rund 1,1 Mio. Euro einem Barwert von rund 0,03 Mio. Euro. Durch Addition der Barwerte der Zinszahlungen aller Perioden eines Finanzinstru- mentes wird der Kapitalwert des Instrumentes ermittelt:581 Formel 7: Kapitalwert eines Finanzinstruments (in Anlehnung an WÖHE / DÖRING und DEUTSCH) mit: n: Laufzeit der Finanzierung (in Jahren); t: Periode (t = 0, 1, 2, ...., n) Für die Finanzinstrumente des gewählten Beispiels ergeben sich die folgenden Ka- pitalwerte der Zinszahlungen: 581 Vgl. Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69ff. 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 B ar w e rt e d e r Zi n sz ah lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Laufzeit des Schuldscheindarlehens (in Jahren) Barwerte der Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens ∑ (Einzahlungent – Auszahlungent) * (1 + i) -t t = 0 Kapitalwert = n Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 107 0 20 40 60 0,00 56,20 37,02 K ap it al w e rt d e r Zi n sz ah lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Kapitalwerte der Zinszahlungen Abbildung 45: Beispiel: Kapitalwerte der Zinszahlungen der Finanzinstrumente Abbildung 45 zeigt die unterschiedlich hohen Kapitalwerte der Zinszahlungen der im Beispiel ausgewählten Finanzinstrumente. Der Kapitalwert der Zinszahlungen des Bonds (in Höhe von insgesamt rund 100,8 Mio. Euro) beträgt rund 56,2 Mio. Euro. Demgegenüber beläuft sich der Kapitalwert der Zinszahlungen des Schuldschein- darlehens (insgesamt rund 54,1 Mio. Euro) auf rund 37,0 Mio. Euro. In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapi- talwerte der Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen: Finanzinstrument Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen Nullkupon-Strip 0,0 Bond 0,56 Schuldscheindarlehen 0,37 Tabelle 3: Beispiel: Kennzahlen „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzin- strumente Die für die unterschiedlichen Finanzinstrumente ermittelten Kennzahlen „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Zinskosten aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert. Für die Auswahl des Finanzierungsinstruments mit den niedrigsten Kreditkosten reicht eine Betrachtung der Zinskosten nicht aus. Hierzu sind alle Kostenarten und die Tilgungszahlungen nach ihrer Höhe und ihrem Zeitpunkt in die Analyse einzubeziehen (vgl. 3.3.1.7) 108 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 3.3.1.2 Transaktionskosten Transaktionskosten sind die Kosten, die bei der Beschaffung der Kreditmittel für Information, Transport und Verhandlung entstehen. 582 Dabei zieht jedes Finanz- instrument spezifische Transaktionskosten nach sich.583 Die Transaktionskosten umfassen die Platzierungskosten, die Anbahnungs- und Vereinbarungskosten so- wie die sog. Emissionsrendite:584 Abbildung 46: Transaktionskosten (Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL) Die Platzierungskosten hängen insbesondere von der Art der Platzierung ab: Zu unterscheiden sind beispielsweise die formlose (und dadurch kostengünstige) Di- rektplatzierung von Schuldscheindarlehen bei institutionellen Investoren sowie die Emission von Schuldverschreibungen. Hinsichtlich der Emission von Schuldver- schreibungen sind - unter Transaktionskostengesichtspunkten - die Emission im Tenderverfahren und die indirekte Platzierung durch Kreditinstitute relevant. Bei der indirekten Platzierung sind - im Gegensatz zum Tenderverfahren - Konsortialgebüh- ren zu entrichten.585 Im Rahmen dieser Arbeit werden Disagios und Auszahlungs- abschläge ebenfalls als Platzierungskosten erfasst.586 Die Anbahnungs- und Vereinbarungskosten entstehen für Informationsbeschaffung über potentielle Geschäftspartner und deren Konditionen (Anbahnungskosten) so- wie für Verhandlungen, Vertragsformulierungen und Vertragsabschluss mit diesen Geschäftspartnern (Vereinbarungskosten).587 Die sog. Emissionsrendite umfasst die Marktpflegekosten, insbesondere die Mak- lercourtage, und die Aufwendungen für die Berücksichtigung der Anlagebedürfnisse 582 Vgl. Pampel (1993), S. 41 sowie Drukarczyk (2003), S. 32f. Der Anteil der Transaktionskosten an den gesamten Kosten der Finanzierung ist relativ gering (vgl. Pampel (1993), S. 44). 583 Vgl. auch Drukarczyk (2003), S. 405. 584 Vgl. Pampel (1993), S. 42f. und S. 59ff. 585 Vgl. Pampel (1993), S. 42 sowie Perridon / Steiner (2003), S. 399f. 586 Vgl. auch Pampel (1993), S. 43. 587 Vgl. auch Picot (1991), S. 336ff., zitiert nach: Schäfer (2002), S. 71f.sowie Alchian (1984), o.S., zitiert nach: Schäfer (1997), S. 72. Transaktionskosten Platzierungs- kosten Anbahnungs- und Vereinbarungs- kosten Emissionsrendite Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 109 der Investoren.588 Die Marktpflegemaßnahmen (z.B. Abhalten von Road Shows, Einholen eines externen Ratings589) zielen darauf ab, durch eine Verbesserung der Wettbewerbsposition am Kapitalmarkt zukünftige Neuemissionen reibungsloser zu platzieren.590 Durch Berücksichtigung der Liquiditäts- und Sicherheitsbedürfnisse der Investoren wird versucht, deren Ansprüche an die Rentabilität der Anlage zu senken und damit die Zinskosten zu reduzieren. 591 Die Transaktionskosten werden ebenfalls nach dem - in Abschnitt 3.3.1.1 vorges- tellten - Konzept der periodisierten Zinskosten ermittelt. Als Kennzahl für die relative Höhe der Transaktionskosten eines Finanzinstrumentes wird die Kennzahl „Tran- saktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert: Formel 8: Kennzahl „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" Zur Verdeutlichung wird auf das in Abschnitt 3.3.1.1 vorgestellte Beispiel mit den Finanzinstrumenten Nullkupon-Strip, Bond und Schuldscheindarlehen zurückgegrif- fen:592 588 Vgl. Pampel (1993), S. 43 und S. 59ff. sowie Bundesministerium der Finanzen (2011c), S. 9f. 589 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Roadshow, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/roadshow.html, Zugriff vom 22.Januar 2012 sowie Birkholz (2008), S. 63ff. 590 Vgl. Lüdtke (1972), S. 174, zitiert nach Pampel (1993), S. 42. 591 Vgl. Pampel (1993), S. 59. 592 In Anlehnung an die von DRUKARCZYK bezifferten „Nebenkosten“ (vgl. Drukarczyk (2003), S. 400ff. und S. 405). Kapitalwert der Transaktionskosten Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen = 110 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 1. Nullkupon-Strip: Der Nullkupon-Strip wird mit einem Ausgabeabschlag von 67,03 Prozent ausgezahlt (Differenz zwischen Rückzahlungsbetrag von 100 Prozent und dem Ausgabekurs von 32,97 Prozent). Zusätzlich entstehen zu Beginn der Laufzeit Transaktionskos- ten von 3,25 Prozent des Schuldenvolumens; über die Laufzeit fallen jährlich Tran- saktionskosten in Höhe von 1,5 Prozent des Schuldenvolumens an. Abbildung 47: Beispiel: Transaktionskosten des Nullkupon-Strips 2. Bond: Zu Beginn der Laufzeit des Bonds fallen Transaktionskosten in Höhe von 3,25 Pro- zent des Schuldenvolumens an. Die jährlichen Transaktionskosten betragen 1,5 Prozent des Schuldenvolumens. Abbildung 48: Beispiel: Transaktionskosten des Bonds 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30Tr an sa kt io n sz ah lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Laufzeit (in Jahren) Transaktionskosten des Nullkupon-Strips 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30Tr an sa kt io n sz ah lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Laufzeit des Bonds (in Jahren) Transaktionskosten des Bonds Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 111 3. Schuldscheindarlehen: Bei Aufnahme des Darlehens fallen Transaktionskosten von 1,5 Prozent des Schul- denvolumens an. Für die Laufzeit des Darlehens werden in Anlehnung an DRU- KARCZYK593 keine Transaktionskosten angesetzt. Abbildung 49: Beispiel: Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens Nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten lassen sich für die einzelnen Fi- nanzinstrumente die folgenden Kapitalwerte der Transaktionskosten ermitteln (vgl. Anlage 3): Abbildung 50: Beispiel: Kapitalwerte der Transaktionskosten der Finanzinstrumente Abbildung 50 zeigt die unterschiedliche Höhe der Kapitalwerte der Transaktionskos- ten der im Beispiel ausgewählten Finanzinstrumente. Der Kapitalwert der Transak- tionskosten des Nullkupon-Strips beträgt - insbesondere infolge des Ausgabeab- 593 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 405. 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30Tr an sa kt io n sz ah lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Laufzeit (in Jahren) Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens 0 50 100 96,22 29,19 1,50 K ap it al w e rt e d e r Tr an sa kt io n sk o st e n (i n M io . Eu ro ) Kapitalwerte der Transaktionskosten 112 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit schlags - rund 96,2 Mio. Euro; der Kapitalwert der Transaktionskosten des Bonds beläuft sich auf rund 29,2 Mio. Euro. Demgegenüber summiert sich der Kapitalwert der Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens auf lediglich rund 1,5 Mio. Eu- ro. In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapi- talwerte der Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen: Finanzinstrument Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen Nullkupon-Strip 0,96 Bond 0,29 Schuldscheindarlehen 0,02 Tabelle 4: Beispiel: Kennzahlen „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente Die für die einzelnen Finanzinstrumente ermittelten Kennzahlen „Transaktionskos- ten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Transak- tionskosten aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert. 3.3.1.3 Verwaltungskosten Die Verwaltungskosten umfassen die Abwicklungs- und die Anpassungskosten: 594 Abbildung 51: Verwaltungskosten (Eigene Darstellung ausgehend von PAMPEL) Die Abwicklungskosten resultieren aus der administrativen Abwicklung von Zins- und Tilgungszahlungen. Anpassungskosten entstehen, falls während der Laufzeit der Finanzierung eine Anpassung der vereinbarten Konditionen notwendig wird.595 594 Vgl. Pampel (1993), S. 41. Abweichend von PAMPEL werden im Rahmen dieser Forschungsar- beit die Kontrollkosten nicht als Teil der Verwaltungskosten verstanden, sondern als Bestandteil der separat definierten Kostenart „Überwachungs- und Kontrollkosten“ definiert. 595 Vgl. Picot (1991), S.336ff., zitiert nach: Schäfer (2002), S. 71f. Verwaltungskosten Abwicklungs- kosten Anpassungs- kosten Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 113 Die Verwaltungskosten werden ebenfalls nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten errechnet (vgl. Abschnitt 3.3.1.1). Als Kennzahl für die relative Höhe der Verwaltungskosten eines Finanzinstrumentes wird die Kennzahl „Verwaltungskos- ten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert: Formel 9: Kennzahl „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" Zur Verdeutlichung wird das in Abschnitt 3.3.1.1 vorgestellte Beispiel mit den Fi- nanzinstrumenten Nullkupon-Strip, Bond und Schuldscheindarlehen herangezogen. Auf Basis der Erkenntnisse aus dem Experteninterview II-1 (vgl. Anlage 2) wird von einem einheitlichen Prozentsatz für alle drei Finanzinstrumente des Beispiels aus- gegangen.596 Nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten lassen sich für die einzelnen Finanzinstrumente die folgenden Kapitalwerte der Verwaltungskosten ermitteln (vgl. Anlage 4): Abbildung 52: Beispiel: Kapitalwerte der Verwaltungskosten der Finanzinstrumente In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapi- talwerte der Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen: 596 In Anlehnung an die Ergebnisse des Experteninterviews II-1 (vgl. Anlage 2) werden die Verwal- tungskosten jeweils mit 0,05 Prozent des Schuldenvolumens angesetzt. 0 5 10 8,65 8,65 8,65 K ap it al w e rt e d e r V e rw al tu n gs ko st e n (i n M io . Eu ro ) Kapitalwerte der Verwaltungskosten Kapitalwert der Verwaltungskosten Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen = 114 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Finanzinstrument Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen Nullkupon-Strip 0,09 Bond 0,09 Schuldscheindarlehen 0,09 Tabelle 5: Beispiel: Kennzahlen „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente Die für die einzelnen Instrumente ermittelten Kennzahlen „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Verwaltungs- kosten aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert. 3.3.1.4 Sicherungskosten Sicherungskosten resultieren aus den zum Zwecke des Transfers von finanziellen Risiken eingesetzten Derivaten. 597 Dabei hängt die Höhe der Sicherungskosten von mehreren Faktoren ab:598 • Art des derivativen Finanzinstruments (Unterschiede in Preisbildung, Prä- mienzahlung, Umfang von Sicherungsleistungen, etc.), • Aktuelle Marktsituation (Kurs des Basiswertes, Zinssatz, Restlaufzeit, etc.), • Volumen des Derivatgeschäfts, • Konditionen des Geschäftspartners sowie • Art des Handels (Börsenhandel, Over-the–Counter-Handel). Diese Vielzahl an möglichen kostenbeeinflussenden Faktoren erschwert die Ermitt- lung der exakten Sicherungskosten für jedes einzelne Instrument. Hilfsweise wer- den - auf Basis des Spreads zwischen Payer Swap und Receiver Swap - die Kosten aller Sicherungsinstrumente mit einem durchschnittlichen Prozentsatz von 0,5 Pro- zentpunkten ermittelt:599 Formel 10: Ermittlung der Sicherungskosten 597 Vgl. Pampel (1993), S. 225ff. sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 357ff. 598 Vgl. Eurex (2003a), S. 13ff. sowie Pampel (1993), S.227ff. 599 Die Differenz zwischen Payer Swap und Receiver Swap für einen 10 Jahres-Swap der Bundes- republik Deutschland betrug am 2. Februar 2011 rund 0,5 Prozentpunkte (vgl. Bloomberg Finan- ce L.P. (2011): DEM Swap Curve, 10 Year Swap, Zugriff vom 2. Februar 2011, 17.41 Uhr). * 0,5 Prozent Volumen der Sicherungsgeschäfte (in Mio. Euro) Sicherungskosten = Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 115 Hinsichtlich der Sicherungskosten wird - abweichend von den in Abschnitt 3.3.1.1 bis Abschnitt 3.3.1.3 für die Zins-, Transaktions- und Verwaltungskosten auf Basis des gesamten Schuldenvolumens gebildeten Kennzahlen - das durch den Einsatz von Derivaten gesicherte Schuldenvolumen als Bezugsgröße gewählt. Als Kennzahl für die relative Höhe der Sicherungskosten eines Finanzinstrumentes wird die Kennzahl „Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert: Formel 11: Kennzahl „Sicherungskosten je Mio. Euro gesichertem Schuldenvolumen" Ausgehend von der hilfsweise gewählten Ermittlung der Sicherungskosten ergibt sich für diese Kennzahl ein einheitlicher Wert von 0,5 Mio. Euro (je Periode). Bezo- gen auf das in Abschnitt 3.3.1.1 entwickelte Beispiel ergeben sich unter der An- nahme, dass das Währungsrisiko des in US-Dollar aufgelegten Bonds zu 50 Pro- zent durch einen Währungs-Swap im Zeitpunkt t0 abgesichert wird, die folgenden Kapitalwerte (vgl. Anlage 5): Abbildung 53: Beispiel: Kapitalwerte der Sicherungskosten der Finanzinstrumente In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapi- talwerte der Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen: 0 0,1 0,2 0,3 0 0,25 0 K ap it al w e rt e d e r Si ch e ru n gs ko st e n (i n M io . Eu ro ) Kapitalwerte der Sicherungskosten Kapitalwert der Sicherungskosten Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Sicherungskosten je Mio. Euro gesichertem Schuldenvolumen = 116 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Finanzinstrument Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen Nullkupon-Strip 0,0 Bond 0,003 Schuldscheindarlehen 0,0 Tabelle 6: Beispiel: Kennzahlen „Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente Die für die einzelnen Instrumente ermittelten Kennzahlen „Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Sicherungskosten aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert. 3.3.1.5 Überwachungs- und Kontrollkosten Gemäß den in Abschnitt 2.3.2 festgelegten Implikationen entstehen in Abhängigkeit von der gewählten Organisationsform Überwachungs- und Kontrollbedarfe. Diese können zu unterschiedlich hohen Kosten der Überwachung und Kontrolle führen (vgl. auch Abschnitt 4.2).600 Bei der empirischen Analyse des Public Debt Manage- ments sind geeignete Parameter zur Ermittlung oder qualifizierten Schätzung der Überwachungs- und Kontrollkosten heranzuziehen (vgl. Abschnitt 5.2.2). Die Überwachungs- und Kontrollkosten werden gleichfalls nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten ermittelt. Es wird die folgende Kennzahl definiert: Formel 12: Kennzahl „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" Bezogen auf das in Abschnitt 3.3.1.1 entwickelte Beispiel lassen sich - bei Annah- me eines Prozentsatzes des Schuldenvolumens für Überwachungs- und Kontroll- kosten von 0,2 Prozentpunkten601 - für die drei Instrumente die folgenden Kapital- werte der Überwachungs- und Kontrollkosten ermitteln (vgl. Anlage 6): 600 Vgl. auch Pampel (1993), S. 41. 601 Da im vorliegenden Beispiel ausschließlich Finanzinstrumente derselben Organisationseinheit (Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH) exemplarisch untersucht werden, wird ein einheitlicher Prozentsatz für die Überwachungs- und Kontrollkosten angesetzt. Der Prozentsatz von 0,2 Prozent des Schuldenvolumens entspricht bei einem Schuldenvolumen von 100 Mio. Eu- ro einem Betrag von jährlich 200.000 Euro an Überwachungs- und Kontrollkosten. Kapitalwert der Überwachungs- und Kontrollkosten Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen = Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 117 Abbildung 54: Beispiel: Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten der Finanzinstrumente In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapi- talwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen: Finanzinstrument Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen Nullkupon-Strip 0,04 Bond 0,04 Schuldscheindarlehen 0,04 Tabelle 7: Beispiel: Kennzahlen „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente Die ermittelten Kennzahlen „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schul- denvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Verwaltungskosten aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert. 3.3.1.6 Tilgungsleistungen Nach BIEG / KUßMAUL sind bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit von Finanzin- strumenten insbesondere auch Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen zu be- rücksichtigen.602 Grundsätzlich lassen sich die folgenden Tilgungsformen unter- scheiden: 603 602 Vgl. Bieg / Kussmaul (2000), S. 97ff. 603 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 432f. 0 2 4 3,46 3,46 3,46 K ap it al w e rt e d e r Ü b e rw ac h u n gs - u n d K o n tr o llk o st e n ( in M io . Eu ro ) Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten 118 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit • jährlich gleichbleibende Tilgungen, • jährlich wachsende Tilgungszahlungen im Rahmen eines Annuitätendarle- hens604 sowie • Tilgung der Gesamtschuld am Laufzeitende. Im Rahmen dieser Arbeit wird zur Analyse der Tilgungszahlungen die Kennzahl „Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert: Formel 13: Kennzahl „Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen" Diese Kennzahl stellt gleichfalls ein Maß für die relative Höhe der Tilgungszahlun- gen je Schuldenvolumeneinheit dar und beschreibt, in welcher Relation die periodi- sierten Tilgungszahlungen zu dem aufgenommenen Finanzvolumen (in Mio. Euro) stehen. Für das in Abschnitt 3.3.1.1 entwickelte Beispiel lassen sich nach dem Kon- zept der periodisierten Zinskosten - ausgehend von den nachfolgend dargestellten Zahlungsverläufen - die Kapitalwerte der Tilgungszahlungen ermitteln: 1. Nullkupon-Strip: Abbildung 55: Beispiel: Tilgungszahlungen des Nullkupon-Strips 604 Beim Annuitätendarlehen erbringt der Kreditnehmer jährlich gleich bleibende Leistungen. Diese Annuitäten setzen sich jeweils aus den Zinszahlungen und aus Tilgungsleistungen zusammen Die Zinszahlungen berechnen sich nach der zu Beginn der jeweiligen Periode bestehenden Restschuld. Die Tilgungszahlungen stellen eine Differenzgröße dar: mit fallender Restschuld ver- ringern sich die Zinszahlungen und in gleichem Umfang wachsen die Tilgungszahlungen (vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 432f.; Schäfer (2002), S. 325ff. sowie Tietze (2003), S. 173ff.). 0 20 40 60 80 100 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29T ilg u n gs za h lu n ge n ( in M io . Eu ro ) Laufzeit des Nullkupon-Strips (in Jahren) Tilgungszahlungen des Nullkupon-Strips Kapitalwert der Tilgungsleistungen Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen = Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 119 Abbildung 55 verdeutlicht die endfällige Tilgung des Nullkupon-Strips in Höhe von 100 Mio. Euro. 2. Bond: Abbildung 56: Beispiel: Tilgungszahlungen des Bonds In Abbildung 56 ist die endfällige Tilgung des Bonds in Höhe von 100 Mio. Euro dargestellt. 3. Schuldscheindarlehen: Abbildung 57: Beispiel: Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens In Abbildung 57 sind die jährlichen Tilgungszahlungen in Höhe von 3,34 Mio. Euro dargestellt. Nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten (Kreditkosten) lassen sich die fol- genden Kapitalwerte der Tilgungszahlungen ermitteln (vgl. Anlage 7): 0 20 40 60 80 100 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29Ti lg u n gs za h lu n ge n ( in M io . Eu ro ) Laufzeit des Bonds (in Jahren) Tilgungszahlungen des Bonds 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29Ti lg u n gs za h lu n ge n ( in M io . Eu ro ) Laufzeit des Schuldscheindarlehens (in Jahren) Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens 120 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Abbildung 58: Beispiel: Kapitalwerte der Tilgungszahlungen der Instrumente Abbildung 58 verdeutlicht die Relevanz des Zahlungszeitpunktes für den Barwert der Zahlung: Der Rückzahlungsbetrag aller drei Instrumente beläuft sich nominal auf 100 Mio. Euro. Die vorteilhaftesten Varianten sind im Beispiel der Nullkupon- Strip und der Bond mit einem Kapitalwert der Tilgungszahlungen von rund 30,8 Mio. Euro. Hingegen summieren sich die jährlich fälligen Tilgungszahlungen des Schuld- scheindarlehens infolge der hohen Barwerte der ersten Laufzeitjahre (vgl. Anlage 7) zu einem Kapitalwert von rund 57,8 Mio. Euro.605 3.3.1.7 Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen“ Die in den Abschnitt 3.3.1.1 bis Abschnitt 3.3.1.6 dargestellten Kennzahlen stellen lediglich Indikatoren für die Wirtschaftlichkeit eines Finanzinstrumentes dar. Eine Auswahl der vorteilhaftesten Finanzierungsalternative ist allein bei Berücksichtigung des gesamten Kapitalwertes der potentiellen Finanzinstrumente möglich. 606 Hierzu wird - in Anlehnung an BIRKHOLZ607 - die folgende Kennzahl für das Analyse- Kriterium „Kreditkosten“ definiert:608 605 Vgl. auch Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. 606 Vgl. auch Bieg / Kußmaul (2000), S. 97ff. 607 Vgl. Birkholz (2008), S. 48. 608 Durch die Division der Kreditkosten durch das Schuldenvolumen entstehen relative Kreditkosten, die im Gegensatz zu den absoluten Kreditkosten einen aussagekräftigen Vergleich von Ländern mit unterschiedlichen Schuldenvolumen ermöglichen (vgl. auch Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89ff.). 0 20 40 60 30,83 30,83 57,76 K ap it al w e rt e d e r Ti lg u n gs za h lu n ge n (i n M io . Eu ro ) Kapitalwerte der Tilgungszahlungen Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 121 Formel 14: Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen" (in Anlehnung an BIRKHOLZ (2008)) Für das in Abschnitt 3.3.1.1 definierte Beispiel lassen sich die folgenden Kapitalwer- te ermitteln: Abbildung 59: Beispiel: Kapitalwerte der Kreditkosten der Instrumente Abbildung 59 verdeutlicht, dass im gewählten Beispiel der Nullkupon-Strip mit ei- nem Kapitalwert der Kreditkosten von rund 139,2 Mio. Euro - insbesondere resultie- rend aus relativ hohen Transaktionskosten609 - die nachteiligste Variante darstellt. Kostentreiber der Kreditkosten des Bonds (129,0 Mio. Euro) sind die jährlich gleich hoch anfallenden Zinskosten. Das Schuldscheindarlehen stellt mit einem Kapital- wert der Kreditkosten von rund 108,4 Mio. Euro die vorteilhafteste Finanzierungs- form dar. Kostentreiber des Schuldscheindarlehens sind vor allem die jährlich anfal- lenden gleich hohen Tilgungszahlungen (im Gegensatz zu den endfälligen Tilgun- gen des Nullkupon-Strips und des Bonds). 609 Die Transaktionskosten resultieren insbesondere aus dem zum Auszahlungszeitpunkt fällig wer- denden Ausgabeabschlag von rund 67 Prozent (vgl. Abschnitt 3.3.1.2). 0 20 40 60 80 100 120 140 Nullkupon-Strip Bond Schuldschein- darlehen Tilgungszahlungen 30,83 30,83 57,76 Überwachungs- und Kontrollkosten 3,46 3,46 3,46 Sicherungskosten 0 0,25 0 Verwaltungskosten 8,65 8,65 8,65 Transaktionskosten 96,22 29,19 1,50 Zinskosten 0,00 56,20 37,02 K a p it a lw e rt e ( in M io . E u ro ) Kapitalwerte der Kreditkosten (in Mio. Euro) 139,15 129,0 108,38 Kreditkosten Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Kreditkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen = 122 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 3.3.2 Analyse-Kriterium „Risiko“ Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wird - aufbauend auf dem in der Portfolio Se- lection Theory dargestellten µσ-Prinzip (vgl. Abschnitt 2.2.2) und dem CAPM-Modell (vgl. Abschnitt 2.2.3) - die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements nicht nur auf Basis der aus der Verschuldung entstehenden Kosten, sondern auch unter Be- rücksichtigung des mit der Kapitalaufnahme verbundenen Risikos analysiert.610 Da- bei wird Risiko sowohl als Chance (positive Abweichung des tatsächlichen Ergeb- nisses vom erwarteten Ergebnis) als auch als Gefahr (negative Abweichung des tatsächlichen Wertes vom erwarteten Ergebnis) verstanden. 611 Es lässt sich als Streuung der tatsächlichen Werte um den erwarteten Wert erfassen und mit Hilfe der Methode des Value-at-Risk ermitteln (vgl. Abschnitt 2.2.4). 612 Im Fokus dieser Forschungsarbeit stehen die finanzwirtschaftlichen Risiken. 613 Die- se setzen sich insbesondere aus Marktpreis- und Kreditrisiko zusammen.614 Das Marktpreisrisiko umfasst dabei Chancen und Gefahren aus Änderungen des Zins- satzes oder des Währungskurses. Das Kreditrisiko bezieht sich auf Chancen und Gefahren infolge Ausfall oder Bonitätsänderung von Geschäftspartnern (vgl. Ab- schnitt 2.1.2.2 und Abschnitt 2.2.4).615 In Anlehnung an die vom Internationalen Währungsfonds und der Weltbank gefor- derte sorgfältige Überwachung und Steuerung der der Schuldenstruktur inhärenten Risiken werden die folgenden finanzwirtschaftlichen Risiken in die Untersuchung einbezogen:616 1. Zinsänderungsrisiko, 2. Währungsrisiko, 3. Kreditrisiko. Für jede Risikoart wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit ein separater Risiko- wert ermittelt. Dieser ergibt sich aus der Multiplikation der Eintrittswahrscheinlichkeit 610 Vgl. auch Müller / von Stechow (1997), S. 25ff. 611 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 99 sowie Drukarczyk (2003), S. 196. Der in weiten Teilen der Literatur (vgl. beispielsweise Schierenbeck / Lister (2002), S. 311; Grahammer (1998), S. 117) vorgenommenen Begrenzung des Risiko -Begriffs auf die Bedeutung „Gefahr“ (= negative Ergeb- nisabweichung) wird nicht gefolgt. Risiko wird im Folgenden als Streuung um den Erwartungswert (vgl. u.a. Drukarczyk (2003), S.197f. für komplizierte Sachverhalte) betrachtet; dabei streuen die tatsächlichen Werte sowohl auf der positiven Seite (= Chance) als auch auf der negativen Seite (= Risiko) des Erwartungswertes (vgl. auch Joon-Ho / Jinho (2003), S. 85f.). 612 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 338ff.; vgl. auch Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 336ff. sowie Deutsch (2001), S. 364ff. 613 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 332ff. 614 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 198ff., Rehm / Tholen (2005), S. 285ff. sowie Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 190. 615 Vgl. Deutsch (2001), S. 363; vgl. auch International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6f. 616 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 8. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 123 mit der (monetären) Auswirkung der Risiken (vgl. Abschnitt 2.2.4). Die Eintritts- wahrscheinlichkeit der Risiken entspricht der durchschnittlichen Eintrittswahrschein- lichkeit in den Jahren von 2008 bis 2010.617 Hinsichtlich der Bewertung der Ein- trittswahrscheinlichkeit bzw. der Auswirkung der Risiken ist zwischen Brutto- und Netto-Risiken zu unterscheiden: Dabei stellt das Brutto-Risiko, den Risiko- Erwartungswert vor Einsatz von Sicherungsinstrumenten oder Einleitung von Ge- gensteuerungsmaßnahmen dar; das Netto-Risiko bildet den Erwartungswert nach Einsatz dieser Instrumente oder Ergreifen dieser Maßnahmen ab.618 Hinsichtlich des Public Debt Managements ist bei der Ermittlung der Netto-Risiken619 insbeson- dere zu berücksichtigen, inwieweit die Brutto-Risiken durch den Einsatz von Deriva- ten (Swaps, Optionen, etc.) eliminiert oder minimiert werden.620 Die Ergebnisse der Risikoanalyse werden mit Hilfe von Risk Maps (mit den Dimen- sionen „Eintrittswahrscheinlichkeit des Risikos“ und „Auswirkung des Risikos“) ver- anschaulicht:621 Abbildung 60: Risk Map zur Darstellung der Analyseergebnisse (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) Insgesamt werden neun Felder der Risk Map anhand der vorgenannten Kriterien unterschieden: Die grünen Felder beinhalten die sehr geringen und geringen Risi- 617 Infolge der Finanzkrise haben sich die Zinsstrukturen seit dem Jahr 2007 deutlich verändert (vgl. auch Danmarks Nationalbank (2011), S. 28). Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit werden deshalb als Betrachtungszeitraum die Jahre 2008 bis 2010 ausgewählt. 618 Vgl. auch Kaiser / Köhne (2007), S. 95. 619 Voraussetzung für die Ermittlung und Analyse der finanzwirtschaftlichen Netto-Risiken sind ge- eignete Daten über die monetären Wirkungen der eingesetzten Sicherungsinstrumente oder er- griffenen Gegenmaßnahmen. Falls diese Daten nicht ermittelt oder zuverlässig geschätzt werden können, werden hilfsweise die Brutto-Risiken zu Analysezwecken herangezogen. In diesem Fall wird die Annahme getroffen, dass keine Sicherungsinstrumente eingesetzt oder Gegenmaßnah- men ergriffen wurden; entsprechend werden dann bei der Ermittlung der Kreditkosten (vgl. Ab- schnitt 3.3.1) keine Sicherungskosten angesetzt. 620 Vgl. Bruns / Meyer-Bullerdiek (2000), S. 280ff. und S. 368ff.; vgl. auch Schäfer (2002), S. 456ff. 621 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff.; vgl. auch Bennett (o.J.), S. 104, unter: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.195.2313&rep=rep1&type=pdf, Zugriff vom 21. Januar 2012 sowie Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 191. mittel gering sehr gering mittel hoch sehr hochhoch mittel gering Eintrittswahrscheinlichkeit des Risikos A u sw ir ku n g d e s R is ik o s 124 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit ken, die gelben Felder repräsentieren ein mittleres Risiko. Die hellroten Felder be- inhalten hohe Risiken (hohe Eintrittswahrscheinlichkeit und mittlere Auswirkung des Ereignisses bzw. mittlere Eintrittswahrscheinlichkeit und hohe Auswirkung des Ereignisses). Das dunkelrote Feld umfasst die TOP-Risiken (hohe Eintrittswahr- scheinlichkeit und hohe Auswirkung des Ereignisses). Die Darstellungsform der Risk Map wird im Folgenden sowohl für einzelne Risikoar- ten als auch für das Gesamtrisiko des Schuldenportfolios verwendet. Das ermittelte Gesamtrisikopotenzial schafft die Voraussetzungen für die Steuerung der Risiken - beispielsweise mit Hilfe des Risikotragfähigkeitskalküls oder des Risiko-Chancen- Kalküls.622 3.3.2.1 Zinsänderungsrisiko Das Zinsänderungsrisiko umfasst sowohl die aus einer Änderung des Zinsniveaus resultierende Chance auf sinkende als auch die infolge der Zinssatzänderung be- stehende Gefahr steigender Zinskosten.623 Das Zinsänderungsrisiko lässt sich grundsätzlich in die folgenden Risiken untertei- len:624 Abbildung 61: Zinsänderungsrisiko (Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL) Dabei beziehen sich das Festzinsrisiko und das variable Zinsänderungsrisiko auf bereits platzierte Finanzinstrumente. Das Festzinsrisiko bezeichnet die Chance, dass die Effektivverzinsung infolge steigender Marktzinsen den fest vereinbarten Zinssatz übersteigt, sowie die Gefahr, dass bei fallenden Marktzinsen die Effektiv- verzinsung unter den bereits vereinbarten Zins fällt.625 Das variable Zinsänderungs- risiko beinhaltet hingegen die Chance, dass infolge steigender Kurse der Referenz- 622 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 362ff.; vgl. auch Bundesministerium der Finanzen (2010), S. 38, unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_53848/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung /Geld__und__Kredit/Schuldenmanagement__des__Bundes/1758-SM-2009,property=publication File.pdf, Zugriff vom 24. April 2011. 623 Vgl. Pampel (1993), S. 55; vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 200 sowie Rehm (2001), S. 277. 624 Vgl. Pampel (1993), S. 55. 625 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 200ff. sowie Birkholz (2006), S. 268f. Zinsänderungsrisiko Festzinsrisiko Antizipatives Zinsänderungs- risiko Variables Zinsänderungs- risiko Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 125 88,56% 3,44% 0,18% 7,82% Zinsstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland (Stand: 31. Dezember 2010) Fester Nominalzins Fester Nominalzins + Inflationsausgleich variabler Nominalzins Keine Zinszahlung, sondern Ausgabeabschlag zinssatz und mit ihm der variabel vereinbarte Zinssatz sinkt, bzw. die Gefahr, dass der Referenzzinssatz und mit ihm der variabel vereinbarte Zinssatz durch fallende Kurse steigt.626 Das antizipative Zinsänderungsrisiko ist für noch nicht platzierte Fi- nanzinstrumente relevant. Es beinhaltet die Chance, dass sich durch fallende Zins- kurse auch die zukünftigen Zinskosten reduzieren. Zugleich umfasst es auch die Gefahr, dass steigende Zinsen höhere Zinskosten für künftige (Anschluss-) Finan- zierungen nach sich ziehen..627 Zur Reduzierung bestehender Zinsänderungsrisiken können insbesondere Siche- rungsinstrumente wie Forward Rate Agreements, Zins-Futures, Zinsoptionen, Zins- Swaps oder Zinsbegrenzungsverträge eingesetzt werden (vgl. Abschnitt 2.1). 628 Die im Rahmen dieser Arbeit verwendete Methode zur Ermittlung des Zinsände- rungsrisikos soll im Folgenden anhand der Zinsstruktur (im Sinne einer Fix-Floating- Ratio) des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010 verdeutlicht werden:629 Abbildung 62: Zinsstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an das Bundesministerium der Fi- nanzen) Ausgangspunkt für die Ermittlung der Zinsänderungsrisiken sind die jeweiligen An- teile der festverzinslichen und variabel verzinslichen Schulden am gesamten Schul- denstand. Im abgebildeten Beispiel belaufen sich die festverzinslichen Schulden auf 626 Vgl. auch Birkholz (2006), S. 268f. 627 Vgl. Pampel (1993), S. 55ff. 628 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 308ff. 629 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011), S. 17ff. und S. 52, unter: http:// www.bundesfinanzministerium.de/nn_53848/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kre dit/Schuldenmanagement__des__Bundes/1758-SM-2009,property=publicationFile.pdf, Zugriff vom 21. November 2011. 126 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit rund 88,6 Prozent, die festverzinslichen Schulden mit Inflationsausgleich (aus infla- tionsindexierten Bundeswertpapieren630) auf rund 3,5 Prozent und die Schulden mit variabler Verzinsung (aus den Tagesgeldanleihen) auf rund 0,2 Prozent. Die Schul- den ohne Verzinsung (aus unverzinslichen Schatzanweisungen und Finanzierungs- schätzen) belaufen sich auf rund 7,8 Prozent. Sie werden im Rahmen dieser For- schungsarbeit den festverzinslichen Schulden zugeordnet, da ihr Ausgabeabschlag einer vorweggenommenen festen Verzinsung entspricht.631 Bei der Analyse der Zinsänderungsrisiken wird im Folgenden das Festzinsände- rungsrisiko in zwei Teilrisiken aufgeteilt: das Festzinsänderungsrisiko I, das alle festverzinslichen Schulden mit Ausnahme der festverzinslichen Schulden aus infla- tionsindexierten Wertpapieren umfasst, und das Festzinsänderungsrisiko II, das die festverzinslichen Schulden aus inflationsindexierten Wertpapieren beinhaltet.632 Ausgehend vom jeweiligen prozentualen Anteil der festverzinslichen bzw. variabel verzinslichen Schulden und deren durchschnittlicher Verzinsung ergeben sich die folgenden Festzinskosten bzw. variablen Zinskosten:633 IST-Zinszahlungen im Jahr 2010 festverzinsliche Schuld festverzinsliche Schuld mit Inflationsausgleich variabel verzinsliche Schuld Anteil 96,38% 3,44% 0,18% Volumen 1.058.753.417.283 € 36.000.000.000 € 2.057.957.890 € Durchschnittlicher Zinssatz 2,12% 3,08% 0,27% Zinskosten 22.426.246.756 € 1.108.800.000 € 5.556.486 € Tabelle 8: Beispiel: Zinskosten der festverzinslichen (ohne und mit Inflationsausgleich) und variabel verzinslichen Schulden: IST-Zinszahlungen im Jahr 2010 Die Zinskosten belaufen sich demzufolge auf insgesamt rund 23.541 Mio. Euro. Zur Ermittlung der Festzins- bzw. variablen Zinsänderungsrisiken des Schuldenport- folios werden im Folgenden verschiedene Szenarien entwickelt: 630 Inflationsindexierte Bundesanleihen, -obligationen und -anleihen sind Schuldverschreibungen, die im Ausgabezeitpunkt mit einer festen Laufzeit, einem festen Zinskupon sowie zusätzlich einer va- riablen Ertragskomponente ausgestattet werden. 631 Vgl. auch Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011d), unter: http://www.bundeswertpapiere.de/finanzierungsschaetze/funktionsweise/, Zugriff vom 25. Ap- ril 2011. 632 Bei der Analyse der Zinsstruktur in Abschnitt 5.3 wird wegen der Rücklaufquote von zwölf Unter- suchungspartnern auf eine Differenzierung verzichtet, da eine weitere Diversifizierung der Stich- probe deren Freiheitsgrad weiter reduzieren würde. 633 Grundlage der Berechnung sind die Werte des Jahres 2010 (vgl. Bundesministerium der Finan- zen (2011c), S. 52). Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 127 • Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins, • Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei steigendem Marktzinssatz, • Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei sinkendem Marktzinssatz. Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins634 Marktwert der Zinszah- lungen zum 31. Dezem- ber 2010 festverzinsliche Schuld festverzinsliche Schuld mit Inflationsausgleich variabel verzinsliche Schuld Marktzinssatz zum 31. Dezember 2010 0,89% 0,89% 0,89% Fiktive Markt-Zinskosten 2010 9.454.668.016 € 321.480.000 € Zinskostendifferenz zu den IST-Zinskosten -12.971.578.739 € -787.320.000 € keine 635 Fiktiver Gewinn / Verlust - 13.758.898.739 € Tabelle 9 Beispiel: Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins Stellt man den in Tabelle 9 dargestellten tatsächlichen Zinskosten die fiktiven Zins- kosten (auf Basis des Marktzinses zum 31. Dezember 2010) gegenüber, ergeben sich für die beiden festverzinslichen Schuldenarten infolge der relativ niedrigen Marktzinsen Zinskostendifferenzen von insgesamt 13,8 Mrd. Euro. Diese Differen- zen stellen einen fiktiven Verlust dar. 634 Annahmen: EONIA (Euro OverNight Index Average, eintägige Interbank-Zinssatz für die Eurozo- ne) -Zinssatz vom 30. Dezember 2010: 0,39 PP zuzüglich eines - vom Verfasser geschätzten - Aufschlags von 0,5 PP (vgl. global rates.com (o.J.): EONIA-Zinssätze 2009, unter: http://de.global-rates.com/zinssatze/eonia/2010.aspx, Zugriff vom 6. Februar 2012.). Die Zinskos- tendifferenz der einzelnen Schuldenarten ergibt sich aus der Subtraktion der fiktiven Zinskosten 2010 mit den (tatsächlichen) Zinskosten in Tabelle 8. Der Gewinn oder Verlust des Szenarios ge- genüber den tatsächlichen Zinskosten in Tabelle 8 ergibt sich aus der Addition der Zinskostendif- ferenzen aller Schuldenarten. 635 Die variablen Zinskosten schwanken mit dem Marktzins, so dass sich grundsätzlich keine Zins- kostendifferenzen ergeben. 128 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei steigendem Marktzins- satz636 Szenario: steigender Marktzinssatz festverzinsliche Schuld festverzinsliche Schuld mit Inflationsausgleich variabel verzinsliche Schuld Zinssatz neu 2,11% 2,51% 2,11% Zinskosten neu 22.371.459.707 € 1.048.680.000 € Zinskostendifferenz -54.787.049 € -60.120.000 € keine637 Fiktiver Gewinn / Verlust - 114.907.049 € Tabelle 10: Beispiel: Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei Ansteigen des Marktzinses um 1,22 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP. Szenario 2 beinhaltet ein Ansteigen des Marktzinssatzes um 1,22 PP; dieser Ans- tieg entspricht der durchschnittlichen jährlichen Marktzinsschwankung in den Jah- ren 2008 bis 2010. Zugleich wird angenommen, dass die Inflationsrate um 0,4 PP ansteigt und sich der Zinssatz der inflationsindexierten Wertpapiere entsprechend erhöht. Trotz Ansteigens des Marktzinssatzes und der Inflationsrate käme es gege- nüber den IST-Zinskosten zu einem - relativ geringen - fiktiven Verlust von rund 115 Mio. Euro. 636 Annahmen: 1) Ansteigen des auf dem EONIA-Zinssatzes vom 31. Dezember 2010 und einem 0,5 PP-Zuschlag beruhenden Zinssatzes von 0,89 PP um 1,22 PP (durchschnittlicher jährliche Zins- schwankung in den Jahren 2008 bis 2010) auf einen Zinssatz von 2,11 PP. 2) Das Ansteigen der Inflationsrate um 0,4 PP führt zu einem Zinssatz der inflationsindexierten Wertpapiere von 2,51 PP und damit zu Zinskosten von 1.049 Mio. Euro (vgl. auch Fußnote zu Szenario 1). 637 Die variablen Zinskosten schwanken mit dem Marktzins, so dass sich grundsätzlich keine Zins- kostendifferenzen ergeben. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 129 Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei sinkendem Marktzins- satz638 Szenario: sinkender Marktzinssatz festverzinsliche Schuld festverzinsliche Schuld mit Inflationsausgleich variabel verzinsliche Schuld Zinssatz neu 0,0% 0,0% 0,0% Zinskosten neu 0 € 144.000.000 € Zinskostendifferenz -22.426.246.756 € -964.800.000 € keine639 Fiktiver Gewinn / Verlust - -23.391.046.756 € Tabelle 11: Beispiel: Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei Sinken des Marktzinses auf 0,0 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP. Szenario 3 ist durch ein Absinken des Marktzinssatzes auf 0,00 PP und ein damit verbundenes Sinken der Inflationsrate um 0,4 PP gekennzeichnet. Durch das Sin- ken des Marktzinssatzes ergibt sich - gegenüber den tatsächlich entstandenen Zinskosten - ein fiktiver Verlust von rund 23,4 Mrd. Euro. Die Szenario-Betrachtung zeigt die möglichen Auswirkungen der Marktzins- (und Inflationsraten-) Entwicklung auf die Gewinn- und Verlustsituation des Schulden- portfolios. In allen drei Szenarien entsteht bedingt durch den - gegenüber dem Marktzins zum 31. Dezember 2010 von 0,89 Prozentpunkten - relativ hohen tat- sächlichen durchschnittlichen Zinssatz von 2,12 Prozentpunkten und den sehr ho- hen Festzinsanteil des Schuldenportfolios von fast 100 Prozent - ein fiktiver Verlust. Um die Auswirkungen des Festzinsanteils näher beobachten zu können, werden ausgehend von den tatsächlich entstandenen Zinskosten zusätzlich zwei Szenarien mit veränderten Schuldenstrukturen berechnet. Das Szenario 4a ist durch eine Port- foliostruktur mit 70 Prozent Festzinssatz-, 5 Prozent Festzinssatz mit Inflationsaus- gleich- und 25 Prozent variablen Zinssatz-Anteil (an Stelle des derzeitigen 96,4 Prozent - 3,4 Prozent - 0,2 Prozent - Verhältnisses) charakterisiert. Szenario 4b verfügt über ein Portfolio mit einem 45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Ver- hältnis. 638 Annahmen: 1) Sinken des auf dem EONIA-Zinssatzes vom 31. Dezember 2010 und einem 0,5 PP-Zuschlag beruhenden Zinssatzes von 0,89 PP auf einen Zinssatz von 0,00 PP. 2) Das Sinken der Inflationsrate um 0,4 PP führt zu einem Zinssatz der inflationsindexierten Wertpapiere von 0,0 PP und damit zu Zinskosten von 965 Mio. Euro (vgl. auch Fußnote zu Szenario 1). 639 Die variablen Zinskosten schwanken mit dem Marktzins, so dass sich grundsätzlich keine Zins- kostendifferenzen ergeben. 130 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Szenario 1a: 70 Prozent - 5 Prozent - 25 Prozent - Verhältnis Szenario 1a festverzinsliche Schuld festverzinsliche Schuld mit Inflationsausgleich variabel verzinsliche Schuld Anteil 70,00% 5,00% 25,00% Volumen 773.534.789.385 € 55.252.484.956 € 276.262.424.780 € Durchschnittlicher Zinssatz 2,12% 3,08% 0,27% Zinskosten 16.384.818.011 € 1.701.776.537 € 745.908.547 € Zinskostendifferenz gegenüber Aus- gangslage -6.041.428.745 € 592.976.537 € 740.352.061 € Zinskosten- veränderung -4.708.100.147 € Tabelle 12: Beispiel: Szenario 1a (70 Prozent - 5 Prozent - 25 Prozent - Verhältnis) Das - gegenüber der Ausgangslage - durch eine veränderte Portfoliostruktur ge- kennzeichnete Szenario 4a würde infolge des geringeren, relativ hochpreisigen Festzinsanteils zu einer Reduzierung der Zinskosten von rund 4,7 Mrd. Euro führen. Szenario 1b: 45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Verhältnis Szenario 1b festverzinsliche Schuld festverzinsliche Schuld mit Inflationsausgleich variabel verzinsliche Schuld Anteil 45,00% 5,00% 50,00% Volumen 497.272.364.604 € 55.252.484.956 € 552.524.849.560 € Durchschnittlicher Zinssatz 2,12% 3,08% 0,27% Zinskosten 10.533.097.293 € 1.701.776.537 € 1.491.817.094 € Zinskostendifferenz -11.893.149.463 € 592.976.537 € 1.486.260.608 € Zinskosten- veränderung -9.813.912.319 € Tabelle 13: Beispiel: Szenario 1b (45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Verhältnis) Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 131 Durch eine deutliche Erhöhung des variabel verzinslichen Anteils von 0,18 Prozent auf 50 Prozent ließen sich im Beispiel gegenüber der Ausgangslage rund 9,8 Mrd. Euro einsparen. Die Einsparung resultiert aus der Halbierung des hochpreisigen Festzinsanteils (2,12 Prozentpunkte bzw. 3,08 Prozentpunkte) zugunsten des zins- günstigen variablen Zinsanteils (0,27 Prozentpunkte). Insgesamt lässt sich mit Hilfe der durchgeführten beispielhaften Szenario- Betrachtung zeigen, dass • das Zinsänderungsrisiko nicht nur bei steigenden Zinssätzen zu Verlusten führen kann, sondern, dass insbesondere auch Verluste infolge einer relativ hohen Festverzinsung in Form von Opportunitätskosten entstehen können und • die Höhe eines möglichen Verlusts (im Sinne der Risikoschadenshöhe) durch die prozentuale Verteilung der Finanzierung in festverzinsliche (mit oder ohne Inflationsausgleich) und variabel verzinsliche Anteile (Fix-Floating- Ratio) bestimmt wird. Anhand des Beispiels lässt sich die Relevanz dieses Fix-Floating-Ratios zeigen: Je ausgewogener dieses ist, desto geringer ist die Höhe eines durch Zinssatzänderungen möglichen Gewinns oder Verlusts (im Sinne einer Risikoschadenshöhe640). Das Zinsänderungsrisiko umfasst - neben dem Festzins- und dem variablen Zins- änderungsrisiko - auch das antizipative Zinsänderungsrisiko. Dieses kann auf un- terschiedliche Art und Weise gemessen werden. Ein mögliches Maß ist die von MACAULY entwickelte Duration, die die mittlere Laufzeit eines Finanzinstruments beschreibt. 641 Bei der Ermittlung der Duration fließt jede einzelne Cash-Flow- Laufzeit (entsprechend ihres Fälligkeitszeitpunktes) mit dem Barwertanteil des Cash-Flows am Barwert des gesamten Instrumentes gewichtet ein.642 Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit wird zur Analyse des antizipativen Zinsän- derungsrisikos die Ausgewogenheit der Laufzeitstruktur des Schuldenportfolios he- rangezogen. Danach ergibt sich der Erwartungswert dieses Risikos aus der zeitli- chen Verteilung der Restlaufzeiten der einzelnen Finanzinstrumente: Eine breite Streuung der Fälligkeitszeitpunkte über das gesamte Laufzeitspektrum (ausgewo- gene Laufzeitenstruktur) korrespondiert mit einem geringen antizipativen Zinsände- rungsrisiko, da sich hierdurch die Abhängigkeit der durchschnittlichen periodisierten Zinskosten von den zu einem bestimmten Zeitpunkt aktuellen Zinssätzen redu- 640 Der Erwartungswert des Risikos resultiert aus der Multiplikation dieser Schadenshöhe mit der Eintrittswahrscheinlichkeit des Ereignisses (Zinssatzänderung). 641 Vgl. Schäfer (2002), S. 438ff. 642 Vgl. Deutsch (2001), S. 76f. 132 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 A u ss te h e n de s V o lu m e n (i n M rd . E u ro ) Fälligkeit (in Jahren) Laufzeitstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland (Stichtag: 31. Dezember 2010) ziert.643 Als Risikomaße für das antizipative Zinsänderungsrisiko, d.h. für die Streu- ung der einzelnen Laufzeiten, werden die Standardabweichung und der Variations- koeffizient herangezogen.644 Die Ermittlung des antizipativen Zinsänderungsrisikos wird im Folgenden am Bei- spiel der Laufzeitenstruktur der Bundesrepublik Deutschland dargestellt. Die Fällig- keiten der Jahre 2011 bis 2042 verteilen sich wie folgt:645 Abbildung 63: Bundesrepublik Deutschland: Laufzeitenstruktur des Schuldenportfolios, Stichtag: 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH) Aus Abbildung 63 lässt sich die unausgewogene Verteilung der Fälligkeiten erken- nen: Über die Hälfte der ausstehenden Volumen werden im Zeitraum zwischen dem Jahr 2011 und dem Jahr 2015 fällig. Die Streuung um den Mittelwert von 52,8 Mrd. Euro lässt sich als Risikomaß wie folgt beschreiben: Die Standardabweichung be- trägt rund 49,5 Mrd. Euro; der Variationskoeffizient beläuft sich auf rund 94 Pro- zentpunkte. Dieser sehr hohe Wert verdeutlicht die Höhe des antizipativen Risikos, d.h. die Abhängigkeit der durchschnittlichen periodisierten Zinskosten von den zu einem bestimmten Zeitpunkt aktuellen Zinssätzen. Sollte beispielweise in den Jah- ren bis 2015 der Marktzinssatz stark ansteigen, wären hiervon innerhalb von vier Jah- ren die Kreditkosten für mehr als die Hälfte des Finanzierungsvolumens betroffen. 643 Vgl. Pampel (1993), S. 53. 644 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64ff. sowie Abschnitt 5.3.3. 645 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011c): Ausstehende handelbare Wert- papiere, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanz agentur/PDF/Aktuelle_Informationen/Ausstehende_Bunds.pdf, Zugriff vom 13. Juni 2011. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 133 3.3.2.2 Währungsrisiko Durch die Aufnahme von Krediten in fremden Währungen sollen aus vorteilhaften Marktkonstellationen - und durch Ausweitung des Kreises möglicher Investoren - im Vergleich zu einer laufzeitgleichen einheimischen Währungsanleihe signifikante Kostenvorteile erzielt werden.646 Diesen möglichen Kostenvorteilen stehen jedoch grundsätzlich auch mögliche zusätzliche Risiken gegenüber.647 Das Währungsrisiko umfasst sowohl die Chance, dass für die bestehenden Schul- den in Fremdwährungen zu leistende Auszahlungen infolge der Aufwertung der ei- genen Währung wertmäßig reduziert werden, als auch die Gefahr, dass die für die bestehenden Schulden zu leistenden Auszahlungen in Fremdwährungen bei Ab- wertung der eigenen Währung wertmäßig steigen.648 Der Risikoerwartungswert des Währungsrisikos ermittelt sich wie folgt: Ausgangs- punkt ist das - nicht durch Derivate abgesicherte und damit - Währungsschwankun- gen unterliegende Kreditvolumen in Fremdwährungen. Beträgt beispielsweise das nicht abgesicherte Fremdwährungskreditvolumen 1 Mrd. US-Dollar und legt man die durchschnittliche jährliche Schwankung des Euro-US-Dollar-Wechselkurses im Jahr 2010 von rund 15 Prozentpunkten649 zugrunde, so ergibt sich eine Chance (bzw. auch eine Gefahr) auf einen Gewinn (bzw. einen Verlust) von rund 150 Mio. US-Dollar: Abbildung 64: Beispiel: Währungsrisiko 646 Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011g): Sonstige Bundeswertpapiere, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/institutionelle-investoren/bundeswertpapiere/sonstige- bundeswertpapiere/, Zugriff vom 13. Juni 2011 sowie Büschgen (2001), S. 825f.(Stichwort „Inves- tor Relations“). 647 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 307ff. 648 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 428 sowie Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 487f. 649 Vgl. wallstreet:online (2011): Dollarkurs (Euro/USD), unter: http://www.wallstreet- online.de/devisen/dollarkurs, Zugriff vom 13. Juni 2011. Eintrittswahrscheinlichkeit Sc h a d e n s- h ö h e 150 Mio. € 1 Mrd. Euro 2 Mrd. Euro 50 % 100 % 134 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Gemäß § 2 Absatz 6 des Haushaltsgesetzes vom 22. Dezember 2010 wird das Bundesministerium der Finanzen ermächtigt, „im Rahmen der Kreditfinanzierung und der Kassenverstärkungskredite im laufenden Haushaltsjahr (W) ergänzende Verträge zur Begrenzung des Zins- und Währungsrisikos von Fremdwährungsan- leihen mit einem Vertragsvolumen von bis zu 30 000 000 000 Euro abzuschlie- ßen“650. Eine Verpflichtung zur Kopplung von Fremdwährungsanleihen an den Ab- schluss von entsprechenden Sicherungsgeschäften sieht das Haushaltsgesetz je- doch nicht vor.651 Als Instrumente zur Absicherung gegen das Währungsrisiko können Devisenter- mingeschäfte, Währungs-Futures, Devisenoptionen und Währungs-Swaps einge- setzt werden.652 Die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH hat bei- spielsweise hinsichtlich der von ihr getätigten Fremdwährungsanleihen die „Wäh- rungsrisiken durch Absicherungsgeschäfte an den internationalen Kapitalmärkten ausgeschlossen“653. 3.3.2.3 Kreditrisiko Kreditrisiken umfassen insbesondere die Gefahr654 des Ausfalls oder der Bonitäts- verschlechterung eines Geschäftspartners.655 Sie können ihre Ursache sowohl in allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklungen, beispielsweise konjunkturellen Ent- wicklungen, als auch in unternehmensspezifischen Gründen, beispielsweise Ent- scheidungen des Managements des Geschäftspartners, haben (vgl. auch Abschnitt 2.1.2.2).656 650 Bundesministerium der Finanzen (2011e): Gesetz über die Feststellung des Bundeshaushalts- plans für das Haushaltsjahr 2011 (Haushaltsgesetz 2011), unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/bundeshaushalt2011/pdf/haushaltsgesetz.pdf, Zugriff vom 13. Juni 2011. 651 Demgegenüber erklärt beispielsweise das Haushaltsgesetz des Landes Hessen für das Haus- haltsjahr 2011 eine Fremdwährungskreditaufnahme nur in Verbindung mit einem Währungssiche- rungsgeschäft als zulässig (vgl. Hessisches Ministerium der Finanzen (o.J.): § 13 Abs. 1 Satz 3 des Gesetzes über die Feststellung des Haushaltsplans des Landes Hessen für das Haushalts- jahr 2011 (Haushaltsgesetz 2011), unter: http://www.hmdf.hessen.de/irj/HMdF_ Internet?cid=7c329db222a676d8211687c33edc63d6, Zugriff vom 13. Juni 2011; vgl. auch Birk- holz (2008), S. 161 zu der Verpflichtung zum Abschluss von Sicherungsgeschäften auf der kom- munalen Ebene sowie Gemeindeprüfungsanstalt Nordrhein-Westfalen (o.J.), S. 7ff. 652 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 308ff. 653 Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011g): Sonstige Bundeswertpapiere, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/institutionelle-investoren/bundeswertpapiere/sonstige- bundeswertpapiere/, Zugriff vom 13. Juni 2011. 654 Anmerkung: Die möglichen Auswirkungen einer Bonitätsverbesserung des Geschäftspartners werden ausgeblendet, da sie nicht direkt zu einem Gewinn aus der Geschäftsbeziehung führen. 655 Vgl. Deutsch (2001), S. 363; vgl. auch Schäfer (2002), S. 270f. 656 Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 309f. Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 135 In den Schuldenportfolien der in die vorliegende Untersuchung einbezogenen Län- der können insbesondere die folgenden Kreditrisiken enthalten sein:657 Abbildung 65: Kreditrisikopositionen (Eigene Darstellung in Anlehnung an GRILL / PERZCYNSKI und PERRIDON / STEINER) a) Kreditrisiko aus Swap-Geschäften Bei Swaps besteht in Abhängigkeit von der aktuellen Bonität des Geschäftspartners ein Ausfallrisiko (vgl. auch Abschnitt 2.1.4.4):658 Je nach vertraglicher Gestaltung sind bei Ausfall des Partners sowohl die eigenen Verbindlichkeiten als auch Forde- rungen Dritter aus dem Swap-Geschäft gegen den Partner zu tragen.659 Zur Begrenzung des Ausfallrisikos favorisiert BIRKHOLZ eine Beschränkung der möglichen Geschäftspartner auf Basis deren Ratingbewertungen sowie die zusätz- liche Definition von Kontrahentenlimiten in Form von Kreditäquivalenten. 660 Das Swap-Ausfallrisiko ermittelt sich wie folgt: Der Risikoerwartungswert entspricht dem Produkt aus der Höhe der Verbindlichkeiten des Geschäftspartners aus dem Swap-Geschäft661 und der Eintrittswahrscheinlichkeit des Ausfalls des Geschäfts- partners entsprechend dessen Ratingbewertung.662 657 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 234 und 386ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 323; vgl. auch Bundesministerium der Finanzen (2010), S. 36f. zu den Risikoarten im Schuldenportfolio der Bundesrepublik Deutschland. 658 Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 277, Büschgen (1998), S. 465, Kroon (2009), S. 11ff. sowie Heidorn (2009), S.90. 659 Grundsätzlich besteht die Möglichkeit, dass Dritte als Ersatz für den ausscheidenden Partner in die bilateralen Vereinbarungen einsteigen (vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 320 sowie Kroon (2009), S. 11ff.) Eine nachfolgende Swap-Vereinbarung ist eventuell nur zu ungünstigeren Zins- konditionen möglich; hieraus resultiert ein zusätzliches Zinsänderungsrisiko (vgl. Humpert (2003), S. 52); vgl. auch Eisele / Neus / Walter (2001), S. 13 sowie Eller / Heinrich / Perrot (2007), S. 373). 660 Vgl. Birkholz (2008), S. 94; vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2001), S. 7, zitiert nach: Humpert (2003), S. 6. 661 Bei der Ausfallrisikobewertung wird im Folgenden die worst-case-Annahme getroffen, dass bei einem Ausfall des Swap-Partners sowohl die eigenen als auch die Zahlungsverpflichtungen des Partners übernommen werden müssen. 662 Vgl. auch Wolke (2008), S. 161f. Kreditrisiko Swaps Eventual- verbindlichkeiten 136 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Belaufen sich beispielsweise die Verbindlichkeiten eines Geschäftspartners (mit einem Rating von BBB) aus einem Swap-Geschäft auf 100 Mio. Euro und die Aus- fallwahrscheinlichkeit eines Geschäftspartners mit BBB-Ratingbewertung entsprä- che 10 Prozent663, so lässt sich dem Ausfallrisikos dieses Swapgeschäfts ein Risi- koerwartungswert von 10 Mio. Euro zuordnen. Abbildung 66: Beispiel: Kreditrisiko aus Swap-Geschäften (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIE- RENBECK / LISTER) b) Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten Aus der Übernahme von Bürgschaften und Garantien resultiert gleichfalls ein Aus- fallrisiko.664 Im Zeitraum von 2007 bis 2010 sind die Eventualverbindlichkeiten der EU-Mitgliedstaaten von 36,7 Milliarden Euro auf 1.065,2 Mrd. Euro angestiegen.665 Bei einer beispielhaft angenommenen Eintrittswahrscheinlichkeit des Ausfallrisikos der Eventualverbindlichkeiten von 1 Prozent, lässt sich ein Risikoerwartungswert für die Eventualverbindlichkeiten aller EU-Mitgliedstaaten von rund 10,7 Mrd. Euro er- mitteln. 663 Der für die Beispielrechnung geschätzte Wert der Ausfallwahrscheinlichkeit von 10 Prozent lehnt sich hinsichtlich seiner Größenordnung an das Berechnungsbeispiel von GLEIßNER an (vgl. Gleißner (2009), S. 40, unter: http://www.werner-gleissner.de/site/publikationen/ WernerGleissner_Solvenztest-und-Rating-Impact-Analyse-fuer-die-Internetseite.pdf, Zugriff vom 14. Juni 2011). 664 Vgl. auch Statistisches Bundesamt Deutschland - destatis (2009b), unter: http://www.destatis.de/ jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Presse/pm/2009/10/PD09__402__813,templateId= renderPrint.psml, Zugriff vom 14. Juni 2011. 665 Vgl. Eurostat (2011a), S. 13, Tabelle 2, unter: http://www.eds-destatis.de/ de/press/download/2011/04/060-2011-04-26.pdf, Zugriff vom 14. Juni 2011. Eintrittswahrscheinlichkeit Sc h a d e n s- h ö h e 10 Mio. € 50 Mio. Euro 100 Mio. Euro 50 % 100 % Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 137 Abbildung 67: Beispiel: Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) Falls beispielsweise durch einen Austritt Griechenlands aus der Währungsunion die Eintrittswahrscheinlichkeit auf 15 Prozent erhöhen sollte, würde dies zu einem Risi- koerwartungswert von rund 160 Mrd. Euro führen. 3.3.2.4 Kennzahl „Risiko je Schuldenvolumen“ In Anlehnung an BIRKHOLZ666 und an die bei Abschnitt 3.3.1.7 vorgenommene Definition der Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen“ lässt sich für das Analy- sekriterium „Risiko“ die folgende Kennzahl definieren: Formel 15: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen" Die Kennzahl beschreibt den Risikoerwartungswert je Einheit des Schuldenvolu- mens und ermöglicht insbesondere einen Vergleich unterschiedlicher Schuldenport- folien hinsichtlich der in den Finanzinstrumenten der Portfolien enthaltenen Risiken. Abbildung 68 verdeutlicht exemplarisch die Zusammensetzung der Kennzahl „Risi- ko je Mio. Euro Schuldenvolumen“: 666 Vgl. Birkholz (2008), S. 48. Eintrittswahrscheinlichkeit Sc h a d e n s- h ö h e 500 Mrd. Euro 1.000 Mrd. Euro 50 % 100 % 10,7 Mrd. € Risiko Schuldenvolumen (in Mio. Euro) Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen = 138 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Abbildung 68: Beispiel: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen" Das in Abbildung 68 dargestellte Risiko des Schuldenportfolios lässt sich wie folgt interpretieren: Je einer Mio. Euro Schuldenvolumen existiert ein Risiko mit einem Erwartungswert von insgesamt 195.000 Euro. Dieser setzt sich aus den Risikoer- wartungswerten des Festzinsänderungsrisikos von 50.000 Euro, des variablen Zinsänderungsrisikos von 20.000 Euro, des antizipativen Zinsänderungsrisikos von 45.000 Euro, des Währungsrisikos von 20.000 Euro, des Kreditrisikos aus Swap- Geschäften von 30.000 Euro und des Kreditrisikos aus Eventualverbindlichkeiten von 30.000 Euro zusammen. Bezogen auf ein Schuldenvolumen von der Größe der Bundesrepublik Deutschland von rund einer Billion Euro ließe sich mit Hilfe des Ri- sikoerwartungswertes von 195.000 Euro je Mio. Euro Schuldenvolumen beispielhaft ein Gesamtrisiko des Portfolios von 195 Mrd. Euro ermitteln. 3.4 Zusammenfassung der Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ im Kredit- kosten-Risiko-Index Gemäß den für diese Forschungsarbeit getroffenen Annahmen und Implikationen besteht das Hauptziel des Public Debt Managements - in Anlehnung an den Inter- nationalen Währungsfonds und die Weltbank - darin, die notwendigen Schulden zu den mittel- bis langfristig geringsten Kosten bei Einhaltung eines vorsichtigen Risi- koniveaus aufzunehmen.667 Zur Operationalisierung dieser Zielsetzung und zur Kontrolle der Zielerreichung lässt sich auf Basis der Analysekriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ die Kernkenn- zahl „Kreditkosten-Risiko-Index“ definieren. 667 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 50 20 45 20 30 30 R is ik o -E rw a rt u n g sw e rt (i n T a u se n d E u ro ) Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten Kreditrisiko aus Swap- Geschäften Währungsrisiko Antizipatives Zinsänderungsrisiko Variables Zinsänderungsrisiko Festzinsänderungsrisiko 195 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 139 Die Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Index ist an die Methodik der Nutzwertana- lyse angelehnt.668 Er setzt sich zusammen aus der Multiplikation der jeweils gewich- teten Kreditkosten- und Risikobewertung des jeweiligen Schuldenportfolios: Abbildung 69: Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Indexes Danach werden sowohl der monetäre Wert der Kreditkosten des Schuldenportfolios als auch der monetäre Wert des Risikos des Schuldenportfolios mit einem indivi- duellen Gewichtungsfaktor in Form einer Prozentzahl zwischen 0 und 100 Prozent multipliziert.669 Die Gewichtungsfaktoren summieren sich auf 100 Prozent, d.h. falls die Gewichtung der Kreditkosten mit 70 Prozent angenommen wird, beläuft sich der Gewichtungsfaktor des Risikos auf 30 Prozent (100 Prozent abzüglich 70 Prozent des Gewichtungsfaktors „Kreditkosten“). Als Ergebnis der Multiplikation mit den in- dividuellen Gewichtungsfaktoren liegen der gewichtete monetäre Wert der Kosten und der gewichtete monetäre Wert des Risikos des Schuldenportfolios vor. Durch Multiplikation dieser beiden Produkte ergibt sich der Kreditkosten-Risiko-Index670, der eine Bewertung der Kosten-Risiko-Situation des Schuldenportfolios anhand von Indexpunkten darstellt. Die dabei verwendeten Kreditkosten- und Risiko-Präferenzen sind in der empi- rischen Untersuchung zu erheben und eventuelle Unterschiede zu analysieren. Für die vergleichende Analyse der Kreditkosten-Risiko-Situation der Schuldenportfolien 668 Vgl. Jung (2007), S. 134ff. sowie Weber (2005), S. 2f. zur Methodik der Nutzwertanalyse. In An- lehnung an die allgemeine Definition der Nutzwertanalyse nach WEBER bzw. JUNG wird im Rahmen dieser Arbeit der Kreditkosten-Risiko-Index als Produkt der gewichteten Indexfaktoren „Kreditkosten“ und „Risiko“ ermittelt. 669 Die Multiplikation der beiden gewichteten Indexfaktoren hat- gegenüber einer Addition - den Vor- teil, dass auch geringe Indexfaktoren sich entsprechend ihrer Größe auswirken. 670 Aus Praktikabilitätsgründen werden bei der Multiplikation die gewichteten Indexfaktoren „Kredit- kosten“ und „Risiko“ jeweils durch 1.000.000.000 (eine Milliarde) dividiert. Indexfaktor „Kreditkosten“ [Geldeinheit] Indexfaktor „Risiko“ (monetär) [Geldeinheit] Individuelle Gewichtung des Indexfaktors „Kreditkosten“ [Prozent] Individuelle Gewichtung des Indexfaktors „Risiko“ [Prozent] Gewichteter Indexfaktor „Kreditkosten“ [Geldeinheit] Gewichteter Indexfaktor „Risiko“ [Geldeinheit] Kreditkosten - Risiko - Index [Indexpunkte] * * * 140 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit wird - im Sinne einer Vergleichbarkeit der Untersuchungsobjekte - eine einheitliche Gewichtung bei der Ermittlung des Kosten-Risiko-Indexes vorgenommen. Ausge- hend von der Zielsetzung des Public Debt Managements einer Kostenminimierung bei gleichzeitiger Risikolimitierung, werden die beiden Analysekriterien im Rahmen dieser Forschungsarbeit gleichgewichtet, d.h. zu je 50 Prozent, im Kosten-Risiko- Index abgebildet. Die Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Indexes wird anhand des folgenden Bei- spiels dargestellt:671 Abbildung 70: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Kapitalwert der Kreditkosten Abbildung 70 stellt exemplarisch die Kreditkosten bei einem Schuldenvolumen des Portfolios von einer Billion Euro dar. Die Kreditkosten belaufen sich - als Kapitalwert nach dem erweiterten Konzept der periodisierten Zinskosten672 - auf rund 1,29 Bil- lionen Euro. 671 Zur Darstellung der Ermittlung des Kreditkosten-Risikos-Indexes wird auf die in Abschnitt 3.3.1 und Abschnitt 3.3.2 angeführten Beispiele zurückgegriffen. 672 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff. sowie Abschnitt 3.3.1. - 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000 561.991 291.880 86.460 34.584 308.319 K re d it ko st e n ( in M io . E u ro ) Kreditkosten (in Mio. Euro) Tilgungszahlungen Überwachungs- und Kontrollkosten Sicherungskosten Verwaltungskosten Transaktionskosten Zinskosten 1.285.734 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 141 Abbildung 71: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Erwartungswert des Risikos Der Erwartungswert des Risikos beläuft sich für das exemplarische Schuldenportfo- lio mit dem Volumen von einer Billion Euro auf 195 Mrd. Euro. Bei einer Gewichtung des Kapitalwertes der Kreditkosten und des Erwartungswer- tes des Risikos mit jeweils 50 Prozent und Multiplikation dieser beiden gewichteten Parameter ergibt sich der folgende Kreditkosten-Risiko-Index:673 Abbildung 72: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index als Produkt aus Kreditkosten und Risiko 673 Der Kredit-Kosten-Risiko-Index errechnet sich wie folgt: (50% * 1.285,734 Mrd. Euro) * (50% * 195 Mrd. Euro) = 642,867 Mrd. Euro * 97,5 Mrd. Euro = 62.679,5 Indexpunkte, gerundet: 62.680 Indexpunkte. Risiko Kreditkosten 1,29 Billionen Euro 195 Milliarden Euro Kreditkosten- Risiko-Index: 62.680 - 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000 180.000 200.000 50.000 20.000 45.000 20.000 30.000 30.000 R is ik o e rw a rt u n g sw e rt (i n M io . E u ro ) Risiko-Erwartungswert (in Mio. Euro) Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten Kreditrisiko aus Swap-Geschäften Währungsrisiko Antizipatives Zinsänderungsrisiko Variables Zinsänderungsrisiko Festzinsänderungsrisiko 195.000 142 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit Im Beispiel beläuft sich der Kreditkosten-Risiko-Index auf einen Wert von 62.680 Punkten. Der Kreditkosten-Risiko-Index stellt im Rahmen dieser Forschungsarbeit die zentra- le Maßgröße für die Wirtschaftlichkeit eines Schuldenportfolios dar.674 Er erlaubt sowohl eine absolute Betrachtung des Indexwertes als auch eine relative Betrach- tung als Vergleich zwischen unterschiedlichen Portfolien oder als Darstellung der Entwicklung der Wirtschaftlichkeit des Schuldenportfolios im Zeitablauf. 3.5 Zwischenfazit: Zu erklärende Variablen „Kreditkosten“ und „Risiko“ Im vorliegenden Kapitel wurden - ausgehend von bereits vorhandenen Konzep- ten675 - Analysekriterien für die Kreditkosten und das Risiko von Finanzinstrumenten bzw. das Schuldenportfolio von Staaten entwickelt. Als Kennzahl zur Beschreibung der Kreditkosten-Risiko-Situation eines staatlichen Schuldenportfolios wurde der Kreditkosten-Risiko-Index definiert, der sich aus den beiden Analysekriterien „Kre- ditkosten“ und „Risiko“ gleichberechtigt zusammensetzt.676 Die Analysekriterien und die Kennzahl „Kreditosten-Risiko-Index“ wurden am Beispiel einzelner Instrumente bzw. einzelner Merkmale des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland erläutert. Mit Hilfe der Analysekriterien und des Kreditkosten-Risiko-Indexes sollen im Rahmen dieser Forschungsarbeit die staatlichen Schuldenportfolien der Unter- suchungsobjekte beschrieben und vergleichbar gemacht werden. Hierzu werden die Kreditkosten der in die Untersuchung einbezogenen Länder auf der Basis der Kapi- talwerte repräsentativer Benchmark-Anleihen ermittelt und für das gesamte Portfolio hochgerechnet. Die Analysekriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ fungieren bei der Analyse in Kapitel 5 als zu erklärende Variablen des Public Debt Managements. Die in Kapitel 4 zu generierenden möglichen strategischen Erfolgsfaktoren stellen die erklärenden Variablen (im Sinne einer Regressionsanalyse) dar.677 674 In Kapitel 5 wird zusätzlich die Kennzahl „normierter Kreditkosten-Risiko-Index“ verwendet, die dem Quotient aus dem Kreditkosten-Risiko-Index und den Gesamtschulden entspricht. 675 Basis des Modells ist insbesondere das Konzept der periodisierten Zinskosten von PAMPEL (vgl. Pampel (1993), S. 47ff.). Weiterhin wurde bei der Definition der Analyse-Kriterien „Kreditkos- ten“ und „Risiko“ sowie bei dem diese beiden Kriterien zusammenfassenden Kreditkosten-Risiko- Index auf die vom Verfasser im Rahmen der Masterarbeit „Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Analyse der öffentlich-rechtlichen Schulden, untersucht am Beispiel des Lan- des Hessen“ im Jahr 2005 entwickelte Analyseansätze aufgebaut. Diese wurden im Hinblick auf die definierte Fragestellung dieser Forschungsarbeit und den gewählten Untersuchungsansatz weiterentwickelt. Insbesondere wurden zusätzlich Überwachungs- und Kontrollkosten in die Ana- lyse einbezogen (vgl. Abschnitt 3.3.1.5). 676 In Kapitel 5 werden zusätzlich die Kennzahlen „Relative Kreditkosten“ (als Quotient aus den Kre- ditkosten und den Gesamtschulden) und „Relatives Risiko“ (als Quotient aus dem Risiko und den Gesamtschulden) verwendet. 677 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 143 4 Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für ein wirtschaftliches Public Debt Management Nachdem in Kapitel 3 die zu erklärenden Variablen „Kosten“ und „Risiko“ definiert und exemplarisch verprobt wurden, werden im folgenden Kapitel die erklärenden Variablen im Sinne von möglichen Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Debt Management generiert. Diese möglichen Erfolgsfaktoren sollen im Anschluss mit Hilfe von Regressionsanalysen empirisch analysiert werden (vgl. Kapitel 5). Für die öffentliche Verwaltung lassen sich nach HILL grundsätzlich die folgenden strategischen Erfolgsfaktoren definieren:678 • Zukunftsfähigkeit im Sinne von Lernfähigkeit, Innovationsfähigkeit und Anti- zipationsfähigkeit, • Integrität und Verantwortung, • Kommunikationsfähigkeit, Empathie und Resonanzfähigkeit, • Bürgerorientierung im Sinne von Kunden- und Serviceorientierung sowie Bürgerintegration, • Mitarbeiterorientierung und Verwaltungskultur, • Effektivität, • Effizienz, • Rechtmäßigkeit, • Politisch-demokratische Rückkopplung und • Legitimität im Sinne von Rechtfertigung, Sozialverträglichkeit und Nachhal- tigkeit. Diese Faktoren entfalten grundsätzlich auch für den Bereich des Public Debt Mana- gements ihre Wirkungen. Sie bilden als allgemeine strategische Erfolgsfaktoren ei- ne Basis für die empirische Untersuchung. Für die Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für das Public Debt Management stellen die in Kapitel 2 dargestellten relevanten theoretischen Grundlagen des Debt Managements und für die Forschungsarbeit getroffenen Im- plikationen den Ausgangspunkt dar. Während die Implikationen hinsichtlich der Zielsetzung des Public Debt Managements bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit und der Definition der zu erklärenden Variablen berücksichtigt wurden, sind hinsich- tlich der Generierung von strategischen Erfolgsfaktoren die systemtheoretischen 678 Vgl. Hill (1993), 33ff. 144 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren und organisationstheoretischen Implikationen von Relevanz. Hiervon ausgehend werden in Abschnitt 4.1 bis Abschnitt 4.3 Differenzierungsmerkmale für die Analyse des Debt Managements entwickelt. Auf der Basis dieser Differenzierungskriterien werden in Abschnitt 4.4 mögliche strategische Erfolgsfaktoren des Debt Manage- ments abgeleitet. 4.1 Systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements Ausgehend vom Begriff des Systems als zusammengesetzte Einheit ergeben sich nach SIMON zwei Fragestellungen im Hinblick auf Organisationen als Systeme: 1. Aus welchen Elementen setzen sich diese Systeme zusammen bzw. könnten sie sich zusammensetzen? 2. Wer oder was setzt die Systeme als Einheit zusammen bzw. grenzt sie von ihrer Umwelt ab?679 Zusätzlich ist nach SIMON nach der Art und Weise zu fragen, mit der die unter- schiedenen Einheiten zueinander in Beziehung gesetzt werden. Diese Relationie- rung bestimmt sowohl die interne Strukturierung des Systems als auch die Bezie- hungen zu den Umwelten des Systems.680 Nach LUHMANN beinhaltet die Analyse von Organisationen die Frage nach den für das Überleben des Systems relevanten Umwelten. Dabei bilden das System und seine relevanten Umwelten eine „Überlebenseinheit“ und durchlaufen - als „evolu- tionäre Einheit“ - einen gemeinsamen Entwicklungsprozess.681 Empirische Analysen sollten nach SIMON direkt beobachtbare Phänomene als Un- tersuchungsgegenstand haben: die beteiligten Akteure und deren Verhaltenswei- sen.682 Organisationstheoretisch lassen sich die folgenden Akteure unterscheiden: 1. Organisation, 2. Subsysteme der Organisation, 3. Personen.683 Verhaltensweisen setzen eine Entscheidungsmöglichkeit eines Akteurs voraus.684 Für die vorliegende Forschungsarbeit wird dem Ansatz von SIMON insoweit gefolgt, dass der Untersuchungsgegenstand die Organisation (das System Public Debt Ma- nagement) sowie dessen Subsysteme umfasst. Einzelne Personen werden nur er- fasst, wenn sie als Subsystem (beispielsweise als Geschäftsführer) tätig werden.685 679 Vgl. Simon (2009), S. 16. und S. 76ff. 680 Vgl. Simon (2009), S. 56. 681 Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32; vgl. auch Simon (2009), S. 32f. 682 Vgl. Simon (2009), S. 76. 683 Vgl. Simon (2009), S. 76f. 684 Vgl. Simon (2009), S. 77ff. 685 Eine Erfassung der Handlungen aller Personen des Systems Debt Managements bei allen betei- ligten Untersuchungspartnern würde den Rahmen dieser Forschungsarbeit übersteigen. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 145 Im Folgenden wird ein System-Umwelt-Modell für das Public Debt Management entwickelt, das unabhängig von der Binnenorganisation des Systems gültig sein soll. 4.1.1 Beschreibung des Systems Public Debt Management Ausgehend von der Idee der Organisation als autopoietischem System wurde in Abschnitt 2.3.1 für die Analyse der Debt-Management-Organisationsformen ein vereinfachtes systemtheoretisches Modell entwickelt: Abbildung 73: System Public Debt Management Die Debt Management-Aufgaben sind in der Regel auf drei Organisationseinheiten des Systems verteilt:686 eine strategische Organisationseinheit (Ministerium), eine operative Organisationseinheit (innerhalb des Ministeriums oder außerhalb des Mi- nisteriums im Public Sector oder bei der Zentralbank) und eine Zentralbank- Organisationseinheit (vgl. Abschnitt 2.1.5).687 Zum System gehören zudem die sys- teminternen Steuerungs-, Steuerungsunterstützungs-, Kontroll- und Überwa- chungsorgane.688 Nach den Erfahrungen des Internationalen Währungsfonds und der Weltbank exis- tiert eine Bandbreite an institutionellen Alternativen hinsichtlich der Ansiedlung der Debt Management-Kompetenzen bei den drei Subsystemen Ministerium, Debt Ma- nagement-Organisationseinheit und Zentralbank.689 Die Kompetenzen sollten an- 686 Vgl. Wiese (2000), S. 262. In Einzelfällen sind die Aufgaben auf zwei Organisationseinheiten verteilt: In Dänemark beispielsweise werden die operativen Debt Management-Aufgaben von der Zentralbank und die strategischen Aufgaben vom Ministerium wahrgenommen (vgl. Ab- schnitt 4.2.3). 687 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. und S. 17. 688 Vgl. auch Kutschera (2002), S. 199ff. zur internen und externen Kontrolle des Debt Managers. 689 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 17. International Monetary Fund / World Bank differenzieren a.a.O. zusätzlich in das Subsystem Zentralverwahrer für staatliche Schuldtitel (central depository). Vgl. auch Bank for International Settlements (1999), Blommestein / Thun- System Public Debt Management Ministerium DMO Zentralbank 146 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren gemessen auf die Debt Manager delegiert und die jeweiligen Verantwortlichkeiten der drei Subsysteme transparent dargestellt werden. 690 IWF und Weltbank fordern, dass diese drei Subsysteme ein gemeinsames Verständnis für die Ziele des Debt Managements, der Fiskal- sowie der Geldpolitik und der Zusammenhänge zwischen deren Instrumenten entwickeln. Zudem sollten sie Informationen betreffend die ak- tuellen und zukünftigen Finanzbedarfe des Staates austauschen.691 Die einzelnen Länder reagieren unterschiedlich auf die Chancen und Gefahren der Umwelt: Sie nutzen sowohl unterschiedliche aufbau- bzw. ablauforganisatorische Organisationsmodelle als auch differierende inhaltliche Gestaltungsparameter wie beispielsweise die Definition des zulässigen Instrumenteneinsatzes (vgl. Abschnitt 4.2 und Abschnitt 4.3). Unabhängig von den Elementen strategische Organisationseinheit, operative Orga- nisationseinheit und Zentralbank-Organisationseinheit und den zwischen diesen Elementen bestehenden Relationen lassen sich vier relevante Umwelten des Sys- tems unterscheiden (vgl. Abschnitt 2.3.1):692 Umwelt I: Umwelt I umfasst die externen Aufsichts-, Kontroll- und Überwachungs- Organisationseinheiten des Debt Managements. Zu dieser Umwelt zählen im Ein- zelfall das Parlament oder Parlamentsausschüsse, staatliche Aufsichtsinstitutionen oder die staatliche externe Finanzkontrolle. Umwelt II: Umwelt 2 beinhaltet die öffentlich-rechtlichen Kreditnehmer (im Sinne von direkten Konkurrenten des Systems) sowie die aktuellen Kreditgeber des Systems.693 Umwelt III: Umwelt 3 umfasst den internationalen Geld- bzw. Kapitalmarkt mit allen Kreditneh- mern (als potentiellen Konkurrenten) und Kreditgebern (als potentiellen Gläubi- gern).694 holm (1997), Bröker (1993), Deutsche Bundesbank (1997), Carracedo / Dattels (1997), Kroszner (1998), und OECD (1999), zitiert nach: Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 27 sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 7. 690 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 3ff. 691 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7f. 692 Vgl. auch Simon (2009), S. 57. SIMON weist daraufhin, dass durch Outsourcing interner Subsys- teme ein neues System entsteht, das der Umwelt des alten Systems zugeordnet wird. 693 Vgl. auch Rehm (2001), S. 155ff., S. 160ff. sowie 171ff. 694 Vgl. auch Rehm (2001), S. 136ff. und S. 155ff., Wolswijk / de Haan (2005), S. 7f. sowie Wiese (2000), S. 155. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 147 Umwelt IV: Umwelt 4 beinhaltet die Gesamtwirtschaft mit allen volkswirtschaftlichen Gruppen und dem Staat als Kunden des Systems.695 4.1.2 Implikationen für die Forschungsarbeit Die vorgenommene systemtheoretische Differenzierung und das dabei entwickelte Modell des Systems Public Debt Management und seiner relevanten Umwelten dienen als Basis für die Analyse der organisatorischen und inhaltlichen Parameter. Ausgehend von dem entwickelten System-Umwelt-Modell werden in Abschnitt 4.2 unter organisatorischen Gesichtspunkten Untersuchungscluster definiert und mögli- che organisatorische Erfolgsfaktoren abgeleitet sowie in Abschnitt 4.3 mögliche in- haltliche Erfolgsfaktoren entwickelt. Damit wirkt sich die systemtheoretische Diffe- renzierung indirekt auf die Ableitung von möglichen organisatorischen bzw. inhaltli- chen strategischen Erfolgsfaktoren aus. 4.2 Organisationstheoretische Differenzierung des Public Debt Manage- ments Die organisationstheoretische Differenzierung des Debt Managements wird anhand der je Untersuchungsobjekt gewählten Debt Management-Organisationsstruktur vorgenommen. Wie in Abschnitt 2.1.4 dargestellt, bestimmt die mit dem Debt Ma- nagement verfolgte Zielsetzung dessen Organisationsstruktur.696 Die Wahl der Debt Management-Organisationstruktur hängt nach CURRIE / DETHIER / TOGO von den spezifischen nationalen Rahmenbedingungen, dem Volumen des inländischen Finanzmarktes, der Trennung oder Bündelung von Geldpolitik und Debt Manage- ment (im Primär- oder Sekundärmarkt), der Leistungsfähigkeit des Systems und der menschlichen Ressourcen in der Debt Management-Organisation und der Zentral- bank ab.697 Wie in Abschnitt 4.1 dargestellt, besteht das System Public Debt Management in der Regel aus drei Subsystemen:698 1. Die strategische Organisationseinheit ist für die Schuldenniveaupolitik verant- wortlich, steuert das operative Debt Management strategisch und überwacht dessen schuldenstrukturpolitische Entscheidungen. In der Regel ist die strategi- sche Organisationseinheit ein Ministerium, in Einzelfällen werden Überwa- 695 Vgl. auch Wildmann (2007), S. 15ff. sowie Cezanne (2005), S. 251ff. 696 Vgl. auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 8. 697 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27 sowie Hahm (2004), S. 25ff. 698 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8, Fußnote 6; vgl. Auch Wiese (2000), S. 262ff. 148 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren chungsfunktionen auch vom Parlament bzw. von einem Parlamentsausschuss wahrgenommen.699 2. Die operative Organisationseinheit DMO ist für die kosten-risiko-optimale Auf- nahme (und teilweise auch Verwaltung) der staatlichen Schulden verantwort- lich. 3. Die Zentralbank überwacht die Störungsfreiheit und Preisniveauneutralität der staatlichen Schuldenemission. Gegebenenfalls stellt sie diese durch Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums sicher.700 Abbildung 74: System Public Debt Management mit seinen Subsystemen Ausgehend von dem in Abschnitt 4.1 entwickelten System-Umwelt-Modell des Pub- lic Debt Managements werden in Anlehnung an die Literatur sowie an die existie- renden Organisationskonzepte der Untersuchungsobjekte idealtypische Cluster ge- bildet.701 Dabei lassen sich hinsichtlich der existierenden Organisationskonzepte drei grundlegende Organisationsmodelle (mit einzelnen Untervarianten) unterschei- 699 Vgl. auch Riksgälden Swedish National Debt Office (2011), unter: https://en.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-Debt-Office/Our-mandate-and-work/, Zugriff vom 13. November 2011. 700 Vgl. Wiese (2000), S. 262 und S. 265. 701 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2001), S.29ff. sowie Hahm (2004), S. 25ff.; vgl. auch Wiese (2000), S. 262ff. sowie Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 27. Ministerium Umwelt System Public Debt Management Zentralbank DMO Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 149 den.702 Differenzierungsmerkmal zwischen diesen Clustern ist die organisatorische Einordnung der operativen Organisationseinheit DMO. Grundsätzlich bestehen die folgenden Möglichkeiten: Abbildung 75: Mögliche organisatorische Einordnung der DMO Ausgehend von der organisatorischen Einordnung der DMO lassen sich die folgen- den Cluster bilden: Cluster A: DMO als organisatorischer Bestandteil des Ministeriums A1: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums A2: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte Organisation B1: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisation B2: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank 702 Für die Clusterbildung wird aus Vereinfachungsgründen von den drei Subsystemen „Ministerium“, „DMO“ und „Zentralbank“ ausgegangen; vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8, Fußnote 6. Ministerium Zentralbank DMO DMO DMO DMO Staatsverwaltung Privatwirtschaft Legende: DMO = Debt Management-Organisationseinheit A, B, C = Organisationsmodell-Cluster A B C 150 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Daneben lassen sich auf Basis der Literatur zusätzlich vier Kooperationsmodelle ableiten. Diese werden einem Cluster D zugeordnet:703 Cluster D: Kooperationen D1: Kooperation mit Zentralbank D2: Kooperation mit Kreditinstitut D3: Kooperation mit Konkurrent / Koordinierter Marktauftritt D4: Supranationale europäische Debt Management Agentur Im Folgenden werden die einzelnen Cluster definiert und Besonderheiten der ge- wählten Cluster dargestellt. 4.2.1 Cluster A: DMO als organisatorischer Bestandteil des Ministeriums Abbildung 76: Cluster A: DMO als Bestandteil des Ministeriums Die Organisationsmodelle des Clusters A sind dadurch gekennzeichnet, das sowohl die strategische als auch die operative Organisationseinheit im Ministerium ange- siedelt ist. Innerhalb dieses Clusters lassen sich zwei Varianten unterscheiden: Teilweise ist die operative Organisationseinheit eine Linien-Organisationseinheit des Ministeriums, i.d.R. eine Abteilung oder ein Referat.704 Teilweise ist die operati- 703 Vgl. Wiese (2000), S. 261 und S. 268f., Kutschera (2003), S. 235ff. sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 10f. 704 Vgl. beispielsweise in Italien das Dipartimento del Tesoro (2011), unter: http://www.dt.tesoro.it/ it/dipartimento/mission.html, Zugriff vom 10. November 2011, oder in Kanada das Department of System Public Debt Management Zentralbank DMO Strategische Steuerung Ministerium Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 151 ve Organisationseinheit eine executive agency, d.h. ein selbständiger Dienstleister innerhalb des Ministeriums mit eigenen Debt Management-Kompetenzen.705 4.2.1.1 Cluster A1: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums Die Beziehungen zwischen den Subsystemen des Clusters A 1 lassen sich wie folgt darstellen: Abbildung 77: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums706 Charakteristisch für diese Variante A1 des Clusters A ist die Wahrnehmung der strategischen und operativen Aufgaben des Debt Managements in Organisations- einheiten in der Linie des Ministeriums. 707 Diese Organisationsform ist durch das Prinzip der vertikalen Über- und Unterordnung von Mitarbeitern gekennzeichnet und hat insbesondere bei Routineaufgaben Vorteile.708 CURRIE / DETHIER / TOGO favorisieren die Ansiedlung der DMO im Ministerium für Schwellen- und Entwick- Finance Canada (2010), unter: http://www.fin.gc.ca/branches-directions/fsp-eng.asp, Zugriff vom 28. Dezember 2010. 705 Vgl. beispielsweise in Groß-Britannien innerhalb des HM Treasury das United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 28. Dezember 2010. 706 In der Abbildung wird aus Gründen der Übersichtlichkeit der Darstellung nicht in „DMO als Abtei- lung“ und „DMO als Referat einer Abteilung“ unterschieden, sondern vereinfachend die Bezeich- nung „DMO als Referat“ verwendet. 707 Vgl. auch Horváth (2011a), S. 751f. zur Ansiedlung von Controlling-Funktionen; vgl. auch Bok- ranz / Kasten (2000), S. 55ff.sowie Kobi (2008), S. 130f. 708 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 44. System Public Debt Management Zentralbank DMO als Referat Strategische Steuerung Ministerium 152 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren lungsländer, sofern die Aufgaben von einer Organisationseinheit mit geeignetem Personal wahrgenommen werden und klare Governance-Strukturen existieren.709 Mit dieser Organisationsform gehen eindeutige Vorteile hinsichtlich der Einheitlich- keit der Leitung einher710; das Principal-Agent-Problem ist relativ gering711, infolge der geringen Unsicherheit in den Vertragsbeziehungen sind die Transaktionskosten ebenfalls gering.712 Nachteilig sind die fehlende Marktnähe und Schwierigkeiten beim Erwerb und Erhalt von Know-How.713 Zudem ist die Unabhängigkeit der DMO gegenüber der strategischen Steuerung im Ministerium gering, d.h. die Gefahr einer politischen Einflussnahme ist hoch. 714 Die Flexibilität zur kurzfristigen Reaktion auf Umweltänderungen ist infolge der geringen Autonomie eingeschränkt.715 Beispiele für das Organisationsmodell A 1 sind: • Italien mit dem Dipartimento del Tesoro als Organisationseinheit des Ministero dell'Economia e delle Finanze,716 • Kanada mit der Debt Management Policy-Organisationseinheit in der Financial Markets Division des Department of Finance Canada,717 • Brasilien mit der Organisationseinheit Tesouro Nacional im Wirtschafts- ministeriums Fazenda,718 • Polen mit dem Public Debt Department im Finanzministerium719 sowie • Spanien mit der Dirección General del Tesoro y Política Financiera als Organisationseinheit des Secretaría de Estado de Economía del Ministerio de Economía y Hacienda720. 709 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 46ff. 710 Vgl. Bokranz / Kasten (2000), S. 56. 711 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29. 712 Vgl. Ritz (2003), S. 137; vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31 zu den Transaktionskos- ten der DMO-Gründung. 713 Vgl. Hahm (2004), S. 26 sowie irisches Ministry of Finance (1990), in: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 16, Fußnote 11. 714 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 17 sowie Hahm (2004), S. 25f. 715 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8f. 716 Vgl. Dipartimento del Tesoro (2011), unter: http://www.dt.tesoro.it/it/dipartimento/mission.html, Zugriff vom 10. November 2011. 717 Die kanadische Debt Management Policy-Organisationseinheit setzt die Bank of Canada als fis- cal agent der Regierung ein (vgl. Department of Finance Canada (2010), unter: http://www.fin.gc.ca/branches-directions/fsp-eng.asp, Zugriff vom 28. Dezember 2010). 718 Vgl. Tesouro Nacional (2011), unter: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/, Zugriff vom 30. Dezem- ber 2011. 719 Vgl. Ministerstwo Finansów (2011), unter: http://www.mf.gov.pl, Zugriff vom 30. Dezember 2011. 720 Vgl. Tesoro Público (2011), unter: http://www.tesoro.es/sp/index.asp, Zugriff vom 10. Novem- ber 2011. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 153 4.2.1.2 Cluster A2: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums Die Subsysteme des Clusters A2 weisen die folgenden Relationen auf: Abbildung 78: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums721 Die Variante A2 des Clusters A ist dadurch gekennzeichnet, dass die DMO zwar institutioneller Bestandteil des Ministeriums ist, die Debt Management Aufgaben infolge der weitreichenden Delegation von Kompetenzen jedoch wie ein eigenstän- diger Dienstleister („at arm’s length“ 722) des Ministeriums wahrnimmt. Das Minis- terium legt die politischen und finanziellen Rahmenbedingungen für die Aufgaben- wahrnehmung der DMO fest, delegiert aber zugleich die operativen Entscheidungen des Debt Managements und des Cash Managements an die DMO.723 Gegenüber der Variante A1 weist das Organisationsmodell der Variante A2 insbe- sondere ein höheres Principal-Agent-Problem auf.724 Vorteilhaft sind jedoch die hö- here Flexibilität bei kurzfristigen Umweltänderungen und eine geringere politische Einflussnahme wegen der höheren Autonomie der Variante A2.725 721 In der Abbildung wird aus Gründen der Übersichtlichkeit der Darstellung nicht die Bezeichnung „DMO als executive agency“, sondern vereinfachend die Bezeichnung „DMO als agency“ ver- wendet. 722 United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov. uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 28. Dezember 2010. 723 Vgl. United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov. uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 28. Dezember 2010. 724 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 29. 725 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 17, Wolswijk / de Haan (2005), S. 8f. sowie Hahm (2004), S. 25f. System Public Debt Management Zentralbank DMO als agency Strategische Steuerung Ministerium 154 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Beispiele für das Organisationsmodell A 2 sind: • Groß-Britannien mit dem United Kingdom Debt Management Office, das einer- seits institutioneller Bestandteil des HM Treasury ist und andererseits als selbständiger Dienstleister des HM Treasury agiert,726 • Frankreich mit der Agence France Tresor im Ministère de l'Économie, des Fi- nances et de l'Industrie,727 • Neu-Seeland mit dem New Zealand Debt Management Office (NZDMO) im Treasury,728 • Zypern mit dem Public Debt Management Office im Finanzministerium729 sowie • die USA mit dem Office of Debt Management als Organisationseinheit der Do- mestic Finance-Abteilung des Departments of the Treasury730. 726 Vgl. United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov. uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 29. Dezember 2010. 727 Vgl. Agence France Trésor (2010), unter: http://www.aft.gouv.fr/aft_en_ 21/agence_france_tresor_22/who_we_are_206/organization_chart_209/index.html, Zugriff vom 29. Dezember 2010. 728 Vgl. New Zealand Debt Management Office (2011), unter: http://www.nzdmo.govt.nz/about nzdmo, Zugriff vom 30. Dezember 2011. 729 Vgl. Public Debt Management Office (2011), unter: http://www.mof.gov.cy/mof/ pdmo/pdmo.nsf/index_en/index_en?OpenDocument, Zugriff vom 30. Dezember 2011. 730 Vgl. United States Department of the Treasury (2010): About - Domestic Finance, Office: Debt Management, unter: http://www.treasury.gov/about/organizational-structure/offices/Pages/Dom estic-Finance.aspx, Zugriff vom 28. Januar 2012. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 155 4.2.2 Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte Organisation Die Beziehungen zwischen den Subsystemen des Clusters B stellen sich wie folgt dar: Abbildung 79: Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte Organisation Die Organisationsmodelle des Clusters B sind dadurch gekennzeichnet, das alle drei Subsysteme - die strategische Organisationseinheit, die die operative Organi- sationseinheit und die Zentralbank - organisatorisch selbständige Einheiten sind. Innerhalb dieses Clusters lassen sich zwei Varianten unterscheiden: In der ersten Variante ist die DMO eine eigenständige, dem Ministerium bzw. Trea- sury nachgeordnete Behörde. Bei der zweiten Variante handelt es sich um eine eigenständige DMO in einer pri- vatrechtlichen Rechtsform, an der der Staat alle bzw. die Mehrheit der Anteile hält, und die ebenfalls dem Public Sector zuzuordnen ist. Ministerium System Public Debt Management Zentralbank DMO 156 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 4.2.2.1 Cluster B1: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisation Die Subsysteme des Clusters B1 weisen die folgenden Relationen auf: Abbildung 80: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisation Charakteristisch für die Variante B1 sind die Eigenständigkeit der DMO und die Ausstattung der DMO mit eigenen Debt Management-Kompetenzen. Vorteile der Variante B1 gegenüber den Varianten des Clusters A sind infolge der größeren Eigenständigkeit insbesondere die geringere politische Beeinflussbarkeit der DMO und deren höhere Flexibilität bei kurzfristigen Umweltänderungen. Auch eine stärkere Ausrichtung der Binnenorganisation an den Organisationsstrukturen von Finanzinstituten ist infolge der höheren Autonomie möglich.731 An Nachteilen dieser Organisationsform gegenüber den Modellen des Clusters A sind insbesondere ein höheres Principal-Agent-Problem und daraus resultierende höhere Transaktionskosten zu nennen.732 731 Vgl. Bento (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19. 732 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 29 und S. 31 sowie Ritz (2003), S. 137. Public Sector Zentralbank DMO als eigenständige Organisation Strategische Steuerung Ministerium System Public Debt Management Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 157 Beispiele für das Organisationsmodell B 1 sind: • Irland mit der National Treasury Management Agency, die direkt dem Minister of Finance verantwortlich ist und einem Parlamentsausschuss des Lower Par- liament (Dail Committee on Public Accounts) Rechenschaft ablegen muss,733 • Schweden mit dem Swedish National Debt Office Riksgälden, das der jährli- chen Evaluation durch das Parlament, den Riksdag, unterliegt,734 • die Slowakische Republik mit der dem Finanzministerium nachgeordneten Debt and Liquidity Management Agency Ardal,735 • Finnland mit der dem Finanzministerium nachgeordneten State Treasury Valtio- konttori,736 • Lettland mit der dem Finanzministerium nachgeordneten Valsts Kase737 sowie • Australien mit dem der australischen Treasury als Agency nachgeordneten Aus- tralian Office of Financial Management (AOFM)738. 733 Vgl. National Treasury Management Agency (2010), unter: http://www.ntma.ie/AboutUs/aboutUsIntro.php, Zugriff vom 29.Dezember 2010; vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 26. 734 Vgl. Riksgälden Swedish National Debt Office (2011b): Debt facts, unter: https://www. riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-and-finances/Debt_facts/, Zugriff vom 7. Februar 2012. 735 Vgl. Ardal (2012): About us, unter: http://www.ardal.sk/en/about-us, Zugriff vom 7. Februar 2012. 736 Vgl. Valtiokonttori State Treasury (2012), unter: http://www.treasuryfinland.fi/ Public/default.aspx?culture=en-US&contentlan=2&nodeid=19251, Zugriff vom 7. Februar 2012. 737 Vgl. Valsts Kase (2010): Latvian Central Debt Management Strategy, unter: http://www.kase.gov.lv/texts_files/Debt_Management_Strategy_2010.pdf, Zugriff vom 7. Fe- bruar 2012. 738 Vgl. Australian Office of Financial Management (2012): The AOFM - The Australian Office of Fi- nancial Management manages Australian Government debt, cash and financial assets, unter: http://www.aofm.gov.au/, Zugriff vom 7. Februar 2012. 158 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 4.2.2.2 Cluster B2: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechts- form Die Subsysteme des Clusters B2 weisen die folgenden Relationen auf: Abbildung 81: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform Kennzeichnend für die Variante B2 ist die Organisation in Form einer privatrechtli- chen Rechtsform, in der Regel als Kapitalgesellschaft.739 Damit verbunden ist ins- besondere eine hohe Autonomie gegenüber dem Ministerium.740 Die Autonomie zeigt sich insbesondere darin, dass die DMO dem Ministerium nicht direkt hierar- chisch unterstellt und somit nicht unmittelbar weisungsgebunden ist.741 Diese Ei- genständigkeit zeigt sich auch in der an die Aufbauorganisation von privatwirtschaft- 739 Vgl. beispielsweise Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2010b): Über uns, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/finanzagentur/ueber-uns/, Zugriff vom 29. Dezember 2010 sowie Magyar Allampapír (2010b): History of sovereign debt management in Hungary and ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 28. Dezember 2010. 740 Vgl. beispielsweise Hungarian Government Debt Management Agency Ltd. und Búzás, zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 20. sowie Magyar Allampapír (2010b): History of sove- reign debt management in Hungary and ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791- 4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 28. Dezember 2010. 741 Beispielsweise besteht in Portugal zwischen dem Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público (IGCP) und dem Ministerium ein Management-Kontrakt, der die Grenzen der Autonomie des Debt Managements der IGCP festlegt (vgl. Bento (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19 sowie Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (2010a): The IGCP - Presentation, unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=43, Zugriff vom 29. Dezember 2010). Zentralbank Strategische Steuerung Ministerium DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform System Public Debt Management Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 159 lichen Finanzinstitutionen angelehnten Binnenorganisation der DMO742 und in der Gestaltung der Besoldungsstruktur. 743 Vorteile dieser Variante sind nach CASSARD / FOLKERTS-LANDAU die Unabhän- gigkeit von politischem Einfluss, die Zielsteuerung nach Performance-Kriterien und Risikogrundsätzen sowie der Einsatz von qualifiziertem Personal.744 WOLSWIJK / de HAAN identifizieren Vorteile dieser Organisationsform insbesondere hinsichtlich eines hohen Grades an operationaler Unabhängigkeit und an Professionalismus, der nach ihrer Ansicht infolge der hohen Komplexität der Finanzprodukte und der gestiegenen Wettbewerbs zwischen den Debt Management-Institutionen erforder- lich sei.745 Auch lässt sich nach REHM infolge einer höheren Transparenz des Ent- scheidungsprozesses die Verantwortung für Finanzierungsoperationen leichter dem Subsystem bzw. den Akteuren des Subsystems zurechnen; dies führt tendenziell zu einer Abnahme der Neigung zu riskanten Verschuldungsoperationen.746 Die höhere Autonomie der Variante B2 - gegenüber der Variante B1 und besonde- res gegenüber den Varianten des Clusters A - führt jedoch auch zu einer Verschär- fung der Principal-Agent-Problematik und zu höheren Transaktionskosten.747 In Ab- hängigkeit von der gewählten Rechtsform ergeben sich gegebenenfalls rechtsform- spezifische Governance-Probleme.748 Beispiele für das Organisationsmodell B2 sind: • Deutschland mit der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH,749 • Österreich mit der Österreichischen Bundesfinanzierungsagentur Ges.m.b.H,750 742 Vgl. Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (2010b): The IGCP - Organization, unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=45, Zugriff vom 29. Dezember 2010 sowie Bento (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19.; vgl. auch Magyar Allampapír (2010a): Organisational structure of ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.03AADDD6-79CB-4182-9048- 6A05D372BD41.ivy, Zugriff vom 29. Dezember 2010. 743 Vgl. Rehm (2001), S. 330. 744 Vgl. Cassard / Folkerts-Landau (1997), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 7f. sowie Rehm (2001), S. 330 und Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 11 zum Einsatz von qua- lifiziertem Personal. 745 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8.; vgl. auch Wiese (2000), S. 273f. 746 Vgl. Rehm (2001), S. 338. 747 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29 und S. 31, Cassard / Folkerts-Landau (1997), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 7f. sowie Ritz (2003), S. 137. 748 Vgl. auch Bräunig / Greiling (2007), S. 25f. 749 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2010b): Über uns, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/finanzagentur/ueber-uns/, Zugriff vom 29. Dezem- ber 2010. 750 Vgl. Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H. (2010), unter: http://www.oebfa.co.at/ d/index.htm, Zugriff vom 29. Dezember 2010. 160 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren • Ungarn mit der Államadósság Kezelő Központ (AKK)751 sowie • Portugal mit dem Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (IGCP, IP)752. 4.2.3 Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank Die Subsysteme des Clusters C weisen die folgenden Relationen auf: Abbildung 82: Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank Charakteristisch für diese Variante ist die Wahrnehmung der operativen Debt Ma- nagement-Aufgaben durch die Zentralbank, die als Agent des Finanzministeriums tätig wird. Die Verantwortung gegenüber dem Parlament trägt weiterhin das Ministe- rium.753 Die Vorteile dieser - von TOBIN favorisierten754- Variante sind einerseits makroöko- nomischer Natur: sie erlaubt eine bessere Abstimmung der Geldpolitik. Andererseits lässt sich unter mikroökonomischen Aspekten das Vertrauen in die Zentralbank und 751 Vgl. Magyar Allampapír (2010): History of sovereign debt management in Hungary and ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 29. Dezember 2010. 752 Vgl. Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (2010a): TH IGCP - Presentation, unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=43, Zugriff vom 29. Dezember 2010 sowie Bento (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19. 753 Vgl. beispielsweise Currie / Dethier /Togo (2003), S. 17f. sowie Danmarks Nationalbank (2000), Chapter 8, zitiert nach: Currie / Dethier /Togo (2003), S. 18. 754 Vgl. Tobin (1963, deutsch 1978), S. 119ff. System Public Debt Management DMO Strategische Steuerung Ministerium Zentralbank Originäre Zentralbank Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 161 deren Kontakte nutzen.755 Auch der Einkauf von Finanzspezialisten mit Portfolio- Risiko-Kenntnissen und das Ausgleichen der Fremdwährungsschulden mit den Fremdwährungsreserven können als mögliche Vorteile angeführt werden.756 Nachteilig kann sich insbesondere der nicht zu lösende Zielkonflikt zwischen fiskali- schen und stabilisierungspolitischen Zielen auswirken.757 Auch der Internationale Währungsfonds und die Weltbank plädieren für eine Trennung von Debt Manage- ment und geldpolitischer Steuerung bei entwickelten Ländern.758 Nach CURRIE / DETHIER / TOGO führt bei der Zuständigkeit der Zentralbank für die Geldpolitik und das Debt Management ein zögerliches Herangehen an Zinserhöhungen - auf- grund der geldpolitischen Zielsetzung der Inflationskontrolle - zu nachteiligen Effek- ten für das inländische Schuldenportfolio. Die Kompetenzbündelung könne dazu verleiten, die Finanzmärkte zu manipulieren, um die Zinssätze staatlicher Anleihen zu senken oder den nominalen Wert der Staatsschulden durch gezielte Inflation zu senken. Zudem bestehe die Verlockung, Liquidität vor anstehenden Refinanzierun- gen in den Markt zu bringen oder die Laufzeitstruktur oder die Währungszusam- mensetzung des Schuldenportfolios im Hinblick auf die Position der Geldpolitik zu beeinflussen. Selbst wenn das Debt Management von einer separaten Abteilung innerhalb der Zentralbank betrieben würde, bestehe das Risiko, dass Debt Mana- gement-Entscheidungen in den Verdacht geraten könnten, von Insider- Informationen zu Zinssatzentscheidungen beeinflusst zu sein. Dies stellt nach Auf- fassung von CURRIE / DETHIER / TOGO weder eine optimale Geldpolitik noch ei- ne optimale Debt Management-Politik dar.759 Beispiel für die Organisationsform des Clusters C ist Danmarks Nationalbank, die seit dem Jahr 1992 die operativen Debt Management-Aufgaben als Agent des Fi- nanzministeriums wahrnimmt.760 4.2.4 Cluster D: Kooperationsmodelle Neben den in Abschnitt 4.2.1 bis Abschnitt 4.2.3 beschriebenen real existierenden Organisationsformen lassen sich aus der Literatur zusätzliche Kooperationsmodelle 755 Vgl. Wiese (2000), S. 260f. 756 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 16f. 757 Vgl. Wiese (2000), S. 260 sowie HM Treasury (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 14. 758 International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. 759 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 13. Eine gegenteilige Auffassung vertritt TOWNEND, der eine direkte personelle Verzahnung zwischen Debt Management und Zentralbank aufgrund der Erfahrungen in Großbritannien befürwortet (vgl. Townend (1997), zitiert nach: Wiese (2000), S. 261). 760 Vgl. Danmarks Nationalbank (2011a): Government debt management, unter: http://www.nationalbanken.dk/DNUK/Tasks.nsf/side/Government_debt_management_general!Op enDocument, Zugriff vom 22. Januar 2012 sowie Currie / Dethier / Togo (2003), S. 17f. 162 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ableiten. Diese stellen Entwicklungsoptionen für die derzeit eingesetzten Organisa- tionsmodelle dar und werden deshalb im Folgenden kurz vorgestellt. 4.2.4.1 Cluster D1: Kooperation mit Zentralbank TOBIN sieht eine enge institutionelle Verbindung zwischen Finanzministerium und Zentralbank. Eine klare Verantwortungstrennung hinsichtlich der Schuldenstruktur- und Schuldenniveaupolitik zwischen diesen Beiden sei nicht immer möglich.761 WIESE spricht sich wegen „unlösbarer Zielkonflikte“762 gegen eine Wahrnehmung der Debt Management-Aufgaben durch die Zentralbank aus (vgl. Abschnitt 4.2.3). Dennoch attestiert er, dass in Staaten, die der Kontrolle der Marktliquidität eine ho- he Bedeutung beimessen, „aus liquiditätspolitischen Erwägungen (W) bestimmte Formen der Koordination beider Politikbereiche sinnvoll sein“ können. 763 Unter dem Aspekt der Finanzmarktpflege könnte WIESE zufolge eine „institutionelle Koordina- tion zwischen Finanz- und Geldpolitik“ zweckmäßig sein; deshalb sollte „im Vorfeld größerer Geldmarktemissionen“ eine Abstimmung zwischen dem Finanzministerium und der (europäischen) Zentralbank erfolgen.764 4.2.4.2 Cluster D2: Kooperation mit Kreditinstitut KUTSCHERA entwickelt für den kommunalen Bereich die Bankdienstleistung „Kommunales Debt Management“.765 Für eine Debt Management- Bankdienstleistung könnte - insbesondere unter Berücksichtigung der Schwierigkei- ten beim Erwerb und Erhalt von Know-How766 - grundsätzlich auch ein Markt auf staatlicher Ebene bestehen.767 Den möglichen Kosten- und Risikoreduzierungen durch den Einsatz von externem Know-How des kooperierenden Kreditinstituts steht jedoch insbesondere wegen der hohen Informationsasymmetrie eine Erhö- hung des Principal-Agent-Problems gegenüber.768 KUTSCHERA schlägt zur Lö- sung der Principal-Agent-Problematik vor, mit Hilfe des Vergütungssystems eine „Interessenharmonie“769 zwischen Kommune und Kreditinstitut herzustellen: hierzu soll die Vergütung des Kreditinstituts an die Erreichung einer die Ziele der Kommu- ne erfüllenden Performance gekoppelt werden und fortlaufend über den Stand der 761 Vgl. Tobin (1978), S. 26, zitiert nach: Wiese (2000), S. 260. Anzumerken ist, dass im Jahr 1978 eigenständige Debt Management-Organisationseinheiten in den meisten Staaten nicht vorhanden war und TOBIN sich auch vor diesem Hintergrund für eine stärkere Kooperation zwischen Minis- terium und Zentralbank - als den einzigen existenten Debt Management-Funktionsträgern dieser Zeit - ausgesprochen haben könnte. 762 Wiese (2000), S. 260. 763 Wiese (2000), S. 260. 764 Wiese (2000), S. 261. 765 Kutschera (2003), S. 95; vgl. auch Kutschera (2003), S. 95ff. 766 Vgl. Rehm (2001), S. 330. 767 Vgl. Kutschera (2003), S. 235ff. zu den Motiven der Kommunen, insbesondere zu den fehlenden Anreizsystemen und zum Bedarf an externem Know-How. 768 Vgl. Kutschera (2003), S. 257f. sowie S. 192ff. und S. 253ff. 769 Kutschera (2003), S. 217. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 163 Zielerreichung berichtet werden.770 Bei der Beurteilung von Kooperationen von Staaten mit Kreditinstituten sind die Höhe der staatlichen Schuldenvolumina und die damit verbundenen Kapitalmarktwirkungen zu berücksichtigen. In Abhängigkeit vom Kooperationsvertrag könnte ein Kreditinstitut zur kurzfristigen Zielerreichung der Zinskostenoptimierung und damit zu seiner Nutzenmaximierung eine Umschichtung auf die - kurzfristig gesehen - zinsgünstigste Laufzeit vornehmen und dadurch geld- und kapitalmarktpolitische Störungen auslösen, die langfristig zu Zinskostensteige- rungen und höheren Risiken führen.771 4.2.4.3 Cluster D3: Kooperation mit Konkurrenten / Koordinierter Marktauftritt Durch eine Kooperation mit anderen staatlichen DMO’s und die Koordination der Emissionen von großen Anleihen innerhalb der Europäischen Union ließen sich nach WIESE Volatilitäten des Kapitalmarkts, die sich nachteilig auf alle an der Wäh- rungsunion Beteiligten auswirken könnten, vermeiden.772 SCALERA favorisiert eine Central Coordination Group773 zum intensiven Informationsaustausch über Debt Management-Entscheidungen der einzelnen Staaten. Damit ließe sich insbesonde- re der Lock-In-Effekt (Konzentration aller Staaten auf wenige, sehr ähnliche Instru- mente) vermeiden.774 Die Grenzen dieser Koordination sind zum einen durch das Kartellrecht gesetzt (keine bindende Absprache zum Nachteil der Gläubiger).775 Zum anderen ist hinsichtlich der Harmonisierung auch die No-Bailout-Klausel des Artikels 103 Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EGV) zu be- achten, die den finanziellen Beistand von Mitgliedstaaten zur Einhaltung bestimmter Schuldenniveaus untersagt.776 4.2.4.4 Cluster D4: Supranationale europäische Debt Management-Agentur Bei Weiterführung des Debt Managements-Kooperationsgedankens lässt sich die Idee einer zentralen Debt Management-Agentur entwickeln. Eine supranationale 770 Vgl. Kutschera (2003), S. 217ff. und S. 254. 771 Vgl. Wiese (2000), S. 271f.; vgl. auch U.S. Department of the Treasury (2011a): Who/What is the Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC)?, unter: http://www.treasury.gov/resource- center/data-chart-center/quarterly-refunding/Pages/who-is-tbac.aspx, Zugriff vom 28. Ja- nuar 2012, zur Funktion und Zusammensetzung des Treasury Borrowing Advisory Committee in den USA; vgl. auch Abschnitt 3.2.2.1 zum antizipativen Zinsänderungsrisiko. 772 Vgl. Wiese (2000), S. 268 sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 10f. 773 Scalera (1999), o.S., zitiert nach: Wiese (2000), S. 270. 774 Vgl. Wiese (2000), S. 270. 775 Vgl. Wiese (2000), S. 270. 776 Vgl. Wiese (2000), S. 269f., vgl. auch McCauley / White (1997), S. 11, zitiert nach: Wiese (2000), S. 270. Im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise wird aktuell eine Veränderung bzw. Auf- hebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Begehung von Euro-Bonds diskutiert (vgl. auch tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds - der letzte Ausweg?, unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff vom 30. November 2011, sowie Spiegel-Online (2012d): Streit vor dem Krisengipfel - Spanien lehnt schnelle Euro-Bonds ab, un- ter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/streit-um-euro-bonds-spanien-will-keine-schnellen- anleihen-a-834356.html, Zugriff vom 29. Mai 2012). 164 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren europäische Debt Management-Agentur könnte mit Hilfe einer zentralisierten Emis- sionspolitik sehr große Emissionsvolumina begeben und damit deutliche Kostenvor- teile realisieren, die an die Einzelstaaten weitergegeben werden könnten.777 Diesen Kostenvorteilen stehen auf nationaler Ebene jedoch der Verlust der Flexibilität und der Unabhängigkeit der Entscheidung über die Emissionsbedingungen sowie die mögliche Beeinträchtigung der distributiven und stabilitätspolitischen Zielsetzungen gegenüber.778 Zudem besteht die Gefahr, dass eine supranationale Debt Manage- ment-Agentur mit einheitlicher Emissionspolitik, Anleihenausstattung und gemein- sam begebenen Staatsanleihen („Joint Emissions“779) gegen die No-Bailout-Klausel des Artikels 103 EGV verstößt: Eventuell erhielten Einzelstaaten durch eine ge- meinsame Emission eine günstigere Neuverschuldung als ihre Kreditwürdigkeit und Bonität dies rechtfertigen.780 Die in den Clustern D1 und D2 aufgezeigten Kooperationsmöglichkeiten sollen im Rahmen der empirischen Analyse mit untersucht werden. Die Cluster D3 und D4 werden - aufgrund der aktuell (noch) gültigen Auslegung der No-Bailout-Klausel - nicht in die empirische Untersuchung einbezogen.781 4.2.5 Kriterien der organisationstheoretischen Analyse Nach Auffassung des Bundesverbands deutscher Banken hat die Zunahme der Be- deutung des staatlichen Schuldenmanagements zur Veränderung der Organisation des Schuldenmanagements geführt. Teilweise wurde innerhalb des Ministeriums die Organisation des Debt Managements optimiert und dessen Aufgaben in einer 777 Vgl. Wiese (2000), S. 269. 778 Vgl. Wiese (2000), S. 269. 779 Wiese (2000), S. 269. 780 Vgl. Wiese (2000), S. 269f.; vgl. auch Belke (2001), S. 262ff. Im Zuge der europäischen Staats- schuldenkrise wird aktuell eine Veränderung bzw. Aufhebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Begehung von Euro-Bonds und damit eine gemeinsame Emissionspolitik diskutiert (vgl. auch tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds - der letzte Ausweg?, unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff vom 30. November 2011). 781 Vgl. auch die aktuelle Diskussion im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise betreffend eine Veränderung bzw. Aufhebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Begehung von Euro- Bonds (vgl. auch tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds - der letzte Aus- weg?, unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff vom 30. Novem- ber 2011, sowie Spiegel-Online (2012d): Streit vor dem Krisengipfel - Spanien lehnt schnelle Eu- ro-Bonds ab, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/streit-um-euro-bonds-spanien-will- keine-schnellen-anleihen-a-834356.html, Zugriff vom 29. Mai 2012). Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 165 Organisationseinheit gebündelt (Modelle des Clusters A), teilweise wurden außer- halb des Ministeriums Agencies gegründet (Modelle des Clusters B).782 Ausgehend von der Definition von unterschiedlichen Organisationsmodell-Clustern sollen im Folgenden Kriterien für die organisationstheoretische Analyse dieser Clus- ter entwickelt werden. Hierzu werden Prämissen der Literatur zur Steuerung des Debt Managements und zur Gestaltung der Debt Management- Organisationsstrukturen herangezogen. Nach CURRIE / DETHIER / TOGO treten bei jeder Organisationsform Principal- Agent-Probleme zwischen Ministerium und DMO auf.783 Unabhängig von der ge- wählten Debt Management-Organisationsstruktur sind deshalb bei der Analyse der Steuerungsstruktur die folgenden Gestaltungsprämissen zur Lösung bzw. Reduzie- rung des Principal-Agent-Problems zu beachten:784 1. Die DMO stellt eine zusammengefasste Einheit mit klaren Verantwortlichkeiten dar.785 In den rechtlichen Rahmenbedingungen sind die Kompetenzen zur Schuldenaufnahme eindeutig zu regeln. Die Organisationsstrukturen und die Zu- ordnung von Kompetenzen zu den Aufgabenträgern sollen klar geregelt wer- den.786 REHM empfiehlt schriftliche Regeln für die Bewilligung und den Einsatz der Marktinstrumente und der Kontrahenten.787 2. Die Ziele der DMO müssen klar spezifiziert und durch strategische Zielsetzungen - und bei aktivem Handel auch durch Performance-Benchmarks - präzisiert wer- den.788 REHM empfiehlt klare Risikovorgaben durch die politischen Gremien so- wie die Vorgabe von eindeutigen Limiten und Erfolgs- und Risikomaßstäben.789 Nach CURRIE / DETHIER / TOGO führt eine Verteilung von Debt Management- Funktionen auf mehrere Funktionsträger theoretisch nicht zu Nachteilen, so lan- ge die Debt Management-Ziele klar definiert und abgleitet sind und die Koordina- 782 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 6.; vgl. auch Hain (2003), S. 12ff. Offen bleibt bei diesen Untersuchungen, ob die Überwachung und Kontrolle des staatlichen Debt Manage- ments - durch das Ministerium oder andere Institutionen - entsprechend weiterentwickelt wurde bzw. ob die aktuell vorhandenen Überwachungs- und Kontrollstrukturen angemessen sind (vgl. dazu auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 8f., Birkholz (2008), S. 229 sowie Kutschera (2003), S. 198ff.). Eine Ausnahme stellt die Untersuchung von CURRIE / DETHIER / TOGO im Auftrag der Weltbank dar, die die „Institutional Arrangements for Public Debt Management“ zum Gegens- tand hat (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff.). Vgl. auch International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 9f. 783 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29 784 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30 sowie International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6ff. 785 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31. 786 Vgl. auch International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7. 787 Vgl. Rehm (2001), S. 331. 788 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 32ff. und S. 36f. sowie International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. 789 Vgl. Rehm (2001), S. 331. 166 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren tion zwischen den einzelnen Organisationseinheiten effektiv ist. In der Praxis spiegelt eine organisatorische Zersplitterung jedoch das Fehlen einer schlüssi- gen Debt Management-Zielsetzung bzw. eines Leitbilds sowie bürokratische Ri- valitäten wider und führt zu schlechter Koordination. Außerdem bedeutet eine or- ganisatorische Zersplitterung auch das Eingehen höherer operationaler Risiken, da Zurechenbarkeit und Verantwortung von Handlungen nicht übereinstimmen. Letztendlich führt organisatorische Zersplitterung zu einem Fehlen von strategi- scher Risikoorientierung unter den Debt Managern, da die unterschiedlichen be- teiligten Organisationseinheiten nur ihre Einzelverantwortlichkeiten im Blick ha- ben.790 3. Dem Agent wird ein anreiz-bezogener Vertrag angeboten, so dass die gewünsch- ten Anstrengungen unternommen bzw. Fähigkeiten genutzt werden.791 Hinsich- tlich des Erwerbs der gewünschten Fähigkeiten wird - unabhängig von dem ge- wählten Organisationsmodell - in einzelnen Ländern der Versuch unternommen, Personal vom Finanzmarkt zu rekrutieren bzw. Personal zu Nicht-Behörden- Konditionen zu entlohnen. Teilweise werden auch Performance-orientierte Ge- hälter vereinbart.792 4. Die Handlungen des Agenten werden überwacht und Risikokontrollfunktionen sind implementiert.793 Der Internationale Währungsfonds und die Weltbank favo- risieren eine jährliche Prüfung durch externe Auditoren794 sowie ein Risikomana- gement, das auch Verantwortlichkeiten für das Personal und klare Überwa- chungs- und Kontrollstrategien sowie ein Berichtswesen umfasst.795 Hierzu ist ein sorgfältiges, umfassendes Management-Informationssystem mit geeigneten Si- cherungsmaßnahmen zu implementieren.796 Das eingesetzte Personal sollte zur Beachtung von Verhaltenskodizes und Richtlinien zum Umgang mit Interessen- konflikten hinsichtlich der eigenen finanziellen Angelegenheiten verpflichtet wer- 790 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 21f. 791 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 37f. und S. 48. 792 Beispiele sind Irland, Schweden, Dänemark und Neuseeland (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 16f. und S. 24f.); in Frankreich setzt die Agence France Trésor neben Ministeriumsbedienste- ten in ausgewählten Bereichen auch Finanzspezialisten des privaten Sektors ein (vgl. Agence France Trésor (2012): Wer sind wir? - Präsentation, unter: http://www.aft.gouv.fr/ rubriques/prasentation_68.html, Zugriff vom 26. Januar 2012. 793 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. 794 Vgl. auch Forges (2001) und Currie (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27. zu internen und externen Kontrollen; vgl. auch Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. sowie Eibelshäu- ser / Nowak (2004); Randnummer 4ff. 795 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7; vgl. auch Rehm (2001), S. 331. 796 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 167 den.797 REHM empfiehlt eine „saubere Funktionstrennung zwischen Handel, Ab- wicklung und Risiko-Controlling“.798 5. Der Principal besitzt die Fähigkeit seine Überwachungsfunktionen wahrzuneh- men.799 Hierzu kann der Principal durch Advisory Boards, Boards of Directors oder Audit Committees unterstützt werden.800 Hierzu ist ebenfalls Finanzmarkt- Know-How notwendig. In Abhängigkeit von der gewählten Organisations- bzw. Rechtsform sind hinsichtlich der Prämissen 4 und 5 gegebenenfalls auch Aspekte der Corporate Governance zu berücksichtigen. Dabei sind insbesondere die jeweiligen nationalen Rechtsnor- men801, die OECD-Grundsätze der Corporate Governance802 (bzw. der jeweilige nationale Corporate Governance Kodex803) sowie der Public Corporate Governan- ce804 (bzw. der jeweilige nationale Public Corporate Governance Kodex805) heran- zuziehen. Bei Organisationen in privater Rechtsform sind gegebenenfalls Unter- schiede des monistischen und dualistischen Systems zu beachten.806 Im dualisti- 797 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7. 798 Rehm (2001), S. 331.; vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2008), S. 126f. zur Entwick- lung der Bankenaufsicht. 799 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39 und S. 49f. 800 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 39 und S. 49f. sowie - als Beispiel für ein Advisory Board – das New Zealand Debt Management Office (2011): Roles of Participants in the Management of the Crown's Debt & Fixed Income Assets, unter: http://www.nzdmo.govt.nz/ aboutnzdmo/orgstructure/roles, Zugriff vom 27. Januar 2012. Als Beispiel für die weitreichenden Kompetenzen eines Board of Directors kann das ungarische Modell herangezogen werden: Die AKK als Kapitalgesellschaft ist organisatorisch unabhängig, steht aber unter der Überwachung des Finanzministeriums. Verantwortlich für die Hauptentscheidungen des Debt Managements sind das Board of Directors und in Einzelfällen das Ministerium (vgl. Hungarian Government Debt Management Agency Ltd. und Búzás, zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 20. und Ma- gyar Allampapír (2011): History of sovereign debt management in Hungary and ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 3. Ja- nuar 2011); vgl. auch vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 7 zu den „Beson- derheiten“ im Schuldenmanagement in der EWU (Advisory Board und Audit Committee in Portu- gal, Staatsschuldenausschuss in Österreich). 801 Vgl. beispielsweise Bundesministerium der Justiz (o.J.): Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung, unter: http://www.gesetze-im-internet.de/gmbhg/index.html, Zugriff vom 22. Januar 2012. 802 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2004): OECD-Grundsätze für Corporate Governance - Neufassung 2004, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/ 57/19/32159487.pdf, Zugriff vom 27. Januar 2012. 803 Vgl. beispielsweise Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2010): Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 26. Mai 2010, unter http://www.corporate-governance-code.de/ger/download/kodex_2010/D_CorGov_Endfassung_ Mai_2010.pdf, Zugriff vom 7. Februar 2012. 804 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2006): OECD-Leitsätze zu Corporate Governance in staatseigenen Unternehmen, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/ 44/4/45885543.pdf, Zugriff vom 27. Januar 2012. 805 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2009): Grundsätze guter Unternehmens- und Beteili- gungsführung im Bereich des Bundes in der Fassung vom 30.Juni 2009, unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_39010/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Bundesliege nschaften__und__Bundesbeteiligungen/Public__corporate__governance__Kodex/010709__ publGov__anl,templateId=raw,property=publicationFile.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010. 806 Vgl. auch Dülfer (2001), S. 405ff. sowie Higgen (2008), S. 103ff. und S. 115ff. 168 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren schen System ist insbesondere die Einrichtung eines freiwilligen Aufsichtsrats bzw. von Aufsichtsratsausschüssen und die Definition von Mitwirkungsrechten bzw. zu- stimmungspflichtigen Geschäfte möglich.807 HILL verweist auf die vom Australian National Audit Office identifizierten Elemente für „Effective Governance“.808 Dies sind „Legislation“, „Leadership“, „Management Environment“, „Risk Management“, „Monitoring“ und „Accountability“809. Hierauf aufbauend entwickelt das Australian National Audit Office eine Checkliste zur Beur- teilung der Public Sector Corporate Governance, die die Merkmale „Definition of Role and Powers“, „Board Appointments“, „Board Skills“, „Independence and Res- sources“, „Code of Conduct”, „Strategy Setting”, „Business and Community Consul- tation”, „Financial and Operational Reporting”, „Monitoring Board Performance”, „Audit Committees” und „Statutory Accountability” umfasst.810 Auf Basis der dargestellten Gestaltungsprämissen lassen sich unter organisations- theoretischer Perspektive die folgenden Differenzierungskriterien ableiten (vgl. An- lage 8): • Klare Ziele hinsichtlich Kosten und Risiko, • Ableitung von (operativen und taktischen) Zielsetzungen aus den Zielen, • Eindeutige Erfolgs- / Zielerreichungsmaßstäbe, • Klare Verantwortlichkeiten / eindeutige Limits, • Berichtswesen, • Risikomanagement (inkl. Risikokontrolle), • Transparenz der Entscheidungsprozesse, • Anreizorientierung, • Überwachung / Corporate Governance, • Operative Unabhängigkeit von politischer Einflussnahme, • Unabhängigkeit von Geldpolitik, • Qualifikation des Personals / Know-How / Informationsvorsprung, • Höhere Flexibilität / kürzere Reaktionszeiten, • Schriftliche Regelungen sowie • Funktionstrennung. 807 Vgl. auch Pankotsch (2005), S. 124f. 808 Hill (2000), S. 9, vgl. Australian National Audit Office (1999), S. 15ff., zitiert nach: Hill (2000), S. 9. 809 Vgl. Australian National Audit Office (1999), S. 15ff., zitiert nach: Hill (2000), S. 9. 810 Vgl. Australian National Audit Office (1999), S. 15ff., zitiert nach: Hill (2000), S. 9; vgl. auch Aus- tralian National Audit Office (2003), S. 21ff., unter: http://www.anao.gov.au/Publications, Stichwort “Corporate Governance”, Zugriff vom 14. November 2011. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 169 4.2.6 Implikationen für die Forschungsarbeit Mit Hilfe der organisationstheoretischen Differenzierung lassen sich drei grundle- gende Organisationsmodelle mit unterschiedlichen Untervarianten abbilden. Darü- ber hinaus sind unterschiedliche Kooperationsmodelle bis hin zu einer supranatio- nalen Debt Management Agentur denkbar. In Abhängigkeit vom jeweils gewählten Organisationsmodell bzw. von der jeweiligen Variante ergeben sich sowohl Kosten- als auch Risikovor- und -nachteile.811 Insbesondere zeigen sich - neben differieren- den Autonomiegraden - Unterschiede hinsichtlich der Ausprägungen der Principal- Agent-Problematik sowie hinsichtlich der - bei der Zuordnung von Verfügungsrech- ten relevanten - Zusammenhänge zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsver- lusten.812 Bei der vergleichenden Untersuchung der Debt Management-Organisations- strukturen der beteiligten Untersuchungspartner sind insbesondere die Principal- Agent-Problematik und die Zusammenhänge zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsverlusten zu beachten, existierende Lösungsansätze813 zu berücksichti- gen und eventuelle Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodellen aufzuzeigen.814 Diese Unterschiede sollen in Kapitel 5 empirisch analysiert werden. Hierzu werden die in Abschnitt 4.2.5 entwickelten organisationstheoretischen Differenzierungskrite- rien herangezogen. 4.3 Inhaltliche Differenzierung des Public Debt Managements Als Ergebnis der systemtheoretischen und organisationstheoretischen Differenzie- rung lassen sich insbesondere unterschiedliche Kompetenzzuordnungen zu den einzelnen Subsystemen und damit unterschiedliche Autonomiegrade der einzelnen DMO feststellen (vgl. Abschnitt 4.1). In Anlehnung an REHM können sich diese auch auf die inhaltliche Ausgestaltung des Debt Managements, beispielsweise im Hinblick auf den Umfang der zulässigen Finanzierungsinstrumente, und damit auf die Struktur des Schuldenportfolios auswirken.815 REHM sieht in seiner Untersu- 811 Vgl. insbesondere Picot et al (1997), S. 58, zitiert nach: Ritz (2003), S. 143, Fußnote Nr. 29. 812 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30 sowie International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6ff. 813 Vgl. Kutschera (2003), S. 217ff. zur Lösung des Principal-Agent-Problems durch Anreizschaffung mit Hilfe des Vergütungssystems sowie Holstrom / Milgrom (1991), S. 25ff. zu den Grenzen der Anreizorientierung. Vgl. Fama / Jensen (1983), S. 22 zur Lösung des Principal-Agent-Problems in Non-Profit- Organisationen durch Trennung von Management und Kontrolle; vgl. hierzu auch Jensen / Ru- back (1983), S. 51. 814 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31 zum Anstieg der Transaktionskosten wegen stei- gender Formalisierung bei Gründung einer DMO mit zunehmender Entfernung vom Principal 815 Vgl. Rehm (2001), S. 171ff. 170 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren chung des Debt Managements in der EU die Verfügbarkeit von Produkten, die Laufzeiten bzw. die Laufzeitenstruktur, die Bedingungen der Emission (nach Ver- fahren, Terminen, unterjährigen Emissionen und Emissionspolitik) sowie die Maß- nahmen am Sekundärmarkt als Ursachen möglicher Unterschiede.816 Auf der Basis der bei Abschnitt 2.1.3 vorgenommenen Kategorisierung lassen sich zudem die Pa- rameter „Verschuldungsart“, „Gläubigerstruktur“ und „(Zins-)Ausstattung“ ergän- zen.817 Hierauf aufbauend werden für die vorliegende Untersuchung die folgenden inhaltlichen Differenzierungsparameter des Schuldenportfolios definiert und auf ihre Eignung als inhaltliche Analysekriterien untersucht:818 1. Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes, 2. Laufzeitenstruktur, 3. Bedingungen der Emission, 4. Gläubigerstruktur sowie 5. Zinsstruktur. 4.3.1 Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes Nach PAMPEL ist „Grundvoraussetzung für alle Finanztransaktionen (W) deren Vereinbarkeit mit der Handlungskompetenz, die der Gesetzgeber dem Bundesfi- nanzminister verliehen hat“819 bzw. die der Bundesfinanzminister auf die DMO de- legiert hat.820 Diese Finanztransaktionen stellen die zulässigen Finanzinstrumente im Sinne dieser Forschungsarbeit dar (vgl. auch Abschnitt 2.1.4). Nach REHM ist das Spektrum der tatsächlich eingesetzten Finanzprodukte des Debt Managements innerhalb der Staaten der europäischen Währungsunion - zu- mindest hinsichtlich der Routineinstrumente wie Festzinsanleihen oder Schatz- wechsel -ähnlich; Unterschiede bestehen jedoch bei den geldmarktnahen Instru- menten sowie bei Instrumenten für die Laufzeitenbereiche mit zwei, fünf bzw. zehn 816 Vgl. Rehm (2001), S. 171ff. 817 Vgl. Rolph (1961), S. 112, zitiert nach: Pampel (1993), S. 10, Pampel (1993), S. 17ff. sowie Wie- se (2000), S. 39.; vgl. auch Rehm (2001), S. 42ff. PAMPEL führt a.a.O. zusätzlich das Unter- scheidungsmerkmal „Marktfähigkeit“ an. 818 Die Maßnahmen am Sekundärmarkt umfassen nach REHM insbesondere Future-Kontrakte, Re- po-Geschäfte oder reverse auctions. Diese sollen bei der empirischen Untersuchung unter dem Kriterium „zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes“ subsumiert werden. Auch der bei Ab- schnitt 2.1.3 definierte Parameter „Art der Verschuldung“ lässt sich unter das Kriterium „zulässi- ger Umfang des Instrumente-Einsatzes“ subsummieren. Die von REHM angeführten Parameter „Laufzeiten“ und „Laufzeitenstruktur“ werden für die empirische Untersuchung unter dem Krite- rium „Laufzeitenstruktur“ zusammengefasst. 819 Pampel (1993), S. 207; vgl. auch Birkholz (2008), S. 58. 820 Vgl. Pampel (1993), S. 207; vgl. auch Birkholz (2008), S. 58. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 171 bis dreißig Jahre.821 MYLONAS / SCHICH / THORGEIRSSON / WEHINGER identi- fizieren gleichfalls Unterschiede in Bezug auf die eingesetzten Instrumente zwi- schen den Ländern Österreich, Belgien, Finnland, Frankreich, Deutschland, Irland, Italien, Niederlande, Portugal und Spanien bzw. zwischen den USA, Japan, Deutschland, Frankreich, Groß-Britannien, Italien, Kanada und Schweden. 822 PIGA stellt im Jahr 2001 hinsichtlich des Umfangs der Nutzung von Derivaten in den ent- wickelten Ländern eine breite Streuung fest.823 Der Umfang des zulässigen Instrumente-Einsatzes wirkt sich sowohl auf die Kosten (z.B. durch Tauschen von Zinskosten über Derivate) als auch auf die Risiken (z.B. Möglichkeit zur Absicherung oder zum Tauschen von festen in variable Schulden sowie Verändern der Laufzeiten über Derivate) aus.824 Folglich wird der Parameter „Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes“ als inhaltliches Analyse-Kriterium dieser Untersuchung aufgenommen. 4.3.2 Laufzeitstruktur Nach Auffassung des Bundesverbandes deutscher Banken wird die Gestaltung der Laufzeitstruktur zur „zentralen Aufgabe der staatlichen Schuldenmanager“825. Durch unterschiedliche, an der Marktnachfrage ausgerichtete Bedienung der einzelnen Laufzeiten sollen die Zinskosten der staatlichen Schuldenaufnahme minimiert wer- den.826 Insbesondere Unterschiede im Emissionsvolumen der einzelnen Länder führen zu einer unterschiedlichen Gewichtung der einzelnen Laufzeiten, da nicht alle Staaten zu jedem Zeitpunkt „über das erforderliche Emissionsvolumen“ verfü- gen, „um alle Laufzeiten in gleichem Maße zu bedienen“. 827 Dem Bundesverband deutscher Banken zufolge erklären die organisatorischen Unterschiede im Debt Management der EWU-Länder nicht automatisch die „unterschiedliche Ausgestal- tung der nationalen Schuldenpolitik“.828 Insbesondere gebe es keinen automati- schen Zusammenhang zwischen einer Auslagerung der Debt Management- 821 Vgl. Rehm (2001), S. 172.; vgl. auch Wiese (2000), S. 56ff. sowie Hain (2003), S. 32ff. 822 Vgl. Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 24 sowie Bank for International Sett- lements (1999), Blommestein / Thunholm (1997), Bröker (1993), Deutsche Bundesbank (1997), Carracedo / Dattels (1997), Kroszner (1998), und OECD (1999), zitiert nach: Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 28. 823 Piga (2001), S. 141ff. 824 Vgl. auch Hull (2009), S. 130ff. sowie Benzel (2010), S. 5ff. 825 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8.; vgl. auch Hain (2003), S. 66. 826 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 5f. 827 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 5, vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8ff. sowie Wolswijk / de Haan (2005), S. 10f. 828 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8. 172 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Aufgaben in eine Schuldenagentur und einer Verkürzung der Laufzeitenstruktur.829 Nach WOLSWIJK / de HAAN führte die Einführung der EWU zu einer Veränderung der Laufzeitenstruktur: Zu Beginn der EWU (zum 1. Januar 1999) konzentrierten sich staatliche Emissionen überwiegend auf das 10-Jahre-Segment; auch Emissio- nen mit einer Laufzeit von drei, fünf und dreißig Jahren seien attraktiv gewesen.830 Bis zum Jahr 2003 hätten sich eine Ausweitung des genutzten Laufzeitenspektrums und insbesondere ein leichter Anstieg im unterjährigen Segment ergeben.831 Insge- samt identifizieren WOLSWIJK / de HAAN eine Konvergenz der Restlaufzeiten in der EWU um eine mittlere Restlaufzeit von rund sechs Jahren.832 Anzumerken ist, dass beispielsweise eine Erhöhung der durchschnittlichen Rest- laufzeit sowohl ein Indikator für eine langfristigere Ausrichtung der Verschuldungs- politik als auch die Folge eines „im Zeitablauf gestiegenen“ Finanzierungsbedarfs sein kann.833 Die Laufzeitstruktur besitzt sowohl eine hohe Kosten- (hinsichtlich der Auswirkun- gen auf die Marktnachfrage) als auch Risikorelevanz (hinsichtlich des antizipativen Zinsrisikos).834 Sie ist somit grundsätzlich als Analyse-Kriterium geeignet. Da der Parameter „Laufzeitstruktur“ jedoch die Grundlage für die Ermittlung des antizipati- ven Risikos darstellt - und damit Bestandteil des zu erklärenden Parameters „Risi- ko“ ist (vgl. Abschnitt 3.3.2.1) - erfolgt keine (zusätzliche) Aufnahme als inhaltliches, erklärendes Analyse-Kriterium. 4.3.3 Bedingungen der Emission Das Kriterium „Bedingungen der Emission“ umfasst Art und Frequenz des Emissi- onsverfahrens sowie die Höhe des Emissionsvolumens.835 Hinsichtlich der Art des Emissionsverfahrens für staatliche Schuldverschreibungen lassen sich die folgenden öffentlichen Platzierungsmethoden unterscheiden: 836 829 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8; vgl. auch Wiese (2000), S. 272f. zu der län- derspezifischen Primärüberschusselastizität von Deutschland und Italien in den langfristigen bzw. kurzfristigen Laufzeitsegmenten. 830 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 10f.; vgl. auch Bank for International Settlements (1999), zitiert nach: Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 19. 831 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 10f. 832 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 11f.: vgl. auch Rehm (2001), S. 176f. sowie Rehm / Tholen (2005), S. 318ff. 833 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 10. 834 Vgl. auch Gabler Versicherungslexikon (2011): Stichwort: Zinsrisiko, S. 777f. sowie Schafroth (2007), S. 32f. 835 Vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8. 836 Im Folgenden werden die unterschiedlichen öffentlichen Platzierungsmethoden bei der Fremd- emission von Schuldverschreibungen dargestellt; die Möglichkeit der Privatplatzierung wird aus- geklammert (vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 231ff). Auf die (teilweise) Selbstemission, bei- spielsweise der deutschen Bundesschatzbriefe durch die Bundesrepublik Deutschland Finanz- Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 173 1. Auflegung zur öffentlichen Zeichnung Bei diesem Platzierungsverfahren werden die potentiellen Anleger mit Hilfe ei- nes veröffentlichten Verkaufsprospekts zur Abgabe von Zeichnungsangeboten innerhalb einer definierten Zeichnungsfrist aufgefordert. Die Anleger erhalten nach Ablauf der Frist die Schuldverschreibungen zugeteilt.837 Eine insbesondere für staatliche Schuldverschreibungen relevante Sonderform dieses Verfahrens stellt das Tenderverfahren dar, bei dem „die Wertpapiere nicht zu einem festen, sondern zu einem von der Nachfrage abhängigen variab- len Ausgabekurs aufgelegt“ 838 werden. Die Zuteilung der Schuldverschreibun- gen erfolgt dabei auf Basis des Gebots von Zeichnungsbeträgen (beim sog. Mengentender) oder auf Basis des Gebots von Zeichnungsbeträgen und Zeich- nungskursen (beim sog. Zinstender). Hinsichtlich des Zinstenders wird unter- schieden in das Holländische Verfahren, bei dem alle Anleger die Titel zu ein- heitlichen Konditionen erhalten, und in das Amerikanische Verfahren, bei dem der individuelle Bietungssatz zugrunde gelegt wird.839 Die Bietergruppe bei der Emission von staatlichen Schuldverschreibungen setzt sich aus den sog. Primary Dealern zusammen; dies sind (Investment-)Banken, die große Volumina an Staatsanleihen übernehmen können.840 SCHMIDTBLEICHER / CORDALIS weisen hinsichtlich des Tenderverfahrens auf die Gefahren aus sog. Defensive Bids hin, die zur Veränderung der Bid to Cover-Ratio und damit zur Marktmanipulation genutzt werden können.841 2. Freihändiger Verkauf Beim freihändigen Verkauf existiert keine Zeichnungsfrist, sondern nur ein Ver- kaufsbeginn. Der Verkaufspreis ist variabel und kann fortlaufend an die Markt- nachfrage angepasst werden.842 agentur GmbH (vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011e), unter: http://www.deutsche- finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/Handmappe/2010_05/B_1.pdf, Zu- griff vom 5. Januar 2011) wird nicht eingegangen. 837 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233. 838 Schierenbeck / Hölscher (1992), S. 399. 839 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233 sowie Rehm (2001), S. 173ff. 840 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1 sowie Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 7.; vgl. auch - als Beispiel für das Tenderverfahren - Deutsche Bundesbank (2011), unter: http://www.bundesbank.de/kredit/kredit_tenderverfahren.php, Zugriff vom 5. Januar 2011. 841 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1 und S. 5ff. sowie Johannsen (2007), S. 17, zitiert nach: Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1. 842 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233. 174 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 3. Börsenmäßiger Verkauf Beim börsenmäßigen Verkauf werden die Schuldtitel an der Börse eingeführt und über die Börse verkauft.843 Nach der Frequenz der Emission lassen sich grundsätzlich monatliche oder quar- talsweise Emissionen unterscheiden.844 Das Emissionsvolumen einer Anleihe beschreibt die Finanzierungssumme, die mit der Anleihe aufgenommen werden soll.845 Nach REHM ist für die Liquidität der ein- zelnen Staatsanleihen-Segmente der regelmäßige Kapitalbedarf - sowohl das Neuemissionsvolumen insgesamt als auch das durchschnittliche Einzelemissions- volumen - von hoher Relevanz.846 Das Emissionsvolumen ist demzufolge ein Indi- kator für den Umschuldungsbedarf eines Landes.847 Für die EWU-Länder erkennt REHM hinsichtlich der Emissionstermine infolge des Wettbewerbs zwischen diesen Ländern eine Tendenz zur Harmonisierung. Zudem identifiziert er am Kapitalmarkt einen Trend zur Reduzierung der Anzahl der Emis- sion von Anleihen „bei steigendem Volumen der einzelnen Anleihe“. 848 Mit Hilfe der Standardisierung der Emissionsverfahren und der Erhöhung der Emis- sionsvolumina wird dem Bundesverband deutscher Banken zufolge ein Musterport- folio angestrebt, bei dem die Zinskosten des Staates minimal sind.849 Die Bedingungen der Emission besitzen Kostenrelevanz: Insbesondere die Höhe der Platzierungskosten beeinflusst den Umfang der Transaktions- und der Verwal- tungskosten.850 Ausgehend von der von REHM / THOLEN und dem Bundesverband deutscher Banken festgestellten Harmonisierung und Angleichung der Emissions- verfahren und -volumen wird der Parameter „Bedingungen der Emission“ als Analy- se-Kriterium dieser Untersuchung aufgenommen. 851 Vor dem Hintergrund der Prin- cipal-Agent-Problematik (vgl. Abschnitt 2.3.2) und der „marktmäßigen“852 Konzen- tration der Bietergruppen853 werden die Bedingungen der Emission im Rahmen die- ser Forschungsarbeit insbesondere unter dem Aspekt der Überwachung und Kont- rolle untersucht. 843 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233. 844 Vgl. Rehm (2001), S. 106f. und S. 177ff. Teilweise werden einzelne Titel auch zweimal im Monat emittiert (vgl. das Beispiel Italien, in: Rehm (2001), S. 180.) 845 Vgl. auch Rehm (2001), S. 164ff. 846 Vgl. Rehm (2001), S. 186. 847 Vgl. Rehm (2001), S. 164. 848 Rehm (2001), S. 178;vgl. auch Rehm (2001), S. 177ff. 849 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8; vgl. auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 10. 850 Vgl. auch Ahrweiler / Börner (2003), S. 44; vgl. auch Joecks (2008), S. 7f. 851 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 171ff. sowie Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8. 852 Rehm / Tholen (2005), S. 119. 853 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 118f. sowie Wolswijk / de Haan (2005), S. 18ff. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 175 4.3.4 Gläubigerstruktur In Anlehnung an die Differenzierung der Bundesbank lassen sich die folgenden Gläubigergruppen der öffentlichen Verschuldung definieren:854 • Zentralbank, • Kreditinstitute, • Sozialversicherungen, • Sonstige inländische Nichtbanken sowie • Ausländische Gläubiger855. Dem Bundesverband deutscher Banken zufolge streben die Länder in der Regel eine ausgeglichene Gläubigerstruktur an. In einigen Ländern liegt ein besonderer Fokus auf der direkten Platzierung bei Privatanlegern.856 Für die EWU-Länder iden- tifizieren REHM / THOLEN einen Trend zur „Institutionalisierung der Investoren- struktur“, der zu einem steigenden Anteil der „indirekten Wertpapierinvestition“ über Investmentfonds und Versicherungsunternehmen und zu einem sinkenden Anteil der Privathaushalte führt.857 Die Differenzierung der öffentlichen Verschuldung nach Gläubigerstrukturen ist in- sbesondere für die Evaluation des Distributionszieles des Debt Managements von Bedeutung, dass eine gerechte Verteilung der Nutzen und Lasten der öffentlichen Kreditaufnahme auf alle gesellschaftlichen Gruppen beinhaltet (vgl. Ab- schnitt 2.1.2).858 Nach HAIN ist die Gläubigerstruktur im Hinblick auf die - für diese Forschungsarbeit relevante - fiskalische Zielsetzung des Debt Managements nach- rangig gegenüber der Laufzeitstruktur.859 Die Wahl der Gläubigerstruktur - und damit einhergehend die Streuung der Anlei- hen - kann sowohl Kosten- als auch Risikorelevanz haben: Durch das Nutzen der Marktnachfrage lassen sich die Kreditkosten grundsätzlich senken; eine breite Streuung der Schuldpapiere kann zudem eine stabilisierende Wirkung entfalten.860 854 Deutsche Bundesbank (2010): Gläubiger, unter: http://www.bundesbank.de/statistik/ statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=wirtschaftsdaten&func=list&tr=www_v27_web004_02a, Zugriff vom 22. Januar 2012; vgl. auch Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 26 zur Differenzierung in Regierung, Zentralbank, inländischer Finanzsektor, inländischer Nicht- Finanzsektor und Ausland; vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 54ff. zu den unterschiedlichen Mo- tiven der Gläubiger. 855 Hinsichtlich der Auslandsverschuldung ist auch der zwischen den einzelnen Ländern differieren- de Anteil der internationalen Platzierung von Staatsanleihen zu beachten (vgl. Bank für Interna- tionalen Zahlungsausgleich (2004), zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 58f.). 856 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 6. 857 Rehm / Tholen (2005), S. 59; vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 59ff. 858 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 34f. 859 Vgl. Hain (2004), S. 66. 860 Vgl. Kern (1981), S. 51ff.; vgl. auch Betz (2007), S. 337f. 176 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Folglich wird der Parameter „Gläubigerstruktur“ als inhaltliches Analyse-Kriterium dieser Untersuchung aufgenommen. 4.3.5 Zinsstruktur In Anlehnung an PAMPEL wird das Kriterium „Zinsstruktur“ wie folgt differenziert:861 a) nach dem Zahlungszeitpunkt in Schuldtitel mit periodischer Zinszahlung und in Schuldtitel ohne periodische Verzinsung, die unter dem Rückzahlungskurs aus- gegeben werden, b) nach der Variabilität der Zinssätze in Schuldtitel mit festen oder variablen Zin- sen862 sowie c) in sonstige Verzinsungsformen, wie z.B. Festzinsschuldtitel mit progressiv ans- teigender Verzinsung863 oder Inflations-indexierte Anleihen864. BIRKHOLZ identifiziert einen Zusammenhang zwischen der Zinsstruktur und den Zinskosten: Bei unterstellter „normaler“865 Zinsstrukturkurve steigt der Zinssatz mit der Dauer der Zinsbindung an.866 Aus der Wahl der Zinsstruktur ergibt sich zudem entweder ein Festzinsänderungsrisiko oder ein variables Zinsänderungsrisiko (vgl. Abschnitt 3.3.2.1). Wegen ihrer möglichen Auswirkungen auf Kosten und Risiko des Schuldenmana- gements ist die Zinsstruktur grundsätzlich geeignet, das Debt Management inhalt- lich zu analysieren. Da die Zinsstruktur im Rahmen dieser Arbeit zur Ermittlung der Festzins- und variablen Zinsänderungsrisiken (als Elementen des zu erklärenden Faktors „Risiko“) herangezogen wird (vgl. Abschnitt 3.3.2.1), kann sie nicht zugleich als möglicher erklärender Faktor fungieren. Das Analysekriterium „Zinsstruktur“ wird deshalb im Verlauf der empirischen Untersuchung nicht als inhaltliches Analyse- Kriterium herangezogen. 4.3.6 Implikationen für die Forschungsarbeit Zur Analyse der Schuldenportfolios der Untersuchungsobjekte werden die folgen- den inhaltlichen Differenzierungskriterien definiert: 861 Vgl. Pampel (1993), S. 20; vgl. auch Bank for International Settlements (1999), zitiert nach: Mylo- nas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 20. 862 Vgl. Hain (2004), S. 34f. 863 Vgl. Pampel (1993), S. 20. 864 Vgl. Hain (2004), S. 36ff. 865 Birkholz (2008), S. 81. 866 Vgl. Birkholz (2008), S. 81f. unter der Bedingung einer Zeitpunktbetrachtung. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 177 • Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes, • Bedingungen der Emission sowie • Gläubigerstruktur. Die definierten Kriterien besitzen grundsätzlich Kosten- und / oder Risikorelevanz (vgl. Abschnitt 4.3.1, Abschnitt 4.3.3 und Abschnitt 4.3.4). Im Rahmen der empiri- schen Analyse soll verprobt werden, ob bzw. in welchem Umfang diese Kriterien Kosten- und Risiko-Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodellen erklären. 4.4 Rahmenbedingungen des Public Debt Managements Neben den organisatorischen und materiellen Divergenzen zwischen dem Public Debt Management der zu untersuchenden Länder können Unterschiede zwischen den einzelnen Untersuchungsobjekten insbesondere aus unterschiedlichen Zielset- zungen des Debt Managements867, stark divergierenden Schuldenvolumen868, un- terschiedlicher Nutzung elektronischer Handelssysteme869, Unterschieden in der Verwaltungs- und Organisationskultur (vgl. Abschnitt 2.5 und Kapitel 5) oder weite- ren nationalen Besonderheiten resultieren.870 Diese möglichen Ursachen werden im weiteren Verlauf der Forschungsarbeit als Rahmenbedingungen des Public Debt Managements erfasst und bei der Auswer- tung der empirischen Analyse berücksichtigt (vgl. Kapitel 5). 4.5 Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Die in Abschnitt 4.1 vorgenommene systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements dient als Basis für die Differenzierung nach organisatorischen und inhaltlichen Merkmalen. (vgl. Abschnitt 4.1.2). Die organisationstheoretische Differenzierung in Abschnitt 4.2 hat gezeigt, dass sich unter organisationstheoretischen Gesichtspunkten mindestens drei grundle- gende Organisationsmodelle mit unterschiedlichen Varianten abbilden lassen. Da- neben sind Kooperationsmodelle bis hin zu einer supranationalen Debt Manage- ment Agentur denkbar. In Abhängigkeit vom jeweils gewählten Organisationsmodell 867 Vgl. Pampel (1993), S. 12. 868 Vgl. Pampel (1993), S. 12., Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 19ff. 869 Vgl. Wolswijk / de Haan, S.9ff. auch Mylonas et al. (2000), S. 28. 870 Vgl. Pampel (1993), S. 12. Ein Beispiel für eine nationale Besonderheit ist der Steuerungsansatz der USA, die die langfristige Minimierung der Kosten nicht mit Hilfe einer Portfolio-Steuerung, sondern über die Entwicklung des Marktes sowie durch Transparenz und Effizienz des Debt Ma- nagements anstreben (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 26.). 178 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren bzw. von der jeweiligen Variante ergeben sich grundsätzlich sowohl Kosten- als auch Risikovor- und -nachteile bzw. lassen sich solche vermuten.871 Insbesondere zeigen sich unterschiedliche Ausprägungen der Principal-Agent-Problematik bzw. der Transaktionskosten.872 Aus organisationstheoretischer Perspektive lassen sich die folgenden Differenzierungskriterien ableiten (vgl. Anlage 8): • Klare Ziele hinsichtlich Kosten und Risiko, • Ableitung von (operativen und taktischen) Zielsetzungen aus den (strategi- schen) Zielen, • eindeutige Erfolgs- / Zielerreichungsmaßstäbe, • klare Verantwortlichkeiten / eindeutige Limits, • Anreizorientierung, • Überwachung / Corporate Governance, • Berichtswesen, • Risikomanagement (inkl. Risikokontrolle), • Transparenz der Entscheidungsprozesse, • operative Unabhängigkeit von politischer Einflussnahme, • Unabhängigkeit von Geldpolitik, • Qualifikation des Personals / Know-How / Informationsvorsprung, • höhere Flexibilität / kürzere Reaktionszeiten, • schriftliche Regelungen sowie • Funktionstrennung. Für die Analyse des Schuldenportfolios der Untersuchungsobjekte wurden in Ab- schnitt 4.3 die folgenden inhaltlichen Differenzierungskriterien entwickelt: • Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes, • Bedingungen der Emission, • Gläubigerstruktur. Weitere nationale Besonderheiten, insbesondere eventuelle Unterschiede hinsich- tlich der Zielsetzungen des Public Debt Managements, stark divergierender Schul- denvolumen, unterschiedlicher Nutzung elektronischer Handelssysteme oder der 871 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2001), S. 29ff. 872 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2001), S. 29ff. sowie Picot et al. (1997), S. 58, zitiert nach: Ritz (2003), S. 143, Fußnote Nr. 29. Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 179 Verwaltungs- und Organisationskultur werden bei der empirischen Analyse als Rahmenbedingungen berücksichtigt (vgl. Abschnitt 4.4). Die definierten organisatorischen und inhaltlichen Kriterien erscheinen grundsätzlich geeignet, eventuelle Kosten- bzw. Risikounterschiede hinsichtlich des Debt Mana- gements einzelner Länder erklären zu können. Sie werden deshalb im weiteren Verlauf der Forschungsarbeit als mögliche strategische Erfolgsfaktoren bezeichnet. 4.6 Zwischenfazit: Mögliche strategische Erfolgsfaktoren Ausgehend von einer systemtheoretischen Analyse des Public Debt Managements wurden durch organisationstheoretische und inhaltliche Differenzierung mögliche strategische Erfolgsfaktoren für das Public Debt Management definiert. Mit Hilfe der empirischen Analyse in Kapitel 5 soll untersucht werden, welche der definierten möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Kosten- bzw. Risikounterschiede hinsich- tlich des Public Debt Managements der Untersuchungsobjekte erklären und somit tatsächlich als strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements fungie- ren. 180 Kapitel 5: Identifikation von strategischen Erfolgsfaktoren 5 Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Nach EICHHORN ist es Aufgabe der Öffentlichen Betriebswirtschaftslehre, Erkennt- nisse über tatsächliche Sachverhalte empirisch zu belegen und auf dieser Basis Emp- fehlungen für deren zukünftige Gestaltung entwickeln zu können.873 Die in Kapitel 4 entwickelten möglichen strategischen Erfolgsfaktoren werden im nächsten Schritt auf ihre Wirkungen in Bezug auf Kosten bzw. Risiko des Public Debt Managements empi- risch untersucht. Mit Hilfe einer schriftlichen Erhebung bei geeigneten Untersuchungs- objekten sollen hierzu sowohl Daten zur Ermittlung der Kosten- und Risikosituation der Schuldenportfolios als auch zu den organisatorischen und materiellen Parametern des Debt Managements gewonnen werden: Abbildung 83: Struktur der empirischen Analyse Die - in Abbildung 83 dargestellten - zu erklärenden und erklärenden Faktoren stellen die Ausgangsbasis für die Definition des Erkenntnisinteresses und der daraus abgelei- teten und mit Hilfe der empirischen Untersuchung zu deckenden Informationsbedarfe dar (vgl. Abschnitt 5.2.2). Ausgehend von der Fragestellung dieser Forschungsarbeit (vgl. Abschnitt 1.2) und der Heterogenität des Untersuchungsgegenstandes (vgl. Abschnitt 1.1) wird ein verglei- chender Untersuchungsansatz gewählt.874 Dieser lehnt sich an die Zielsetzung des Benchmarking-Ansatzes an, bei dem sowohl Kosten als auch Produkte, Dienstleistun- 873 Vgl. Eichhorn (1985), S. 175 - 184, zitiert nach: Stein (1999), S. 120. 874 Vgl. auch Riedel (1999), S. 11. Zu erklärende Faktoren: Kosten und Risiko des Schuldenportfolios erklärende Faktoren: Organisation und Inhalte des Debt Managements (unter Beachtung von nationalen Rahmenbedingungen) Welche Kosten und Risiken enthält das Schuldenportfolio? Wie lassen sich die Kosten und Risiken des Schuldenportfolios bewerten? Welche organisatorischen und inhaltlichen Faktoren erklären Kosten- bzw. Risikounterschiede zwischen den Untersuchungsobjekten? Welche nationalen Besonderheiten sind bei der Analyse zu berücksichtigen? Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 181 gen und insbesondere Prozesse zwischen unterschiedlichen Unternehmen verglichen werden. 875 Hinsichtlich des vergleichenden Untersuchungsansatzes sind die Probleme der Kul- turvergleichenden Managementforschung zu berücksichtigen (vgl. Abschnitte 1.4 und 4.4). Insbesondere sollen kulturzentrische Vorurteile bei den Forschungshypothesen, der Auswahl der Untersuchungseinheiten sowie der Entwicklung der Fragebögen ver- mieden werden.876 Zur Bewältigung dieser Problemstellungen wird zum einen eine international gültige Definition des Public Debt Managements, seiner Ziele und Aufga- ben herangezogen (Definition des Public Debt Managements durch den Internationa- len Währungsfonds und die Weltbank877). Zum anderen werden im Rahmen der empi- rischen Erhebung auch individuelle Präferenzen und Bewertungen der befragten Un- tersuchungspartner hinsichtlich der Ziele und Aufgaben sowie der organisatorischen und der materiellen Faktoren ermittelt und bei der Analyse berücksichtigt. 5.1 Auswahl der Vergleichsobjekte Aus der Grundgesamtheit aller weltweit existierenden Debt Management-Organi- sationseinheiten sind zunächst geeignete Untersuchungsobjekte zu wählen. Diese bilden die zu untersuchende Grundgesamtheit der empirischen vergleichenden Analy- se. Für die Auswahl der geeigneten Untersuchungsobjekte werden - ausgehend von den in Abschnitt 1.2 entwickelten Mindestanforderungen - die folgenden Bedingungen de- finiert:878 Bedingung 1: Die auszuwählenden Untersuchungsobjekte sind hinsichtlich der Zielsetzung des Debt Managements und ihrer gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen grundsätzlich vergleichbar. Bedingung 2: Die - gemäß Bedingung 1 grundsätzlich vergleichbare - Grundgesamtheit weist hin- sichtlich der organisatorischen und materiellen Parameter des Debt Managements eine möglichst hohe Heterogenität auf. 875 Vgl. Horváth (2011a), S. 356ff.; vgl. auch von Bandemer (2005), S. 444ff. sowie Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89; zur Vergleichsproblematik vgl. Ritz (2003), S. 265. 876 Vgl. Welge / Holtbrügge (2001), S. 44ff. 877 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6. 878 Vgl. auch Anke / Grabowski / Wetzel (1999), S. 37. 182 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Bedingung 3: In der Grundgesamtheit sollen alle in Abschnitt 4.2 entwickelten Organisationsmodell- typen enthalten sein. Bedingung 4: Die ausgewählte Grundgesamtheit bietet aufgrund ihres Umfangs und der Relevanz ihrer Elemente die Gewähr für das Erzielen von aussagekräftigen Ergebnissen und die Entwicklung von allgemein gültigen Gestaltungsempfehlungen. Bedingung 5: Die ausgewählten Untersuchungsobjekte sind grundsätzlich kooperationsfähig und ermöglichen durch Bereitstellung oder Zugangsgewährung zu den notwendigen Daten eine systematische Informationsgewinnung. Ausgehend von diesen Bedingungen wurde die Grundgesamtheit der empirischen Analyse wie folgt festgelegt: Abbildung 84: Merkmale der auszuwählenden Grundgesamtheit Aus der Beachtung von Bedingung 1 (grundsätzliche Vergleichbarkeit der auszuwäh- lenden Untersuchungsobjekte hinsichtlich der Zielsetzung des Debt Managements und ihrer gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen) folgt eine Eingrenzung der zu un- tersuchenden Grundgesamtheit auf die Staaten der Europäischen Union und die sog. Bedingung 5: Kooperations- bereitschaft und systematische Informations- gewinnung Bedingung 1: grundsätzliche Vergleich- barkeit Bedingung 4: aussagekräftige Grundgesamtheit Bedingung 3: alle Organisations- modelle in Grundgesamtheit enthalten Bedingung 2: ausreichende HeterogenitätMerkmale der Grund- gesamtheit Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 183 G20-Staaten bei gleichzeitiger Ausgrenzung der Entwicklungsländer.879 Aufgrund der langjährigen Erfahrung mit einem „eigenständigen“ DMO (das New Zealand Debt Ma- nagement Office wurde bereits im Jahr 1988 mit weitreichenden Kompetenzen inner- halb des Ministeriums eingerichtet880) wurde zudem der Staat Neuseeland zusätzlich in die zu untersuchende Grundgesamtheit aufgenommen. Die EU-Mitgliedsstaaten, die G20-Staaten und Neuseeland verfügen über vergleichbare gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen für das Public Debt Management. Hinsichtlich der Teilbedingung „grundsätzliche Vergleichbarkeit hinsichtlich der Ziele des Debt Managements“ erfolg- te eine Quellen- und Dokumentenrecherche mit der sichergestellt wurde, dass grund- sätzlich vergleichbare Zielsetzungen existieren (vgl. Anlage 9). Zur detaillierten Analy- se von eventuellen Zielsetzungsunterschieden soll die empirische Untersuchung ge- nutzt werden (vgl. Frage 1 des Erhebungsbogens in Anlage 12). Bedingung 1 ist somit erfüllt. Bedingung 2 (möglichst hohe Heterogenität hinsichtlich der organisatorischen und ma- teriellen Rahmenbedingungen des Debt Managements) und Bedingung 3 (alle in Ab- schnitt 4.2 entwickelten Organisationsmodelltypen sollen in der Grundgesamtheit enthalten sein) erfordern eine Analyse der Organisationsstrukturen bzw. der Inhalte des Public Debt Managements der potentiellen Untersuchungsobjekte. Diese erfolgte mit Hilfe einer Quellenrecherche (vgl. Anlage 10). Bedingung 2 und Bedingung 3 sind somit erfüllt. Aufgrund der hohen Heterogenität sollen in allen ausgewählten Ländern alle potentiellen Aufgabenträger (Ministerium, integrierte oder ausgegliederte DMO sowie Zentralbank) in die Untersuchung einbezogen werden. Die ausgewählte zu untersuchende Grundgesamtheit (EU-Mitgliedstaaten, G-20- Staaten, Neuseeland) umfasst insgesamt 43 Staaten und bietet - in Abhängigkeit von der Rücklaufquote - die Chance auf Erfüllung von Bedingung 4 (die ausgewählte Grundgesamtheit bietet aufgrund ihres Umfangs und der Relevanz ihrer Elemente die Gewähr für die Entwicklung von aussagekräftigen Ergebnissen und Gestaltungs- empfehlungen). Setzt man das Bruttoinlandsprodukt der Grundgesamtheit in Relation zum Bruttoinlandsprodukt der restlichen Länder der Welt, so ergibt sich eine Quote von über 90 Prozent881, die als Indikator für die Relevanz der gewählten Grundgesam- theit herangezogen werden kann. Bedingung 4 ist erfüllbar. Dies setzt jedoch eine entsprechende - nur bedingt beeinflussbare - Teilnahme an der empirischen Analyse voraus. Mögliche Beeinflussungsmöglichkeiten des Stichprobenumfangs sind die ans- 879 Vgl. auch Helleiner (2009), S. 9. 880 Vgl. New Zealand Debt Management Office (2007): About the New Zealand Debt Management Offi- ce, unter: http://www.nzdmo.govt.nz/aboutnzdmo, Zugriff vom 27. Januar 2012. 881 Allein die G20-Staaten erwirtschafteten im Jahr 2009 rund 90 Prozent des globalen Bruttoin- landsprodukts (vgl. Statistisches Bundesamt - destatis (2009a), unter: http://www.destatis.de/ jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Navigation/Statistiken/Internationales/G20,templateId =renderPrint.psml__nnn=true, Zugriff vom 2. Januar 2012). 184 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren prechende, verständliche und erhebungsökonomische Gestaltung der Datenerhebung. Die Erfüllung von Bedingung 5 (grundsätzliche Kooperationsfähigkeit der ausgewähl- ten Untersuchungsobjekte und systematische Informationsgewinnung durch Bereitstel- lung oder Zugangsgewährung zu den notwendigen Daten) kann nur in sehr geringem Umfang - beispielsweise durch frühzeitige Kontaktaufnahme, Erläuterung des Nutzens für die teilnehmenden Länder und das „Werben“ um Partizipation an der Erhebung - beeinflusst werden. Diesem „kundenorientierten“ Vorgehen steht - aus Sicht der mög- lichen Untersuchungspartner - die politische wie wirtschaftliche Sensibilität der Daten gegenüber.882 Grundsätzlich ist Bedingung 5 hinsichtlich der ausgewählten Grundge- samtheit erfüllbar. Im Ergebnis erfüllt die ausgewählte Grundgesamtheit (EU-Mitgliedstaaten, G-20- Staaten und Neuseeland) die Bedingungen 1 bis 3. Die Bedingungen 4 und 5 sind durch die ausgewählten Untersuchungsobjekte zumindest erfüllbar. Eine Verifizierung ist erst nach Rücklauf der empirischen Untersuchung möglich. 5.2 Erhebung von Vergleichsdaten 5.2.1 Festlegung der Erhebungsmethodik Die Erhebung wird in Form einer schriftlichen, standardisierten Befragung mit Hilfe eines per E-Mail bzw. per Briefpost versandten Erhebungsbogens (inklusive Anschrei- ben und Unterstützungsschreiben der Universität Kassel) durchgeführt. Dabei werden geschlossene, halb-offene und offene Fragen eingesetzt.883 Die Erhebung wird seitens des Verfassers per telefonischer bzw. per E-Mail-Kommunikation betreut. Zur Doku- mentation der Kommunikation und der Rückläufe wird auf dem Server der Universität Kassel ein spezifisches elektronisches Postfach eingerichtet. Zur Sicherstellung der Qualität und des Umfangs des Erhebungsrücklaufs wird vor dem Versand der Erhe- bungsbögen mit jedem in die Untersuchung einbezogenen Untersuchungspartner tele- fonisch Kontakt aufgenommen, die Zielsetzung der Forschungsarbeit verbal erläutert, eventuelle Fragen beantwortet und möglichst Interesse an einer Teilnahme geweckt. Zu diesem Zweck werden weiterhin ein Unterstützungsschreiben der Universität Kas- sel und eine Ausfüllhilfe für den Erhebungsbogen entwickelt und eingesetzt. 882 Beispielsweise begründete die Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H. das Nichtausfüllen des Erhebungsbogens mit Compliance-Gründen. Vgl. auch Schäuble (2011): „Vertraulichkeit ist die Voraussetzung, dass wir überhaupt solche Instrumente einsetzen können (W) Wenn Märkte reagie- ren, reagieren sie überzogen. Dann kommt Panik.“, zitiert nach: wallstreet:online, Artikel vom 29. November 2011, unter: http://www.wallstreet-online.de/nachricht/3855641-anleihen-italien- kaempft-erdrueckende-zinslast-finanzministertreffen, Zugriff vom 12. Januar 2012). 883 Vgl. auch Eckstein (2008), S. 37. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 185 Zusätzlich werden für jedes Untersuchungsobjekt relevante Quellen - soweit verfügbar und effizient erschließbar - in der Form eines Dokumentenstudiums analysiert. Im Vorfeld der Erhebung und zur Plausibilisierung der Erhebungsergebnisse werden geeignete Experteninterviews stattfinden. Als Stichtag der Erhebung wird der 31. Dezember 2010 festgelegt. 5.2.2 Spezifizierung des Informationsbedarfs Ausgehend von der Fragestellung dieser Forschungsarbeit und den in den Kapiteln 3 und 4 erzielten Ergebnisse lassen sich die folgenden durch die empirische Analyse zu deckenden Informationsbedarfe definieren: Abbildung 85: Struktur und Inhalte der empirischen Analyse Zu erklärende Faktoren sind die Kosten und die Risiken des Public Debt Manage- ments: Bei den Kosten des Debt Managements ist in Zinskosten (Kosten aus den geleisteten Zinszahlungen), Transaktionskosten (Kosten der Finanztransaktionen); Verwaltungs- kosten (Kosten für Personal, IT und Gebäude der Organisationseinheit), Sicherungs- kosten (Kosten für Sicherungsinstrumente), Steuerungs- und Überwachungskosten (Kosten der strategischen Steuerung, Überwachung sowie der internen und externen Kontrolle des Debt Managements) zu differenzieren; zudem ist der Zeitpunkt der Til- Zu erklärende Faktoren: Kosten und Risiko des Schuldenportfolios erklärende Faktoren: Organisation und Inhalte des Debt Managements (unter Beachtung von nationalen Rahmenbedingungen) Kosten: Zinskosten, Transaktions-/ Verwaltungs- kosten, Sicherungs- kosten, Steuerungs-/ Über- wachungs- kosten, Tilgungs- leistungen Risiko: Struktur des Schulden- portfolios: Laufzeiten- struktur, Zinsstruktur, Währungs- struktur, Instrumenten- struktur Organisation: Zielsteuerung, Kompetenz- verteilung, Autonomie- grad, Anreizsystem, Überwachung und Kontrolle, Know-How Inhalte: zulässiger Umfang des Instrumente- einsatzes, Emissions- bedingungen, Gläubiger- struktur nationale Rahmen- beding- ungen: Ziele, Schulden- volumen, elektr. Handels- systeme, etc. 186 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren gungszahlungen zu berücksichtigen (vgl. Abschnitt 3.3.1). Abzugrenzen sind gegebe- nenfalls die Kosten für die nationale Schuldenwertpapierverwaltung, die nicht in allen in die Untersuchung einbezogenen Ländern von Organisationseinheiten des Debt Ma- nagements, sondern teilweise von eigenständigen Organisationseinheiten erbracht werden (vgl. auch Abschnitt 2.1.3). Hinsichtlich der Risiken des Debt Managements sind Zinsänderungsrisiken (in Form von Festzins-, variablem und antizipativem Zinsänderungsrisiko), Währungsrisiken (aus der Aufnahme von nicht abgesicherten Fremdwährungsmitteln) und Kreditrisiken (in Form des Ausfall- oder Bonitätsrisikos) zu unterscheiden (vgl. Abschnitt 3.3.2). Als mögliche erklärende Faktoren werden organisatorische und inhaltliche Parameter einbezogen (vgl. Abschnitt 4.5): Die organisatorischen Parameter umfassen Aufbau- und Ablauforganisation, Aufga- ben, Kompetenzen, Personaleinsatz, Kooperationen sowie Strategische Steuerung und Kontrolle des nationalen Public Debt Managements. Sie sollen auch mögliche Lö- sungsansätze betr. das Principal-Agent- bzw. Transaktionskostenproblem umfassen. Es sollen auch persönliche Einschätzungen zu den einzelnen organisatorischen Er- folgsfaktoren erhoben werden (vgl. Abschnitt 4.2). Als inhaltliche Parameter werden der Umfang der zulässigen bzw. der genutzten Fi- nanzinstrumente, die Emissionsbedingungen sowie die Gläubigerstruktur in die Unter- suchung einbezogen (vgl. Abschnitt 4.3). Hierzu werden ebenfalls persönliche Ein- schätzungen zu inhaltlichen Erfolgsfaktoren erhoben. Unterschiede hinsichtlich der Kosten und Risiken des Public Debt Managements kön- nen zudem aus unterschiedlichen Zielsetzungen, Schuldenvolumen oder Ratings, aus dem differierenden Nutzen elektronischer Handelssysteme oder aus Unterschieden in der Verwaltungs- und Organisationskultur resultieren. Diese möglichen Ursachen wer- den bei der Auswertung der empirischen Analyse als Rahmenbedingungen - und nicht als erklärende Faktoren - berücksichtigt.884 Im Ergebnis sind in die empirische Analyse sowohl Daten zur Analyse der Zielerrei- chung (Kosten, Risiken) als auch Daten zu den vermuteten strategischen Erfolgsfakto- ren (organisatorische und materielle Parameter) einzubeziehen. Weiterhin sind Infor- mationen zu den Rahmenbedingungen des staatlichen Debt Managements zu erhe- ben. 884 Hinsichtlich der Nutzung elektronischer Handelssysteme ergab eine Recherche betreffend die an der Untersuchung teilnehmenden Länder keine signifikanten Unterschiede (vgl. Anlage 11). Dieser Pa- rameter wird deshalb im weiteren Verlauf der Forschungsarbeit ausgeblendet. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 187 Die Untersuchung soll auch dazu dienen, zusätzliche, nicht aus der Literatur deduktiv abgeleitete strategische Erfolgsfaktoren zu identifizieren und deren geschätzte Rele- vanz zu erheben. 5.2.3 Entwicklung eines Erhebungsbogens Auf der Basis des in Abschnitt 5.2.2 spezifizierten Informationsbedarf wird im nächsten Schritt ein geeigneter Erhebungsbogen abgeleitet. Im Folgenden werden die Entwick- lung und der Aufbau des Erhebungsbogens dargestellt. Die Herleitung der einzelnen Fragestellungen wird begründet, dabei wird insbesondere auf das Erkenntnisinteres- se885 der jeweiligen Fragestellung eingegangen. Der Umfang des Erhebungsbogens wird auf maximal 15 Seiten beschränkt. Dadurch soll eine möglichst hohe Akzeptanz der Untersuchungspartner und eine entsprechend hohe Rücklaufquote erzielt werden. Der Erhebungsbogen wird weitestgehend stan- dardisiert, um eine Vergleichbarkeit und Auswertbarkeit der Daten zu ermöglichen. Durch den gezielten Einsatz von offenen bzw. halboffenen Fragen bei einzelnen Fra- gestellungen soll den Untersuchungspartnern zugleich die Möglichkeit gegeben wer- den, zusätzliche Aspekte und Einschätzungen einbringen und gegebenenfalls auf na- tionale Besonderheiten hinweisen zu können (vgl. Abschnitt 5.2.2). Der Erhebungsbogen beinhaltet die folgenden thematischen Schwerpunkte (vgl. Anla- ge 12): • Zielsetzungen und Aufgaben  Zielsetzungen  Aufgaben • Zu erklärende Variablen: Kreditkosten und Risiko  Kreditkosten  Risiko • Erklärende Variablen: Strategische Erfolgsfaktoren  Organisatorische Parameter  Inhaltliche Parameter  Strategische Steuerung und Überwachung des Debt Managements  Bewertung von strategischen Erfolgsfaktoren • Transparenz des Public Debt Managements und öffentlicher Zugang zu Daten. 885 Die Erkenntnisinteressen beruhen grundsätzlich auf den in Kapitel 3 und 4 für diese Forschungsar- beit getroffenen Implikationen. 188 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 5.2.3.1 Erhebung zu den Zielsetzungen des Public Debt Managements Das Erkenntnisinteresse hinsichtlich der Zielsetzungen des nationalen Debt Manage- ments besteht darin, eventuelle Relevanzunterschiede hinsichtlich der Zielsetzungen zwischen vergleichbaren Organisationseinheiten unterschiedlicher Länder bzw. zwi- schen unterschiedlichen Organisationsmodell-Clustern zu identifizieren. Diese even- tuellen Unterschiede sollen als Rahmenbedingungen des Debt Managements in die empirische Analyse einbezogen werden. Soweit Unterschiede zwischen den Relevanzeinschätzungen der Organisationseinhei- ten eines Landes bestehen, sollen diese zur Analyse der Principal-Agent-Problematik zwischen Ministerium und operativer DMO herangezogen werden. Die Frage zu den Zielsetzungen des nationalen Debt Managements wird als Frage 1 des Erhebungsbogens wie folgt formuliert: „Welche der folgenden Zielsetzungen des Debt Managements sind für die Aufgaben- wahrnehmung Ihrer Organisationseinheit in welchem Maße relevant?“ Als mögliche Zielsetzungen werden vorgegeben:886 • die Finanzbedarfsdeckung, • die Kreditkostenminimierung, • die Risikominimierung, • die Unterstützung der Geldpolitik, • das Allokationsziel, • das Distributionsziel, • das Stabilitätsziel, • die Verhinderung von Marktstörungen, • eine ausgeglichene Laufzeitstruktur, • die Verbreiterung der Gläubigerstruktur, • die Verstärkung der Sparneigung, • die Finanzmarktentwicklung im Inland sowie • die Attrahierung (ausländischer) Investoren. 886 Vgl. Carracedo / Dattels (1997), Tabelle 1, S. 104, zitiert nach: Wiese (2000), S. 53f. sowie Belgian Treasury (1997), S. 15 und S. 22, zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Danmarks Nationalbank (1997), S. 12, zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Thorand (1996), S. 2f., zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Dutch State Treasury Agency (1997), S. 1f. und S. 27f., zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Junta do Crédito Público (1997), S. 1, zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f. sowie Kernbauer (1997), S. 253f. zi- tiert nach Wiese (2000), S. 54f. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 189 Zudem besteht die Möglichkeit weitere nationale Zielsetzungen aufzunehmen und zu bewerten. Die Skala der Relevanzeinschätzungen reicht von eins = „sehr hohe Rele- vanz“ bis sechs = „sehr geringe Relevanz“. Im Anschluss an die Frage besteht die Möglichkeit zu Anmerkungen zum Zweck der Erläuterung der Antworten bzw. Bewer- tungen. 5.2.3.2 Erhebung zu den Aufgaben des Public Debt Managements Hinsichtlich der Aufgaben der einzelnen Debt Management-Organisationseinheiten zielt das Erkenntnisinteresse des zweiten Fragenkreises auf das Identifizieren von eventuellen Unterschieden hinsichtlich des Aufgabenumfangs zwischen vergleichba- ren Organisationseinheiten unterschiedlicher Länder ab. Damit sollen die definierten Organisationsmodell-Cluster plausibilisiert und gegebenenfalls neue Cluster geschaf- fen werden. Soweit aus einem Land mehrere Rückläufe von unterschiedlichen Organi- sationseinheiten zugehen, kann zudem eine Plausibilitätskontrolle der Antworten er- folgen. Die Frage zu den Aufgaben der einzelnen Organisationseinheiten eines Landes wird als Teilfrage 2.1 des Erhebungsbogens wie folgt definiert: „Welche Debt Management- Leistungen werden in Ihrem Land von welcher Organisationseinheit wahrgenommen?“ Als Antwortmöglichkeiten werden für die Organisationeinheiten „Ministerium“, „DMO“, „Zentralbank“ oder „Sonstige“ vorgegeben:887 • der Abschluss von Schuldscheindarlehen, • die Emission von staatlichen Wertpapieren, • der Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten, • die Risikosteuerung und -überwachung, • die Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung, • die Vorbereitung von Entscheidungsalternativen betreffend die Geschäftspolitik, • die Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für staatliche Wertpapiere, • das Privatkundengeschäft für staatliche Wertpapiere, • die staatliche Wertpapierverwaltung, • die strategische Steuerung der Schuldenstruktur, • die Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik, 887 Die vorgegebenen Antwortmöglichkeiten lehnen sich an den Aufgabenumfang der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH an (vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011a): Über uns, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzagentur/ueber-uns/, Zugriff vom 2. Februar 2012). 190 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren • gesamtwirtschaftliche Aufgaben (insbesondere die Geldpolitik), • Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos bei der Zentralbank sowie • die Liquiditätssteuerung. Zudem besteht die Möglichkeit, weitere Leistungen der einzelnen Organisationseinhei- ten anzufügen. Weiterhin sollen eventuelle Unterschiede hinsichtlich der Autonomie der Aufgaben- wahrnehmung zwischen vergleichbaren Organisationseinheiten unterschiedlicher Länder untersucht werden. Damit soll insbesondere analysiert werden, ob signifikante Autonomie-Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodell-Clustern be- stehen und ob diese gegebenenfalls als organisatorische strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements Kosten-Risiko-Differenzen erklären können. Teilfrage 2.2 wird wie folgt formuliert: „Wie umfangreich sind die Debt Management- Kompetenzen Ihrer Organisationseinheit?“ Die in Teilfrage 2.1 definierten Leistungen können den folgenden Antwortmöglichkei- ten zugeordnet werden: • die eigenverantwortliche Entscheidung, • die eigenverantwortliche Entscheidung innerhalb bestimmter Limits, • das Handeln auf Weisung (verbunden mit der Verantwortung für die Umsetzung der Weisung) sowie • das Erbringen von nachgefragten Dienstleistungen (verbunden mit der Verant- wortung für deren Qualität). Zudem können weitere Autonomiegrade definiert und Leistungen entsprechend zu- geordnet werden. Mit einer weiteren Teilfrage soll eine Bewertung der Aufgabenverteilung auf die ein- zelnen Organisationseinheiten sowie deren Zusammenarbeit erfolgen. Das Erkenn- tnisinteresse besteht darin, die Zweckmäßigkeit der Aufgabenzuordnung auf die ein- zelnen Aufgabenträger und die Qualität der Zusammenarbeit zwischen den Aufgaben- trägern einschätzen zu lassen. Diese Einschätzungen können gegebenenfalls Schwachstellen in der Aufgabenverteilung bzw. in der Zusammenarbeit aufzeigen oder stellen zumindest Indikatoren für diese dar. Mit Hilfe der Teilfrage 2.3 soll insbe- sondere untersucht werden, ob signifikante Unterschiede in der qualitativen Bewer- tung der Aufgabenverteilung bzw. der Zusammenarbeit zwischen den einzelnen Orga- nisationsmodell-Clustern bestehen und ob diese gegebenenfalls als organisatorische strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements etwaige Kreditkosten- Risiko-Differenzen erklären können. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 191 Teilfrage 2.3 lautet: „Wie bewerten Sie die Aufgabenverteilung bzw. die Zusammenar- beit zwischen den Aufgabenträgern des Debt Managements in Ihrem Land?“ Die Skala der Antwortmöglichkeiten für die Bewertung der Aufgabenverteilung bzw. der Zusammenarbeit mit einzelnen, zu benennenden Organisationseinheiten reicht von eins = „sehr gut“ bis sechs = „sehr schlecht“. Zur Erläuterung der in Teilfrage 2.3 gegebenenfalls aufgezeigten Schwachstellen soll mit Hilfe einer weiteren Teilfrage die Möglichkeit gegeben werden, erkannte Optimie- rungspotenziale hinsichtlich Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit zwischen den Organisationseinheiten zu benennen. Teilfrage 2.4 ist wie folgt formuliert: „Welche Optimierungspotenziale sehen Sie hin- sichtlich der Aufgabenverteilung bzw. hinsichtlich der Zusammenarbeit?“. Um die Vergleichbarkeit der Untersuchungspartner sicherzustellen, sind gegebenen- falls von einzelnen Organisationseinheiten zusätzlich erbrachte Aufgaben heraus zu- rechnen. Hierzu wird mit einer weiteren Teilfrage erhoben, zu welchem prozentualen Anteil gegebenenfalls Debt Management-Leistungen für externe Dritte außerhalb der jeweiligen staatlichen Ebene, zum Beispiel für andere Länder, für Bundesländer oder für Kommunen, erbracht werden. Teilfrage 2.5 lautet wie folgt: „In welchem Umfang werden Debt-Management- Leistungen für externe Dritte (andere Staaten, Bundesländer, Kommunen, etc.) erb- racht?“. Im Anschluss an die fünf Teilfragen besteht die Möglichkeit, Anmerkungen zum Zwe- cke der Erläuterung anzufügen. 5.2.3.3 Erhebung zu den Kosten des Public Debt Managements Das Erkenntnisinteresse des dritten Fragenkreises besteht zum einen darin, eventuel- le Unterschiede hinsichtlich der Ausgaben oder Kosten des Public Debt Managements zwischen den einzelnen Ländern zu erfassen. Zum anderen soll die Datengrundlage für die Berechnung der Kreditkosten im Rahmen der vorliegenden Untersuchung ge- schaffen werden. Ziel ist es, für jedes in die Untersuchung einbezogene Land die Kre- ditkosten je Mio. Schuldenvolumen nach einheitlichem Verfahren zu ermitteln und ge- gebenenfalls Kostenunterschiede zwischen den einzelnen Ländern bzw. zwischen den einzelnen Organisationsmodell-Clustern aufzuzeigen. Frage 3.1 ist wie folgt formuliert: „Zu welchen Ausgaben bzw. Kostenarten des Debt Managements liegen Ihnen Informationen vor?“. Als Antwortmöglichkeiten werden die in Abschnitt 3.3.1 definierten Kostenarten „Zins- kosten“, „Transaktionskosten“, „Verwaltungskosten“, „Sicherungskosten“ und „Über- wachungs- und Kontrollkosten“ sowie die Zahlungen aus Tilgungsleistungen ange- 192 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren führt. Darüber hinaus können weitere Kosten- oder Ausgabearten angeführt werden. Für jede Kosten- oder Ausgabenart soll angegeben werden, ob diesbezüglich Informa- tionen vorliegen und welche Höhe diese gegebenenfalls im Jahr 2010 hatte. Da eine umfassende Abbildung aller Kostenarten voraussichtlich nicht für alle Länder möglich sein wird, sollen mit Hilfe einer weiteren Teilfrage Annahmen zur Kostener- mittlung mit Hilfe von Zuschlagssätzen zu den Zinskosten erhoben werden. Hierzu werden aus der Literatur abgeleitete und per Experteninterview888 verifizierte Zu- schlagssätze zu den Zinskosten (Transaktionskostenzuschlagssatz von 0,1 Prozent, Verwaltungskostenzuschlagssatz von 0,05 Prozent sowie Sicherungskostenzu- schlagssatz von 0,005 Prozent) zur Diskussion gestellt und zugleich gegebenenfalls abweichende Einschätzungen der Untersuchungsobjekte erhoben. Alternativ kann die Anzahl der für Verwaltungs- oder Überwachungs- und Kontroll-Aufgaben eingesetzten Vollzeitstellen angegeben werden. Diese Zahl kann sowohl zur Berechnung der Kos- ten (mit Hilfe von Personalkostentabellen) als auch als Indikator für den Vergleich zwi- schen den einzelnen Ländern bzw. einzelnen Clustern verwendet werden. Teilfrage 3.2 lautet wie folgt: „Falls Ihnen keine Kosteninformationen vorliegen, können deren Werte anhand der folgenden Annahmen geschätzt werden? a) als Prozentsatz (bzw. In Basispunkten) der Zinskosten? b) basierend auf dem Personaleinsatz (in Vollzeitstellen)“. Eine weitere Teilfrage hat die Ermittlung der vorhandenen Kostentransparenz zum Gegenstand. Mit Hilfe der Ermittlung der regelmäßig errechneten Kennzahlen zu den Ausgaben bzw. Kosten des Debt Managements soll zum einen die in Teilfrage 3.1 er- hobene Kostentransparenz plausibilisiert werden. Zum anderen soll zusätzlich der Frage nach einem eventuellen Zusammenhang zwischen der Kostentransparenz und der Höhe der Kreditkosten je Schuldenvolumen nachgegangen werden. Teilfrage 3.3 ist wie folgt definiert: „Welche Ausgaben- oder Kosten-Kennzahlen wer- den regelmäßig ermittelt?“ Abschließend besteht die Möglichkeit erläuternde Anmerkungen zu den drei Teilfragen betreffend die Kosten des Debt Managements anzufügen. 5.2.3.4 Erhebung zu den Risiken des Public Debt Managements Das Erkenntnisinteresse des vierten Fragenkreises besteht zum einen in der Ermitt- lung, welche Risiken identifiziert werden und in welcher Höhe diese nach Einschät- zung des Untersuchungspartners zum Untersuchungszeitpunkt bestanden. Zum ande- ren sollen die aktive Steuerung der Risiken und die Risikotransparenz analysiert wer- den. 888 Vgl. Experteninterview II-1 in Anlage 2. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 193 Teilfrage 4.1 lautet wie folgt: „Welche Risiken des Debt Managements existierten zum 31. Dezember 2010 in Ihrem Portfolio?“. Zur Beantwortung der Teilfrage stehen die im Rahmen dieser Forschungsarbeit defi- nierten Risiken zur Verfügung: • keine Angabe möglich, da Risiken nicht ermittelt werden. • Zinsänderungsrisiken mit einem Erwartungswertes in Höhe von , • Währungskursrisiken mit einem Erwartungswertes in Höhe von , • Kreditrisiken mit einem Erwartungswertes in Höhe von sowie • keine Risiken, da alle Risiken über Sicherungsinstrumente zu 100% abgesichert sind. Darüber hinaus können weitere Risikoarten angegeben und bewertet werden. Alterna- tiv können anstatt der Erwartungswerte auch die mittleren Eintrittswahrscheinlichkeiten und die mittleren Schadenshöhen angeben werden. Eine weitere Teilfrage zielt darauf ab festzustellen, welche Risiken aktiv gesteuert werden. Damit ist die Frage verbunden, ob und welche Risikopositionen bewusst ein- gegangen werden. Von Interesse ist dabei insbesondere, ob Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern bzw. den einzelnen Organisationsmodell-Clustern bestehen. Sollte sich ein Zusammenhang zwischen der aktiven Steuerung und den Kosten und Risiken der einzelnen Länder bzw. Cluster identifizieren lassen, würde die Kompetenz zur aktiven Steuerung einen organisatorischen strategischen Erfolgsfaktor darstellen. Diesbezüglich ist insbesondere auch zu analysieren, ob Zusammenhänge zwischen der aktiven Steuerung und der Autonomie (Frage 2.2), dem Know-How (Frage 5.2) oder der strategischen Steuerung und Überwachung (Frage 7) bestehen. Teilfrage 4.2 ist wie folgt formuliert: „Welche Risiken werden aktiv gesteuert?“ Als Antwortmöglichkeiten sind vorgegeben: • Zinsänderungsrisiken, • Währungsrisiken sowie • Kreditrisiken. Weitere aktiv gesteuerte Risiken können gegebenenfalls benannt werden. Mit Hilfe der dritten Teilfrage zum Risiko des Debt Managements, soll die Risikotrans- parenz (Umfang der ermittelten Risiken, Umfang der genutzten Risikoinformationen, insbesondere Nutzen von Marktprognosen) und eventuelle diesbezüglich bestehende Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern bzw. Organisationsmodell-Clustern analysiert werden. Das Erkenntnisinteresse ist auf einen eventuellen Zusammenhang 194 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren zwischen der Risikotransparenz und den Kreditkosten und Risiken der einzelnen Län- der bzw. Cluster gerichtet. Falls ein signifikanter Zusammenhang identifiziert werden kann, wäre die Risikotransparenz ein materieller strategischer Erfolgsfaktor. Diesbe- züglich ist auch ein Zusammenhang zwischen der Risikotransparenz und dem vor- handenen Know-How (Frage 5.1) zu untersuchen. Teilfrage 4.3 lautet wie folgt: „Welche Risikoinformationen werden regelmäßig zur Steuerung genutzt?“. Folgende Antwortmöglichkeiten sind vorgesehen: • Risikokennzahlen (mit der Bitte diese beispielhaft zu benennen), • Frühwarnindikatoren (mit der Bitte diese beispielhaft zu benennen), • Risikokorrelationen (mit der Bitte diese beispielhaft zu benennen), • eigene Marktprognosen, • externe Marktprognosen sowie • Kosten der Risikobewältigung (mit der Bitte, diese - falls vorhanden - für das Jahr 2010 zu quantifizieren). Daneben besteht die Möglichkeit, weitere genutzte Risikoinformationen anzugeben. Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den drei Teilfragen betreffend die Risiken des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläutern. 5.2.3.5 Erhebung zum internen und externen Know-How Mit den Fragen des fünften Fragenkreises zum internen und externen Know-How sol- len sowohl Daten zur Quantität als auch zur Qualität des Personaleinsatzes für Aufga- ben des staatlichen Debt Managements erhoben werden. Damit soll vor allem unter- sucht werden, ob der - insbesondere von HAIN festgestellte - Trend zur Professionali- sierung zu Know-How-Unterschieden zwischen den einzelnen Clustern führt.889 Die erste Teilfrage hat die Quantität des Personaleinsatzes zum Gegenstand. 890 Teil- frage 5.1 lautet wie folgt: „Wie viele Vollzeitstellen werden für Debt Management- Aufgaben in Ihrer Organisationseinheit eingesetzt?“. Bei der Antwort sind aus Gründen der Vergleichbarkeit die Stellen für die staatliche Wertpapierverwaltung nicht zu be- rücksichtigen. 889 Vgl. Hain (2003), S. 12ff. 890 Die Erfassung des Personal-Inputs ermöglicht auch - beispielsweise mit Hilfe von Personalkostenta- bellen - eine Ermittlung der Personalkosten des Public Debt Managements (vgl. beispielsweise Hes- sisches Ministerium des Inneren und für Sport (2011): Personalkostentabellen, unter: http://www.hessen.de/irj/HMdI_Internet?cid=e0da47a5fc87d39c79b071c84d80a165, Zugriff vom 12. Januar 2012). Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 195 Der Fokus der zweiten Teilfrage ist auf die Qualität des (internen) Personaleinsatzes gerichtet. Als zu erhebende Qualitätskriterien werden hierzu - in Anlehnung an den von HAIN identifizierten Trend zur Professionalisierung - die Parameter „Erfahrung aus einer Tätigkeit im privaten Finanzsektor“, „geeigneter Hochschulabschluss“ und „Art der Besoldung“ herangezogen.891 Bei den ersten beiden Parametern sollen die Zahl der jeweiligen Vollzeitstellen erfasst werden. Teilfrage 5.2 umfasst die folgenden Fragestellungen: „Wie viele Vollzeitstellen waren zuvor im privaten Finanzsektor tätig?“ „Wie viele Vollzeitstellen haben einen entsprechenden Hochschulabschluss?“ „Erfolgt die Besoldung nach öffentlich-rechtlichen Konditionen oder entspricht diese dem privatwirtschaftlichen Gehaltsgefüge?“. Die Anzahl der Vollzeitstellen, die zuvor im privaten Finanzsektor tätig waren, dient als Indikator für das Know-How des Personals. Hierzu soll auch eine prozentuale Quote dieser Vollzeitstellen in Relation zu den gesamten Vollzeitstellen der Organisation ab- gebildet werden. Zu untersuchen ist insbesondere, ob ein Zusammenhang zwischen dem prozentualen Anteil der zuvor im privaten Finanzsektor tätigen Vollzeitstellen und den Kosten und Risiken der einzelnen Länder bzw. der einzelnen Cluster identifiziert werden kann. In diesem Fall ließe sich privatwirtschaftliches Kreditmanagement-Know-How als organi- satorischer strategischer Erfolgsfaktor definieren. Daneben ist zu analysieren, ob Zu- sammenhänge zwischen dieser Quote und den Antworten betreffend die Autonomie der Organisation (Frage 2.2), die aktive Risikosteuerung (Frage 4.1), den Instrumen- teneinsatz (Frage 6.2) sowie hinsichtlich der strategischen Steuerung (Frage 7) beste- hen. Die Fragestellung nach der Anzahl der Vollzeitstellen mit entsprechendem Hochschul- abschluss soll analog zu der Quote der Vollzeitstellen mit Vortätigkeiten im privaten Finanzsektor analysiert werden. Entsprechend werden Zusammenhänge zwischen der Quote der Vollzeitstellen mit entsprechendem Hochschulabschluss und den Kosten und Risiken des nationalen Debt Managements (Fragen 3 und 4) sowie hinsichtlich der Antworten betreffend die Autonomie der Organisation (Frage 2.2), die aktive Risi- kosteuerung (Frage 4.1), den Instrumenteneinsatz (Frage 6.2) sowie die strategischen Steuerung (Frage 7) analysiert. Mit Hilfe der Teilfrage, ob die Besoldung nach öffentlich-rechtlichen Konditionen erfolgt oder dem privatwirtschaftlichen Gehaltsgefüge entspricht, sollen evtl. Besoldungs- struktur-Unterschiede zwischen einzelnen Ländern bzw. einzelnen Clustern identifi- 891 Vgl. Hain (2003), S. 14. 196 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren ziert werden. Zu untersuchen ist insbesondere, inwiefern ein Zusammenhang zwi- schen der Art der Besoldung bzw. Vergütung und den Kosten und Risiken des Debt Managements der einzelnen Länder bzw. Cluster besteht. Sofern ein Zusammenhang festgestellt werden kann, fungiert die Art der Besoldung bzw. Vergütung als organisa- torischer strategischer Erfolgsfaktor. Weiterhin ist zu untersuchen, ob die Art der Be- soldung bzw. Vergütung mit der Autonomie der Organisationseinheit korreliert bzw. als Indikator für diese geeignet ist. Die Teilfrage 5.3 zielt darauf ab, inwiefern die einzelnen Länder bzw. Cluster gegebe- nenfalls fehlendes privatwirtschaftliches Know-How in Einzelfällen durch Einkauf von externen Dienstleistungen kompensieren. Teilfrage 5.3 ist wie folgt formuliert: „Wird darüber hinaus externes Know-How fallweise eingesetzt?“. Als Antwortmöglichkeiten sind „ja“ und „nein“ vorgegeben. Die mit Hilfe dieser Fragestellung erzielten Antworten können eventuell einen Indikator für einen nicht gedeckten qualitativen oder quantitati- ven Personalbedarf darstellen. Teilfrage 5.4 zielt darauf ab, ob die einzelnen Länder bzw. Cluster gegebenenfalls feh- lendes privatwirtschaftliches Know-How in der DMO durch eine Kooperation mit der Zentralbank, einem Kreditinstitut oder weiteren Kooperationspartnern kompensieren. Teilfrage 5.4 lautet „Existiert eine Kooperation der Debt Management- Organisationseinheit mit der Zentralbank, einem Kreditinstitut oder anderen Institutio- nen?“. Mögliche Antworten sind „mit Zentralbank“ und „mit Kreditinstitut“. Daneben besteht die Möglichkeit, weitere Kooperationspartner in einem Leerfeld anzugeben. Die Antworten verdeutlichen gegebenenfalls einen bestehenden nicht gedeckten quali- tativen oder quantitativen Personalbedarf. Mit Hilfe von Teilfrage 5.5 („Wie viele Vollzeitstellen werden für die staatliche Wertpa- pierverwaltung eingesetzt?“) soll eine Abgrenzung des Personaleinsatzes für Debt Management-Aufgaben vom Personaleinsatz für Aufgaben der staatlichen Wertpa- pierverwaltung erfolgen. Dies ist notwendig, da nicht in allen Ländern, die Leistungen der staatlichen Wertpapierverwaltung von Organisationseinheiten des Debt Manage- ments erbracht, sondern von separaten Institutionen wahrgenommen werden, die au- ßerhalb des im Rahmen dieser Forschungsarbeit untersuchten Spektrums (Ministe- rium, DMO, Zentralbank) liegen.892 Durch das Herausrechnen der Vollzeitstellen für die staatliche Wertpapierverwaltung vom Personaleinsatz für das staatliche Schul- denmanagement soll die Vergleichbarkeit der erhobenen Informationen sichergestellt werden. 892 Vgl. beispielsweise das italienische Dipartimento del Tesoro (2012): Mission, unter: http://www.dt.tesoro.it/it/dipartimento/mission.html, Zugriff vom 8. Januar 2012. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 197 Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend das interne oder externe Know-How des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläutern. 5.2.3.6 Erhebung zu den inhaltlichen Parametern des Public Debt Managements Der sechste Fragenkreis der empirischen Untersuchung ist auf die inhaltlichen Para- meter des nationalen Debt Managements ausgerichtet. Im Fokus stehen insbesondere die Zusammensetzung der Schuldenportfolien und das Management dieser Portfolien. Mit Teilfrage 6.1 wird das Spektrum der in den einzelnen Ländern zulässigen Finanz- instrumente analysiert. Die Fragestellung lautet: „Welche Finanzinstrumente sind hin- sichtlich des Debt Managements Ihres Landes zulässig?“. Als Antwortmöglichkeiten sind die Finanzinstrumente „(Schuldschein-)Darlehen, „Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc.“, „Forwards“, „Futures“, „Options“ und „Swaps“ vorgegeben. Weitere Instrumente können angeführt werden. Mit Hilfe dieser Fragestellung wird untersucht, ob ein Zusammenhang zwischen dem Umfang der zulässigen Finanzinstrumente und den Kosten und Risiken des Debt Ma- nagements der einzelnen Länder bzw. Cluster besteht. Sofern sich ein solcher nach- weisen lässt, fungiert der Umfang der zulässigen Finanzinstrumente als inhaltlicher strategischer Erfolgsfaktor. Weiterhin sind eventuelle Zusammenhänge zwischen dem Umfang der zulässigen Finanzinstrumente und der Autonomie (Frage 2.2), der aktiven Risikosteuerung (Frage 4.1), dem finanzwirtschaftlichen Know-How (Frage 5.2) sowie der strategischen Steue- rung (Frage 7) zu analysieren. Mit Teilfrage 6.2 wird die tatsächliche Zusammensetzung des Schuldenportfolios zum 31. Dezember 2010 untersucht. Die Fragestellung lautet: „Aus welchen Finanzinstru- menten setzte sich das Portfolio zum 31. Dezember 2010 zusammen?“. Die vorgege- benen Antwortmöglichkeiten entsprechen der Teilfrage 6.1. Für jedes Instrument soll entweder ein monetärer Wert (in Mio. Euro) oder ein prozentualer Anteil angegeben werden. Im Zentrum des Erkenntnisinteresses stehen eventuelle Zusammenhänge zwischen dem Umfang der genutzten Finanzinstrumente und den Kosten und Risiken des Debt Managements der einzelnen Länder bzw. Cluster. Lässt sich ein solcher nachweisen, fungiert der Umfang der genutzten Finanzinstrumente als inhaltlicher strategischer Erfolgsfaktor. Des Weiteren sollen eventuelle Unterschiede zwischen dem zulässigen und dem ge- nutzten Schuldenportfolio identifiziert werden. Darüber hinaus sind eventuelle Zu- sammenhänge zwischen dem Umfang der genutzten Finanzinstrumente und der Au- tonomie (Frage 2.2), der aktiven Risikosteuerung (Frage 4.1), dem kreditwirtschaftli- 198 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren chen Know-How (Frage 5.2) sowie der strategischen Steuerung (Frage 7) zu untersu- chen. Zu analysieren ist insbesondere, ob eine eventuell ermittelte Differenz zwischen zu- lässigem und genutztem Umfang der Finanzinstrumente in einem Zusammenhang zum Umfang des kreditwirtschaftlichen Know-Hows steht. Lässt sich ein solcher nachweisen, so kann dies als Indikator für eine mögliche Nutzensbarriere aufgrund fehlendem kreditwirtschaftlichen Know-How interpretiert werden. Hieraus ließe sich ein Indikator für das kreditwirtschaftliche Know-How als organisatorischer Erfolgsfaktor ableiten. Eine weitere Fragestellung (Frage 6.3) untersucht, welche Instrumente zum 31. Dezember 2010 in welchem prozentualen Umfang als Sicherungsinstrumente ge- nutzt wurden. Teilfrage 6.3 lautet: „Welche Instrumente wurden (in welchem Umfang) als Sicherungsinstrumente eingesetzt?“. Als Antwortmöglichkeiten sind die Instrumen- te „Futures“, Options“ und „Swaps“ vorgegeben. Darüber hinaus können weitere Si- cherungsinstrumente angeführt werden. Für jedes Instrument soll dessen prozentualer Umfang angegeben werden. Die Fragestellung fungiert einerseits als Plausibilitätsprüfung zu den Fragen 4.1 (exis- tierende Risiken im Schuldenportfolio) und 6.2 (tatsächlicher Instrumenteneinsatz) hinsichtlich des Aspekts, ob alle tatsächlichen vorhandenen Risiken angegeben wur- den. Andererseits stellt die Beantwortung der Frage auch eine Grundlage für eine hilfsweise Berechnung der Sicherungskosten (vgl. Teilfragen 3.1 und 3.2) dar. Mit Teilfrage 6.4 soll die Struktur der Schuldenportfolios zum 31. Dezember 2010 er- mittelt und die Datengrundlage für die einheitliche Ermittlung der Zinsänderungsrisiken erhoben werden (vgl. Abschnitt 3.3.2.1). Die Fragestellung lautet: „Liegen für den Stichtag 31. Dezember 2010 die nachfolgenden Kennzahlen (gegebenenfalls als Schätzwerte) vor?“. Zur Erhebung der Daten wird die folgende Tabelle verwendet: Tabelle 14: Datenerhebung: Struktur des Schuldenportfolios Hilfsweise können die Daten von den Untersuchungspartnern geschätzt werden. Die- se Daten stellen den Ausgangspunkt (zusammen mit evtl. weiterführenden Informatio- nen bei Frage 9) für die Berechnung der Risiken des Schuldenportfolios im Rahmen dieser Forschungsarbeit dar. Kennzahl Festverzinsliche Schulden Variabel verzinsliche Schulden Anteil an den Gesamtschulden Durchschnittlicher Zinssatz Durchschnittliche Restlaufzeit Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 199 Auf Basis von einheitlich ermittelten Risikowerten ist eine Vergleichbarkeit zwischen den einzelnen Ländern sichergestellt. Zur Plausibilisierung der ermittelten Risikowerte kann ein Abgleich zu den bei Teilfrage 4.1 erhobenen Erwartungswerten der einzelnen Risiken erfolgen.893 Teilfrage 6.5 analysiert, welche Zielvorgaben bzw. Performance-Benchmarks seitens der strategischen Steuerung für das Portfolio definiert wurden. Damit soll ermittelt werden, inwieweit strategische Vorgaben definiert sind, die die Grundlage für eine strategische Steuerung und Überwachung schaffen (vgl. Frage 7) bzw. welche konkre- ten Vorgaben (Detaillierungsgrad, Umfang und Gültigkeit der Regelungen) eingesetzt werden. Teilfrage 6.5 ist als offene Frage formuliert. Sie lautet: „Welche Zielvorgaben bzw. Performance-Benchmarks sind seitens der strategischen Steuerung für das Port- folio definiert?“. Diesbezüglich ist insbesondere zu analysieren, ob Zusammenhänge zwischen Art und Umfang der Zielvorgaben und den Kosten und Risiken des Debt Managements in den einzelnen Ländern bzw. Clustern besteht. Dabei ist auch zu untersuchen, ob sich ein Zusammenhang zwischen Umfang und Art der Zielvorgaben und dem jeweiligen na- tionalen Organisationsmodell nachweisen lässt. Weiterhin sind eventuelle Zusammenhänge zwischen Umfang und Art der Zielvorga- ben und der Autonomie (Frage 2.2), dem Know-How (Frage 5.2), dem zulässigen und tatsächlichem Instrumenteneinsatz (6.1 und 6.2) sowie der strategischen Steuerung und Überwachung (Frage 7) in die Analyse einzubeziehen. Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die materiellen Parameter des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläu- tern. 5.2.3.7 Erhebung zur strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements Der siebte Fragenkreis dient der Ermittlung der strategischen Steuerungs- und Über- wachungselemente. Mit Teilfrage 7.1 („Folgende strategische Steuerungs- und Überwachungselemente sind vorhanden:“) werden die vorhandenen strategischen Steuerungs- und Überwa- chungsinstrumente erhoben. Folgende Antwortmöglichkeiten sind vorgegeben (vgl. Anlage 12):894 893 Voraussetzung hierfür ist eine Beantwortung der Frage 4.1 durch die Untersuchungspartner. 894 Die vorgegeben Antwortmöglichkeiten lehnen sich an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER / TOGO zur Governance der DMO (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S.29ff.) sowie an die Ergebnis- se des Experteninterviews I-2 (vgl. Anlage 1) an. 200 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren • Eindeutige Risikovorgaben durch das Ministerium, • eindeutige Risikovorgaben durch eine andere - zu benennende - Institution, • eindeutige Kostenvorgaben durch das Ministerium, • eindeutige Kostenvorgaben durch eine andere - zu benennende - Institution, • eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium, • eindeutige Festlegung von Limits durch eine andere - zu benennende - Institution, • eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch das Ministerium, • eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch eine andere - zu benen- nende - Institution, • eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch das Ministerium, • eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch eine andere - zu benennen- de - Institution, • Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios durch das Ministerium, • Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios durch die DMO, • Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios durch eine andere - zu benennende - Institution, • ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit dem Ministerium als Empfänger, • ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit dem Parlament als Emp- fänger, • ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit der Zentralbank als Emp- fänger, • ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit der Aufsicht als Empfänger, • ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit einer anderen - zu be- nennenden - Institution als Empfänger, • schriftliche Regelung von Bewilligung und Einsatz von Finanzinstrumenten, • schriftliche Regelung der Kontrahenten, • Funktionstrennung zwischen Handel, Abwicklung und Kontrolle bzw. organisa- torische Trennung zwischen front-, middle- und back office, • bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirkt das Ministerium mit, • bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirkt die Zentralbank mit, • bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirkt eine andere - zu benennen- de - Institution mit, Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 201 • bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirkt das Ministerium mit, • bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirkt die Zentralbank mit, • bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirkt eine andere - zu benen- nende - Institution mit, • bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirkt das Ministerium mit, • bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirkt die Zentralbank mit, • bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirkt eine andere - zu be- nennende - Institution mit, • regelmäßiger Bericht an Öffentlichkeit über Erfolg des Debt Managements, • Überwachung erfolgt durch das Management, • Überwachung erfolgt durch das Controlling, • Überwachung erfolgt durch das Risikomanagementsystem, • Überwachung erfolgt durch die Interne Revision, • Überwachung erfolgt durch das Compliance-System, • Überwachung erfolgt durch das Interne Kontrollsystem, • Überwachung erfolgt durch das Board of Directors bzw. das Advisory Board, • Überwachung erfolgt durch das Audit Committee, • Überwachung erfolgt durch das Parlament bzw. einen Parlamentsausschuss, • Überwachung erfolgt durch den Rechnungshof, • Überwachung erfolgt durch eine Aufsichtsbehörde, • Überwachung erfolgt durch beauftragte Wirtschaftsprüfer sowie • Überwachung erfolgt durch eine andere – zu benennende - Institution. Falls Aufgabenträger in privater Rechtsform (z.B. in Form der Gesellschaft mit be- schränkter Haftung) eingesetzt werden, wird ergänzend erhoben, ob eine zusätzliche Überwachung durch die folgenden Institutionen bzw. Maßnahmen erfolgt:895 • (freiwilliger) Aufsichtsrat, • (freiwilliger) Aufsichtsratsausschuss, • Definition von zustimmungspflichtigen Geschäften durch den Aufsichtsrat, • erweiterte Prüfung durch den Abschlussprüfer sowie • unmittelbare Unterrichtung durch den Rechnungshof. 895 Die vorgegebenen Antwortmöglichkeiten lehnen sich an EISENHARDT / WACKERBARTH (vgl. Ei- senhardt / Wackerbarth (2011), S. 259f.), an EIBELSHÄUSER (vgl. Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. sowie an EIBELSHÄUSER / NOWAK (vgl. Eibelshäuser / Nowak (2004), Randnummer 4ff.) an. 202 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Das Erkenntnisinteresse dieser Teilfrage umfasst die Identifikation von eventuellen Unterschieden hinsichtlich der strukturellen Steuerungs- und Überwachungselemente zwischen den einzelnen Ländern oder Clustern. Ausgehend davon soll insbesondere ein eventueller Zusammenhang zwischen Kosten und Risiken des nationalen Debt Managements und den jeweiligen strukturellen Steuerungs- und Überwachungselemente untersucht werden. Sofern sich ein solcher Zusammenhang nachweisen lässt, fungieren die strukturellen Steuerungs- und Über- wachungselemente als organisatorische Erfolgsfaktoren. Dabei soll analysiert werden, ob ein Zusammenhang zwischen strukturellen Steue- rungs- und Überwachungselemente und einzelnen Organisationsmodellen besteht. Weiterhin ist der Frage nach eventuellen Zusammenhängen zwischen den strategi- schen Steuerungs- und Überwachungsinstrumenten und der Autonomie (Frage 2.2), dem Know-How (Frage 5.2), dem Instrumenteneinsatz (Frage 6.2) sowie den strategi- sche Zielvorgaben (Frage 6.4) nachzugehen. Mit Hilfe von Teilfrage 7.2 wird mittels offener Fragestellung erhoben, ob und welche weiteren Elemente, Richtlinien oder Vorgaben der Steuerung und Überwachung des Debt Managements dienen: „Welche weiteren Elemente / Richtlinien / Vorgaben die- nen der Steuerung und Überwachung des Debt Managements?“. Im Erkenntnisinteresse dieser Frage steht das Erheben von weiteren strukturellen Steuerungs- und Überwachungselemente bzw. diesbezüglichen Richtlinien und Vor- gaben, die die strategischen Steuerungs- und Überwachungselemente von Frage 7.1 gegebenenfalls ergänzen. Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die strategische Steuerung und Überwachung des Debt Managements mit Hilfe von An- merkungen zu erläutern. 5.2.3.8 Erhebung zur Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Der achte Fragenkreis umfasst die Bewertung von möglichen strategischen Erfolgsfak- toren sowie die Zuordnung der strategischen Erfolgsfaktoren zu möglichen Organisati- onsmodellen durch die Untersuchungsobjekte. Bei Teilfrage 8.1 („Strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements sind:“) ist seitens der Untersuchungsobjekte eine Bewertung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren vorzunehmen. Hierzu sind vorgegebene mögliche Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements mit Hilfe einer Skala (mit 1 = „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bis 6 = „überhaupt kein strategischer Erfolgsfaktor“) zu bewerten. Diese Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 203 Bewertung ist in zwei Bereiche aufgeteilt: Hinsichtlich des Systems Debt Management sind die folgenden Parameter zu bewerten:896 • Klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management- Aufgabenträgern, • Managen / Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management sowie • angemessene Information der politischen Entscheidungsträger. Hinsichtlich der DMO (unabhängig von ihrer organisatorischen Ansiedlung) sind Ein- schätzungen zu den folgenden Parameter vorzunehmen:897 • Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How, • Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft, • Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristigen Parametern, • Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend langfristigen Parametern, • Eigenständige Organisationsform außerhalb der Ministerialverwaltung, • Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko, • Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstäben, • Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Portfolios, • Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten, • Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumenten, • Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office, • Ministerium wirkt mit bei Kreditaufnahme, • Zentralbank wirkt mit bei Kreditaufnahme, • Ministerium wirkt mit bei Anleiheemission, • Zentralbank wirkt mit bei Anleiheemission, • Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz, • Zentralbank wirkt mit bei Derivate-Einsatz, • Unterstützung des Managements durch Controlling, • Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium, • Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem, 896 Die vorgegeben Antwortmöglichkeiten lehnen sich an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER / TOGO zur Governance der DMO (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S.29ff.) sowie an die Ergebnis- se des Experteninterviews I-2 (vgl. Anlage 1) an. 897 Die vorgegeben Antwortmöglichkeiten lehnen sich an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER / TOGO zur Governance der DMO (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S.29ff.) sowie an die Ergebnis- se des Experteninterviews I-2 (siehe Anlage 1) an. 204 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren • Überwachung des Managements durch die Interne Revision, • Überwachung des Managements durch das Interne Kontrollsystem, • Überwachung des Managements durch das Compliance-System, • Überwachung des Managements durch die Aufsichtsbehörde sowie • Überwachung des Managements durch den Rechnungshof. Weitere strategische Erfolgsfaktoren können von den Untersuchungsobjekten in einer Leerzeile angeführt werden. Dadurch können „neue“ strategische Erfolgsfaktoren aus Sicht der Praxis generiert werden, die bei der deduktiven Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren aus der Literatur nicht aufgefunden wurden. Das Erkenntnisinteresse dieser Teilfrage besteht insbesondere in der Ermittlung der subjektiven Bewertung möglicher strategischen Erfolgsfaktoren aus Sicht der Praxis. Im Fokus der Analyse dieser Teilfrage stehen eventuelle Bewertungsunterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Hieran schließen sich insbesondere die Fragen an, ob sich diese eventuellen Unterschiede durch die Zugehörigkeit zu einem bestimmten Organisationsmodell-Cluster erklären lassen oder ob die vorgenommenen Einschät- zungen unabhängig vom Organisationsmodell und somit „allgemein gültig“ sind. Teilfrage 8.2 („Die unter 8.1 genannten strategischen Erfolgsfaktoren sind bei den fol- genden Organisationsmodellen des operativen Debt Managements wie folgt ausgep- rägt:“) dient der subjektiven Zuordnung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren zu einzelnen Organisationsmodellen aus Sicht der Praxis. Die Untersuchungsobjekte sollen die unter Teilfrage 8.1 vorgegebenen und eventuell zusätzlich angeführten stra- tegischen Erfolgsfaktoren unter dem Aspekt beurteilen, wie ausgeprägt dieses Para- meter bei einzelnen Organisationsmodellen nach ihrer Einschätzung auftreten. Neben den vorgegebenen Organisationsmodellen „Organisationseinheit innerhalb des zu- ständigen Ministeriums“, „eigenständige Behörde unterhalb des zuständigen Ministe- riums“, „eigenständige private Gesellschaft unter Aufsicht des zuständigen Ministe- riums“ sowie „Organisationseinheit der Zentralbank“ besteht die Möglichkeit ein weite- res Organisationsmodell anzuführen.898 Die Bewertungsskala reicht dabei von 1 = „gar nicht vorhanden“ bis 6 = „vollumfänglich vorhanden“. Anhand der subjektiven Bewertung der Ausprägung der Parameter bei den einzelnen Organisationsmodellen sollen zunächst eventuelle Unterschiede zwischen den einzel- nen Ländern identifiziert werden. Auf dieser Basis soll untersucht werden, ob ein Zu- sammenhang zwischen den Einschätzungen der Untersuchungsobjekte und ihrer Zu- 898 Auf eine Differenzierung des Organisationsmodell-Clusters „Organisationseinheit innerhalb des zu- ständigen Ministeriums“ in die Organisationsmodelle A 1 und A 2 wurde verzichtet, da nach Ansicht des Verfassers eine vergleichbare Einschätzung der Untersuchungspartner infolge der diffizilen Ab- grenzung dieser beiden Organisationsmodelle schwierig zu gewährleisten ist. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 205 gehörigkeit zu einzelnem Organisationsmodell-Cluster bestehen, d.h. ob das „eigene“ Organisationsmodell signifikant „besser“ bewertet wird, oder ob die Einschätzungen signifikant unabhängig vom Organisationsmodell und somit „allgemein gültig“ sind. Teilfrage 8.3 zielt auf eine (gegenüber Teilfrage 8.2 zusammenfassende) subjektive Bewertung der Vorteilhaftigkeit der einzelnen - bei Teilfrage 8.2 vorgegebenen bzw. angeführten - Organisationsmodelle aus Sicht der Praxis. Die Untersuchungsobjekte sollen bewerten, welche Organisationsform des nationalen Debt Managements nach ihrer Einschätzung die wirkungsvollste ist. Die Bewertungsskala reicht dabei von 1 = „trifft voll zu“ bis 6 „trifft überhaupt nicht zu“. Das Erkenntnisinteresse besteht in der Ermittlung von Unterschieden zwischen den einzelnen Ländern bzw. Clustern. Hieran schließen sich - analog zu Teilfrage 8.2 - die Fragen an, ob ein Zusammenhang zwischen Einschätzungen und Zugehörigkeit zu einzelnem Organisationsmodell-Cluster besteht, d.h. ob das „eigene“ Organisations- modell signifikant „besser“ bewertet wird, oder ob die Einschätzungen signifikant unabhängig vom Organisationsmodell und somit „allgemein gültig“ sind. Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläutern. 5.2.3.9 Ermittlung des Umfangs der öffentlich zugänglichen Informationen so- wie Erhebung von öffentlich nicht zugänglichen ergänzenden Informa- tionen Der neunte Fragenkreis umfasst einerseits die Ermittlung des Umfangs der öffentlich zugänglichen Informationen zum staatlichen Debt Management; andererseits soll der freiwillige Zugang zu öffentlich nicht zugänglichen, für die Fragestellung relevanten Informationen gewonnen werden. Im Fokus des Interesses stehen Informationen zum Schuldenportfolio und zu den Zielen und zur Organisation des staatlichen Debt Mana- gements.899 Mit Hilfe von Teilfrage 9.1 soll untersucht werden, ob die folgenden Informationen zum Schuldenportfolio öffentlich zugänglich sind: • aktuelles Schuldenvolumen, • Entwicklung des Schuldenvolumens, • Anteil der festen und variablen Verzinsung, • Laufzeitenstruktur und durchschnittliche Restlaufzeit, • Gläubigerstruktur, 899 Die untersuchten Parameter lehnen sich an den für diese Forschungsarbeit spezifizierten Informati- onsbedarf an (vgl. Abschnitt 5.2.2. 206 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren • Währungsstruktur, • Risiken des Schuldenportfolios, • Ausgaben des Schuldenmanagements, • Kosten des Schuldenmanagements sowie • Prognose der zukünftigen Kosten- und Risiko-Entwicklung. Teilfrage 9.2 zielt auf öffentlich zugängliche - oder freiwillig von den Untersuchungsob- jekten zur Verfügung gestellte - Informationen zu den Zielen und zur Organisation des staatlichen Debt Managements ab: • aktuelle Zielsetzungen des Debt Managements, • dem Debt Management zugrunde liegende Risikophilosophie, • Aufbau- bzw. Ablauforganisation der jeweiligen Organisationseinheit, • Richtlinien für die Aufnahme von Schuldscheindarlehen, • Richtlinien für die Emission von Anleihen, • Richtlinien für den Einsatz von Derivaten, • Methodik der Risikoermittlung und -bewertung sowie • Richtlinien und Vorgaben zur strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements. Zudem besteht die Möglichkeit weitere öffentlich zugängliche Dokumente oder Dateien anzuführen. Die Untersuchungsobjekte werden gebeten, zu den benannten Informa- tionen jeweils die Quelle anzugeben. Dies dient einerseits zur Verifizierung der Anga- ben. Auf der anderen Seite eröffnen die öffentlich zugänglichen Informationen auch die Möglichkeit zur Plausibilisierung der mit dem Erhebungsbogen insgesamt gewon- nenen Daten. Sie können zudem zur Schließung eventueller - durch Nichtbeantwor- tung von Erhebungsfragen entstandener - Datenlücken (insbesondere zu den Kosten und Risiken des nationalen Debt Managements) herangezogen werden. Die Informa- tionen dienen auch der qualitativen Analyse der erhobenen Daten (vgl. Abschnitt 5.3.3 und Abschnitt 5.4). Die beim neunten Fragenkreis gewonnenen Informationen sind zudem ein Indikator für die Transparenz des nationalen Debt Managements. Vor die- sem Hintergrund soll untersucht werden, ob Zusammenhänge zwischen der Transpa- renz des nationalen Debt Managements und dessen Kosten und Risiken bzw. dessen Organisationsform bestehen. Weiterhin besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die öf- fentlich zugänglichen bzw. öffentlich nicht zugänglichen, jedoch freiwillig zur Verfü- gung gestellten Informationen des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläutern. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 207 Abschließend erhalten die Untersuchungsobjekte die Möglichkeit übergreifende An- merkungen zur Erhebung insgesamt, der gewählten Methodik und der ausgewählten Untersuchungsinhalte oder zu weiteren Aspekten der Untersuchung anzuführen. Da- mit soll den Untersuchungsobjekten die Möglichkeit gegeben werden, grundlegende Anmerkungen an zentraler Stelle nur einmal angeben zu müssen. Dies dient der Er- hebungsökonomik und soll zudem dazu beitragen, die Akzeptanz des Erhebungsbo- gens zu erhöhen. 5.2.3.10 Nutzung und Veröffentlichung der gewonnenen Daten Der zehnte Fragenkreis bezieht sich auf die Nutzung und insbesondere die Veröffent- lichung der durch die Erhebung gewonnen Daten. Hierzu sollen die Untersuchungsob- jekte eine Einverständniserklärung abgeben, in welchem Umfang sie einer Nutzung, insbesondere einer Veröffentlichung, ihrer Daten erlauben. Es werden drei Stufen der Einverständniserklärung vorgegeben: • Einverständnis mit einer Nutzung und Veröffentlichung der übersandten Daten ausschließlich für den Zweck dieser Forschungsarbeit, • Einverständnis mit einer Nutzung der übersandten Daten ausschließlich für den Zweck dieser Forschungsarbeit bei ausschließlich anonymer Darstellung der übersandten Daten oder • Einverständnis mit einer Nutzung der übersandten Daten ausschließlich für den Zweck dieser Forschungsarbeit bei ausschließlich anonymer Darstellung der Antworten zu bestimmten Teilfragen. Daneben besteht für die Untersuchungsobjekte die Möglichkeit, eine individuelle Ein- verständniserklärung abzugeben, die die Nutzung und Veröffentlichung der gewonnen Daten spezifisch regelt. Die unterschiedlichen Einverständniserklärungsoptionen sollen den rechtlichen Ver- pflichtungen der Untersuchungsobjekte Rechnung tragen. Durch die Abstufung der einzelnen Optionen - und die Möglichkeit zu einer individuellen Einverständniserklä- rung - soll den Untersuchungsobjekten ermöglicht werden, ohne Verletzung der ihnen obliegenden rechtlichen Restriktionen an der Erhebung teilzunehmen. Durch das An- bieten von unterschiedlichen Optionen soll insbesondere auch eine möglichst hohe Rücklaufquote erzielt werden. Optional können die Untersuchungsobjekte eine Kontaktadresse für Rückfragen an- geben. 208 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 5.2.3.11 Erhebungsbogen zu den strategischen Erfolgsfaktoren für ein kosten- risiko-optimales Public Debt Management Auf Basis der in den Abschnitt 5.2.3.1 bis Abschnitt 5.2.3.10 entwickelten Soll- Bestimmungen wird der in Anlage 12 dargestellte Erhebungsbogen generiert. Er um- fasst auf zwölf Seiten insgesamt 29 Fragestellungen sowie auf zwei Seiten eine Einlei- tung in die Zielsetzung und die Methodik der Analyse, eine Ausfüllanleitung sowie grundlegende Informationen zum Verfasser der Forschungsarbeit. Der Erhebungsbogen wurde vor Versand an die ausgewählten Untersuchungsobjekte per Experteninterview mit dem Geschäftsführer „Überwachung / Marktfolge“ der BRD Finanzagentur auf Verständlichkeit und Praktikabilität verprobt und optimiert (vgl. Ex- perteninterview I-2 in Anlage 1). Die im Erhebungsbogen in Frage 3.2 optional darges- tellten Schätzwerte wurden in einem weiteren Experteninterview mit einem Risk Ma- nager der Abteilung „Market Risk Management“ bei der Deutschen Bank AG anhand von Marktdaten plausibilisiert (vgl. Experteninterview II-1 in Anlage 2). Zur Vereinfachung des Ausfüllens und damit zur Steigerung der Akzeptanz der Unter- suchungspartner wird der Erhebungsbogen in deutscher und englischer Sprache ers- tellt. Zudem werden den Untersuchungspartnern die Kommunikationswege „Brief“ und „E-Mail“ eröffnet. Als elektronische Dateien werden dabei eine Version auf Basis von Microsoft WORD und eine Version auf Basis eines PDF-Dokuments angeboten.900 Als Stichtag der Erhebung wurde aus Gründen der Vergleichbarkeit der 31. Dezem- ber 2010 bzw. bei Zeitraum-bezogenen Angaben das Jahr 2010 gewählt. 5.2.4 Datenerhebung Die Erhebung der Daten zu den Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management ist durch die wirtschaftliche Relevanz und Sensibilität der benötig- ten Informationen gekennzeichnet.901 Um die Motivation der gewünschten Untersu- chungspartner zur Teilnahme an der Erhebung zu erhöhen, wurde - neben der mög- lichst benutzerfreundlichen Gestaltung des Erhebungsbogens und der Kommunika- tionswege - seitens der Universität Kassel durch Herrn Prof. Dr. Reese das in Anlage 13 beigefügte Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache) gefer- tigt. In diesem Unterstützungsschreiben werden die Zielsetzung der Forschungsarbeit und die Relevanz des Erhebungsbogens erläutert und im Namen der Universität Kas- sel um Unterstützung durch Teilnahme an der Erhebung und Beantwortung der über- sandten Fragen gebeten. Im Gegenzug wird nach Abschluss der Forschungsarbeit 900 Beide Dateien sind auf der im Anhang beigefügten CD enthalten. 901 Beispielsweise begründete die Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H. das Nichtausfüllen des Erhebungsbogens mit Compliance-Gründen. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 209 eine individuelle Auswertung - und auf Wunsch eine Kopie des Ergebnisberichts - zu- gesichert. Das Unterstützungsschreiben wurde den Untersuchungspartnern zusam- men mit den Erhebungsbögen übersandt. Um eine möglichst hohe Rücklaufquote zu erzielen, wurden das Unterstützungs- schreiben und der Erhebungsbogen nicht ohne vorherige persönliche Kontaktaufnah- me mit dem zuständigen Aufgabenträger bzw. der für Öffentlichkeitsarbeit der Instituti- on zuständigen Stelle versandt. Für die Kontaktaufnahme wurde im Regelfall der Kommunikationsweg „Telefon“ gewählt. Dieser bietet den Vorteil, einer schnellen interaktiven Kontaktaufnahme bei der auch vorhandene Fragen der Untersuchungs- partner beantwortet und eventuelle Missverständnisse oder Vorbehalte gegebenen- falls ausgeräumt werden können. Zudem erhöhen das persönliche Gespräch mit den einzelnen Untersuchungspartnern und die Erläuterung der Zielsetzung, Methodik und des Teilnehmerkreises deren Bereitschaft, an der Befragung teilzunehmen.902 In Ein- zelfällen war ein persönlicher Kontakt aufgrund von mangelnder Transparenz des Un- tersuchungsobjekts oder infolge von Sprachbarrieren nicht möglich. In diesen Einzel- fällen erfolgte der Versand des Erhebungsbogens (inklusive Unterstützungsschreiben) in englischer Sprache per E-Mail und in einem Fall per Brief. In allen Fällen wurden den Untersuchungspartnern begleitende Interviews oder Rückfragemöglichkeiten per Telefon oder E-Mail angeboten. Diese wurden jedoch nur in Einzelfällen genutzt. Die Kontaktaufnahme und der Versand der Erhebungsbögen erfolgten an alle Unter- suchungsobjekte in der zweiten Februarhälfte des Jahres 2011. Dabei wurde um Rücksendung der ausgefüllten Erhebungsbögen bis Ende März 2011 gebeten. Bis Mitte April 2011 erfolgten - bei 26 Absagen - aus den 43 Ländern neun Rücksendun- gen von ausgefüllten Erhebungsbögen (Australien, Brasilien, Dänemark, Finnland, Lettland, Neuseeland, Polen, Schweden und die Slowakische Republik).903 Im Juni wurden alle Untersuchungsobjekte, die nicht ihre Nicht-Teilnahme an der Studie er- klärt hatten, nochmals kontaktiert. Darauf erfolgte die Übersendung von zwei weiteren ausgefüllten Erhebungsbögen (Deutschland und Zypern) und eine weitere Zusage zur Teilnahme (Frankreich). Im Nachgang zu einem telefonischen Interview übersandte die Agence France Trésor ihren ausgefüllten Erhebungsbogen am 4. November 2011. 902 Vgl. auch Wirtschaftspsychologische Gesellschaft (o.J.): 3. Erfolgreiche Kontaktaufnahme bei Befra- gungen, unter: http://www.wpgs.de/content/view/412/355/, Zugriff vom 8. Februar 2012. 903 Das United Kingdom Debt Management Office entschuldigte seine Nichtteilnahme mit Zeit- und Ka- pazitätsengpässen, fügte aber Informationen zur Zielsetzung, zur Organisation und den Zuständig- keiten des nationalen Debt Managements an und benannte öffentlich zugängliche Quellen zu den Kosten und Risiken des Schuldenportfolios. Eine Vergleichbarkeit dieser Informationen mit den im Rahmen dieser Forschungsarbeit erhobenen Informationen der Untersuchungspartner konnte jedoch nicht eindeutig sichergestellt werden. Aus diesem Grund wurde Groß-Britannien nicht in die Unter- suchung aufgenommen. 210 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Insgesamt wurden - infolge der Heterogenität des Untersuchungsgegenstands - in den 43 in die Untersuchung einbezogenen Ländern 129 Institutionen kontaktiert (vgl. Ab- schnitt 5.1). Aus diesen 43 Ländern erfolgte ein Rücklauf von zwölf ausgefüllten Erhe- bungsbögen. Dies entspricht einer Rücklaufquote von rund 28 Prozent.904 Im Regelfall erfolgte der Rücklauf von der im jeweiligen Land für das operative Debt Management verantwortlichen DMO.905 5.3 Auswertung der erhobenen Daten Zu Beginn der Auswertung der erhobenen Daten erfolgt eine Kontrolle der Vollstän- digkeit der zurückgelaufenen Erhebungsbögen und der Plausibilität der gewonnen In- formationen.906 Hieran schließt sich die deskriptive Analyse (Beschreibende Statistik) der erhobenen Daten an. 907 Mit Hilfen der Methoden der Schließenden Statistik wird im Anschluss daran versucht, ausgehend von den Ergebnissen der deskriptiven Ana- lyse für die erhobene Stichprobe „Aussagen über die zugrundeliegende Grundgesam- theit“ zu treffen.908 Hierzu werden sowohl quantitative als auch qualitative Analysen vorgenommen.909 5.3.1 Kontrolle auf Vollständigkeit Die Rücklaufquote belief sich wie in Abschnitt 5.2.4 dargestellt, auf rund 28 Prozent der in die Untersuchung einbezogen Länder. Zwischen den von den Untersuchungspartnern zugesandten Erhebungsbögen exis- tierten hinsichtlich des Umfangs der beantworteten Fragestellungen und der übersand- ten Informationen deutliche Unterschiede (vgl. die Rücklaufmatrix in Anlage 14). Um die Vergleichbarkeit und Aussagekraft der empirischen Analyse zu erhöhen, wur- de eine Ergänzung der übersandten Informationen anhand von öffentlich zugänglichen Primär- und Sekundärdaten vorgenommen. Die durchgeführten Ergänzungen sind in Anlage 15 dargestellt. 904 Bezogen auf die insgesamt kontaktierten 129 Institutionen ergibt sich eine „Rücklaufquote“ von ledig- lich rund neun Prozent. Diese Quote ist jedoch wenig aussagekräftig, da in allen Ländern unabhän- gig von ihrer individuellen Zuständigkeit grundsätzlich jeweils alle drei Aufgabenträger (Ministerium bzw. Schatzamt, DMO und Zentralbank) kontaktiert wurden. Dadurch kam es zu zahlreichen „Absa- gen“ von kontaktierten Institutionen in Form von Verweisung auf die - nach deren Auffassung - für das nationale Debt Management primär zuständige Institution. 905 Eine Ausnahme stellt Dänemark dar. Hier antwortete das - strategisch agierende - Ministerium und nicht die in der Zentralbank angesiedelte DMO. Diese verwies aus Kapazitätsgründen auf die öffent- lich zugänglichen Informationsquellen. 906 Vgl. Bernhard et al. (2007), S. 12 sowie S. 14f. 907 Vgl. Fricke (2005), S. 37ff. sowie Fahrmeir / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 31ff. 908 Fricke (2005), S. 94. 909 Vgl. auch Muno (2009), in: Pickel et al., S. 113f. sowie Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 211 5.3.2 Kontrolle auf Plausibilität Die übersandten Erhebungsbögen wurden neben ihrer Vollständigkeit auch unter dem Aspekt der inhaltlichen Plausibilität untersucht. Hierzu wurden insbesondere Abwei- chungen zwischen einzelnen Fragestellungen (z.B. Abgleich zwischen zulässigen und genutzten Instrumenten des Schuldenportfolios in den Fragestellungen 6.1 und 6.2) vorgenommen. Zudem wurden die Antworten zu den einzelnen Fragestellungen mit Hilfe von Informationen aus öffentlich zugänglichen Quellen, insbesondere den Jah- resberichten zum nationalen Debt Management, verifiziert. Die vorgenommenen Än- derungen sind in Anlage 16 dargestellt. 5.3.3 Deskriptive Analyse Bei der deskriptiven Analyse werden die bei den einzelnen Fragestellungen aus den erzielten Ergebnissen bestehenden Stichproben hinsichtlich der folgenden Merkmale untersucht: • der Stichprobenumfang, d.h. die Anzahl der einbezogenen Elemente (hier: Ant- worten zu den einzelnen Fragestellungen),910 • der Modalwert, d.h. der häufigste Wert einer Stichprobe,911 • der Median bzw. Zentralwert, d.h. der Wert der Stichprobe, bei dem 50 Prozent der Werte größer und 50 Prozent der Werte kleiner sind als dieser Wert,912 • das Quantil, d.h. der Wert einer Stichprobe, bei dem ein bestimmter Prozent- satz kleiner und ein bestimmter Prozentsatz größer ist als dieser Wert,913 • der arithmetische Mittelwert, d.h. der Quotient aus der Summe aller Werte divi- diert durch die Anzahl der Stichprobenelemente,914 • die Spannweite, d.h. die Differenz zwischen dem größten und kleinsten Stich- probenwert,915 • die Varianz, d.h. der Quotient aus der Summe aller Abstandsquadrate von ei- nem bestimmten Lagemaß dividiert durch die Anzahl der Stichprobenelemen- te,916 910 Der Stichprobenumfang ist hinsichtlich der Aussagekraft der Stichprobe für die Grundgesamtheit insbesondere abhängig von der Homogenität der Grundgesamtheit (vgl. Bundesministerium des In- nern (2010), unter: http://www.orghandbuch.de/nn_414926/OrganisationsHandbuch/DE/5__Personalbedarfsermittlung/5 1__Grundlagen/514__Stichprobe/Stichprobenumfang/stichprobenumfang-node.html?__nnn=true, Zugriff vom 19. November 2011; vgl. zum Vertrauensbereich des Anteilswerts auch Fricke (2005), S. 32ff. 911 Vgl. Fricke (2005), S. 45f. 912 Vgl. Fricke (2005), S. 46f. 913 Vgl. Fricke (2005), S. 47f. 914 Vgl. Fricke (2005), S. 49ff. 915 Vgl. Fricke (2005), S. 59f. 212 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 1,00 1,10 1,20 4,80 3,43 3,25 3,00 2,50 1,89 2,63 4,00 2,70 2,30 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 6,00 Finanzbedarfsdeckung Kreditkostenminimierung Risikominimierung Unterstützung der Geldpolitik Allokationsziel Distributionsziel Stabilitätsziel Verhinderung von Marktstörungen Ausgeglichene Laufzeitstruktur Verbreiterung der Gläubigerstruktur Verstärkung der Sparneigung Finanzmarktentwicklung (Inland) Attrahierung (ausländischer) Investoren Relevanz der Zielsetzungen des Public Debt Managements Legende: Durchschnittsbewertung; Skala der Relevanz- einschätzungen von 1 = „sehr hohe Relevanz“ bis 6 = „sehr geringe Relevanz“ • die Standardabweichung, d.h. die Quadratwurzel aus der Varianz,917 • der Variationskoeffizient, d.h. der Quotient aus der Division der Standardabwei- chung durch den Mittelwert, als Maß für die durchschnittliche Abweichung vom Mittelwert.918 5.3.3.1 Deskriptive Analyse betreffend die Zielsetzungen des Public Debt Mana- gements Das Erkenntnisinteresse der Fragestellung zielt darauf ab, eventuelle Relevanzunter- schiede hinsichtlich der Zielsetzungen zwischen vergleichbaren Organisationseinhei- ten unterschiedlicher Länder bzw. zwischen unterschiedlichen Organisationsmodell- Clustern zu identifizieren. Der Rücklauf der Erhebungsbögen lässt sich anhand der folgenden Parameter beschreiben: Der Stichprobenumfang beträgt zehn Fragebögen mit Einschätzungen anhand der vorgegebenen Skala, ein Fragebogen mit „Ja“- / „Nein“-Bewertungen und ein Frage- bogen ohne Eintragungen bei dieser Fragestellung. Nicht zu jeder Zielsetzung wurden zudem Einschätzungen vorgenommen. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anla- ge 17-1 beigefügt. Die Relevanz der Zielsetzungen des nationalen Debt Managements wird mit Hilfe des arithmetischen Mittelwerts der Nennungen919 dargestellt: Abbildung 86: Deskriptive Analyse: Relevanz der Zielsetzungen des Public Debt Managements 916 Vgl. Fricke (2005), S. 63f. 917 Vgl. Fricke (2005), S. 64f. 918 Vgl. Fricke (2005), S. 64f. 919 Zur Ermittlung des Mittelwertes wurden die zehn Erhebungsbögen mit Einschätzungen anhand der vorgegebenen Punkteskala herangezogen. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 213 Abbildung 86 verdeutlicht die sehr hohe Bedeutung der Zielsetzungen „Finanzbe- darfsdeckung“, „Kreditkostenminimierung“ und „Risikominimierung“. Die Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ besitzt ebenfalls relativ hohe Relevanz.920 Von gerin- ger Relevanz sind demzufolge die Zielsetzungen „Unterstützung der Geldpolitik“ und „Verstärkung der Sparneigung“. Auf Basis der arithmetischen Mittelwerte lässt sich für die operativen Aufgabenträger des Public Debt Management insgesamt eine hohe Bedeutung der fiskalpolitischen bei geringerer Bedeutung der geldpolitischen bzw. volkswirtschaftlichen Zielsetzungen erkennen. Für die (fiskalpolitischen) Zielsetzungen mit sehr hoher Relevanz lassen sich die fol- genden statistischen Kennzahlen ermitteln: Statistische Kennzahl Zielsetzung „Finanzbedarfs- deckung“ Zielsetzung „Kreditkosten- minimierung“ Zielsetzung „Risiko- minimierung“ Stichprobenumfang 10 Nennungen 10 Nennungen 10 Nennungen Modalwert 1,00 1,00 1,00 Median 1,00 1,00 1,00 arithmetischer Mittelwert 1,00 1,10 1,20 oberes 25 %-Quantil 1,00 1,00 1,00 unteres 25 %-Quantil 1,00 1,00 1,00 Spannweite 1,00 bis 1,00 1,00 bis 2,00 1,00 bis 3,00 Varianz 0,0 0,1 0,4 Standardabweichung 0,0 0,32 0,64 Variationskoeffizient 0,0 0,29 0,53 Tabelle 15: Statistische Kennzahlen der Zielsetzungen „Finanzbedarfsdeckung", „Kreditkostenminimie- rung" und „Risikominimierung" Tabelle 15 zeigt die hohe Homogenität bzw. die geringe Streuung der untersuchten Stichprobe: Modalwert, Median und das obere und untere Quantil sind identisch und 920 Die Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ ist als Unterziel der Zielsetzung „Risikominimie- rung“ einzuordnen (vgl. Abschnitt 3.3.2). 214 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren entsprechen dem arithmetischen Mittelwert bzw. weichen nur gering von diesem ab. Entsprechend gering sind die Varianz, die Standardabweichungen sowie der Variati- onskoeffizient der einzelnen Zielsetzungen.921 Die Homogenität der Einschätzungen zu diesen drei Zielsetzungen verdeutlicht deren hohe Relevanz.922 Darüber hinaus stellt sie auch einen Indikator für die grundsätzliche Vergleichbarkeit der Untersuchungspartner dar. 5.3.3.2 Deskriptive Analyse betreffend die Aufgaben des Public Debt Manage- ments Die Aufgaben des Debt Managements werden mit Hilfe von fünf Fragestellungen ana- lysiert (vgl. Abschnitt 5.2.3.2). Das Erkenntnisinteresse der ersten Fragestellung umfasst die Aufgabenzuordnung der Debt Management-Aufgaben zu den einzelnen Aufgabenträgern (Ministerium, DMO, Zentralbank, etc.). Die Fragestellung wurde von allen zwölf Untersuchungspartnern beantwortet. Die de- taillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-2 beigefügt. Die Zuordnung von Aufgaben zu den einzelnen Aufgabenträgern ist in Abbildung 87 dargestellt: 921 Der geringe Variationskoeffizient - als relative durchschnittliche Abweichung vom (arithmetischen) Mittelwert - verdeutlicht die geringe Streuung der ermittelten Daten (vgl. auch Fricke (2005), S. 64f.). 922 Vgl. hierzu auch Carracedo / Dattels (1997), Tabelle 1, S. 104, zitiert nach: Wiese (2000), S. 53f. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 215 0 2 4 6 8 10 12 Abschluss von Schuldscheindarlehen Emission von staatlichen Wertpapieren Einsatz derivativer Finanzinstrumente Risikosteuerung und -überwachung Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung Vorbereitung von Entscheidungsalternativen betr. Geschäftspolitik Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für staatliche Wertpapiere Privatkundengeschäft für staatliche Wertpapiere Staatliche Wertpapierverwaltung Strategische Steuerung der Schuldenstruktur Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik Gesamtwirtschaftliche Aufgaben (insbes. Geldpolitik) Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos bei der Zentralbank Liquiditätssteuerung Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner Aufgabenträger des Debt Managements Ministerium DMO Zentralbank Abbildung 87: Deskriptive Analyse: Aufgabenträger des Debt Managements Die deskriptive Analyse führt zu den folgenden Erkenntnissen betr. die Aufgabenzu- ordnung auf die Aufgabenträger des staatlichen Debt Managements: • Hinsichtlich der untersuchten Aufgaben besteht weitgehend Homogenität: Neun der untersuchten vierzehn Aufgaben werden bei über 80 Prozent der Untersu- chungspartner von demselben Aufgabenträger wahrgenommen.923 Unterschie- de bestehen lediglich hinsichtlich der Aufgaben, „Vorbereitung von Entschei- dungsalternativen betr. Geschäftspolitik“, „Privatkundengeschäft für staatliche Wertpapiere“ sowie „Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos bei der Zentralbank“, die nur von maximal der Hälfte der Untersuchungspartner von derselben Institution wahrgenommen werden. 923 Aufgrund der hohen Homogenität besteht kein Anlass, die definierten Cluster zu verändern (vgl Ab- schnitt 5.2.3.2). 216 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren • Von den 14 untersuchten Aufgaben werden dreizehn hauptsächlich von den DMO wahrgenommen (lediglich die gesamtwirtschaftlichen Aufgaben sind fast ausschließlich den Zentralbanken zugeordnet). • Die Hauptaufgaben aller DMO sind demnach „Emission von staatlichen Wert- papieren“, „Einsatz derivativer Finanzinstrumente“, „Risikosteuerung und - überwachung“, „Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfolios- teuerung“, „Vorbereitung von Entscheidungsalternativen betr. Geschäftspolitik“, „Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für staatliche Wertpapiere“, „Strate- gische Steuerung der Schuldenstruktur“, „Überwachung der operativen Schul- denstrukturpolitik“ sowie die „Liquiditätssteuerung“. • Das Ministerium fungiert nur bei sechs der untersuchten vierzehn Aufgaben als Aufgabenträger. Es ist auch nur in weniger als der Hälfte der Länder tätig. Die meisten Nennungen entfallen auf die Aufgaben „Strategische Steuerung“ mit fünf Nennungen und „Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik“ mit sechs Nennungen. Insbesondere die Aufgaben „Emission von staatlichen Wertpapieren“ und „Einsatz derivativer Finanzinstrumente“ werden in keinem Land vom Ministerium allein wahrgenommen. Der „Abschluss von Schuld- scheindarlehen“ erfolgt hingegen in drei Ländern ausschließlich durch das Mi- nisterium; in einem vierten Land wirkt das Ministerium dabei mit. Die Aufgabe „Risikosteuerung und -überwachung“ wird nur in einem Land vom Ministerium wahrgenommen; in drei Ländern wirkt das Ministerium zumindest bei dieser Aufgabe mit. Insgesamt zeigen sich - neben der weitgehenden Homogenität der Aufgabenzuord- nung auf die Aufgabenträger DMO und Zentralbank - deutliche Unterschiede hinsich- tlich der Aufgabenzuordnung zum Ministerium. Dieses wirkt bei kosten- und risikorele- vanten Aufgaben wie der Emission von Anleihen und Derivaten nicht in allen Ländern mit. Zudem ist die Überwachung der Risiken bzw. der operativen Schuldenstrukturpoli- tik durch das Ministerium in zwei Drittel bzw. der Hälfte der Länder keine Aufgabe des Ministeriums. Dies stellt einen Indikator für eine Überwachungslücke dar. Im weiteren Verlauf dieser Forschungsarbeit sind diese möglichen Überwachungsdefizite zu ana- lysieren. Dabei ist insbesondere zu untersuchen, ob und inwieweit in den in die Unter- suchung einbezogenen Ländern Überwachungsaufgaben eventuell von anderen Insti- tutionen erbracht werden.924 Der Abschluss von Schuldscheindarlehen ausschließlich durch das Ministerium bei gleichzeitigem Verzicht auf die Mitwirkung bei der Emission 924 Vgl. auch Economic and Financial Committee - EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Mar- kets / Sub-Committee on EU Government Bonds and Bills Markets (2011): Institutions involved in government debt management, issuance and market supervision, Table T.VII.A: Institutions, unter: http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/2010_table_t.vii.a_institutions.pdf, Zugriff vom 24. Novem- ber 2011. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 217 von Anleihen oder Derivaten in einzelnen Ländern wirft zudem die Frage nach der Ur- sache für die selektive Aufgabenwahrnehmung durch das Ministerium auf. Eventuell kann hieraus auf einen möglichen Kompetenzunterschied zwischen der Kompetenz betreffend den Abschluss von Schuldscheindarlehen und der Emission von Anleihen oder Derivaten geschlossen werden. Das Erkenntnisinteresse der zweiten Fragestellung umfasst die Kompetenzen der ein- zelnen Aufgabenträger (Ministerium, DMO, Zentralbank, etc.). Die Fragestellung wurde von sieben Untersuchungspartnern für einzelne Aufgaben beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-3 beigefügt. Die Kom- petenzverteilung für einzelne Aufgaben auf die Aufgabenträger ist in Abbildung 88 dargestellt: Abbildung 88: Deskriptive Analyse: Kompetenzen der Aufgabenträger Die von den Untersuchungspartnern hinsichtlich der Kompetenzverteilung angeführten Aufgaben sind sehr heterogen und decken das Aufgabenspektrum der Institutionen in keinem Land ab. Auf dieser Basis sind eindeutige Erkenntnisse zur Kompetenzvertei- lung in den einzelnen Ländern nicht ermittelbar. Das Erkenntnisinteresse der dritten Fragestellung beinhaltet die Analyse der Aufga- benverteilung zwischen und die Zusammenarbeit mit den einzelnen Aufgabenträgern in den einzelnen Ländern (vgl. Abschnitt 5.2.3.2). Die Fragestellung wurde von sechs Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillier- te deskriptive Analyse ist in Anlage 17-4 beigefügt. Die Bewertung der Aufgabenvertei- lung (mit Hilfe einer Skala von „1 = sehr gut“ bis „6 = sehr schlecht“) sowie der Zu- sammenarbeit mit einzelnen Aufgabenträgern ist anhand der arithmetischen Mittelwer- te der Nennungen in Abbildung 89 dargestellt: 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Eigenverantwortliche Entscheidung hinsichtlich einzelner Aufgaben Eigenverantwortliche Entscheidung innerhalb bestimmter Limits hinsichtlich einzelner Aufgaben Handeln auf Weisung (Verantwortung für die Umsetzung der Weisung) hinsichtlich einzelner Aufgaben Erbringen von nachgefragten Dienstleistungen (Verantwortung für deren Qualität) hinsichtlich einzelner Aufgaben 25% 33% 17% 8% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Kompetenzen der Aufgabenträger 218 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 89: Deskriptive Analyse: Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit Abbildung 89 zeigt anhand der arithmetischen Mittelwerte ein insgesamt positives Bild hinsichtlich der Aufgabenverteilung zwischen den Aufgabenträgern (durchschnittliche Bewertung 1,75) sowie der Zusammenarbeit zwischen den Aufgabenträgern (die Spannweite der arithmetischen Mittelwerte reicht von 1,50 bezüglich der Zusammen- arbeit mit der Zentralbank bis zu 2,75 bezüglich der Zusammenarbeit mit dem Ministe- rium bzw. dem Minister). Die Bewertungen der einzelnen Länder stellen keinen Indikator für eine notwendige Aufgabenneuverteilung zwischen den Aufgabenträgern dar. Optimierungspotenziale bestehen tendenziell hinsichtlich der - insgesamt noch positiv bewerteten - Zusam- menarbeit mit dem Ministerium bzw. dem Minister. Die vierte Fragestellung zielt hierauf aufbauend auf die Identifizierung von Optimie- rungspotenzialen hinsichtlich Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit ab (vgl. Ab- schnitt 5.2.3.2). Sie wurde nur vereinzelt beantwortet. Die detaillierte deskriptive Ana- lyse ist in Anlage 17-5 beigefügt. Insgesamt lässt sich kein signifikantes Optimie- rungspotenzial identifizieren. Lediglich in einem Land wird eine klare Verantwortungs- / Kompetenzabgrenzung zwischen Politik und Verwaltung sowie eine organisatorische Verlagerung der Treasury-Funktionen in das back office der DMO favorisiert. Die fünfte Fragestellung dient der Abgrenzung von für externe Dritte erbrachte Leis- tungen und den daraus resultierenden Kosten (vgl. Abschnitt 5.2.3.2). Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-6 beigefügt. Insgesamt ist festzustellen, dass Leistungen für externe Dritte nur in Einzelfällen erbracht werden und dann zumeist Unterstützungsleistungen innerhalb des öffentlichen Sektors oder Leistungen in Rah- men der Entwicklungshilfe sind. 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Aufgabenverteilung Zusammenarbeit mit Zentralbank Zusammenarbeit mit Ministerium / Minister Zusammenarbeit mit Treasury Zusammenarbeit mit Dritten 1,75 1,50 2,75 2,5 2,33 Durchschnittliche Bewertung Aufgabenverteilung bzw. Zusammenarbeit Legende: Durchschnittsbewertung; Skala von 1 = „sehr gut“ bis 6 = „sehr schlecht“ Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 219 12 5 7 3 1 4 0 2 4 6 8 10 12 Zinskosten Transaktionskosten Verwaltungskosten Sicherungskosten Überwachungs-/ Kontrollkosten: Tilgungsleistungen Erheben von Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements Legende: Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner 5.3.3.3 Deskriptive Analyse betreffend die Kosten des Public Debt Managements Die Kosten des Debt Managements werden mit Hilfe von drei Fragestellungen unter- sucht (vgl. Abschnitt 5.3.3.3). Die erste Fragestellung zielt zum einen darauf ab, welche Informationen zu einzelnen Kosten- bzw. Ausgabenarten vorliegen und zum anderen, in welcher Höhe gegebe- nenfalls diese Kosten bzw. Ausgaben im Jahr 2010 angefallen sind. Die Fragestellung wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet; für zwei Un- tersuchungspartner wurden die Daten aus den bei Fragestellung 9 (vgl. Abschnitt 5.2.3.9) angegebenen Informationsquellen ermittelt. Die detaillierte deskriptive Analy- se ist in Anlage 17-7 beigefügt. In den untersuchten Ländern liegen die Informationen zu den Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements in folgendem Umfang vor: Abbildung 90: Deskriptive Analyse: Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements Abbildung 90 verdeutlicht die Informationsunterschiede hinsichtlich der einzelnen Kos- ten- und Ausgabearten: Während Informationen zu Zinskosten bzw. -ausgaben in al- len untersuchten Ländern und zu den Transaktions- und zu den Verwaltungskosten noch in rund der Hälfte der untersuchten Länder vorlagen, sind Informationen zu den Sicherungskosten nur in drei Ländern verfügbar.925 Informationen zu Kosten bzw. Ausgaben für die Überwachung und Kontrolle des Debt Managements waren nur in einem Land vorhanden.926 Die fast vollständige Nicht-Berücksichtigung der Überwa- 925 In einem Land umfassen nach Aussage des Untersuchungspartners die angegebenen Zinskosten auch die anderen Kostenarten. 926 Das Land bezifferte die entsprechenden Kosten für das Jahr 2010 jedoch nicht. 220 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren chungs- und Kontrollkosten bzw. -ausgaben korrespondiert nach Ansicht des Verfas- sers mit dem bei Fragestellung 2.1 aufgezeigten möglichen Überwachungsdefizit. Die von weniger als der Hälfte der Untersuchungspartner angeführten Informationen zu Tilgungszahlungen sind eventuell darauf zurückzuführen, dass einzelne Länder unter Tilgungszahlungen „Netto-Tilgung von Staatsschulden“ verstehen und demzu- folge bei vorhandener Netto-Neuverschuldung nach ihrer Definition keine Tilgungszah- lungen vorliegen. Aus der Analyse einzelner nationaler Haushaltsrechnungen zeigt sich jedoch, dass auch im Jahr 2010 in diesen Ländern Tilgungszahlungen vorge- nommen wurden.927 Die aufgeführten Kosten- und Ausgabenarten haben eine unterschiedliche finanzielle Größenordnung. Dies wird in Abbildung 91 anhand der arithmetischen Mittelwerte der Kosten-bzw. Ausgabearten verdeutlicht: Abbildung 91: Deskriptive Analyse: Relation der Kosten- bzw. Ausgabeart zu den Gesamtschulden Abbildung 91 zeigt auf Basis der arithmetischen Mittelwerte der einzelnen Kosten- bzw. Ausgabearten die hohe finanzielle Bedeutung der jährlichen Tilgungsausgaben, die durchschnittlich rund ein Fünftel der Gesamtschulden betragen. Aus der Abbildung 927 Vgl. beispielsweise Riksgälden Swedish National Debt Office (2011d): Basis for evaluation of central government debt management 2010, S. 12, unter: https://en.riksgalden.se/Dokument_eng/ press/reports/annual- reports/Evaluation%20of%20central%20government%20debt%20management.pdf, Zugriff vom 25. November 2011. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Zinskosten Transaktionskosten Verwaltungskosten Sicherungskosten Überwachungs- und Kontrollkosten Tilgungsleistungen 3,60% 0,03% 0,01% 0,17% 0,00% 18,16% Relation der Kosten- bzw. Ausgabenart zu den Gesamtschulden nicht ermittelbar Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 221 ist zudem zu erkennen, dass die Zinskosten die finanziell bedeutendste Kostenart sind und die anderen Kostenarten - soweit sie überhaupt erfasst werden - nur in geringer Relation zu den Gesamtschulden stehen. Das Ergebnis verdeutlicht, dass unter Kos- ten-Aspekten - im Sinne des PARETO-Prinzips928 - eine Fokussierung auf Zins- und Tilgungszahlungen zulässig ist. Im weiteren Verlauf der Analyse ist allerdings zu hin- terfragen, inwieweit diese Auffassung unter Risiko-Aspekten aufrecht erhalten werden kann. Die Stichprobe zu den Zinskosten - als der finanziell bedeutsamsten Kostenart - ist durch die folgenden Parameter gekennzeichnet: Statistische Kennzahl Zinskosten Stichprobenumfang 12 Nennungen Modalwert nicht vorhanden929 Median 3,23 % arithmetischer Mittelwert 3,60 % oberes 25 %-Quantil 4,16 % unteres 25 %-Quantil 3,12 % Spannweite 2,30 % bis 5,00 % Varianz 0,01 % Standardabweichung 0,88 % Variationskoeffizient 0,25 Tabelle 16: Deskriptive Analyse: Zinskosten Insbesondere der Variationskoeffizient von 0,25 - als Maß für die relative Streuung der Stichprobe - verdeutlicht die Streuung der Relationen der Zinskosten bzw. -ausgaben zu den Gesamtschulden.930 Dies zeigt nochmals die Relevanz des Untersuchungsziels dieser Forschungsarbeit auf, das insbesondere darin besteht, Erklärungsparameter für Unterschiede zwischen den untersuchten Ländern zu identifizieren (vgl. Abschnitt 1.2). In Abbildung 92 werden die Variationskoeffizienten der Relationen der einzelnen Kos- ten- bzw. Ausgabearten zu den Gesamtschulden dargestellt: 928 Online-Verwaltungslexikon (2010), Stichwort: 80-20-Regel, unter: http://www.olev.de/0/80-20-r.htm, Zugriff vom 25. November 2011. 929 Jedes der zwölf untersuchten Länder hat eine unterschiedliche Relation der Zinskosten bzw. -ausgaben zu den Gesamtschulden. 930 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64f. 222 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 92: Deskriptive Analyse: Variationskoeffizienten der Kosten- bzw. Ausgabearten- Gesamtschulden-Relationen Abbildung 92 verdeutlicht einerseits die bestehenden Gemeinsamkeiten der Untersu- chungspartner hinsichtlich der Erfassung von Sicherungskosten (Variationskoeffizient von 0,08). Andererseits sind hohe Unterschiede hinsichtlich der Erfassung von Verwal- tungskosten (Variationskoeffizient von 1,23) erkennbar. Die teilweise bestehenden deutlichen Unterschiede hinsichtlich der Erfassung der Kosten und Ausgaben des Debt Managements zwischen den einzelnen Ländern erlauben auf dieser Datenbasis keine vergleichende Analyse. Um diese Erfassungsunterschiede weitestgehend zu egalisieren, wird im Folgenden eine Analyse der Kreditkosten - im Sinne der Gesamtkosten des Debt Managements (vgl. Abschnitt 3.3.1 ) - vorgenommen. Dazu wurden die bei einzelnen Kostenarten fehlenden Angaben einzelner Länder mit Hilfe einer Zuschlagskalkulation auf Basis des arithmetischen Mittelwertes der anderen Länder ergänzt (vgl. Anlage 17-7). 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 Zinskosten Transaktionskosten Verwaltungskosten Sicherungskosten Überwachungs- und Kontrollkosten Tilgungsleistungen 0,25 0,48 1,23 0,08 nicht ermittelbar 0,57 Höhe des Variationskoeffizienten Variationskoeffizienten der Kosten- bzw. Ausgabeart-Gesamtschulden- Relationen Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 223 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 4,18% 5,21% 4,85% 3,34% 2,51% 3,39% 3,88% 4,87% 2,53% 3,37% 4,07% 3,51% D u rc h sc h n it tl ic h e r Z in ss a tz d e r G e sa m ts ch u ld e n Untersuchungspartner Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden Mittelwert: 3,81% Abbildung 93: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden Abbildung 93 zeigt die Streuung der Kreditkosten um einen arithmetischen Mittelwert von 3,81 Prozent. Die nachfolgenden Parameter verdeutlichen diese Streuung: Statistische Kennzahl Kreditkosten Stichprobenumfang 12 Nennungen Modalwert nicht vorhanden931 Median 3,45 % arithmetischer Mittelwert 3,81 % oberes 25 %-Quantil 4,35 % unteres 25 %-Quantil 3,36 % Spannweite 5,21 % bis 2,51 % Varianz 0,01 % Standardabweichung 0,87 % Variationskoeffizient 0,23 Tabelle 17: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden 931 Es existiert kein Modalwert, da jedes der zwölf untersuchten Länder eine unterschiedliche Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden besitzt. 224 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 5,04% 3,82% 3,20% 3,34% 4,85% R e la ti o n d e r K re d it ko st e n z u d e n G e sa m ts ch u ld e n Mittelwert der untersuchten Cluster Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden Die Standardabweichung der untersuchten Stichprobe beträgt 0,87 Prozentpunkte; der Variationskoeffizient beläuft sich auf 0,23.932 Ausgehend von den Kreditkosten-Gesamtschulden-Relationen933 der einzelnen Län- der lassen sich für die untersuchten Cluster A1, A2, B1, B2 und C die folgenden arith- metischen Mittelwerte bilden (vgl. Anlage 17-8): Abbildung 94: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) Abbildung 94 zeigt hinsichtlich der Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Clustern: Die nachteiligste Relation weist das Cluster A 1 (DMO im Ministerium) auf. Auch das Cluster C (DMO in der Zentralbank) hat demzufolge Nachteile gegenüber den Clustern A 2 (DMO als execu- tive agency im Ministerium), B 1 (DMO als eigenständige Organisation im Public Sec- tor) und B 2 (DMO als eigenständige Organisation in privatwirtschaftlicher Rechtsform im Public Sector).934 Diese Ergebnisse stellen einen Indikator für die Vorteilhaftigkeit bestimmter Organisa- tionsmodelle unter Kostengesichtspunkten dar. Diese sind im weiteren Verlauf der Analyse weiter zu untersuchen (vgl. Abschnitt 5.4). 932 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64f. 933 Die Kreditkosten-Gesamtschulden Relationen werden - ausgehend von den erhobenen und durch Dokumentenstudium ergänzten Daten - nach der bei Abschnitt 3.3.1 vorgestellten Methodik ermittelt. 934 Die Aussagekraft der dargestellten Ergebnisse ist jedoch infolge des geringen Umfangs der einzel- nen Cluster stark eingeschränkt: Cluster A 1 umfasst 2 Länder, A 2 umfasst 3 Länder, B 1 umfasst fünf Länder, B2 und C umfassen jeweils 1 Land. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 225 Mit der zweiten Fragestellung zu den Kosten des Debt Managements sollten insbe- sondere Informationen zur hilfsweisen Ermittlung der Kosten- und Ausgabearten erho- ben werden (vgl. Abschnitt 5.2.3.3). Diese Fragestellung wurde von keinem Land be- antwortet. Mit Hilfe der dritten Fragestellung zu den Kosten des Debt Managements sollte analy- siert werden, welche zusätzlichen Kennzahlen regelmäßig ermittelt werden (vgl. Ab- schnitt 5.2.3.3). Lediglich drei Länder benannten zusätzliche Kennzahlen: diese um- fassten die monatliche bzw. jährliche Erfassung der Kosten bzw. Ausgaben des Schuldenmanagements (in einem Land differenziert nach den eingesetzten Instrumen- ten und dem Finanzierungszweck) sowie die fortlaufende Ermittlung der Zinssatzent- wicklung. Die gewonnenen Informationen reichen für eine eindeutige Bewertung der Kosten- transparenz in den einzelnen untersuchten Ländern nicht aus. 5.3.3.4 Deskriptive Analyse betreffend die Risiken des Public Debt Manage- ments Die mit dem Debt Management verbundenen Risiken werden mit Hilfe von drei Fra- gestellungen untersucht (vgl. Abschnitt 5.3.3.4). Die erste Fragestellung befasst sich mit den zum 31. Dezember 2010 im Schulden- portfolio der einzelnen Länder bestehenden Risiken und den dafür ermittelten Risiko- werten. Neun Untersuchungspartner benannten (einzelne) Risiken ihres Portfolios. Davon quantifizierten drei Untersuchungspartner ihre Risiken in Form eines Risikowertes. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-9 beigefügt. Insgesamt wurden die fol- genden Risiken benannt: 226 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 95: Deskriptive Analyse: Risiken des nationalen Schuldenportfolios zum 31. Dezember 2010 Abbildung 95 zeigt, dass in allen Ländern Zinsänderungsrisiken in den nationalen Schuldenportfolien identifiziert wurden. Währungsrisiken existierten in acht Ländern und Kreditrisiken wurden in sieben Portfolien festgestellt. Andere Risiken werden nur in einzelnen Ländern ermittelt. Auffällig ist insbesondere, dass antizipative Zinsände- rungsrisiken lediglich von zwei Ländern identifiziert werden: es ist nahezu ausge- schlossen, dass in den anderen sieben Ländern keine Schuldenprolongation nach Ab- lauf der aktuellen Finanzierungsinstrumente stattfindet. Vor diesem Hintergrund sind antizipative Zinsänderungsrisiken de facto gegeben.935 Die gewonnenen Informationen untermauern die für diese Forschungsarbeit vorge- nommene Fokussierung auf die drei finanzwirtschaftlichen Risiken „Zinsänderungsrisi- ko“ (inklusive antizipativem Zinsänderungsrisiko), „Währungsrisiko“ und „Kreditrisiko“. Mit Hilfe der zweiten Fragestellung zu den Risiken des nationalen Debt Managements sollen die aktiv von den Debt Management-Organisationen gesteuerten Risiken ermit- 935 Ausweislich der Ergebnisse der Analyse in Anlage 17-10 bestehen in allen untersuchten Ländern antizipative Zinsänderungsrisiken. Es gilt die Vermutung, dass die Länder, die antizipative Zinsände- rungsrisiken nicht im Erhebungsbogen erfasst haben, diese Risiken bei den Zinsänderungsrisiken wertmäßig berücksichtigt haben. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 keine Angabe möglich: Risiken werden nicht ermittelt Zinsänderungsrisiken antizipatives Zinsänderungsrisiko Währungskursrisiken Kreditrisiken weitere Risiken Liquiditätsrisiken Inflationsrisiko Fair Value Risiko des Portfolios keine: alle Risiken sind über Sicherungs- instrumente zu 100% abgesichert. 0 9 2 8 7 2 3 1 1 1 Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner Erfassung der Risiken Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 227 0 2 4 6 8 10 12 Zinsänderungsrisiken Währungsrisiken Kreditrisiken Liquiditätsrisiken 11 11 10 3 Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner Aktiv gesteuerte Risiken telt werden. Die Fragestellung wurde von elf Ländern beantwortet (vgl. Anlage 17-9). Danach werden die folgenden Risiken in folgendem Umfang aktiv gesteuert: Abbildung 96: Deskriptive Analyse: Aktiv gesteuerte Risiken Abbildung 96 verdeutlicht, dass die Zinsänderungsrisiken und die Währungsrisiken von allen elf Ländern aktiv gesteuert werden; die Kreditrisiken werden von zehn Län- dern aktiv gesteuert. Lediglich die Liquiditätsrisiken werden nur von rund einem Viertel der Untersuchungspartner aktiv gesteuert. Die dritte Fragestellung zu den Risiken des Debt Managements zielt auf die bei der Risikosteuerung genutzten Informationen ab. Sieben Untersuchungspartner übermit- telten Informationen zu dieser Fragestellung (vgl. Anlage 17-9). Die Nutzung von Risi- koinformationen zur Steuerung des Debt Managements stellt sich wie folgt dar: 228 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0 1 2 3 4 5 6 Risikokennzahlen Frühwarnindikatoren Risikotreiber Risikokorrelationen eigene Marktprognosen externe Marktprognosen 6 4 3 4 4 5 Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner Nutzung von Risikoinformationen zur Steuerung Abbildung 97: Deskriptive Analyse: Nutzung von Risikoinformationen zur Steuerung Abbildung 97 verdeutlicht insbesondere die Relevanz von Risikokennzahlen für die Risikosteuerung. Auffällig ist auch der relativ hohe Anteil an externen Marktprognosen. Im Einzelnen wurden von den Untersuchungspartnern die folgenden Beispiele ange- führt: Risiko-Information Inhalt Risikokennzahlen Value-at-Risk, Laufzeitenstruktur, durchschnittliche Restlaufzeit (ATM, ATR), Duration, Währungszusammensetzung Frühwarnindikatoren Laufzeitenstruktur, Deckungsgrad des nächsten Bonds, Credit Default Swap-Informationen Risikotreiber Nachfragerisiko, Zinssätze, langfristige fiskalische Stabilität Risikokorrelationen Ausfallrisiko, Zinssatz, Wechselkurs Tabelle 18: Deskriptive Analyse: Risiko-Informationen Insgesamt sind die von den Untersuchungspartnern benannten Risiko-Informationen relativ homogen. Insofern gilt die Vermutung, dass diese Informationen auch bei den Ländern zur Steuerung herangezogen werden, die die Fragestellung nicht beantwortet haben.936 936 Vgl. auch Wendel (2011), S. 25ff. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 229 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 7,20% 6,23% 6,61% 6,56% 60,21% R e la ti o n d e s R is ik o s zu d e n G e sa m ts ch u ld e n Mittelwerte der untersuchten Cluster Cluster-Analyse: Relation des Risikos zu den Gesamtschulden Der geringe Umfang der zu den einzelnen Risiken gewonnenen quantifizierten Infor- mationen erfordert eine hilfsweise Ermittlung der in den einzelnen Schuldenportfolien enthaltenen Risikowerte auf Basis von öffentlich zugänglichen Informationsquellen. Hierzu wird auf die bei Abschnitt 3.3.2 entwickelte Systematik zurückgegriffen. Aus Gründen der Vergleichbarkeit der Risikowerte werden auch für die Risiken, zu denen von den Untersuchungspartnern Risikowerte übermittelt wurden, nach einheitlichen Kriterien Risikoquantifizierungen für die Zwecke dieser Forschungsarbeit vorgenom- men. Dabei werden aufbauend auf den Erkenntnissen der vorliegenden Erhebung die Zinsänderungsrisiken (inklusive antizipatives Zinsänderungsrisiko), Währungsrisiken und Kreditrisiken ermittelt. Die detaillierte Berechnung der Risiken der einzelnen Schuldenportfolien ist in Anlage 17-11 dargestellt. Auf Grundlage dieser Berechnung lassen sich ausgehend von den Risiko-Gesamtschulden-Relationen937 der einzelnen Länder für die untersuchten Cluster A1, A2, B1, B2 und C die folgenden arithmeti- schen Mittelwerte bilden (vgl. Anlage 17-11): Abbildung 98: Deskriptive Analyse: Relation des Risikos des Portfolios zu den Gesamtschulden (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) Abbildung 98 verdeutlicht die relative Homogenität hinsichtlich der Relation des Risi- kos des Schuldenportfolios und der Höhe der Gesamtschulden zwischen den Clustern A1, A2, B1 und B2: der Streuung dieser vier Cluster um den Mittelwert von 6,61 Pro- zentpunkte ist durch einen Variationskoeffizienten von 0,31 gekennzeichnet. Im Ge- gensatz hierzu beläuft sich die Risiko-Gesamtschulden-Relation des Clusters C (DMO als Organisationseinheit der Zentralbank) auf über 60 Prozentpunkte. Dieser hohe Ri- 937 Die Risiko-Gesamtschulden Relationen werden - ausgehend von den erhobenen und durch Doku- mentenstudium ergänzten Daten - nach der bei Abschnitt 3.3.2 vorgestellten Methodik ermittelt. 230 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0 20 40 60 80 100 120 140 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 33 89 9 140 29 7 50 21 3 3 35 A n za h l d e r e in g e se tz te n V o ll ze it st e ll e n Untersuchungspartner Für Debt Management-Aufgaben eingesetzte Vollzeitstellen siko-Erwartungswert resultiert insbesondere aus einem hohen antizipativen Zinsände- rungsrisiko aufgrund der unausgeglichenen Laufzeitstruktur des Schuldenportfolios.938 5.3.3.5 Deskriptive Analyse betreffend das interne und externe Know-How Das interne und externe Know-How des Debt Managements wird mit Hilfe von fünf Fragestellungen analysiert (vgl. Abschnitt 5.2.3.5). Im Erkenntnisinteresse der ersten Fragestellung steht der Einsatz von Vollzeitstellen für die Aufgaben des Debt Managements. Die Fragestellung wurde von elf Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-12 beigefügt. Der Umfang der für das Debt Mana- gement eingesetzten Vollzeitstellen ist in Abbildung 99 dargestellt:939 Abbildung 99: Deskriptive Analyse: Für Debt Management-Aufgaben eingesetzte Vollzeitstellen Abbildung 99 zeigt die deutlichen Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern.940 Die Heterogenität des Personaleinsatzes für Debt Management-Aufgaben lässt sich anhand der statistischen Kennzahlen der Stichprobe verdeutlichen: 938 Die Aussagekraft der dargestellten Ergebnisse ist infolge des geringen Umfangs der einzelnen Clus- ter stark eingeschränkt: Cluster A 1 umfasst 2 Länder, A 2 umfasst 3 Länder, B 1 umfasst fünf Län- der, B2 und C umfassen jeweils 1 Land. 939 Land 7 beantwortete diese Fragestellung nicht. 940 Die dargestellten Vollzeitstellen enthalten zur besseren Vergleichbarkeit nicht die - bei Fragestellung 5.5 erhobenen - Vollzeitstellen der staatlichen Wertpapierverwaltung (vgl. Abschnitt 5.2.3.5). Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 231 Statistische Kennzahl Zinskosten Stichprobenumfang 11 Nennungen Modalwert 3,00 Median 29,00 arithmetischer Mittelwert 38,09 oberes 25 %-Quantil 42,50 unteres 25 %-Quantil 8,00 Spannweite 140 bis 3 Varianz 1.780,49 Standardabweichung 42,20 Variationskoeffizient 1,11 Tabelle 19: Deskriptive Analyse: Personaleinsatz für Debt Management-Aufgaben Insbesondere die Varianz von 1.780,49 und die Standardabweichung von 42,2 als ab- solute Maße und der Variationskoeffizient von 1,11 als relatives Maß verdeutlichen die starke Streuung - und die damit verbundene eingeschränkte Aussagekraft - der Stich- probe.941 Die zweite Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public Debt Ma- nagements dient der Ermittlung der Anzahl der Vollzeitstellen, die vor ihrer aktuellen Tätigkeit im privatwirtschaftlichen Finanzsektor gearbeitet haben (vgl. Ab- schnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von vier Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-13 beigefügt. Der Umfang der zu- vor im privaten Finanzsektor tätigen Vollzeitstellen ist in Abbildung 100 dargestellt: 941 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64f. 232 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren mit vorheriger Berufserfahrung im privaten Finanzsektor 32%ohne vorherige Berufserfahrung im privaten Finanzsektor 68% Berufserfahrung Legende: Anteil der Vollzeitstellen mit bzw. ohne Berufserfahtrung an den gesamten Vollzeitstellen Abbildung 100: Deskriptive Analyse: Berufserfahrung im privaten Finanzsektor Abbildung 100 zeigt, dass - in den antwortenden Ländern - rund ein Drittel der Voll- zeitstellen zuvor im privaten Finanzsektor tätig war. 942 Dabei streut die Stichprobe der vier Antworten stark: der Variationskoeffizient beträgt 1,20. Die zweite Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public Debt Ma- nagements fokussiert zudem auf die Anzahl der Vollzeitstellen, die einen geeigneten Hochschulabschluss haben (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von fünf Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-14 beigefügt. Der Umfang der zuvor für das Debt Management eingesetzten Voll- zeitstellen mit geeignetem Hochschulabschluss ist in Abbildung 101 dargestellt: 942 Eine nach Organisationsmodell-Clustern differenzierte Analyse ergibt infolge der geringen Anzahl an Antworten kein signifikantes Ergebnis. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 233 mit geeignetem Hochschul- abschluss 92% ohne geeigneten Hochschul- abschluss 8% Geeigneter Hochschulabschluss Legende: Anteil der Vollzeitstellen mit bzw. ohne geeigneten Hochschulabschluss an den gesamten Vollzeitstellen Abbildung 101: Deskriptive Analyse: Qualifikation des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Per- sonals Abbildung 101 verdeutlicht, dass die weit überwiegende Zahl der Vollzeitstellen über einen geeigneten Hochschulabschluss verfügt. 943 Dies stellt einen Indikator für den hohen Stand der Professionalisierung des Public Debt Managements dar. Im Fokus der zweiten Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public Debt Managements steht zudem die Besoldungs- bzw. Vergütungsstruktur des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fra- gestellung wurde von neun Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte des- kriptive Analyse ist in Anlage 17-15 beigefügt. Die Besoldungs- und Vergütungsstruk- tur des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals ist in Abbildung 102 dargestellt: 943 Eine nach Organisationsmodell-Clustern differenzierte Analyse ergibt infolge der geringen Anzahl an Antworten kein signifikantes Ergebnis. 234 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren öffentlich- rechtliche Konditionen 67% privatwirtschaft- liches Gehaltsgefüge 22% ein wenig besser als öffentlich- rechtliche Konditionen 11% Besoldung Legende: Anteil der Untersuchungspartner der jeweiligen Besoldungsart an allen antwortenden Untersuchungspartnern Abbildung 102: Deskriptive Analyse: Besoldung des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Perso- nals Abbildung 102 verdeutlicht, dass zwei Drittel (sechs Länder) der antwortenden Länder ihr Personal nach öffentlich-rechtlichen Konditionen und ein Land (11 Prozent) nur „ein wenig besser“ als öffentlich-rechtliche Konditionen vergüten. Lediglich 22 Prozent (zwei Länder) orientieren sich an - allerdings konservativen - Marktpreisen der privaten Finanzwirtschaft. Die Differenzierung der Besoldungs- und Vergütungsstruktur nach den einzelnen Organisationsmodell-Clustern führt zu folgendem Ergebnis: Organisations- modell-Cluster Besoldungs- und Vergütungsstruktur A 1 nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (zwei Länder) A 2 nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (ein Land) B 1 nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (zwei Länder), ein wenig besser als öffentlich-rechtliche Konditionen (ein Land) sowie nach konservativen Marktpreisen der privaten Finanzwirtschaft ( ein Land) B 2 nach privatwirtschaftlichem Gehaltsgefüge (ein Land) C nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (ein Land) Tabelle 20: Deskriptive Analyse: Besoldungs- und Vergütungsstruktur nach Organisationsmodell-Clustern Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 235 ja 67% ja (in Gründungs- phase) 11% nein 22% Zeitweiser zusätzlicher Einsatz von externem Know-How Legende: Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Aus Tabelle 20 ist ein grundsätzlicher Zusammenhang zwischen dem jeweils gewähl- ten Organisationsmodell und der Besoldungs- und Vergütungsstruktur zu erkennen: In den Ländern, in denen die operativen Debt Management-Aufgaben im Ministerium oder der Zentralbank wahrgenommen werden, erfolgt die Vergütung nach öffentlich- rechtlichen Konditionen. Mit der Ausgliederung der Aufgaben in eine Institution außer- halb des Ministeriums (und der Zentralbank) eröffnet sich zugleich die Möglichkeit, das Besoldungs- und Vergütungsgefüge zu ändern, insbesondere auch mit dem Ziel, da- durch attraktiver für externe Fachkräfte zu werden.944 Im Zentrum der dritten Fragestellung zum internen und externen Know-How des Pub- lic Debt Managements steht die Analyse, ob zusätzlich auch externes Know-How „ein- gekauft“ wird (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von neun Untersu- chungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-16 beigefügt. Der Umfang der Länder, die zusätzlich externes Know-How zeitweise nut- zen bzw. (in der Gründungsphase) nutzten ist in Abbildung 103 dargestellt: Abbildung 103: Deskriptive Analyse: Zeitweiser zusätzlicher Einsatz von externem Know-How Abbildung 103 verdeutlicht den überwiegenden zusätzlichen Einsatz von externem Know-How; lediglich zwei Länder (je ein Land des Clusters A1 und des Clusters B1) nutzen zu keinem Zeitpunkt externes Know-How. Die vierte Fragestellung zum internen und externen Know-How des Debt Manage- ments dient der Analyse, welche Kooperationen mit anderen Institutionen bestehen 944 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 85. 236 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% mit Zentralbank mit Kreditinstitut mit weiteren Partnern 78% 78% 22% A n te il d e r N e n n u n ge n d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Kooperationen mit anderen Institutionen (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von neun Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-17 beigefügt. Die ein- gegangenen Kooperationen sind in Abbildung 104 dargestellt: Abbildung 104: Deskriptive Analyse: Kooperationen mit der Zentralbank, mit Kreditinstituten oder weiteren Dritten Abbildung 104 zeigt, dass über drei Viertel (sieben Länder) der antwortenden Länder Kooperationen mit der Zentralbank bzw. mit einem Kreditinstitut eingegangen sind; davon bestehen in fünf dieser sieben Länder Kooperationen mit der Zentralbank und mit Kreditinstituten.945 Die Kooperation mit weiteren Partnern dient insbesondere dem Erwerb von Know-How durch Seminare oder Gutachten (vgl. Anlage 17-17).946 Die fünfte Fragestellung zum internen und externen Know-How dient zur Abgrenzung der Aufgaben der staatlichen Wertpapierverwaltung, die nicht in allen Ländern von den Debt Management-Aufgabenträgern im Sinne dieser Forschungsarbeit wahrgenom- men werden (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Ergebnisse der Fragestellung sind in Anlage 17-12 dargestellt und werden bei der Anzahl der für Debt Management-Aufgaben ein- gesetzten Vollzeitstellen berücksichtigt (vgl. auch Fragestellung 5.1). 945 Eine nach Organisationsmodell-Clustern differenzierte Analyse ergibt infolge der - über alle Cluster betrachtet - hohen Homogenität der Antworten kein signifikantes Ergebnis. 946 Eine Cluster-Analyse führt zu keinem aussagekräftigen Ergebnis, da lediglich je ein Land des Clus- ters A2 bzw. B1 keine Kooperation mit der Zentralbank, einem Kreditinstitut oder Dritten einging. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 237 0% 20% 40% 60% 80% 100% (Schuldschein-)Darlehen Anleihen, Schatzanweisungen, MTN, CP, etc. Forwards Futures Options Swaps 75,0% 100,0% 50,0% 41,7% 50,0% 100,0% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Zulässige Finanzinstrumente 5.3.3.6 Deskriptive Analyse betreffend die inhaltlichen Parameter des Public Debt Managements Die inhaltlichen Parameter des Public Debt Managements werden mit Hilfe von fünf Fragestellungen analysiert (vgl. Abschnitt 5.2.3.6). Im Erkenntnisinteresse der ersten Fragestellung steht die Zulässigkeit der Finanz- instrumente für Zwecke des Public Debt Managements. Die Fragestellung wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet.947 Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-18 beigefügt. Danach können die Schuldenportfolien der einzelnen Länder die folgenden Finanzinstrumente enthalten: Abbildung 105: Deskriptive Analyse: Zulässige Finanzinstrumente Abbildung 105 zeigt, dass in allen antwortenden Ländern Anleihen (bzw. Schatzan- weisungen, Medium-Term-Notes, Commercial Papers, etc.) und Swaps zulässige Fi- nanzinstrumente des nationalen Debt Managements sind. In drei Viertel der Länder sind Schuldschein-Darlehen zulässig. Forwards, Futures und Optionen sind nur in ma- ximal der Hälfte der Länder zulässige Instrumente des nationalen Debt Managements. 947 Die Daten der beiden anderen Länder wurden aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen er- gänzt. Diese Ergänzungen sind ebenfalls in Anlage 17-18 dargestellt und erläutert. 238 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 75,0% 55,6% 86,7% 50,0% 33,3% U m fa n g d e r zu lä ss ig e n F in a n zi n st ru m e n te Mittelwerte der untersuchten Cluster Cluster-Analyse: Umfang der zulässigen Finanzinstrumente Abbildung 106: Deskriptive Analyse: Umfang der zulässigen Finanzinstrumente (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) Abbildung 106 zeigt den heterogenen Umfang der zulässigen Instrumente der einzel- nen Cluster. Während im Cluster B1 durchschnittlich fast alle der in die Untersuchung einbezogenen Instrumente zulässig sind, können im Cluster C lediglich Anleihen und Swaps genutzt werden. Mit Hilfe der zweiten Fragestellung soll ermittelt werden, welche Finanzinstrumente tatsächlich zum Stichtag 31. Dezember 2010 eingesetzt wurden. Die Fragestellung wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Ana- lyse ist in Anlage 17-19 beigefügt.948 Danach setzen sich die Schuldenportfolien der einzelnen Länder wie folgt zusammen: 948 Aufgrund von Plausibilitätskontrollen wurden die Daten in einzelnen Fällen angepasst. Für einzelne Länder wurden die Daten aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen ergänzt. Diese Verände- rungen und Ergänzungen sind ebenfalls in Anlage 17-19 dargestellt und erläutert. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 239 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% (Schuldschein-)Darlehen Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc. Forwards Futures Options Swaps 8,3% 0,0% 16,7% 33,3% 41,7% 0,0% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente Abbildung 107: Deskriptive Analyse: Genutzte Finanzinstrumente Abbildung 107 zeigt, dass zum Stichtag 31. Dezember 2010 alle Länder Anleihen (bzw. Schatzanweisungen, Medium-Term-Notes, Commercial Papers, etc.) und Swaps nutzten. Schuldschein-Darlehen kamen in zwei Dritteln der Länder zum Ein- satz. Während Forwards noch von einem Drittel der in die Untersuchung einbezoge- nen Länder genutzt wurden, setzte nur ein Land Optionen ein; Futures wurden in kei- nem Land genutzt.949 Die nachfolgende Abbildung 108 zeigt den Umfang der zulässigen Instrumente, die von den einzelnen Ländern nicht genutzt wurden. 949 Nicht alle Länder quantifizierten den monetären Wert der eingesetzten Instrumente (vgl. Anla- ge 17-19). 240 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 108: Deskriptive Analyse: Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente Aus Abbildung 108 ist erkennbar, dass Unterschiede zwischen zulässigen Instrumen- ten und den tatsächlich genutzten Instrumenten insbesondere hinsichtlich der Nutzung der (derivativen) Instrumente Forwards, Futures und Optionen bestehen.950 Insbeson- dere die Länder des Clusters B1, die über den größten zulässigen Umfang an Finanz- instrumenten verfügen, nutzen diese nicht vollumfänglich (vgl. die detaillierte Auswer- tung in Anlage 17-20). Die dritte Fragestellung zu den materiellen Parametern des Debt Managements zielt auf den Einsatz von Finanzinstrumenten für Sicherungszwecke ab. Die Fragestellung wurde von acht Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analy- se ist in Anlage 17-21 beigefügt. Danach wurden zum 31. Dezember 2010 die folgen- den Sicherungsinstrumente eingesetzt: 950 Im Gegensatz dazu werden die derivativen Instrumente „Swaps“ von allen Ländern (zulässigerwei- se) genutzt. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% (Schuldschein-)Darlehen Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc. Forwards Futures Options Swaps 8,3% 0,0% 16,7% 33,3% 41,7% 0,0% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 241 0% 20% 40% 60% 80% 100% Futures Options Swaps Forwards 25,0% 12,5% 100,0% 37,5% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Eingesetzte Sicherungsinstrumente Abbildung 109: Deskriptive Analyse: Für Sicherungszwecke eingesetzte Finanzinstrumente zum 31. De- zember 2010 Abbildung 109 verdeutlicht die sehr hohe Bedeutung der Swaps zur Sicherung der mit dem Debt Management verbundenen Risiken. Forwards werden von über einem Drit- tel der Länder und Futures von einem Viertel der Länder zu Sicherungszwecken ein- gesetzt. Optionen werden demgegenüber nur von einem Land (12, 5 Prozent) zur Ab- sicherung der bestehenden Risiken genutzt.951 Die vierte Fragestellung zu den materiellen Parametern des Debt Managements dient der Analyse der Zinsstruktur des nationalen Schuldenportfolios. Die Fragestellung wurde von neun Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Ana- lyse ist in Anlage 17-22 beigefügt.952 Danach lässt sich die Zinsstruktur der Schulden- portfolien der untersuchten Länder anhand der folgenden Abbildungen wie folgt cha- rakterisieren:953 951 Eine Cluster-Analyse führt zu keinen aussagekräftigen Ergebnissen (vgl. Anlage 17-21). 952 Für drei Länder wurden die Daten aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen ergänzt. Die An- gaben einzelner antwortenden Länder wurden ebenfalls aus öffentlich zugänglichen Informations- quellen ergänzt. Diese Ergänzungen sind ebenfalls in Anlage 17-22 dargestellt und erläutert. 953 Aus Gründen der Vergleichbarkeit wird jeweils die Schuldenstruktur vor Einsatz von Zins-Swaps dargestellt. 242 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 90,5% 36,6% 100,0% 100,0% 64,0% 75,6% 100,0% 84,9% 100,0% 83,7% 95,0% 100,0% A n te il d e r fe st ve rz in sl ic h e n S ch u ld e n Untersuchungspartner Anteil der festverzinslichen Schulden 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 9,5% 63,4% 0,0% 0,0% 36,0% 24,4% 0,0% 15,1% 0,0% 16,3% 5,0% 0,0% A n te il d e r va ri ab e l ve rz in sl ic h e n S ch u ld e n Untersuchungspartner Anteil der variabel verzinslichen Schulden Abbildung 110: Deskriptive Analyse: Anteil der festverzinslichen Schulden Abbildung 110 zeigt, dass die Festverzinsung in elf von zwölf Ländern die dominante Zinsform darstellt. In fünf Ländern sind die Schulden vollständig festverzinslich aufge- nommen. Der arithmetische Mittelwert liegt bei einem Anteil der festverzinslichen Schulden von 85,9 Prozent (bei einer Standardabweichung von 19,35 Prozentpunkten und einem Variationskoeffizienten von 0,23). Entsprechend gering ist der variable Anteil der Gesamtschulden der einzelnen Länder: Abbildung 111: Deskriptive Analyse: Anteil der variabel verzinslichen Schulden Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 243 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 5,05% 11,82% 4,13% 3,37% 3,50% 2,78% 4,10% 5,91% 3,05% 4,15% 3,87% 3,30% D u rc h sc h n it tl ic h e r Z in ss a tz Untersuchungspartner Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden Für die festverzinslichen Finanzinstrumente gelten die folgenden durchschnittlichen Zinssätze: Abbildung 112: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden Abbildung 112 zeigt die große Spannweite der festverzinslichen Zinssätze der Unter- suchungspartner.954 Insgesamt lässt sich die Stichprobe mit Hilfe der folgenden Kenn- zahlen charakterisieren: 954 Auffällig ist insbesondere, dass Land 2 - mit einem relativ geringen festverzinslichen Anteil von 36,6 Prozent (vgl. Abbildung 110) - den mit Abstand höchsten durchschnittlichen Zinssatz von 11,82 Prozentpunkten besitzt. Dieser hohe durchschnittliche Zinssatz kann als Erklärung für den ge- ringen festverzinslichen Schuldenanteil herangezogen werden. 244 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Statistische Kennzahl Zinskosten Stichprobenumfang 12 Nennungen Modalwert nicht vorhanden Median 3,98 PP arithmetischer Mittelwert 4,59 PP oberes 25 %-Quantil 4,38 PP unteres 25 %-Quantil 3,35 PP Spannweite 11,82 PP bis 2,78 PP Varianz 0,006 Standardabweichung 2,44 PP Variationskoeffizient 0,53 Tabelle 21: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden Tabelle 21 beschreibt die deutliche Streuung der Stichprobenwerte um den arithmeti- schen Mittelwert von 4,59 Prozentpunkten: die Standardabweichung beträgt 2,44 Pro- zentpunkte und der Variationskoeffizient beläuft sich auf 0,53. Um die Aussagekraft der Analyse zu erhöhen, wird deshalb eine zweite, modifizierte Stichprobe herangezogen. Die modifizierte Stichprobe entspricht der Ausgangsstich- probe mit Ausnahme des Wertes von Land 2 (durchschnittlicher Zinssatz von 11,82 PP), der als Ausreißer ausgeklammert wird. Für die modifizierte Stichprobe las- sen sich insbesondere die folgenden Werte ermitteln: Statistische Kennzahl Zinskosten Median 3,87 PP arithmetischer Mittelwert 3,93 PP Standardabweichung 0,91 PP Variationskoeffizient 0,23 Tabelle 22: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden (modifizierte Stichprobe) Die modifizierte Stichprobe weist eine deutlich höhere Homogenität aus: die Stan- dardabweichung beträgt lediglich 0,91 Prozentpunkte (gegenüber 2,44 Prozentpunk- ten der nicht modifizierten Stichprobe); der Variationskoeffizient beträgt 0,23 (gegenü- ber 0,53 bei der nicht modifizierten Stichprobe). Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 245 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 3,50% 10,66% 0,90% 4,59% 5,91% 1,19% 3,87% D u rc h sc h n it tl ic h e r Zi n ss at z Untersuchungspartner Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Schulden Die variablen Schulden der Untersuchungspartner weisen die folgenden Durch- schnittszinssätze auf: Abbildung 113: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Schulden Abbildung 113 weist ebenfalls eine hohe Spannweite (von 10,66 Prozentpunkten bis 0,90 Prozentpunkten) der Durchschnittszinssätze auf. Es lassen sich die folgenden statistischen Kennzahlen ermitteln: Statistische Kennzahl Zinskosten Stichprobenumfang 7 Nennungen Modalwert nicht vorhanden Median 3,87 PP arithmetischer Mittelwert 4,37 PP oberes 25 %-Quantil 5,25 PP unteres 25 %-Quantil 2,34 PP Spannweitee 20,66 PP bis 0,90 PP Varianz 0,001 Standardabweichung 3,30 PP Variationskoeffizient 0,75 Tabelle 23: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Schulden 246 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Modifiziert man die Stichprobe und eliminiert den Ausreißer (Land 2 mit einem durch- schnittlichen Zinssatz von 10,66 PP) - entsprechend der Modifikation bei der Analyse der durchschnittlichen Zinssätze der festverzinslichen Schulden - so ergeben sich die folgenden Kennzahlen: Statistische Kennzahl Zinskosten Median 3,68 PP arithmetischer Mittelwert 3,33 PP Standardabweichung 1,95 PP Variationskoeffizient 0,59 Tabelle 24: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Schulden (modifi- zierte Stichprobe) Die modifizierte Stichprobe der variabel verzinslichen Verschuldung weist eine höhere Homogenität aus: die Standardabweichung beträgt allerdings noch immer 1,95 Pro- zentpunkte (gegenüber 3,30 Prozentpunkten der nicht modifizierten Stichprobe); der Variationskoeffizient beträgt 0,59 (gegenüber 0,75 bei der nicht modifizierten Stichpro- be). Aus Tabelle 24 sind insbesondere zwei Aussagen ableitbar: 1. Die variabel verzinslichen Schulden besitzen zum Stichtag 31. Dezember 2010 ge- ringere durchschnittliche Zinssätze. Der arithmetische Mittelwert beträgt 3,33 Pro- zentpunkte (gegenüber 3,93 Prozentpunkte bei den festverzinslichen Schulden). 2. Die Stichprobe der variabel verzinslichen Schulden besitzt zum Stichtag 31. De- zember 2010 eine deutlich höhere Streuung. Gegenüber dem Variationskoeffizien- ten der festverzinslichen Schulden von 0,23 beträgt der Variationskoeffizient der va- riabel verzinslichen Schulden 0,59. Die Cluster-Analyse auf Basis der Mittelwerte der durchschnittlichen Zinssätze der festverzinslichen Instrumente führt zu folgendem Ergebnis: Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 247 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 8,87% 3,75% 3,71% 3,37% 4,13% D u rc h sc h n it tl ic h e r Z in ss a tz Mittelwerte der untersuchten Cluster Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Instrumente 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 5,91% 3,75% 3,71% 3,37% 4,13% D u rc h sc h n it tl ic h e r Z in ss a tz Mittelwerte der untersuchten Cluster Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Instrumente (ohne Ausreißer Land 2) Abbildung 114: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der festverzinslichen Instrumente (Clus- ter-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusi- ve Land 2 [unten]) Abbildung 114 verdeutlicht die relativ hohen Festzinssätze des Clusters A1. Selbst bei Ausblenden des Ausreißers Land 2 beläuft sich der durchschnittliche Zinssatz des Clusters auf 5,91 Prozentpunkte. Bei Einbezug von Land 2 beträgt der durchschnittli- che Festzinssatz 8,87 Prozentpunkte. Hinsichtlich der variablen Verzinsung führt die Cluster-Analyse zu folgendem Ergeb- nis: 248 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 8,29% 1,93% 2,54% D u rc h sc h n it tl ic h e r Z in ss a tz Mittelwerte der untersuchten Cluster Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Instrumente 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 5,91% 1,93% 2,54% D u rc h sc h n it tl ic h er Z in ss a tz Mittelwerte der untersuchten Cluster Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Instrumente (ohne Ausreißer Land 2) Abbildung 115: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Instrumente (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und ex- klusive Land 2 [unten]) Aus Abbildung 115 ist die Nachteiligkeit des Clusters A1 hinsichtlich der variabel ver- zinslichen Instrumente zu erkennen. Bezieht man Land 2 mit ein, beläuft sich der durchschnittliche variable Zinssatz des Clusters A1 auf 8,29 Prozentpunkte. Ohne Land 2 beträgt dieser Zinssatz 5,91 Prozentpunkte. Ausgehend von den sowohl bei den festverzinslichen als auch den variabel verzinslichen Instrumenten bestehenden Nachteilen des Clusters A1 wird in Abschnitt 5.4 untersucht, ob diesbezüglich ein sig- nifikanter Zusammenhang zwischen der Zugehörigkeit zu einem Cluster und der Höhe der relativen Kreditkosten besteht. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 249 0 2 4 6 8 10 12 14 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 4,9 1,8 9,0 6,2 4,5 13,2 4,2 5,2 2,9 5,9 6,1 7,0 D u rc h sc h n it tl ic h e R e st la u fz e it d e r fe st v e rz in sl ic h e n S ch u ld e n Untersuchungspartner Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden Ein weiteres Merkmal der Zinsstruktur stellt die durchschnittlich Restlaufzeit der Fi- nanzinstrumente dar. Diese lässt sich für die festverzinsliche Verschuldung wie folgt darstellen: Abbildung 116: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden Abbildung 116 verdeutlicht die Spannweite der durchschnittlichen Restlaufzeiten: die- se reicht von 13,2 Jahren bis zu 1,8 Jahren. Die Stichprobe lässt sich anhand der fol- genden statistischen Kennzahlen beschreiben: Statistische Kennzahl Zinskosten Stichprobenumfang 12 Nennungen Modalwert nicht vorhanden Median 5,55 Jahre arithmetischer Mittelwert 5,9 Jahre oberes 25 %-Quantil 6,39 Jahre unteres 25 %-Quantil 4,43 Jahre Spannweite 13,17 Jahre bis 1,79 Jahre Varianz 8,72 Standardabweichung 2,95 Jahre Variationskoeffizient 0,50 Tabelle 25: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden 250 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0 2 4 6 8 10 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 10,2 2,7 5,1 3,1 5,2 0,3 6,1 D u rc h sc h n it tl ic h e R e st la u fz e it d e r v a ri a b e l v e rz in sl ic h e n S ch u ld e n Untersuchungspartner Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden Tabelle 25 beschreibt die Heterogenität der Stichprobe: um einen arithmetischen Mit- telwert von 5,9 Jahren streuen die Werte mit einer Standardabweichung von 2,95 Jah- ren und einem Variationskoeffizient von 0,50. Für die durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden ergeben sich die folgenden Werte: Abbildung 117: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden Aus Abbildung 117 ist das Spektrum der durchschnittlichen Restlaufzeiten der variabel verzinslichen Schulden zu erkennen. Die Spannweite der Werte der sieben Länder reicht von 10,2 Jahren bis zu 0,3 Jahren. Die folgenden statistischen Kennzahlen las- sen sich für die Stichprobe ermitteln: Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 251 Statistische Kennzahl Zinskosten Stichprobenumfang 7 Nennungen Modalwert nicht vorhanden Median 5,10 Jahre arithmetischer Mittelwert 4,68 Jahre oberes 25 %-Quantil 5,65 Jahre unteres 25 %-Quantil 2,92 Jahre Spannweite 10,24 Jahre bis 0,33 Jahre Varianz 9,76 Standardabweichung 3,12 Jahre Variationskoeffizient 0,67 Tabelle 26: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden Aus Tabelle 26 sind insbesondere zwei Aussagen ableitbar: 1. Die variabel verzinslichen Schulden besitzen zum Stichtag 31. Dezember 2010 ge- ringere durchschnittliche Restlaufzeiten. Der arithmetische Mittelwert beläuft sich auf 4,68 Jahre (gegenüber 5,9 Jahren bei den festverzinslichen Schulden). 2. Die Stichprobe der variabel verzinslichen Schulden ist zum Stichtag 31. Dezem- ber 2010 durch eine größere Streuung gekennzeichnet. Gegenüber dem Variati- onskoeffizienten der festverzinslichen Schulden von 0,50 beträgt der Variations- koeffizient der variabel verzinslichen Schulden 0,67. Insgesamt lässt sich hinsichtlich der Zinsstruktur der in die Untersuchung einbezoge- nen Länder eine hohe Heterogenität der Restlaufzeiten feststellen. Die Cluster- Analyse auf Basis der Mittelwerte je Cluster führt zu folgenden Ergebnissen: 252 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 3,97 3,04 4,70 D u rc h sc h n it tl ic h e R e st la u fz e it in J a h re n Mittelwerte der Untersuchungspartner Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Instrumente 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C 3,51 5,76 6,27 6,19 9,00 D u rc h sc h n it tl ic h e R es tl a u fz ei t in J a h re n Mittelwerte der untersuchten Cluster Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Instrumente Abbildung 118: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeiten (Cluster-Analyse auf Basis der Mit- telwerte) Abbildung 118 verdeutlicht die Unterschiede hinsichtlich der Restlaufzeiten zwischen den einzelnen Clustern: Dabei weicht insbesondere die Restlaufzeit der festverzinsli- chen Instrumente des Clusters C mit neun Jahren deutlich von den anderen Clustern ab. Die fünfte Fragestellung zu den materiellen Parametern des Debt Managements zielt darauf ab, welche Performance Benchmarks für das Schuldenportfolio in den einzel- nen Ländern definiert bzw. vorgegeben werden (vgl. Abschnitt 5.3.3.6). Die Fragestel- lung wurde lediglich von zwei Untersuchungspartnern beantwortet. Die beiden Antwor- Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 253 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Eindeutige Risikovorgaben durch Ministerium / Minister Eindeutige Risikovorgaben durch die DMO Eindeutige Risikovorgaben durch ein Aufsichts-Board Eindeutige Kostenvorgaben durch Ministerium / Minister Eindeutige Festlegung von Limits durch Ministerium / Minister / Beraterstab im Ministerium Eindeutige Festlegung von Limits durch die DMO Eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch das Ministerium Eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch die DMO Eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch Ministerium / Minister Eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch die DMO 66,7% 16,7% 8,3% 33,3% 58,3% 33,3% 33,3% 16,7% 50,0% 33,3% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Vorgaben, Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäbe ten umfassen in einem Fall ein endogenes Benchmark-Modell für die langfristige Schuldenstruktur. Im anderen Fall wird eine jährliche Zinskosteneinsparung von 500 bis 750 Mio. Euro vorgegeben; die Einhaltung der Einsparvorgabe wird von einem Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des Ministe- riums zusammensetzt, überwacht.955 Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-23 beigefügt. 5.3.3.7 Deskriptive Analyse betreffend die strategische Steuerung und Überwa- chung des operativen Public Debt Managements Die strategische Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements wird mit Hilfe von zwei Fragestellungen untersucht (vgl. Abschnitt 5.2.3.7). Die erste Fragestellung dient der Ermittlung der vorhandenen strategischen Manage- ment- und Überwachungselemente. Die Fragestellung wurde von allen zwölf Untersu- chungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-24 beigefügt. Die hinsichtlich der strategischen Steuerungs- und Unterstützungselemente in den zwölf untersuchten Ländern ermittelten Ergebnisse werden im Folgenden mit Hilfe der Abbildungen 119 bis 127 dargestellt. Zunächst wird die Definition von Zielen, Limits und Erfolgs- bzw. Risikomaßstäben untersucht: Abbildung 119: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Vorgaben, Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäbe 955 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 80. 254 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% durch Ministerium / Minister durch die DMO durch Ministerium und DMO Mitentscheidung durch Zentralbank 25,0% 33,3% 41,7% 8,3% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Entscheidung über Schuldenportfolio-Zusammensetzung Abbildung 119 verdeutlicht, dass die zur Diskussion gestellten möglichen strategi- schen Steuerungs- und Überwachungsinstrumente in sehr unterschiedlichem Umfang in den einzelnen Ländern genutzt wurden. In zwei Dritteln der Länder existierten ein- deutige Risikovorgaben des Ministeriums. In sieben Ländern wurden zudem durch das Ministerium (bzw. den Minister oder einen ministeriellen Beraterstab) eindeutige Limits für das Public Debt Management festgelegt. Risikomaßstäbe wurden in der Hälfte der Länder durch das Ministerium oder den Minister definiert. Demgegenüber stehen die Kosten und der Erfolg des Public Debt Managements überwiegend nicht im Fokus der Überwachung. Nur in einem Drittel der Länder erfolgt durch das Ministerium eine Fest- legung von Kostenzielen oder Erfolgsmaßstäben. Auffällig ist zudem, dass in einem Drittel der Länder die DMO ihre Limits bzw. ihre Risikomaßstäbe eigenständig defi- niert. Eine strategische Überwachung des operativen Debt Managements ist in diesen Fällen zumindest erschwert.956 Dies gilt insbesondere für das eine Land des Clusters B2, bei dem keine externen Risikovorgaben957, sondern ausschließlich interne Zielwer- te durch die DMO definiert wurden sowie das eine Land des Clusters C, bei dem keine externen Limits bzw. Erfolgs- oder Risikomaßstäbe vorgegeben wurden (vgl. Anla- ge 17-25). Im Folgenden wird die Kompetenz zur Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios analysiert. Abbildung 120: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios 956 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff. 957 Hinsichtlich der Zinskosten wurde in diesem Land eine jährliche Einsparungsvorgabe definiert, deren Einhaltung durch ein Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des Ministeriums zusammensetzt, überwacht wird (vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 80). Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 255 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Ministerium / Minister Parlament Zentralbank Aufsichtsbehörde Aufsichts-Board Öffentlichkeit 100,00% 33,33% 8,33% 8,33% 8,33% 91,67% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Empfänger eines regelmäßigen Berichtswesens Abbildung 120 zeigt, dass in fünf Ländern Ministerium und DMO gemeinsam die Ent- scheidung über die Zusammensetzung der Schuldenportfolien treffen.958 In einem Land wirkt zusätzlich die Zentralbank an dieser Entscheidung mit. Im Gegensatz hier- zu trifft in drei Ländern das Ministerium bzw. der Minister und in vier Ländern die DMO diese Entscheidung allein. Dies verdeutlicht insgesamt die hohe Kompetenz der DMO, die in drei Viertel der Länder an der Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios zumindest mitentscheidet und in einem Drittel der Länder der allei- nige Entscheider ist.959 Im weiteren Verlauf dieser Untersuchung ist zu analysieren, ob aus der alleinigen Entscheidungskompetenz ein Überwachungsdefizit entsteht oder ob dieses durch externe Überwachung und Kontrolle kompensiert wird. Im Folgenden wird analysiert, inwieweit ein regelmäßiges Berichtswesen hinsichtlich des Public Debt Managements implementiert ist und wer Empfänger der Debt Mana- gement- Berichte ist: Abbildung 121: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Regelmäßigkeit und Empfänger des Berichtswesens Abbildung 121 zeigt, dass in allen Ländern ein regelmäßiges Berichtswesen imple- mentiert ist und dass das Ministerium bzw. der Minister in allen Ländern Empfänger regelmäßiger Debt Management-Berichte ist. Auch die Öffentlichkeit wird in elf von zwölf Ländern regelmäßig per Bericht informiert. Hinsichtlich der weiteren Empfänger bestehen jedoch deutliche Unterschiede: In einem Drittel der Länder erhält das Parla- 958 Die Cluster-Analyse führt nicht zu aussagekräftigen Unterschieden zwischen den einzelnen Clus- tern. 959 Vgl. auch Hain (2003), S. 14. 256 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Schriftliche Regelung von Bewilligung und Einsatz von Finanzinstrumenten Schriftliche Regelung der Kontrahenten Funktionstrennung / Trennung zwischen front-, middle- und back office 83,33% 41,67% 83,33% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse ment regelmäßig Informationen über das Debt Management. In jeweils einem Land wird die Zentralbank, die Aufsichtsbehörde oder ein Aufsichts-Board regelmäßig per Bericht informiert.960 Im Folgenden wird exemplarisch untersucht, ob inhaltliche oder organisatorische Maßnahmen in den einzelnen Ländern ergriffen werden, die das Risiko für Betrug, Täuschung, Unterschlagung oder Korruption reduzieren sollen: Abbildung 122: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse Abbildung 122 zeigt, dass in zehn Ländern sowohl schriftliche Regelungen zur Bewilli- gung und zum Einsatz von Finanzinstrumenten sowie eine Funktionstrennung bzw. Trennung zwischen front -, middle- und back office besteht.961 Kritisch zu bewerten sind insbesondere das Fehlen der schriftlichen Regelungen im Cluster C sowie die überwiegend nicht vorhandene Funktionstrennung im Cluster A2 (vgl. Anlage 17-25). Diese grundlegenden Prozesssicherheits-Merkmale sollten flächendeckend in allen Ländern implementiert werden. Auch die schriftliche Regelung der Kontrahenten, die in weniger als der Hälfte der untersuchten Länder vorgenommen wurde, stellt einen Indikator für bestehende Risiken in den Debt Management-Prozessen dar. 960 Die Cluster-Analyse führt nicht zu aussagekräftigen Unterschieden zwischen den einzelnen Clus- tern. 961 Ein Land hat sich zu diesen Merkmalen der strategischen Steuerung und Überwachung nicht ge- äußert. Inwieweit dort entsprechende organisatorische und inhaltliche Maßnahmen ergriffen wur- den, kann - auch auf Grundlage von Quellen- und Dokumentenstudien - nicht abschließend beur- teilt werden. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 257 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Ministerium Zentralbank Ministerium Zentralbank Ministerium Zentralbank 88,9% 33,3% 75,0% 33,3% 91,7% 8,3% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Mitwirkung bei Aufnahme von Schuldscheindarlehen, Emission von Anleihen und Einsatz von Derivaten Legende: blau = Schuldscheindarlehen, lila = Anleihe, rosa = Derivat Im Folgenden wird untersucht, welche Aufgabenträger bei der Aufnahme von Schuld- scheindarlehen, bei der Emission von Anleihen bzw. dem Einsatz von Derivaten mit- wirken: Abbildung 123: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Mitwirkung bei Aufnahme von Schuldscheindarlehen, Emission von Anleihen und Einsatz von Derivaten Die statistische Analyse in Abbildung 123 verdeutlicht, dass der Umfang der Mitwir- kung des Ministeriums oder der Zentralbank von der Art des Finanzinstruments ab- hängen: Während bei Schuldscheindarlehen und Derivaten das Ministerium lediglich in einem Land nicht mitwirkt962, beschränkt sich dessen Mitwirkung bei Anleihen ledig- lich auf drei Viertel der Länder. Die Zentralbank wirkt in einem Drittel der Länder - ne- ben dem Ministerium - auch an der Aufnahme von Schuldscheindarlehen bzw. an der Emission von Anleihen mit: lediglich in einem Land ist die Zentralbank in den Einsatz von Derivaten eingebunden. 963 Im nächsten Schritt wird die Überwachung des operativen Debt Managements durch das Ministerium untersucht: 962 Die Unterschiede in den Prozentwerten resultieren aus unterschiedlichen Bemessungsgrundlagen im Divisor: Schuldscheindarlehen sind in neun der zwölf untersuchten Länder zulässig; bei acht dieser neun Länder wirkt das Ministerium mit. Das entspricht einem Anteil von 88,9 Prozent. Deri- vate sind demgegenüber in zwölf Ländern zulässig. Bei elf Ländern, in denen das Ministerium mit- wirkt, errechnet sich ein Anteil von 91,7 Prozent. 963 Die Cluster-Analyse führt nicht zu aussagekräftigen Unterschieden zwischen den einzelnen Clus- tern. 258 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0% 20% 40% 60% 80% 100% durch Management durch Controlling durch Risikomanagementsystem durch Interne Revision durch Compliance-System durch Internes Kontrollsystem durch Board of Directors / Advisory Board durch Audit Comittee durch Parlament / Parlamentsaussschuss durch Rechnungshof durch Aufsichtsbehörde durch Wirtschaftsprüfer durch Ministerium 100,0% 16,7% 66,7% 50,0% 41,7% 41,7% 41,7% 41,7% 41,7% 50,0% 16,7% 25,0% 25,0% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Überwachung des operativen Public Debt Managements Abbildung 124: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Überwachung des operativen Public Debt Managements Abbildung 124 verdeutlicht die Heterogenität der - neben dem von allen Ländern ge- nannten Management der DMO - existenten Überwachungsorgane. Eine Überwa- chung durch ein Risikomanagementsystem erfolgte nach den Angaben der Untersu- chungspartner in zwei Dritteln der Länder. In jeweils der Hälfte der untersuchten Län- der unterlag das Public Debt Management der Kontrolle durch die Interne Revision bzw. durch den Rechnungshof (als der externen Finanzkontrolle). Die Wahrnehmung von Überwachungsaufgaben durch das Compliance-System, das Interne Kontrollsys- tem, ein Aufsichts-Board oder -ausschuss bzw. durch das Parlament oder einen Par- lamentsausschuss war in weniger als der Hälfte der Länder vorhanden. Das Control- ling wird - in seiner Funktion als Unterstützung des Managements bei dessen Kontroll- aufgaben964 - lediglich in zwei Ländern überwachend tätig. Das Spektrum der in den einzelnen Ländern vorhandenen Überwachungsorgane reichte von allen - für die Zwecke dieser Forschungsarbeit definierten - Überwa- chungsorganen bis zu zwei Organen. Die Dichte der Überwachung des operativen Debt Managements in den einzelnen Ländern lässt sich wie folgt abbilden: 964 Vgl. Horváth (2011b), S. 22ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 259 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% durch mindestens ein internes Überwachungsorgan durch mindestens ein externes bzw. mit Externen besetztes Überwachungsorgan durch mindestens ein externes Prüfungsorgan 100,0% 83,3% 66,7% A n te il d e r N e n n u n ge n d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Interne und externe Überwachung sowie Prüfung des Public Debt Managements Abbildung 125: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Interne und externe Überwachung sowie Prüfung des Public Debt Ma- nagements Abbildung 125 verdeutlicht, dass in jedem Land965 mindestens ein internes Überwa- chungsorgan vorhanden ist. 966 Nach Angaben der Untersuchungspartner ist lediglich in zehn von zwölf Ländern mindestens ein externes bzw. mit Externen besetztes Überwachungsorgan existent.967 Im Umkehrschluss signalisiert dies eine externe Überwachungslücke in zwei Ländern. Diese externe Überwachungslücke kann - infol- ge der unterschiedlichen Zielsetzung, Methodik und insbesondere Zeitpunkte von Überwachung und Prüfung968 - nicht durch die in diesen Ländern vorhandenen exter- nen Prüfungsorgane (Rechnungshof, Wirtschaftsprüfer) geschlossen werden. Diese waren lediglich in lediglich zwei Dritteln der Länder vorhanden. Hieraus ergibt sich ei- ne Prüfungslücke in einem Drittel der untersuchten Länder. 965 Ausgehend von den bei Fragestellung 8.2 vorgenommenen Bewertungen der Untersuchungspart- ner betreffend das Vorliegen der internen und externen Überwachungsorgane sind in einem Land des Clusters A1 einzelne interne Überwachungsorgane existent, aber diese sind nicht wirksam. In- sofern kann von einer faktischen internen Überwachungslücke eines Landes des Clusters A1 aus- gegangen werden. 966 Die internen Überwachungsorgane umfassen hier Controlling (hinsichtlich der Unterstützung des Managements bei dessen Kontrollaufgaben), Risikomanagementsystem, Interne Revision, Comp- liance-System sowie das Interne Kontrollsystem. 967 Als externe Überwachungsorgane werden hier das Ministerium, das Parlament bzw. ein Parla- mentsausschuss sowie eine Aufsichtsbehörde bewertet. Als Organe, die mit Externen besetzt sind bzw. besetzt werden können, fungieren hier ein Board of Directors (im Sinne eines Aufsichts- oder Verwaltungsrats), ein Advisory Board (im Sinne eines Beratungsausschusses) oder ein Audit Committee (im Sinne eines Prüfungsausschusses). 968 Vgl. zu den Begriffen „Prüfung“ und „Überwachung“ auch Eibelshäuser, B. (2011), S. 11ff. sowie Hachmeister (1998), S. 201f. 260 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 durch Management durch Controlling durch Risikomanagementsystem durch Interne Revision durch Compliance-System durch Internes Kontrollsystem durch Board of Directors / Advisory Board durch Audit Comittee durch Parlament / Parlamentsaussschuss durch Rechnungshof durch Aufsichtsbehörde durch Wirtschaftsprüfer durch Ministerium durch ein external audit 100% 100% 100% 100% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Cluster C: Überwachung ... Kritisch zu bewerten ist insbesondere die interne Überwachungssituation im Cluster C: Abbildung 126: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Überwachungsorgane im Cluster C Abbildung 126 verdeutlicht, dass als interne Überwachungsorgane lediglich das Ma- nagement sowie die Interne Revision und als externe Überwachungs- und Kontrollor- gane lediglich das Ministerium und der Rechnungshof vorhanden sind. Bedingt durch den Zeitpunkt der Kontrollen der Internen Revision und den damit überwiegenden ex- post-Charakter der Überwachung sind zumindest zeitliche Überwachungsdefizite nicht auszuschließen.969 Diese möglichen Defizite ließen sich durch zeitnahe, begleitende Überwachung durch ein Controlling-, Risikomanagement-, Compliance- oder Internes Kontrollsystem effektiver minimieren.970 Abschließend werden die - für das Organisationsmodell B 2 relevanten - bei privatwirt- schaftlichen Unternehmen möglichen, freiwilligen Überwachungs- und Prüfungs- instrumente analysiert: 969 Vgl. auch Fehr (2003), S. 229f. 970 Vgl. auch Janke (2008), S. 59ff. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 261 0% 20% 40% 60% 80% 100% durch (freiwilligen) Aufsichtsrat durch (freiwilligen) Aufsichtsratausschuss Definition von zustimmungspflichtigen Geschäften Erweiterte Prüfung des Abschlussprüfers Unmittelbare Unterrichtung des Rechnungshofs 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 100,0% Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner Freiwillige Überwachung bei DMO in Form von privatwirtschaftlichen Unternehmen Abbildung 127: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Freiwillige Überwachung im Cluster B 2 Die Aussagekraft der in Abbildung 127 dargestellten Analyse ist stark eingeschränkt, da sich lediglich ein Land aus diesem Cluster an der Erhebung beteiligt hat. In diesem Land werden freiwillige Überwachungselemente wie die erweiterte Prüfung des Ab- schlussprüfers nach § 53 Haushaltsgrundsätzegesetz (HGrG) und die Möglichkeit des Rechnungshofs zur unmittelbaren Unterrichtung nach § 54 HGrG genutzt.971 Auf die Option, einen freiwilligen Aufsichtsrat bzw. Aufsichtsratsausschuss einzurichten und in diesen Vertreter des Ministeriums zu entsenden bzw. für diesen zustimmungspflichtige Geschäfte zu definieren,972 wird jedoch verzichtet.973 Damit werden die vorhandenen, aus der Rechtsform erwachsenden Überwachungselemente nicht vollumfänglich ge- nutzt. Diese zusätzlich möglichen Überwachungsfunktionen dienen jedoch grundsätz- lich der Kompensation des insbesondere aus der spezifischen Organisationsform re- sultierenden höheren Principal-Agent-Problems.974 Durch den Verzicht auf die Einrich- 971 Vgl. auch Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. sowie Eibelshäuser / Nowak (2004), Randnummer 4ff. 972 Vgl. auch Eisenhardt / Wackerbarth (2011), S. 259f. 973 Allerdings wurde hinsichtlich der Zinskosten eine jährliche Einsparungsvorgabe definiert, deren Einhaltung durch ein Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des Ministeriums zusammensetzt, überwacht wird (vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 80). Aufgrund der Zu- sammensetzung des Benchmark Managing Komitees und dessen spezifischen Kontrollzwecks wird das Gremium nicht als Aufsichtsrat oder Aufsichtsratsausschuss bewertet. 974 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff. sowie Eisenhardt / Wackerbarth (2011), S. 259f. 262 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren tung eines freiwilligen Aufsichtsrats entsteht eine organisationsformspezifische Über- wachungslücke.975 Mit der zweiten Fragestellung zu der strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements sollen weitere, in den einzelnen Ländern existierende Elemente, Regulierungen oder Ziele ermittelt werden. Zusätzliche Steuerungs- und Überwachungselemente wurden von den Untersuchungspartnern jedoch nicht be- nannt. 5.3.3.8 Deskriptive Analyse betreffend die Evaluation der möglichen strategi- schen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements Die Evaluation der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Manage- ments wird mit Hilfe von drei Fragestellungen untersucht (vgl. Abschnitt 5.2.3.8). Wäh- rend mit Hilfe der ersten Fragestellung die Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren erfolgt, soll bei der zweiten Fragestellung eine Einschätzung vorge- nommen werden, welche strategischen Erfolgsfaktoren bei welchem Organisations- modell in welchem Umfang vorliegen. Die dritte Fragestellung zielt auf eine pauschale Bewertung der Vorteilhaftigkeit der einzelnen Organisationsmodelle ab. Die erste Fragestellung wurde von acht Untersuchungspartnern beantwortet. Die de- taillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-26 beigefügt. Die hinsichtlich der mögli- chen strategischen Erfolgsfaktoren ermittelten Ergebnisse werden im Folgenden mit Hilfe der Abbildungen 128 bis 132 dargestellt. Dabei wird eine Bewertungsskala von 1 = „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bis 6 = „überhaupt kein strategischer Erfolgsfaktor“ zugrunde gelegt. Basis der Analyse sind die arithmetischen Mittelwerte. Als Indikator für die Aussagekraft dieser Mittelwerte wird der Variationskoeffizient he- rangezogen. In Anlehnung an ECKSTEIN wird der arithmetische Mittelwert bis zu ei- nem Variationskoeffizient von 0,5 als geeigneter Repräsentant für die Stichprobe an- gesehen.976 In den folgenden Abbildungen wird deshalb unterhalb des arithmetischen Mittelwerts (blaue Säule) der Variationskoeffizient (rote Säule bei einem Variations- koeffizient größer als 0,5 sowie grüne Säule bei einem Variationskoeffizient kleiner gleich 0,5) dargestellt. Zunächst werden die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Systems Debt Ma- nagement untersucht: 975 Vgl. auch (österreichischen) Rechnungshof (2004), S. 71ff. sowie das Experteninterview I-1 (in Anlage 1). 976 Nach der von ECKSTEIN beschriebenen Faustregel der Beschreibenden Statistik ist ein Variati- onskoeffizient größer als 0,5 ein „Indiz dafür, dass das arithmetische Mittel (W) wegen einer zu großen empirischen Streuung dx kein geeigneter Repräsentant der Einzelwerte xi ist“ (Eckstein (2006), S. 55). Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 263 Abbildung 128: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt Managements (Basis: arithmetischer Mittelwert) Auf Basis der der Abbildung 128 zugrunde liegenden Daten lassen sich die folgenden Aussagen zu den einzelnen möglichen strategischen Erfolgsfaktoren treffen: Nach Einschätzung der Untersuchungspartner sind die „klare Zuordnung von Aufga- ben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management- Aufgabenträgern“ sowie die „angemessene Information der politischen Entscheidungs- träger“ sehr wichtige strategische Erfolgsfaktoren. Beide Parameter bewerten sieben Länder jeweils mit der Höchstnote 1; jeweils einmal wird von einem Land die Note 2 bzw. 3 vergeben. Die hieraus resultierende Streuung lässt sich anhand der folgenden Kennzahlen beschreiben: 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management- Aufgabenträgern Managen / Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management Angemessene Information der politischen Entscheidungsträger 1,38 2,25 1,13 0,54 0,57 0,31 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren betreffend das System Debt Management arithmetischer Mittelwert Variationskoeffizient 264 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Statistische Kennzahl klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management- Aufgabenträgern angemessene Information der politischen Entscheidungsträger Modalwert 1,00 1,00 Median 1,00 1,00 arithmetischer Mittelwert 1,38 1,13 Standardabweichung 0,74 0,35 Variationskoeffizient 0,54 0,31 Tabelle 27: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt Managements In Anlehnung an ECKSTEIN977 ist der Parameter „angemessene Information der politi- schen Entscheidungsträger“ mit einem Variationskoeffizienten von 0,31 als signifikan- ter strategischer Erfolgsfaktor des Debt Managements zu bewerten. Der Parameter „klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management-Aufgabenträgern“ erfüllt diese Voraussetzung mit einem Variationskoef- fizienten von 0,54 gerade nicht. Das bedeutet, dass das Attribut „sehr wichtiger“ Faktor nicht signifikant erfüllt ist; ein „wichtiger“ strategischer Erfolgsfaktor ist dieser Parame- ter ausweislich der Stichprobe dennoch. Ähnliches gilt für den von den Untersu- chungspartnern durchschnittlich als wichtigen strategischen Erfolgsfaktor definierten Parameter „Managen / Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management“. Bei einem Variationskoeffizient von 0,57 ist dieser kein signifikanter „wichtiger strate- gischer Erfolgsfaktor“, aber zumindest ein „eher wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“. Im Folgenden werden die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO analysiert. Bei der Interpretation der Ergebnisse ist zu berücksichtigen, dass elf von zwölf Untersuchungspartnern DMO sind und lediglich ein Land aus Sicht des überwachenden Ministeriums eine Bewertung vornimmt. Zunächst werden die Parameter „Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanage- ment-Know-How“, „Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft“, „Ein- satz von Anreizsystemen mit überwiegend kurzfristigen Parametern“, „Einsatz von An- reizsystemen mit überwiegend langfristigen Parametern“ sowie „Eigenständige Orga- nisationsform außerhalb der Ministerialverwaltung“ analysiert: 977 Eckstein (2006), S.55. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 265 Abbildung 129: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Know-How, Be- soldungsstruktur, organisatorische Eigenständigkeit Abbildung 129 verdeutlicht, dass zwei Parameter hinsichtlich ihrer Bewertung signifi- kant sind: der Parameter „Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft“ ist den Angaben der Untersuchungspartner zufolge „eher ein strategischer Erfolgsfak- tor“; der Parameter „Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend kurzfristigen Para- metern“ ist danach „kein strategischer Erfolgsfaktor“. Die anderen Parameter sind - bei Bewertungen zwischen „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“ bis „eher kein strategi- scher Erfolgsfaktor“ - mit Variationskoeffizienten zwischen 0,59 und 0,69 gerade au- ßerhalb des nach ECKSTEIN signifikanten Bereichs.978 Interpretiert man diese ermit- telten Bewertungen als Indikatoren, so lässt sich tendenziell am ehesten eine Rele- vanz des Einsatzes von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How erken- nen. Im Folgenden werden die bestehenden Vorgaben und Entscheidungskompetenzen sowie die organisatorische Sicherheit der Debt Management-Prozesse untersucht: 978 Vgl. Eckstein (2006), S. 55. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend kurzfristigen Parametern Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend langfristigen Parametern Eigenständige Organisationsform außerhalb der Ministerialverwaltung 2,50 2,71 4,71 3,86 3,38 0,61 0,35 0,36 0,59 0,69 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Know-How, Anreizsystem, Eigenständigkeit arithmetischer Mittelwert Variationskoeffizient 266 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 130: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Vorgaben, Ent- scheidungskompetenzen, Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse Die in Abbildung 130 dargestellten arithmetischen Mittelwerte der untersuchten Para- meter „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko“, „Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstäben“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zu- sammensetzung des Portfolios“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungs- instrumenten“ sowie „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office“ sind aufgrund ihrer Variationskoeffizienten von 0,61 bis 0,91 außerhalb des Signifikanz-Bereichs. Zieht man die ermittelten Bewertungen als Indikatoren heran, so zeigt sich die Relevanz der Parameter „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko“, „Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstä- ben“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Portfolios“ sowie „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office“ als tendenziell wichtige strategische Erfolgsfaktoren des Debt Mana- gements (vgl. auch die bei Abschnitt 5.3.3.7 insbesondere im Cluster C festgestellten Überwachungsdefizite). 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstäben Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Portfolios Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumenten Funktionstrennung bzw. organisator. Trennung zwischen front-, middle- und back office 1,56 1,56 2,00 3,00 2,57 2,00 0,67 0,67 0,71 0,61 0,74 0,91 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Vorgaben, Entscheidungskompetenz, Prozess- Sicherheit arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 267 Im Folgenden wird die Mitwirkung des Ministeriums bzw. der Zentralbank analysiert:979 Abbildung 131: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Mitwirkung des Ministeriums und der Zentralbank Abbildung 131 verdeutlicht, dass die Mitwirkung der Zentralbank bei der Kreditauf- nahme und der Emission von Anleihen als „überhaupt kein strategischer Erfolgsfaktor“ und die Mitwirkung der Zentralbank beim Einsatz von Derivaten als „kein strategischer Erfolgswert“ signifikant bewertet werden. Signifikant ist ebenfalls die Bewertung der Mitwirkung des Ministeriums beim Einsatz von Derivaten als „kein strategischer Er- folgsfaktor“. Die Mitwirkung des Ministeriums bei der Kreditaufnahme bzw. bei der Emission von Anleihen wird demgegenüber als „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“ eingeschätzt. Allerdings sind diese beiden Einschätzungen infolge der Variationskoef- fizienten von 0,77 bzw. 0,78 nicht-signifikant. Im nächsten Schritt werden die möglichen Überwachungsinstrumente bewertet. Dabei zeigte sich, dass der Parameter „Unterstützung des Managements durch das Controlling“ bei einem Variationskoeffizient von 0,47 signifikant „eher kein strategi- scher Erfolgsfaktor“ ist. Für die anderen Überwachungsinstrumente wurden seitens der Untersuchungspartner die folgenden Bewertungen vorgenommen (vgl. Anlage 17-26): 979 Hier ist insbesondere zu berücksichtigen, dass die Untersuchungspartner aus sieben DMO und einem Ministerium bestanden. 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Ministerium wirkt mit bei Kreditaufnahme Zentralbank wirkt mit bei Kreditaufnahme Ministerium wirkt mit bei Anleiheemission Zentralbank wirkt mit bei Anleiheemission Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz Zentralbank wirkt mit bei Derivate-Einsatz 3,13 6,00 3,29 6,00 4,80 5,40 0,77 0,00 0,78 0,00 0,37 0,25 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Mitwirkung von Ministerium und Zentralbank arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 268 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 Aufsichtsgremium Risikomanagementsystem Interne Revision Internes Kontrollsystem Compliance-System Aufsichtsbehörde Rechnungshof Ministerium / Minister 2,60 1,40 3,00 2,57 2,50 3,50 2,80 1,00 0,80 0,64 0,72 0,67 0,75 0,59 0,73 0,00 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch ... arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Abbildung 132: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Überwachung des Managements Abbildung 132 verdeutlicht signifikant die hohe Relevanz der Überwachung des Ma- nagements durch das Ministerium bzw. den Minister. Die Aussagekraft wird dadurch begrenzt, dass die Stichprobe zu diesem (zusätzlich angefügten) Merkmal nur zwei Untersuchungspartner umfasst. Als nicht signifikanter, aber für die weitere Untersu- chung - aufgrund der Einstufung als „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ - rele- vanter Indikator fungiert die Überwachung des Managements durch das Risikomana- gementsystem. Die übrigen Parameter bewegen sich nicht-signifikant zwischen den Bewertungen „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“ bzw. „eher kein strategischer Er- folgsfaktor“. Die zweite Fragestellung mit der eine Einschätzung vorgenommen werden sollte, wel- che strategischen Erfolgsfaktoren bei welchem Organisationsmodell in welchem Um- fang vorliegen, wurde von sieben Untersuchungspartnern beantwortet.980 Die detail- 980 Aufgrund von Plausibilisierungen wurden die Antworten von einem Land zu dem angefügten Merkmal „anderes Organisationsmodell“ aus der Bewertung herausgenommen, da keine Differen- Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 269 lierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-27 beigefügt. Die hinsichtlich der Zuordnung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren zu einzelnen Organisationsmodellen er- mittelten Ergebnisse werden im Folgenden mit Hilfe der Abbildungen 133 bis 149 dar- gestellt. Dabei wird eine Bewertungsskala von 1 = „vollumfänglich vorhanden“ bis 6 = „gar nicht vorhanden“ zugrunde gelegt. Die grafische Analyse stützt sich auf die beiden Parameter „arithmetischer Mittelwert“ und „Variationskoeffizient“; der Variati- onskoeffizient wird dabei als Indikator für die Eignung des arithmetischen Mittelwertes zur Beschreibung der Stichprobe herangezogen.981 Dargestellt werden im Folgenden nur - aufgrund ihres Variationskoeffizienten - signifikante strategische Erfolgsfaktoren sowie nicht-signifikante, aber aufgrund der von den Untersuchungspartnern vorge- nommenen Bewertung für die weitere Analyse relevante Parameter. Zunächst werden die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Systems Public Debt Management untersucht. Dabei zeigten sich insbesondere die folgenden Organi- sationsmodell-spezifischen Bewertungen der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren: Abbildung 133: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Managen bzw. Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management Abbildung 133 verdeutlicht, dass die Untersuchungspartner den möglichen strategi- schen Erfolgsfaktor „Managen bzw. Reduzieren der Komplexität des Systems Debt zierung dieses Merkmals gegenüber den anderen Merkmalen vorgenommen wurde und daraus kein Informationsgewinn erzielt werden konnte. 981 Vgl. Eckstein (2006), S. 55. 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 2,67 4,75 3,38 3,75 0,57 0,32 0,56 0,59 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Managen / Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 270 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Managements“ bei der DMO im Ministerium als „eher vorhanden“ bewerten. Allerdings ist diese Bewertung mit einem Variationskoeffizienten von 0,57 gerade nicht signifi- kant. Eine signifikante Bewertung liegt lediglich bezüglich des Organisationsmodells „eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete DMO“ vor. Danach ist der mögliche strategische Erfolgsfaktor jedoch „nicht vorhanden“. Ein möglicher Erklärungsansatz hierfür könnte die - mit der organisatorischen Auslagerung der DMO aus dem Ministe- rium und dem daraus resultierenden höheren Koordinationsbedarf982 verbundene oder subjektiv empfundene - höhere Komplexität des Systems Debt Management sein. Die beiden übrigen Organisationsmodelle sind nicht-signifikant „eher nicht vorhanden“. Die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren „Klare Zuordnung von Aufgabe, Kompe- tenzen und Verantwortung“ und „Angemessene Information der politischen Entschei- dungsträger“ wurden bezüglich des Organisationsmodells „DMO im Ministerium“ nicht- signifikant als „vorhanden“ und für die übrigen Organisationsmodelle nicht-signifikant überwiegend als „eher vorhanden“ bewertet. Auch wenn die Bewertungen nicht- signifikant sind, verdeutlichen sie den mit der Auslagerung der DMO aus dem Ministe- rium verbundenen zusätzlichen Koordinierungs- und Informationsbeschaffungsauf- wand für die strategische Steuerung und Überwachung durch das Ministerium (vgl. das Beispiel in Abbildung 134): Abbildung 134: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt Managements: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters "Ange- messene Information der politischen Entscheidungsträger“ 982 Vgl. auch Welge / Holtbrügge (1998), S. 75f. 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 2,00 3,50 2,63 4,00 1,12 0,82 0,87 0,66 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Angemessene Information der politischen Entscheidungsträger arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 271 Hinsichtlich der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren bezogen auf die Ausgestal- tung des Systems Debt Management ergeben sich die folgenden Ergebnisse der Or- ganisationsmodell-spezifischen Analyse: Der Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How und die Anpas- sung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft wird von den antwortenden Unter- suchungspartner über alle Organisationsmodelle nicht-signifikant überwiegend als „eher nicht vorhanden“ eingeschätzt. Lediglich bei dem Modell „eigenständige nach- geordnete DMO in privatwirtschaftlicher Rechtsform“ wird dieser Faktor als „eher vor- handen“ bewertet. Auch der Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristi- gen Parametern wird wie in Abbildung 135 dargestellt, als „eher nicht“ existent bzw. „nicht“ existent eingeschätzt. Diese Einschätzungen sind - auf Basis der Variations- koeffizienten - überwiegend signifikant; lediglich die Bewertung des Organisationsmo- dells „DMO im Ministerium“ ist gerade außerhalb des Signifikanz-Korridors von 0,5: Abbildung 135: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters "Einsatz eines Anreizsystems mit überwie- gend kurzfristigen Parametern" Der Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend langfristigen Parametern wird bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ nicht-signifikant als „eher vorhanden“ und bei den übrigen Organisationsmodellen nicht-signifikant als „eher nicht vorhan- den“ bewertet. 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 4,25 4,25 4,88 5,33 0,56 0,49 0,46 0,22 Bewertung der Untersuichungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristigen Parametern arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 272 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Die Organisationsmodell-spezifische Analyse des möglichen strategischen Erfolgsfak- tors „Eigenständige Organisationsform außerhalb des Ministeriums“ führte zu nicht- plausiblen Ergebnissen (vgl. die Kommentierung zur detaillierten Analyse der Frages- tellung 8.2 in Anlage 17-27). Der mögliche strategische Erfolgsfaktor „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Erlösen“ ist den Angaben der Untersuchungspartner zufolge bei dem Organisa- tionsmodell „DMO im Ministerium“ signifikant „vollständig vorhanden“: Bei den übrigen Organisationsmodellen ist dieser Faktor nicht-signifikant „eher vorhanden“ (bzw. bei dem Modell „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ „eher nicht vor- handen“). Abbildung 136: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kos- ten und Erlösen“ Die in Abbildung 136 dargestellte Einschätzung der Untersuchungspartner stellt einen weiteren Indikator für den mit der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium verbun- denen höheren Koordinierungsaufwand bei der strategischen Steuerung und Überwa- chung durch das Ministerium dar. Die identische Bewertung wurde von den Untersuchungspartnern für den möglichen strategischen Erfolgsfaktor „Eindeutige Vorgaben von Erfolgs- und Risikomaßstäben“ vorgenommen: 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 1,20 3,75 3,38 3,25 0,37 0,70 0,74 0,81 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Erlösen arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 273 Abbildung 137: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Er- folgs- und Risikomaßstäben“ Auch die in Abbildung 137 dargestellten Bewertungen signalisieren einen höheren strategischen Steuerungs- und Überwachungsbedarf bei der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium. Die eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenport- folios wird von den Untersuchungspartnern bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ als „vorhanden“, bei dem Organisationsmodell „DMO in Zentralbank“ als „eher vorhanden“ und bei den übrigen beiden Organisationsmodellen als „eher nicht vorhanden“ bewertet. Alle Einschätzungen sind jedoch nicht-signifikant. Auch die eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten sehen die Untersuchungspartner bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ - aller- dings nicht-signifikant - als noch am ehesten vorhanden an. Bei den übrigen Modellen ist dieser Parameter signifikant „eher nicht vorhanden“ bzw. „nicht vorhanden“: 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 1,20 3,75 3,38 3,25 0,37 0,70 0,74 0,81 Bewertung der Untersuchungspartner Strategische Erfolgsfaktoren: Eindeutige Vorgaben von Erfolgs- und Risikomaßstäben arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 274 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 138: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten“ Die in Abbildung 138 dargestellten Einschätzungen der Untersuchungspartner signali- sieren ebenfalls einen höheren Abstimmungsbedarf zwischen DMO und Ministerium bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium. Auch die eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstru- menten wird von den Untersuchungspartnern am ehesten dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ zugeschrieben. Bei den übrigen Organisationsmodellen ist die- ser Parameter „eher nicht vorhanden“. Alle Bewertungen sind jedoch nicht-signifikant. Diese Einschätzung indiziert ebenfalls einen höheren Abstimmungsbedarf zwischen DMO und Ministerium bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium. Der mögliche strategische Erfolgsfaktor „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office“ ist signifikant im Organisationsmo- dell „DMO im Ministerium“ vorhanden. Im Organisationsmodell „DMO in Zentralbank“ ist dieser nicht-signifikant „eher vorhanden“. In den übrigen Modellen ist der Parameter nicht-signifikant „eher nicht vorhanden“: 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 3,50 4,25 4,38 5,00 0,59 0,40 0,49 0,20 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 275 Abbildung 139: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office“ Eine mögliche Erklärung für diese Einschätzung kann die Organisationsgröße der an der Untersuchung teilnehmenden DMO liefern: bei einem Personalbestand von zwei oder drei Vollzeitstellen ist naturgemäß die Sicherstellung der Funktionstrennung eher erschwert als bei den - bezogen auf den Personalbestand - deutlich größeren Ministe- rien. Die nachfolgenden Abbildungen verdeutlichen insbesondere die geringen Mitwirkungs- und damit auch Steuerungsmöglichkeiten des Ministeriums hinsichtlich der Aufnahme von Schuldscheindarlehen, der Emission von Anleihen sowie dem Einsatz von Deriva- ten infolge der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium: 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 1,50 3,50 3,63 3,25 0,38 0,68 0,76 0,81 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 276 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 140: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Ministerium wirkt bei Kreditaufnahme, bei Anleiheemission sowie beim Einsatz von Derivaten mit“ 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 3,20 5,50 3,63 4,50 0,81 0,18 0,76 0,53 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Ministerium wirkt bei Kreditaufnahme mit arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 3,50 5,50 3,88 5,67 0,82 0,18 0,64 0,10 B e w e rt un g d er U n te rs u ch un gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Ministerium wirkt bei Anleiheemission arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 4,25 4,75 3,13 4,67 0,56 0,32 0,74 0,25 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Ministerium wirkt bei Einsatz von Derivaten mit arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 277 Abbildung 140 verdeutlicht insbesondere, dass eine Mitwirkungsmöglichkeit des Minis- teriums bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium hinsichtlich der Kreditaufnah- me, der Emission von Anleihen sowie dem Einsatz von Derivaten überwiegend „nicht vorhanden“ ist.983 Selbst beim Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ ist die Mit- wirkungsmöglichkeit lediglich bei der Kreditaufnahme „eher vorhanden“. Die von den Untersuchungspartnern vorgenommenen Einschätzungen sind überwiegend nicht- signifikant.984 Unabhängig hiervon verdeutlicht Abbildung 140 die - über alle Organisa- tionsmodelle betrachtet - eingeschränkten Steuerungsmöglichkeiten des Ministeriums. Inwieweit diese Reduzierung der Steuerungskompetenz des Ministeriums durch ent- sprechende Überwachungs- und Kontrolltätigkeiten kompensiert werden kann, ist ein Schwerpunkt der weiteren Analyse. Die Mitwirkungsmöglichkeiten der Zentralbank werden hinsichtlich der Kreditaufnah- me, der Anleiheemission und dem Einsatz von Derivaten in allen Organisationsmodel- len - zum Teil hoch signifikant985 - als überwiegend „nicht vorhanden“ eingeschätzt (vgl. die detaillierte Analyse in Anlage 17-27). Im Folgenden werden die Einschätzungen der Untersuchungspartner betreffend die strategische Steuerung und Überwachung des Public Debt Managements dargestellt. Die Unterstützung des Managements durch ein Controlling wird lediglich beim Organi- sationsmodell „eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftlicher Rechts- form“ - allerdings nicht-signifikant - als „eher vorhanden“ bewertet. In den übrigen Or- ganisationsmodellen wird dieser Faktor signifikant als „eher nicht vorhanden“ bzw. „nicht vorhanden“ eingeschätzt: 983 Lediglich beim Organisationsmodell „eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftlicher Rechtsform“ erfolgt die Bewertung „eher vorhanden“ hinsichtlich des Einsatzes von Derivaten bzw. „eher nicht vorhanden“ hinsichtlich Kreditaufnahme und Anleihemission. 984 Lediglich bei den Bewertungen des Modells „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ besteht bei allen drei Bewertungen Signifikanz. 985 Die Bewertungen des Modells „DMO in Zentralbank“ sind signifikant hinsichtlich der Anleiheemission und des Derivate-Einsatzes. 278 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 141: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Unterstützung des Managements durch ein Controlling“ Diese Einschätzung - zusammen mit der gering bewerteten Relevanz dieses Parame- ters bei Fragestellung 8.1 - steht im Widerspruch zu der in der Literatur dem staatli- chen Debt Management testierten Tendenz zur Professionalisierung.986 Während die Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ nicht-signifikant als „eher vorhan- den“ eingeschätzt wird, ist sie nach den Angaben der Untersuchungspartner in dem Organisationsmodell „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ signifikant und im Organisationsmodell „eigenständige nachgeordnete DMO in Privat- wirtschaftlicher Rechtsform“ nicht-signifikant „eher nicht vorhanden“. Beim Organisa- tionsmodell „DMO in Zentralbank“ ist dieser Faktor signifikant „nicht vorhanden“. 986 Vgl. insbesondere Hain (2003), S. 14. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 4,50 5,00 3,38 4,00 0,29 0,28 0,56 0,43 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Unterstützung des Managements durch ein Controlling arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 279 Abbildung 142: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem“ Abbildung 142 verdeutlicht, dass bei den ausgelagerten DMO außerhalb des Ministe- riums eine Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem nur eingeschränkt bzw. nicht existent ist. Die im bisherigen Verlauf dieser Analyse festges- tellte Überwachungslücke kann grundsätzlich durch ein adäquates Risikomanage- mentsystem verringert bzw. geschlossen werden. In den untersuchten Ländern wird dieses Instrument jedoch hierzu weitgehend nicht genutzt. Die Ergebnisse zur Überwachung des Managements durch das Interne Kontrollsystem sind zwar nicht-signifikant, sie zeigen jedoch tendenziell auf, dass eine derartige Überwachung überwiegend „eher nicht vorhanden“ ist. Lediglich im Organisationsmo- dell „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO ist dieser Faktor „eher vor- handen“. Auch die Bewertungen des strategischen Erfolgsfaktors „ Überwachung des Managements durch ein Compliance-System“ sind alle nicht-signifikant. Danach ist dieser Faktor bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ vorhanden, im Or- ganisationsmodell „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ „eher vor- handen“ und in den übrigen Modellen „eher nicht vorhanden“ (vgl. zu beiden Instru- menten die detaillierte Analyse in Anlage 17-27). Hinsichtlich der Überwachung des Managements durch die Interne Revision lässt sich auf Basis der Einschätzungen der Untersuchungspartner - für die Hälfte der Organisa- tionsmodelle signifikant - feststellen, dass eine derartige Überwachung in allen Orga- nisationsmodellen „eher nicht vorhanden“ ist: 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 2,75 3,75 4,13 4,67 0,86 0,40 0,55 0,33 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient 280 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 143: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch die Interne Revision“ Auch durch die - aktuell jedoch kaum zur Überwachung des Managements eingesetz- te - Interne Revision wird die vorhandene Überwachungslücke nicht geschlossen. Zusammenfassend wird mit einer Cluster-Analyse der internen Überwachungsinstru- mente die Einhaltung der Mindestvoraussetzung analysiert, dass zumindest ein inter- nes Überwachungsorgan je Untersuchungspartner effektiv eingesetzt wird. Hierzu wird die Annahme getroffen, dass als „überhaupt nicht vorhanden“ oder „nicht vorhanden“ bewertete Überwachungsinstrumente bei der Cluster-Analyse nicht berücksichtigt werden.987 987 Nach den Bewertungen der Untersuchungspartner betreffend das Vorliegen der internen und ex- ternen Überwachungsorgane sind in einem Land des Clusters A1 einzelne interne Überwachungs- organe existent, aber diese sind nicht wirksam (vgl. Anlage 17-25). Insofern kann von einer fakti- schen internen Überwachungslücke eines Landes des Clusters A1 ausgegangen werden. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 3,75 3,50 3,88 4,33 0,70 0,49 0,64 0,48 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch die Interne Revision arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 281 Abbildung 144: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch mindestens ein internes Organ“ Abbildung 144 verdeutlicht, dass hinsichtlich des Clusters A1 (DMO im Ministerium, Umfang 2 Länder) nur in der Hälfte der Länder die Mindeststandards von zumindest einem internen Überwachungsorgan eingehalten wurden. Im Folgenden ist zu untersuchen, inwieweit die - bei fast allen Organisationsmodell- Clustern aufgetretenen, allerdings unterschiedlichen - Defizite der internen Überwa- chungsinstrumente durch die Überwachung durch ein mit Externen besetztes Auf- sichtsgremium oder durch externe Überwachungs- bzw. Kontrollorgane kompensiert werden können. Mögliche Aufsichtsgremien sind ein Board of Directors (im Sinne ei- nes Aufsichts- oder Verwaltungsrats), ein Advisory Board (im Sinne eines Beratungs- ausschusses) oder ein Audit Committee (im Sinne eines Prüfungsausschusses).988 Als mögliche externe Überwachungsorgane fungieren das Ministerium bzw. eine Auf- sichtsbehörde oder das Parlament bzw. ein Parlamentsausschuss. Mögliche externe Kontrollorgane sind der Rechnungshof bzw. ein externes Audit beispielsweise durch Wirtschaftsprüfer. Die Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium wird für die Organi- sationsmodelle „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ und „DMO in Zentralbank“ signifikant als „nicht vorhanden“; bei den übrigen Modellen wird der Fak- tor nicht-signifikant als „eher nicht vorhanden“ eingeschätzt: 988 Das in einem Land vorhandene Benchmark Managing Komitees wird aufgrund seiner Zusammen- setzung (Mitglieder der DMO und des Ministeriums) und seines spezifischen Kontrollzwecks (Ein- haltung der Zinskosten-Einsparvorgabe) wird das Gremium nicht als Aufsichtsgremium (im Sinne der externen Überwachung) bewertet (vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 80). 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 A1 A2 B1 B2 C 50% 100% 100% 100% 100% A n te il d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn er Überwachung durch mindestens ein internes Überwachungsorgan 282 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 145: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium“ Die im bisherigen Verlauf der Forschungsarbeit identifizierte Überwachungslücke wird durch die überwiegend „eher nicht vorhandene“ Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium nicht wesentlich verringert. Insbesondere in Organisati- onsmodellen mit - aus der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium resultierender - erhöhter Principal-Agent-Problematik kann ein Aufsichtsgremium diese Überwa- chungslücke reduzieren.989 Diese Möglichkeit wird von den untersuchten Ländern weitgehend nicht genutzt. Eine Überwachung des Managements durch eine Aufsichtsbehörde ist bei den Orga- nisationsmodellen mit unterschiedlicher Signifikanz überwiegend „eher nicht vorhan- den“. Beim Organisationsmodell „DMO in Zentralbank“ ist dieser Faktor signifikant „gar nicht vorhanden“: 989 Vgl. Eibelshäuser, B. (2011), S. 12ff. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 4,33 4,67 3,63 4,50 0,67 0,33 0,76 0,47 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 283 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 4,33 4,00 3,83 5,50 0,67 0,43 0,59 0,13B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch eine Aufsichtsbehörde arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Abbildung 146: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch ei- ne Aufsichtsbehörde“ Die identifizierte Überwachungslücke wird auch durch eine mögliche Überwachung durch eine Aufsichtsbehörde nicht geschlossen. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass ein Untersuchungspartner990 optional als Überwachungsträger das Ministerium anführt und für diese Option erklärt, dass Organisationsmodell-übergreifend diese Überwa- chung vollumfänglich vorhanden sei. Die Auffassung steht im Widerspruch zu den überwiegenden Erkenntnissen dieser Erhebung betreffend die strategische Steuerung und Überwachung insbesondere bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium. Un- ter Plausibilitätsgesichtspunkten wird diese Einzelmeinung bei der Analyse aus- geklammert. Hinsichtlich der Überwachung des Managements durch den Rechnungshof erklären die Untersuchungspartner für das Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ einheit- lich, dass eine Überwachung gar nicht stattfindet. Auch für das Modell „eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete DMO“ erfolgt die signifikante Einschätzung „nicht vorhanden“. Die übrigen Modelle werden nicht-signifikant als „eher nicht vorhanden“ bewertet: 990 Die externe Überwachung durch das Ministerium findet nach Angaben der Untersuchungspartner zu Fragestellung 7.1 in drei Ländern statt (ein Land aus Cluster B1 und die beiden Länder der Cluster B2 und C). Eine Bewertung nahm nur ein Land (Cluster B1) vor. 284 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 147: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch den Rechnungshof“ Die nicht vorhandene Überwachung durch den Rechnungshof ist vor dem Hintergrund der identifizierten Überwachungslücke als sehr kritisch zu werten.991 Inwieweit diese Lücke durch die - in drei Ländern vorgesehene - Prüfung durch Wirtschaftsprüfer eventuell im Einzelfall minimiert wird, kann ausgehend von der vorliegenden Datenba- sis nicht beurteilt werden. Legt man bei der Cluster-Analyse die Annahmen zugrunde, dass 1. eine Kontrolle durch den Rechnungshof, die von den Untersuchungspartnern als „nicht vorhanden“ oder „überhaupt nicht vorhanden“ bewertet wird, nicht in die Analyse einbezogen wird und 2. die von drei Untersuchungspartnern angegebene Kontrolle durch den Wirt- schaftsprüfer die Überwachungslücken minimieren wird, so ergibt sich das folgende Ergebnis: 991 Als Beispiel für eine wirksame externe Kontrolle der Landesschulden ist der hessische Landes- schuldenausschuss zu nennen. Dieser prüft unter Vorsitz des Präsidenten des Hessischen Rech- nungshofs jährlich die Schuldenaufnahme und -verwaltung des Landes und veröffentlicht seine Er- gebnisse im Landesschuldenbericht (vgl. Hessischer Rechnungshof (2012): Startseite, unter: http://www.rechnungshof-hessen.de/index.php?seite=landesschuldenausschuss.php&selected= 25&selected2=122, Zugriff vom 8. Januar 2012). 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 DMO im Ministerium eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftl. Rechtsform DMO in Zentralbank 6,00 5,00 3,83 4,00 0,00 0,35 0,59 0,71 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch den Rechnungshof arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 285 Abbildung 148: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisations- modellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch den Rechnungshof oder Wirtschaftsprüfer“ Abbildung 148 verdeutlicht die bestehenden externen Überwachungslücken in den Clustern A1 und A2 sowie in Cluster B1. Aufgrund dieser externen Überwachungslü- cken können die im Cluster A1 vorhandenen internen Überwachungsdefizite nicht ausgeglichen werden. Die für das Organisationsmodell B2 zusätzlich bestehenden optionalen und nach den Antworten zur Fragestellung 7.1 genutzten Möglichkeiten zur erweiterten Jahresab- schlussprüfung des Abschlussprüfers und zur unmittelbaren Unterrichtung durch den Rechnungshof wurde von dem einzigen Land des Clusters B2 jeweils als vollumfäng- lich vorhanden bewertet. Mit Hilfe der dritten Fragestellung soll eine pauschale Bewertung der Organisations- modelle im Hinblick auf ihre Effektivität vorgenommen werden. Die Fragestellung wur- de von sechs Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-28 beigefügt. Ausweislich der Angaben der Untersuchungspartner ist das Organisationsmodell „eigenständige Behörde unterhalb des zuständigen Ministe- riums“ unter Effektivitätsgesichtspunkten signifikant am geeignetsten. Das Organisa- tionsmodell „Organisationseinheit innerhalb des zuständigen Ministeriums“ wird signi- fikant als „eher wirkungsvoll“ und das Organisationsmodell „Organisationseinheit der Zentralbank“ signifikant als „eher nicht wirkungsvoll“ eingeschätzt: 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 A1 A2 B1 B2 C 0% 0% 60% 100% 100% A n te il d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn er Überwachung durch externe Finanzkontrolle oder Wirtschaftsprüfer 286 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 149: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Bewertung der Effektivität der einzelnen Organisationsmodelle Bei der Analyse der Fragestellung zeigt sich bei den meisten antwortenden Untersu- chungspartnern die Tendenz, ihre individuelle Organisationsform als die Wirkungsvoll- ste zu bewerten. Vor diesem Hintergrund sind die Einschätzungen insbesondere als Indikator für die Effektivität der jeweiligen Organisationsmodelle zu verstehen. 5.3.3.9 Deskriptive Analyse betreffend den Umfang öffentlich zugänglicher In- formationen Der Umfang der öffentlichen zugänglichen Informationen wird mit zwei Fragestellun- gen erhoben (vgl. Abschnitt 5.2.3.9). Die erste Fragestellung zielt auf die Ermittlung von Informationen über das Schuldenportfolio ab. Die zweite Fragestellung dient der Analyse der Zielsetzungen und Organisation des nationalen Debt Managements. Die erste Fragestellung wurde von allen zwölf Untersuchungspartnern beantwortet. Die Ergebnisse sind in Anlage 17-29 beigefügt. Danach lagen öffentlich zugängliche Informationen zu einzelnen Merkmalen des Schuldenportfolios wie folgt vor: 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 eine Organisationseinheit innerhalb des zuständigen Ministeriums eine eigenständige Behörde unterhalb des zuständigen Ministeriums eine eigenständige private Gesellschaft unter Aufsicht des zuständigen Ministeriums eine Organisationseinheit der Zentralbank 2,80 2,00 4,20 3,60 0,47 0,45 0,59 0,50 B e w e rt u n g d e r U n te rs u ch u n gs p ar tn e r Die wirkungsvollste Organisationsform des nationalen Debt Management ist ... arithmet. Mittelwert Variationskoeffizient Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 287 Abbildung 150: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen Informationen zum Schulden- portfolio Abbildung 150 verdeutlicht die unterschiedlichen öffentlich zugänglichen Informations- stände. Während in allen untersuchten Ländern Informationen zum Schuldenportfolio und zu dessen Entwicklung öffentlich zugänglich waren, konnten die Zinsstruktur, die Gläubigerstruktur und die Währungsstruktur nur in rund zwei Dritteln bzw. in 58 Pro- zent der Länder von der Öffentlichkeit eingesehen werden; die Laufzeitenstruktur wur- de in drei Vierteln der Länder veröffentlicht. Informationen zu den Kosten bzw. Risiken des Debt Managements lagen nur in zwei Dritteln bzw. 58 Prozent der untersuchten Länder öffentlich zugänglich vor.992 Der öffentliche Zugang zu den erhobenen Portfolio-Merkmalen ist die Voraussetzung für ein transparentes Public Debt Management und dient - neben der Rechenschafts- legung gegenüber der Öffentlichkeit - insbesondere auch potentiellen Gläubigern zur Information (im Sinne des Investor Relations). Im weiteren Verlauf der Untersuchung soll analysiert werden, inwiefern sich diese Transparenz auf die Wirtschaftlichkeit des Debt Managements auswirkt. 992 Eine Cluster-Analyse der öffentlich zugänglichen Informationsstände zeigt tendenziell ein umfas- senderes Informationsangebot bei den Clustern A1, A2 und C. Die aus dem Ministerium ausgela- gerten selbständigen DMO stellen tendenziell weniger Informationen - insbesondere hinsichtlich Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements - öffentlich zur Verfügung (vgl. Anlage 17-30). 0% 20% 40% 60% 80% 100% Aktuelles Schuldenvolumen Entwicklung des Schuldenvolumens Anteil der festen und variablen Verzinsung Laufzeitenstruktur und durchschnittliche Restlaufzeit Gläubigerstruktur Währungsstruktur Risiken des Schuldenportfolios Ausgaben des Debt Managements Kosten des Debt Managements Prognose der künftigen Kosten- und Risikoentwicklung 100% 100% 67% 75% 58% 83% 58% 50% 67% 58% Anteil der Untersuchungspartner Informationen zum Schuldenportfolio 288 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Die zweite Fragestellung wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet. Die Ergebnisse der Analyse sind in Anlage 17-30 dargestellt. Danach liegen Informationen zu den Zielen und der Organisation des nationalen Debt Managements in den unter- suchten Ländern im folgenden Umfang vor: Abbildung 151: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen Informationen zu den Zielen und der Organisation des nationalen Public Debt Managements Aus Abbildung 151 sind die Unterschiede zwischen den untersuchten Ländern er- kennbar: Während alle Informationen zu den aktuellen Zielsetzungen des nationalen Debt Managements und zur jeweiligen Aufbau- und Ablauforganisation der DMO ver- öffentlichen, sind Richtlinien für den Einsatz von Derivaten oder betreffend die strate- gische Steuerung und Überwachung der DMO nur in vier Ländern öffentlich zugäng- lich. Die Methodik der Risikoermittlung und -bewertung ist nur in zwei Ländern für die Öffentlichkeit einsehbar und nachvollziehbar.993 993 Bei der Cluster-Analyse der vorhandenen Informationen zu den Zielsetzungen und der Organisati- on des nationalen Debt Managements zeigt sich insbesondere, dass das einzige Land des Clus- ters C alle Informationen zu Verfügung stellt. 0% 20% 40% 60% 80% 100% Aktuelle Zielsetzungen des Debt Managements Dem Debt Management zugrunde liegende Risikophilosophie Aufbau- bzw. Ablauforganisation der untersuchten Organisationseinheit Richtlinien für die Aufnahme von Schuldscheindarlehen Richtlinien für die Emission von Anleihen Richtlinien für den Einsatz von Derivaten Methodik der Risikoermittlung und -bewertung Richtlinien und Vorgaben zur strategischen Steuerung und Überwachung 100% 70% 100% 50% 70% 40% 20% 40% Anteil der Untersuchungspartner Informationen zu den Zielen und der Organisation des nationalen Debt Managements Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 289 Öffentlich zugängliche Informationen über die Ziele und Organisation des nationalen Debt Managements dienen - neben der Rechenschaftslegung gegenüber der Öffent- lichkeit - insbesondere auch zur Information von potentiellen Gläubigern. Inwiefern die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern - signifikant - Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Debt Managements haben, wird Gegenstand der weiteren Ana- lyse sein (vgl. Abschnitt 5.4). 5.3.3.10 Übergreifende Anmerkungen Zwei Untersuchungspartner nutzten die Möglichkeit, übergreifende Anmerkungen an- zufügen. Ein Untersuchungspartner erklärte, dass das Organisationsmodell nicht so wichtig sei wie die Kopplung von Verantwortung an Kompetenz (und umgekehrt). In jedem Fall seien Überwachung und Controlling notwendig. Der andere Untersuchungspartner verwies darauf, dass die Modernisierung der Public Debt Management-Infrastruktur auf den Erkenntnissen des World Bank Technical As- sistance Projects beruhe. Die erste Anmerkung unterstreicht insbesondere die Wichtigkeit der Überwachung und des Controllings für das Public Debt Management. Damit wird auch die Richtigkeit des bei dieser Forschungsarbeit gewählten Untersuchungsansatzes, der sich insbesonde- re durch eine vertiefte Analyse der strategischen Steuerung und Überwachung des Public Debt Managements auszeichnet, untermauert. Die Aussage hinsichtlich der hohen Priorität der Kopplung von Verantwortung und Kompetenz beschreibt die Vor- aussetzungen für die erfolgreiche Delegation von wahrzunehmenden Aufgaben994, die ein wichtiger Baustein für ein eigenständiges operatives Public Debt Management ist.995 5.3.3.11 Einverständnis hinsichtlich der Nutzung der erhobenen Daten Die Untersuchungspartner wurden am Ende des Erhebungsbogens gebeten, ihr Ein- verständnis hinsichtlich des Umfangs der Veröffentlichung der erhobenen Daten ab- zugeben. Die Frage wurde von allen Untersuchungspartnern beantwortet (vgl. Anla- ge 17-31). Danach stellt sich das Einverständnis zur Veröffentlichung der übersandten Daten wie folgt dar: 994 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 79ff. 995 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30. 290 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Abbildung 152: Einverständnis der Untersuchungspartner zur Veröffentlichung der erhobenen Daten Sechs Länder waren mit einer Veröffentlichung der übermittelten Daten für Zwecke dieser Forschungsarbeit einverstanden. Fünf Untersuchungspartner erlaubten lediglich eine anonyme Darstellung der erhobenen Daten. Ein Land gestattete die Veröffentli- chung der Daten mit Ausnahme der übermittelten Daten zu den Kooperationen mit anderen Institutionen; diesbezüglich wurde lediglich eine anonyme Darstellung erlaubt. Um die von fast der Hälfte der Untersuchungspartner geforderte Anonymität gewähr- leisten zu können, wird in dieser Forschungsarbeit bei allen mit Hilfe des Erhebungs- bogens erhobenen Daten eine vollumfängliche anonyme Darstellung aller Untersu- chungspartner gewählt. Andernfalls wären bei einzelnen Fragestellungen - infolge der teilweise geringen Stichprobengrößen - Rückschlüsse aus den einzelnen Ländern namentlich zugeordneten Daten auf die Identität der anderen anonym dargestellten Länder möglich. 5.4 Zusammenhänge zwischen Kreditkosten bzw. Risiko und möglichen stra- tegischen Erfolgsfaktoren Aufbauend auf den in Abschnitt 5.3.3 dargestellten Daten sowie den beschriebenen Merkmalen der Stichproben und der einzelnen Organisationsmodell-Cluster wird im Folgenden mit Hilfe des Instruments der Regressionsanalyse untersucht, inwieweit 6 5 1 Mit einer ausschließlichen Nutzung und Veröffentlichung der übersandten Daten für den Zweck dieser Forschungsarbeit bin ich ... einverstanden. nicht einverstanden. Ich erlaube lediglich eine anonyme Darstellung. nicht einverstanden hinsichtlich bestimmter (Teil-)Fragen. Ich erlaube bei diesen (Teil-)Fragen lediglich eine anonyme Darstellung. Legende: Anteil der Untersuchungspartner Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 291 sich Zusammenhänge zwischen den Kreditkosten oder Risiken einerseits und einzel- nen möglichen strategischen Erfolgsfaktoren oder Organisationsmodell-Cluster ande- rerseits feststellen lassen. 996 Nach BLEYMÜLLER stellt die Regressionsanalyse eine Methode zur „Untersuchung von Abhängigkeiten zwischen metrisch skalierten Merkmalen“, den quantitativen Va- riablen, dar.997 Aufgabe der Regressionsanalyse ist die Bestimmung, der „Art der Ab- hängigkeit“ zwischen den untersuchten Variablen und die Darstellung dieser Abhän- gigkeit als mathematische Funktion.998 Zu unterscheiden sind die Einfachregression und die Mehrfachregression. Bei der Einfachregression wird der Zusammenhang zwi- schen zwei Variablen untersucht. 999 Dieser Zusammenhang zwischen einer zu erklä- renden Variablen y und der diese Variable erklärenden Variablen x lässt sich mit einer linearen Regressionsfunktion y = b1 + b2 x darstellen. 1000 Mit Hilfe der Mehrfachregres- sion wird die Abhängigkeit zwischen einer zu erklärenden Variablen y und mehreren erklärenden Variablen x1, x2, x3 bis xn untersucht. 1001 Diese Abhängigkeit kann mit Hil- fe der Regressionsfunktion y = b1 + b2 x1 + b3 x2 + b4 x3 + W. + bn x (n-1) abgebildet werden.1002 Mit Hilfe der Regressionsanalyse soll jene Funktion ermittelt werden, die die Streuung der Stichprobe, in Abbildung 153 als Punktewolke dargestellt, am Besten erklärt.1003 Abbildung 153: Regressionsanalyse: Punktewolke und Regressionsgerade (in Anlehnung an SCHÄFER / BURGER / SIEG). 996 Vgl. Fricke (2005), S. 129. 997 Bleymüller (1996), S. 139. 998 Bleymüller (1996), S. 139; vgl. Bleymüller (1996), S. 139ff.; vgl. auch Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. 999 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139.; vgl. auch Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. 1000 Vgl. Bleymüller (1996), S. 140 sowie Fricke (2005), S. 132. 1001 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139 sowie Fricke (2005), S. 129. 1002 Vgl. auch Fricke (2005), S. 149 sowie Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. 1003 Vgl. Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. zu erklärende Variable zu erklärende Variable erklärende Variable erklärende Variable Y = b1 + b2 x b1 292 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren In Abbildung 153 sind im linken Koordinatensystem exemplarisch Werte der zwölf Un- tersuchungspartner als Punktwolke dargestellt. Jeder Punkt dieser Punktewolke ist durch einen y-Wert, die zu erklärende Variable (z.B. die Kosten des Debt Manage- ments), und durch einen x-Wert, die erklärende Variable (beispielsweiseweise den Umfang der zulässigen Finanzinstrumente) charakterisiert. Im rechten Koordinaten- system ist durch diese Punktewolke die Regressionsgerade y = b1 + b2 x gelegt (mit b1 als y-Achsenabschnitt und b2 als Steigung der Regressionsgerade). 1004 Auf Basis der Methode der kleinsten Quadrate wird jene Gerade gesucht, die die (quadrierte) Abweichung der einzelnen Punkte von der Regressionsgerade minimiert.1005 Zur Bewertung der Aussagekraft der Regressionsgeraden wird das - aus der Korrela- tion der Variablen ermittelte - Bestimmtheitsmaß herangezogen:1006 Die Korrelation beurteilt die Stärke der Abhängigkeit zwischen zwei Variablen: Sie kann dabei Werte zwischen +1 und -1 einnehmen: eine Korrelation von +1 signalisiert eine vollständige Abhängigkeit, eine Korrelation von -1 signalisiert eine vollständige, gegenläufige Ab- hängigkeit. Beträgt die Korrelation null, so besteht kein Zusammenhang zwischen den beiden Variablen.1007 Das Bestimmtheitsmaß entspricht der quadrierten Korrelation und beschreibt die durch die Regressionsanalyse gegenüber der Mittelwertrechnung erzielte Verbesserung der Streuung.1008 Das Bestimmtheitsmaß kann Werte zwischen null Prozent und 100 Pro- zent einnehmen. Bei einem Bestimmtheitsmaß von 100 Prozent werden alle Werte durch die Regressionsfunktion erklärt, d.h. es existiert keine Reststreuung und die Summe der quadrierten Abweichungsquadrate ist gleich null. Hingegen führt bei ei- nem Bestimmtheitsmaß von null Prozent die Regressionsfunktion zu keiner Reduzie- rung der Reststreuung gegenüber der Ursprungsstreuung der Stichprobe.1009 Nach FRICKE ist jedes Bestimmtheitsmaß größer null als Kalkulationsgrundlage ge- eignet, da „auch ein kleines Bestimmtheitsmaß (W) - bei geringer Auswirkung der Ein- flussgröße - immer noch besser als der Mittelwert“ ist, „dessen Bestimmtheitsmaß de- finitionsgemäß“ null ist.1010 Inwieweit die für die untersuchte Stichprobe festgestellten und mit dem Bestimm- theitsmaß beurteilten Zusammenhänge sich auf die unbekannte Grundgesamtheit übertragen lassen, kann mit Hilfe von Signifikanzprüfungen untersucht werden.1011 1004 Vgl. Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. 1005 Vgl. Fricke (2005), S. 132ff. sowie Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30. 1006 Vgl. Fricke (2005), S. 136ff. 1007 Vgl. Fricke (2005), S. 140. 1008 Vgl. Fricke (2005), S. 142ff. 1009 Vgl. Fricke (2005), S. 144f. 1010 Fricke (2005), S. 145. 1011 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 5ff. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 293 Hierzu wird die Annahme getroffen, dass die - nicht durch die Regressionsfunktion erklärten - Residualgrößen normalverteilt sind, und ein Signifikanzniveau definiert.1012 Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit wird ein Signifikanzniveau von 5 Prozent (dies entspricht einem Vertrauensbereich von 95 Prozent) gewählt. Es werden die - zu widerlegende - Nullhypothese, dass kein Zusammenhang zwischen den untersuchten Variablen besteht, sowie die Alternativhypothese, dass ein Zusammenhang zwischen den Variablen besteht, aufgestellt. Wird diese Nullhypothese widerlegt, so ist die Al- ternativhypothese gültig und der - für die Stichprobe - festgestellte Zusammenhang ist auch für die unbekannte Grundgesamtheit signifikant. 1013 Die Signifikanzprüfung hin- sichtlich des für die Grundgesamtheit geltenden Zusammenhangs zwischen der zu erklärenden Variablen und den erklärenden Variablen erfolgt mit Hilfe des F-Tests nach der folgenden Formel:1014 Formel 16: F-Wert (empirisch; in Anlehnung an ALBERS / SKIERA) Dem nach Formel 16 ermittelten empirischen F-Wert wird der für das gewählte Signifi- kanzniveau sowie dem Freiheitsgrad1015 der Stichprobe entsprechende kritische Wert gegenübergestellt.1016 Ist der empirische F-Wert größer als der kritische F-Wert, so ist die Nullhypothese widerlegt. Falls mit Hilfe des F-Tests ein signifikanter Zusammenhang zwischen den zu erklä- renden und den erklärenden Variablen festgestellt wird, wird im Anschluss die Signifi- kanz der einzelnen Regressionskoeffizienten mit Hilfe des t-Tests untersucht.1017 Da- bei werden - analog zum F-Test - für jeden Regressionskoeffizienten eine zu widerle- gende Nullhypothese, wonach kein Zusammenhang zwischen den Variablen besteht, 1012 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 5. 1013 Vgl. auch Bleymüller (1996), S. 152. 1014 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 6. 1015 Vgl. auch Sachs (2003), S. 209ff. 1016 Vgl. Sachs (2003), S. 210f.; vgl. auch Bleymüller (1996), S. 152. 1017 Vgl. auch Fricke (2005), S. 258. F-Wert (empirisch) = Bestimmtheitsmaß Anzahl der Regressionskoeffizienten 1 - Bestimmtheitsmaß Anzahl der Stichprobenwerte - Anzahl der Regressionskoeffizienten - 1 294 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren und eine entgegengesetzte Alternativhypothese aufgestellt.1018 Durch Gegenüberstel- lung des mit Hilfe von Regressionstabellen anhand des gewählten Signifikanzniveaus und der Freiheitsgrade ermittelten kritischen t-Wertes und des empirischen t-Wertes kann - analog zu der Vorgehensweise beim F-Test - die Signifikanz der einzelnen Regressionskoeffizienten ermittelt werden. Die mit Hilfe der Regressionsanalyse festgestellten und mit Hilfe der F- und t-Tests bestätigten signifikanten quantitativen Zusammenhänge werden im Anschluss einer qualitativen Plausibilisierung unterzogen. Hierbei werden die erzielten Ergebnisse in- haltlich analysiert. 5.4.1 Empirische Plausibilität Bei der Analyse der empirischen Plausibilität mit Hilfe der Regressionsanalyse werden lineare Zusammenhänge unterstellt, das heißt es werden ein- und mehrdimensionale lineare Regressionsmodelle eingesetzt. Ausgehend von der Fragestellung und den Zielsetzungen dieser Forschungsarbeit werden die folgenden potentiellen Zusammenhänge zwischen Kosten bzw. Risiko und einzelnen möglichen strategischen Erfolgsfaktoren mit Hilfe der Regressionsanalyse analysiert:1019 • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und Organisationsmodell, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und Überwachung, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und zulässigem Instrumenteneinsatz, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und genutztem Instrumenteneinsatz, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und Kostentransparenz, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und Risikotransparenz, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und Aktiver Risiko-Steuerung, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und Besoldung des DMO-Personals, 1018 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 6 sowie Bleymüller (1996), S. 152. 1019 Vgl. Sachs (2003), S. 210 zu den für die F- und t-Tests zugrunde gelegten Regressionstabellen. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 295 • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und dem Einsatz von externem Know-How, • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index und dem Aufgabenumfang der DMO, • Zusammenhang zwischen Risiko und Relevanz der Zielsetzung „ausgeglichene Laufzeitstruktur“ sowie • Zusammenhang zwischen Verwaltungskultur und Organisationsmodell. Die Ergebnisse der durchgeführten Regressionsanalysen sind in Anlage 18 beigefügt. Im Folgenden werden zu jedem untersuchten Zusammenhang die aussagekräftigsten Regressionsergebnisse dargestellt.1020 Dabei wird - neben signifikanten und nicht- signifikanten Zusammenhängen (auf Basis der F- und t-Tests) - bei den für die Stich- probe, aber nicht für die unbekannte Grundgesamtheit signifikanten Zusammenhän- gen zusätzlich in relevante und nicht-relevante Zusammenhänge unterschieden: Als „relevant“ wird für die Zwecke dieser Forschungsarbeit ein (nicht-signifikanter) Zu- sammenhang ab einem Bestimmtheitsmaß von 10 Prozentpunkten definiert. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten und Organisationsmodell Untersucht wird der mögliche Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten, d.h. dem prozentualen Anteil der jährlichen Kreditkosten an den Gesamtschulden (als der zu erklärenden Variablen) und dem gewählten Organisationsmodell (als der erklä- renden Variablen). Zur Abbildung der Organisationsmodell-Wahl wird eine Bewertung der einzelnen Cluster auf einer Skala von 0 bis 1 vorgenommen: Dabei werden die Organisationsmodelle - in Anlehnung an ihre organisatorische Eigenständigkeit bzw. Unabhängigkeit vom Ministerium - des Clusters A1 (DMO als Linien- Organisationseinheit des Ministeriums) mit dem Indikator 0, des Clusters A2 (DMO als agency innerhalb des Ministeriums) mit dem Indikator 0,75, des Clusters B1 (DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisationseinheit) mit dem Indika- tor 0,8, des Clusters B2 (DMO als eigenständige Organisationseinheit in privatwirt- schaftlicher Rechtsform) mit dem Indikator 0,9 sowie des Clusters C (DMO als Organi- sationseinheit in der Zentralbank) mit dem Indikator 0,8 bewertet.1021 Als Ergebnis der Regressionsanalyse ergibt sich die folgende Funktion: Relative Kreditkosten = 0,0317 + 0,0188 * Organisationsmodell-Indikator 1020 Im Rahmen der empirischen Plausibilisierung mit Hilfe der Regressionsanalyse wurden für die analysierten Zusammenhänge jeweils mehrere Regressionsmodelle verprobt. Dargestellt werden lediglich die signifikanten bzw. nicht-signifikanten, aber aussagekräftigen Ergebnisse. 1021 Es wurden unterschiedliche Bewertungsmodelle verprobt. Dieses Bewertungsmodell führte zu dem höchsten signifikanten Ergebnis. 296 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Danach wird der Organisationsmodell-Indikator mit einem Kreditkosten-Faktor von 1,88 Prozentpunkten multipliziert. Die Funktion hat ein Bestimmtheitsmaß von 45,26 Prozent. Der empirische F-Wert übersteigt mit 8,2693 den kritischen F-Wert von 4,96. Der empirische t-Wert des Organisationsmodell-Indikators übersteigt mit 2,876 den kritischen Wert von 2,282. Die Nullhypothesen werden somit widerlegt. Im Ergebnis besteht ein signifikanter Zusammenhang zwischen den relativen Kredit- kosten und dem gewählten Organisationsmodell. • Zusammenhang zwischen Risiko und Organisationsmodell Untersucht wird der mögliche Zusammenhang zwischen dem relativen Gesamtrisiko, d.h. dem prozentualen Anteil des Gesamtrisikos an den Gesamtschulden, als der zu erklärenden Variablen und dem gewählten Organisationsmodell und den Gesamt- schulden je Punkt des Bruttoinlandsprodukts als den erklärenden Variablen.1022 Zur Abbildung der Organisationsmodell-Wahl wird eine Bewertung der einzelnen Cluster auf einer Skala von 0 bis 1 - spiegelbildlich zu dem bei der Analyse der Kreditkosten verwendeten Bewertungsmodell - vorgenommen. Als Ergebnis der Regressionsanaly- se ergibt sich die folgende Funktion: Relatives Gesamtrisiko = + 0,1051 + 0,5091 * Organisationsmodell-Indikator - 0,00000000002 * relative Gesamtschulden Das Bestimmtheitsmaß der Funktion beträgt lediglich 5,06 Prozent. Bei einem empiri- schen F-Wert von 0,2398 und einem kritischen F-Wert von 4,26 lässt die Stichprobe keinen Rückschluss auf die unbekannte Grundgesamtheit zu. Die Nullhypothese wird nicht widerlegt. Es besteht kein signifikanter Zusammenhang zwischen dem relativem Gesamtrisiko und dem gewählten Organisationsmodell. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten-Risiko-Index und Organisationsmo- dell Analysiert wird die mögliche Korrelation zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index (vgl. Abschnitt 3.4) als der zu erklärenden Variablen und dem gewählten Organisationsmo- dell als der erklärenden Variablen. Für die Abbildung des Organisationsmodell- Clusters wird eine Bewertung der einzelnen Cluster auf einer Skala von 0 bis 1 - ana- 1022 Die Gesamtschulden werden in das Regressionsmodell aufgenommen, da sich bei der Analyse zeigte, dass dadurch das Bestimmtheitsmaß der Funktion steigt. Nach WIESE verfügen „große“ Staaten wie Deutschland, Italien oder Groß-Britannien eher über eine autonome Schuldenstruktur- politik als „kleine“ Staaten, die sich stärker an den internationalen Kapitalmarktbedingungen orien- tieren müssen (vgl. Wiese (2000), S. 155). Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 297 log zu dem bei der Analyse der Kreditkosten verwendeten Bewertungsmodell - vorge- nommen.1023 Diese Annahme führt zu folgender Regressionsfunktion: Kreditkosten-Risiko-Index = - 116.561.018,17 + 0,002 * Gesamtschulden + 534.969.089,7 * Organisationsmodell-Indikator Das Bestimmtheitsmaß der Regressionsfunktion beträgt 83,64 Prozent. Der empiri- sche F-Wert übersteigt mit 23,02 deutlich den kritischen Wert von 4,26. Der t-Test identifiziert bei empirischen t-Werten von 6,26 (Gesamtschulden) und 1,51 (Organisa- tionsmodell-Indikator) bei einem kritischen t-Wert von 2,262 die Signifikanz des Reg- ressionsfaktors „Gesamtschulden“ sowie die Nicht-Signifikanz des Regressionsfaktors „Organisationsmodell-Indikator“. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten und Überwachung Zur Analyse des möglichen Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten und der Überwachung des operativen Debt Managements wurden alle bei der Fragestel- lung 8 analysierten Merkmale hinsichtlich ihrer Korrelation mit den relativen Kreditkos- ten untersucht. Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kredit- kosten und einzelnen Überwachungsmerkmalen wurden teilweise relevante Bestimm- theitsmaße (z.B. rund 28 Prozent hinsichtlich des Überwachungsmerkmals „Eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium“, rund 21 Prozent für das Merkmal „Überwachung mit Hilfe des Controllings“ oder rund 20 Prozent für das Merkmal „Überwachung durch das Interne Kontrollsystem“) für die erhobenen Stichproben iden- tifiziert. Allerdings bestanden aufgrund der F-Tests keine signifikanten Zusammen- hänge zwischen den Variablen hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit. • Zusammenhang zwischen Risiko und Überwachung Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen dem relativen Gesamtrisiko und ein- zelnen Überwachungsmerkmalen werden meist nur geringe Bestimmtheitsmaße für die erhobenen Stichproben identifiziert. Lediglich hinsichtlich des Überwachungs- merkmals „Überwachung durch ein Risikomanagementsystem“ wird ein Be- stimmtheitsmaß von rund 15 Prozent festgestellt, allerdings kann infolge des geringen empirischen F-Wertes die Nullhypothese des F-Tests nicht verworfen werden. Des- halb besteht auch hinsichtlich dieses Überwachungsmerkmals kein signifikanter Zu- sammenhang zum relativen Gesamtrisiko hinsichtlich der unbekannten Grundgesamt- heit. 1023 Die vorgenommene Bewertung (mit den zusätzlich aufgenommenen Gesamtschulden) führt zu deutlich signifikanteren Funktionen mit einem hohen Bestimmtheitsmaß. Hingegen führte die bei der Analyse des Kreditkosten-Zusammenhangs getroffene Annahme zu einem nicht signifikanten Zusammenhang bei einem Bestimmtheitsmaß von rund neun Prozent. 298 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren • Zusammenhang zwischen Kreditkosten-Risiko-Index und Überwachung Der Zusammenhang zwischen Kreditkosten-Risiko-Index und dem Überwachungs- merkmal „Eindeutige Risikovorgaben durch das Ministerium“ lässt sich mit der folgen- den Regressionsfunktion abbilden:1024 Kreditkosten-Risiko-Index = 1.316.377.667 - 1.289.561.359 * Überwachungs- Indikator „Eindeutige Risikovorgabe durch das Ministerium“ Das Bestimmtheitsmaß beträgt 43,26 Prozent. Der empirische F-Wert übersteigt mit 7,626 den kritischen F-Wert von 4,96. Allerdings ist der empirische t-Wert mit - 2,762 kleiner als der kritische t-Wert von 2,282. Die Nullhypothese ist somit nicht widerlegt, d.h. es besteht für die unbekannte Grundgesamtheit kein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index und dem Überwachungsmerkmal „Eindeutige Risikovorgaben durch das Ministerium“. Bei der weiteren Analyse des Zusammenhangs zwischen dem normierten Kreditkos- ten-Risiko-Index1025 und einzelnen Überwachungsmerkmalen werden lediglich geringe Bestimmtheitsmaße für die erhobenen Stichproben identifiziert. Aufgrund der geringen empirischen F-Werte können die Nullhypothesen des F-Tests nicht widerlegt werden. Deshalb bestehen zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und den ein- zelnen Überwachungsmerkmalen keine - für die unbekannte Grundgesamtheit - signi- fikanten Zusammenhänge. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko- Index und zulässigem bzw. tatsächlichem Instrumenteneinsatz Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem rela- tiven Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem zulässi- gen Instrumente-Einsatz werden relevante Bestimmtheitsmaße (rund 27 Prozent hin- sichtlich der relativen Kreditkosten, rund 16 Prozent hinsichtlich des relativen Gesamt- risikos und rund 28 Prozent hinsichtlich des normierten Kreditkosten-Risiko-Index) für die erhobenen Stichproben identifiziert. Allerdings bestehen ausweislich der F-Tests hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen. Hinsichtlich der möglichen Zusammenhänge zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko bzw. den normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem Umfang der tatsächlich genutzten Instrumente werden nur geringe Bestimmtheitsma- 1024 Dabei nimmt der Überwachungs-Indikator den Wert 1 ein, falls eindeutige Risikovorgaben des Mi- nisteriums existieren. Andernfalls hat dieser Indikator den Wert 0. 1025 Der normierte Kreditkosten-Risiko-Index wird durch Division des Kredit-Kosten-Risiko-Indexes durch die Höhe der Gesamtschulden zum Stichtag 31. Dezember 2010 ermittelt. Der normierte In- dex besitzt gegenüber dem nicht-normierten Index den Vorteil, dass die absolute Höhe der Kosten und Risiken in Relation zu den absoluten Gesamtschulden gesetzt und somit relativiert werden. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 299 ße für die erhobenen Stichproben identifiziert. Zudem existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikan- ten Zusammenhänge zwischen den Variablen. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko- Index und Kostentransparenz Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem rela- tiven Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Kosten- transparenz1026 werden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erhobenen Stichproben identifiziert. So ergeben sich beispielsweise für den Zusammenhang zum relativen Gesamtrisiko ein Bestimmtheitsmaß von rund 14 Prozent sowie für den Zu- sammenhang mit dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index ein Bestimmtheitsmaß von rund 11 Prozent. Allerdings existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko- Index und Risikotransparenz Ausweislich der Regressionsanalyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko oder dem normierten Kreditkosten-Risiko- Index und der Risikotransparenz1027 existieren teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erhobenen Stichproben ( beispielsweise für den Zusammenhang zum relativen Gesamtrisiko ein Bestimmtheitsmaß von rund 21 Prozent sowie für den Zusammen- hang mit dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index ein Bestimmtheitsmaß von rund 12 Prozent. Allerdings existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte hinsich- tlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwi- schen den Variablen. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko- Index und aktiver Steuerung der Risiken Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem rela- tiven Gesamtrisiko oder dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Anzahl der aktiv gesteuerten Risiken werden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erho- benen Stichproben identifiziert. Beispielsweise ergibt sich für den Zusammenhang zu den relativen Kreditkosten sowie für den Zusammenhang mit dem normierten Kredit- kosten-Risiko-Index ein Bestimmtheitsmaß von jeweils rund 22 Prozent. Allerdings 1026 Die Kostentransparenz wird mit Hilfe des Indikators „Anzahl der Ausgabearten bzw. Kostenarten, zu denen nach Fragestellung 3.1 des Erhebungsbogens Informationen vorliegen“ ermittelt. 1027 Die Kostentransparenz wird mit Hilfe des Indikators „Anzahl der Risiken, zu denen nach Fragestel- lung 4.1 des Erhebungsbogens Informationen vorliegen“ ermittelt. 300 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko- Index und Besoldung des DMO-Personals Die Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Besoldung des DMO-Personals führt zu keinen relevanten Bestimmtheitsmaßen für die erhobenen Stichproben. Zudem können aufgrund der geringen empirischen F-Werte die Nullhypo- thesen nicht verworfen werden. Es bestehen für die unbekannte Grundgesamtheit kei- ne signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko- Index und Einsatz von externem Know-How Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem rela- tiven Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem Einsatz von externem Know-How werden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erho- benen Stichproben identifiziert. Beispielsweise ergeben sich für den Zusammenhang zu den relativen Kreditkosten ein Bestimmtheitsmaß von rund 19 sowie für den Zu- sammenhang mit dem relativen Gesamtrisiko ein Bestimmtheitsmaß von rund 13 Pro- zent. Allerdings existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte für die unbe- kannte Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variab- len. • Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko- Index und dem Aufgabenumfang der DMO Ausweislich der Regressionsanalyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko- Index und dem Aufgabenumfang der DMO1028 existiert lediglich für den Zusammen- hang zum relativen Gesamtrisiko ein relevantes Bestimmtheitsmaß von rund 18 Pro- zent. Für keinen der untersuchen Zusammenhänge bestehen - aufgrund der geringen empirischen F-Werte - hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit signifikante Zu- sammenhänge zwischen den Variablen. • Zusammenhang zwischen Risiko und Relevanz der Zielsetzung „ausgegli- chene Laufzeitstruktur“ Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen dem relativen Gesamtrisiko und der Bewertung der Relevanz der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ wird ein 1028 Der Aufgabenumfang der DMO wird auf Basis der Antworten zur Fragestellung 2.1 des Erhe- bungsbogens ermittelt. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 301 Bestimmtheitsmaß für die Stichprobe von 12,25 Prozent festgestellt. Bei einem empiri- schen F-Wert von 1,396 - gegenüber einem kritischen F-Wert von 4,96 - kann die Nullhypothese nicht verworfen werden. Folglich besteht hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit kein signifikanter Zusammenhang zwischen den dem relativen Ge- samtrisiko und der Relevanzbewertung der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruk- tur“. • Zusammenhang zwischen Verwaltungskultur und Organisationsmodell Zur Bewertung der Verwaltungskultur für die Zwecke der Regressionsanalyse wird auf die Untersuchung von KUHLMANN zurückgegriffen.1029 Die Regressionsanalyse des möglichen Zusammenhangs zwischen der Verwaltungskultur des Untersuchungspart- ners und des gewählten Organisationsmodells führt bei einem Bestimmtheitsmaß von 18,45 Prozent aufgrund des geringen F-Wertes zu keinen signifikanten Zusammen- hängen.1030 Zusammenfassend ist festzustellen, dass die mit Hilfe der Regressionsanalyse unter- suchten möglichen Zusammenhänge zwischen Kreditkosten, Gesamtrisiko bzw. Kre- ditkosten-Risiko-Index und den erklärenden Variablen infolge des geringen Umfangs bzw. der hohen Streuung der Stichprobe in den meisten Fällen nicht signifikant für die unbekannte Grundgesamtheit sind. Signifikante Zusammenhänge konnten jedoch hinsichtlich der Erklärung der relativen Kreditkosten durch das ausgewählte Organisationsmodell sowie hinsichtlich der Erklä- rung des Kredit-Kosten-Risiko-Indexes durch die Höhe der Gesamtschulden nachge- wiesen werden. Hinsichtlich der festgestellten, jedoch nicht-signifikanten Zusammenhänge ist festzu- halten, dass für einige Merkmale die Streuung der Stichprobe mit Hilfe der ermittelten Regressionsfunktion zu einem relevanten Anteil erklärt werden kann. Die Güte der bestehenden Zusammenhänge für die erhobene Stichprobe lassen sich anhand des Bestimmtheitsmaßes beschreiben. In Anlehnung an FRICKE ist jedes Bestimmtheits- maß größer null als Informationsgewinn zu bewerten, da die zugrunde liegende Funk- tion die Streuung der einzelnen Punkte um den Mittelwert reduziert. Selbst eine Funk- 1029 Vgl. Kuhlmann (2010), S. 141ff. Ausgehend von den vier von KUHLMANN definierten Verwal- tungsprofilen (kontinentaleuropäisch-napoleonisch, kontinentaleuropäisch-förderal, skandinavisch und angelsächsisch / anglo-amerikanisch) wird ein fünftes Verwaltungsprofil definiert. Dieses um- fasst die in die Untersuchung einbezogenen Schwellenländer (Brasilien) bzw. die ehemaligen planwirtschaftlich strukturierten osteuropäischen Staaten (Lettland, Polen und die Slowakische Re- publik) sowie die Republik Zypern. 1030 Die - nicht durch das Ministerium oder die DMO steuerbare - Verwaltungskultur ist als Rahmenbe- dingung des Public Debt Managements zu bewerten. 302 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren tion mit einem geringen Bestimmtheitsmaß ist aussagekräftiger als der Mittelwert einer Stichprobe. 1031 5.4.2 Inhaltliche Plausibilität Die in Abschnitt 5.4.1 signifikant festgestellten empirischen Zusammenhänge werden im nächsten Schritt inhaltlich plausibilisiert. • Signifikanter Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem gewählten Organisationsmodell Bei der Analyse der Zusammenhänge zwischen den relativen Kreditkosten, dem rela- tiven Risiko bzw. dem Kreditkosten-Risiko-Index und dem gewählten Organisations- modell wurden - im Hinblick auf die Eigenständigkeit der DMO und deren Unabhän- gigkeit vom Ministerium - die folgenden Indikatorwerte für die Bewertung des Organi- sationsmodells herangezogen: Organisationsmodelle des Clusters A1 (DMO als Abtei- lung oder Referat des Ministeriums) mit dem Indikator 0, des Clusters A2 (DMO als agency innerhalb des Ministeriums) mit dem Indikator 0,75, des Clusters B1 (DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisationseinheit) mit dem Indika- tor 0,8, des Clusters B2 (DMO als eigenständige Organisationseinheit in privatwirt- schaftlicher Rechtsform) mit dem Indikator 0,9 sowie des Clusters C (DMO als Organi- sationseinheit in der Zentralbank) mit dem Indikator 0,8. Diese - empirisch verprobten - Bewertungen werden ausgehend von der grundlegen- den Annahme getroffen, dass Organisationseinheiten außerhalb des Ministeriums - sowohl aufgrund ihres i.d.R. erweiterten Entscheidungsspielraums als auch des erhöh- ten Überwachungsbedarfs - anders zu bewerten sind als Organisationseinheiten in der Linie des Ministeriums oder als selbständige Agencies innerhalb des Ministeriums.1032 Die Annahme ist insbesondere im Hinblick auf die Transaktionskostentheorie nach WILLIAMSON1033 plausibel. 1031 Vgl. auch Fricke (2005), S. 145. 1032 In Anlehnung an die Überlegungen von SCHEDLER / PROELLER zur nicht ausreichend wahrge- nommenen Führungs- und Kontrollaufgaben des Ministeriums im Rahmen des NPM sowie der von SCHÄFER / KRÖMMELBEIN / SIEG aufgezeigten gegenseitigen Bedingung von Delegation und Überwachung (mit Hilfe des Controllings und Berichtswesens) resultieren aus der Delegation von Aufgaben auf die operative Ebene Veränderungen des Aufgabenspektrums der strategischen Ebe- ne (vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 108f. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43; vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff.). 1033 Zu den Besonderheiten des Zielkonflikts zwischen Eigenerstellung und Fremdbezug bei Institutio- nen der öffentlichen Hand vgl. Mühlenkamp (2005b), S. 3, Fußnote 10, und S. 18. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 303 • Signifikanter Zusammenhang zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index und der Höhe der Gesamtschulden Die Höhe der Gesamtschulden stellt aus Sicht der potentiellen Gläubiger - und der Ratingagenturen - einen Parameter des Bonitätsrisikos (in Form des Ausfallrisikos) dar. Die Höhe dieses Bonitätsrisikos beeinflusst im Sinne des CAPM die Höhe der vom Emittenten zu zahlenden Rendite und damit die Kosten der Fremdfinanzie- rung.1034 Der empirisch nachgewiesene Zusammenhang zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Höhe der Gesamtschulden ist somit inhaltlich plau- sibel. 5.4.3 Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung Mit Hilfe der empirischen Plausibilisierung konnten einzelne mögliche Zusammenhän- ge empirisch nachgewiesen werden. Die empirisch signifikanten Zusammenhänge sind auch alle inhaltlich plausibel. Der Großteil der möglichen Zusammenhänge ist jedoch empirisch nicht-signifikant. Als Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung werden die folgenden Zusammenhänge identifiziert: • Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem gewählten Or- ganisationsmodell Der festgestellte Zusammenhang verdeutlicht die Vorteilhaftigkeit von eigens- tändigen und vom Ministerium unabhängigen Organisationseinheiten unter Kos- tenaspekten. • Zusammenhang zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Höhe der Gesamtschulden Der festgestellte Zusammenhang verdeutlicht, dass die Höhe der Gesamt- schulden eines Landes eine dominante Einflussgröße für die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ist.1035 Die empirisch und inhaltlich plausiblen Zusammenhänge stellen die Basis für die Defi- nition der strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements im nächsten Schritt der Forschungsarbeit dar (vgl. Abschnitt 5.5). 1034 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 234 sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 93f. 1035 Die Auswirkungen der Finanzkrise zeigen, dass insbesondere die Erwartungen der potentiellen Investoren bzw. die Einschätzungen der Ratingagenturen hinsichtlich der Fähigkeit des Landes, diese Schulden fristgerecht bedienen zu können, maßgeblich für die Höhe der Zinssätze der zu- künftigen Finanzierungen sind (vgl. auch Reuters Deutschland (2011): Frankreich sammelt Milliar- den bei Investoren ein, Artikel vom 5. Januar 2012, unter: http://de.reuters.com/ article/economicsNews/idDEBEE80405Q20120105, Zugriff vom 7. Januar 2012). 304 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 5.5 Zwischenfazit: Strategische Erfolgsfaktoren Auf der Basis der Ergebnisse der deskriptiven Analyse (vgl. Abschnitt 5.3.3) und der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung möglicher Zusammenhänge (vgl. Ab- schnitt 5.4.1 sowie Abschnitt 5.4.2) werden im nächsten Schritt strategische Erfolgs- faktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management entwickelt. Als Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung liegen die folgenden nachgewiesenen Zusammenhänge vor (vgl. Abschnitt 5.4.3): • Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem gewählten Or- ganisationsmodell sowie • Zusammenhang zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Höhe der Gesamtschulden. Hieraus lassen sich der folgende strategische Erfolgsfaktor für ein kosten-risiko- optimales Public Debt Management sowie dessen Rahmenbedingung „Höhe der Ge- samtschulden“ ableiten: • Strategischer Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“ Aus dem nachgewiesenen Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem gewählten Organisationsmodell wird der strategische Erfolgsfaktor „Organisa- tionsmodell“ abgeleitet. Er beeinflusst wie folgt die Höhe der relativen Kreditkosten: Je eigenständiger bzw. unabhängiger vom Ministerium die DMO organisiert ist, desto ge- ringer sind tendenziell die relativen Kreditkosten. In der Folge existiert zwar kein opti- males Organisationsmodell-Cluster, aber die Cluster A2, B1, B2 und C haben deutli- che Vorteile gegenüber dem Cluster A1, der (traditionellen) Organisation des operati- ven Debt Managements in der Linie des Ministeriums. Anzumerken ist, dass hinsichtlich des Faktors „Organisationsmodell“ kein signifikanter Zusammenhang mit dem relativen Gesamtrisiko nachgewiesen werden konnte. Auch hinsichtlich des normierten Kredit-Risiko-Indexes besteht lediglich ein signifikanter Zu- sammenhang für die Stichprobe, aber nicht für die unbekannte Grundgesamtheit (vgl. Abschnitt 5.4.1). Hinsichtlich der Auswirkungen des strategischen Erfolgsfaktors auf die Wirtschaftlich- keit des Public Debt Managements (mit den Dimensionen „Kreditkosten“ und „Risiko“) ist zu beachten, dass aus der höheren Eigenständigkeit und Unabhängigkeit vom Mi- nisterium im Gegenzug auch höhere strategische Steuerungs- und Überwachungsbe- darfe - und gegebenenfalls Transaktionskosten nach WILLIAMSON1036 - entstehen.1037 1036 Vgl. auch Schedler /Proeller (2003), S. 108f.; vgl. auch Mühlenkamp (2005b), S. 3. 1037 Es existieren weiterhin deutliche Korrelationen zwischen den relativen Kreditkosten und einzelnen Überwachungsmerkmalen („Eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium“, „Überwa- Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 305 • Rahmenbedingung „Höhe der Gesamtschulden“: Die Höhe der Gesamtschulden besitzt hinsichtlich des normierten Kreditkosten-Risiko- Indexes einen hohen, signifikanten Einfluss. Sie stellt jedoch keinen strategischen Er- folgsfaktor des Public Debt Managements dar, da sie exogen vorgegeben ist und dem Public Debt Management (i.e.S.) die Strukturierung dieses extern definierten Schul- denvolumens obliegt (vgl. Abschnitt 2.1.1).1038 Gemäß der bei Abschnitt 4.4 getroffe- nen Festlegung wird der Parameter „Höhe der Gesamtschulden“ als signifikante Rah- menbedingung des Public Debt Management definiert. Für die Mehrzahl der untersuchten Merkmale lassen sich keine signifikanten Zusam- menhänge für die unbekannte Grundgesamtheit der DMO identifizieren (vgl. Ab- schnitt 5.4.1). Soweit die Parameter jedoch signifikant die Streuung der untersuchten Stichprobe erklären und ihr Bestimmtheitsmaß größer als 10 Prozentpunkte ist (vgl. Abschnitt 5.4.1 zu den relevanten Zusammenhängen), werden sie als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management definiert. Diese Indikatoren stel- len vorteilhafte organisatorische oder inhaltliche Parameter dar. Sie sind bei der Ablei- tung von Gestaltungsempfehlungen für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Mana- gement mit einzubeziehen. Folgende Indikatoren werden definiert:1039 • Indikatoren „Strategische Steuerung und Überwachung“: Es existieren deutliche Korrelationen zwischen den relativen Kreditkosten und einzel- nen Steuerungs- bzw. Überwachungsmerkmalen („Eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium“, „Überwachung mit Hilfe des Controllings“ sowie „Überwa- chung durch das Interne Kontrollsystem“) für die jeweilige Stichprobe. Allerdings be- steht bei keinem Parameter ein signifikanter Zusammenhang für die unbekannte Grundgesamtheit. Gleiches gilt für den Zusammenhang zwischen relativem Gesamtrisiko und dem Merkmal „Überwachung durch ein Risikomanagementsystem“, der eine relevante Kor- relation für die Stichprobe, aber keine Signifikanz für die unbekannte Grundgesamtheit aufweist. chung mit Hilfe des Controllings“ „Überwachung durch das Interne Kontrollsystem“) für die jeweilige Stichprobe. Diese werden bei der Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management herangezo- gen (vgl. Kapitel 6). 1038 Vgl. Birkholz (2006), S. 262 in: Birkholz / Maaß /von Maravic´ / Siebart (2006), S. 257ff. 1039 Der Parameter „Aufgabenumfang der DMO“, der lediglich für die Stichprobe das Gesamtrisiko sig- nifikant erklärt, wird unter dem Aspekt der inhaltlichen Plausibilität im Folgenden nicht berücksich- tigt, da sowohl ein großer Aufgabenumfang als auch ein kleiner Aufgabenumfang der DMO Risiken nach sich ziehen kann (vgl. Wolf / Best (2010), S. 636). Der Parameter „Verwaltungskultur“ ist nicht durch das Ministerium oder die DMO steuerbar und stellt folglich keinen Indikator für ein kosten- risiko-optimales Public Debt Management dar. Er wird als Rahmenbedingung des Public Debt Ma- nagement bewertet. 306 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Es existiert für die Stichprobe ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Kredit- kosten-Risiko-Index und dem Überwachungsmerkmal „Eindeutige Risikovorgaben durch das Ministerium“. Dieser beschreibt die Minimierung der relativen Kreditkosten durch die strategische Steuerung anhand von Risikovorgaben. Ausgehend von den Ergebnissen der deskriptiven Analyse und den - lediglich für die untersuchte Stichprobe - signifikanten festgestellten Zusammenhänge zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Risiko bzw. dem Kreditkosten-Risiko-Index sowie einzelnen Steuerungs- und Überwachungsinstrumenten, werden diese Instrumente als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management definiert: • Eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium • Strategische Steuerung anhand von Risikovorgaben • Überwachung mit Hilfe des Controllings • Überwachung durch das Interne Kontrollsystem • Überwachung durch ein Risikomanagementsystem Die abgeleiteten Steuerungs- und Überwachungs-Indikatoren ermöglichen zum einen eine (optimierte) strategische Steuerung und zum anderen eine (verbesserte) Über- wachung des operativen Debt Managements und unterstützen somit die Wirtschaft- lichkeit des Public Debt Managements. • Indikator „Aktive Risiko-Steuerung“: Ausgehend von der lediglich für die Stichprobe festgestellten Signifikanz des Zusam- menhangs zwischen den relativen Kreditkosten bzw. dem normierten Kreditkosten- Risiko-Index und dem Parameter „Aktive Steuerung der Risiken“ wird dieser Parame- ter ebenfalls als Indikator für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management de- finiert. Voraussetzung für eine aktive Risikosteuerung ist die Durchführung einer Risi- koidentifikation und -bewertung (vgl. Abschnitt 2.2.4).1040 Dies führt im Regelfall zu einer Optimierung der Datenbasis für die - operative, aber auch strategische - Steue- rung des Public Debt Managements unter Risikoaspekten.1041 • Indikatoren „Kostentransparenz“ und „Risikotransparenz“: Die - gleichfalls lediglich für die Stichprobe signifikanten - Zusammenhänge zwischen dem relativem Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Kostentransparenz sowie zwischen dem normierten Kosten-Risiko-Index und der Risi- kotransparenz führen zur Aufnahme der Parameter „Kostentransparenz“ und „Risiko- 1040 Vgl. auch Gleißner (2008), zitiert nach: Gleißner / Mott (2008), S. 63, Brühwiler (2008), S. 26f. so- wie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff. 1041 Vgl. Huch / Tecklenburg (2011), S. 310ff. Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 307 transparenz“ als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management. In Analogie zum Indikator „Aktive Risiko-Steuerung“ schaffen Kosten- und Risiko- transparenz eine optimierte Datengrundlage für die - operative und strategische - Steuerung des Public Debt Managements.1042 • Indikator „Zulässiger Instrumente-Einsatz“: Ausgehend von den - lediglich für die erhobenen Stichproben - festgestellten signifi- kanten Zusammenhängen zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Ge- samtrisiko bzw. den normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem Parameter „Zuläs- siger Instrumente-Einsatz“ wird dieser Parameter als Indikator für ein Kosten- Risiko- optimales Public Debt Management definiert.1043 • Indikator „Einsatz von externem Know-How“: Aus den - lediglich für die untersuchte Stichprobe festgestellten - signifikanten Zu- sammenhängen zwischen den relativen Kreditkosten bzw. dem relativen Gesamtrisiko und dem Einsatz von externem Know-How resultiert die Definition des Indikators „Ein- satz von externem Know-How“. Das Vorhandensein von adäquatem Know-How ist Voraussetzung sowohl für das operative Debt Management als auch für die strategi- sche Steuerung und Überwachung.1044 Durch den Einsatz von externem Know-How können vorhandene Lücken des internen Know-Hows kompensiert werden. • Indikator „Relevanz der Zielsetzung einer ausgeglichenen Laufzeitstruktur“: Ausgehend vom - lediglich für die erhobene Stichproben - festgestellten signifikanten Zusammenhang zwischen relativem Gesamtrisiko und der Bewertung der Relevanz der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ durch die Untersuchungspartner wird diese Relevanzeinschätzung als Indikator für das kosten-risiko-optimale Public Debt Management definiert. Die Laufzeitstruktur wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit als Grundlage bei der Berechnung des antizipativen Zinsänderungsrisikos verwendet: Je ausgeglichener die Laufzeitstruktur eines Landes ist, desto geringer ist das antizi- pative Zinsänderungsrisiko (vgl. Abschnitt 3.3.2.1). Es gilt die Vermutung, dass die hohe Relevanzeinschätzung der Untersuchungspartner hinsichtlich der Ausgeglichen- heit der Laufzeitstruktur eine entsprechende Gestaltung der Laufzeitstruktur för- dert.1045 1042 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 199ff. 1043 Mit einem größeren Umfang an zulässigen Instrumenten geht grundsätzlich auch eine verbesserte Möglichkeit zur Kostenminimierung durch Auswahl von kostengünstigen Finanzinstrumenten bzw. zur Risikominimierung durch den Einsatz von Derivaten einher. 1044 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 259f. 1045 Vgl. auch Raschke / Tils (2007), S. 144f. 308 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren Zusammenfassend lassen sich der identifizierte strategische Erfolgsfaktoren, die signi- fikante Rahmenbedingung sowie die entwickelten Indikatoren für ein kosten-risiko- optimales Public Debt Management wie folgt darstellen: Abbildung 154: Strategischer Erfolgsfaktor, signifikante Rahmenbedingung und Indikatoren für ein kosten- risiko-optimales Public Debt Management Die Höhe der Gesamtschulden wurde bei der Analyse als signifikante Rahmenbedin- gung des Public Debt Managements identifiziert. Die Verwaltungskultur wird aufgrund ihres bei der Regressionsanalyse identifizierten relevanten Bestimmtheitsmaßes als weitere Rahmenbedingung des Public Debt Managements bewertet. Aufbauend auf der in Kapitel 5 erfolgten Identifikation eines strategischen Erfolgsfak- tors bzw. der Ableitung von Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management werden im letzten Schritt der Analyse Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management entwickelt. Signifikante Rahmenbedingung: Höhe der Gesamtschulden Weitere Rahmenbedingung: Verwaltungskultur Strategische Erfolgsfaktor: „Organisationsmodell“ Indikatoren: • Strategische Steuerung und Überwachung • Aktive Risiko-Steuerung • Kostentransparenz • Risikotransparenz • Zulässiger Instrumente- Einsatz • Einsatz von externem Know-How • Relevanz der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ Kosten-risiko-optimales Public Debt Management Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 309 6 Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management Aus den im Rahmen dieser Forschungsarbeit gewonnenen Erkenntnissen werden ab- schließend Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management abgeleitet. Diese stellen zugleich die Antworten auf die mit Hilfe der Zielebene „Efficacy“ gestellte Frage nach den vorteilhaften organisatorischen und materiellen Parametern des Pub- lic Debt Managements dar (vgl. Abschnitt 3.2.4). Ausgehend von den in Kapitel 5 gewonnenen Erkenntnissen ist grundlegend festzu- halten, dass keine allgemein gültige Empfehlung für eines der definierten Organisati- onsmodelle abgegeben werden kann. Keines der untersuchten Organisationsmodelle verfügte über ein signifikantes Kosten- und Risiko-Optimum (vgl. Abschnitt 5.4.3). Al- lerdings ließen sich für einzelne Parameter signifikante Zusammenhänge feststellen und ausgehend von der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung dieser Zusam- menhänge ein strategischer Erfolgsfaktor für das Public Debt Management definieren. Zusätzlich wurden hinsichtlich der nicht-signifikanten Zusammenhänge - ausgehend von den Parametern mit relevanten Bestimmtheitsmaßen - Indikatoren für ein kosten- risiko-optimales Public Debt Management definiert. Aus der Kenntnis des strategischen Erfolgsfaktors „Organisationsmodell“ und unter Berücksichtigung der definierten Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management werden abschließend Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management entwickelt. In Anlehnung an die dieser Forschungsarbeit zugrunde liegende Zieldefinition des Public Debt Managements durch den Internationalen Wäh- rungsfonds (IWF) und die Weltbank1046 sollen diese Gestaltungsempfehlungen sowohl der mittel- bis langfristigen Optimierung der Kosten als auch der Risiken dienen. Um die mittel- bis langfristige Zielerreichung sicherzustellen, sind sowohl eine effektive strategische bzw. operative Steuerung mit externer bzw. interner Überwachung sowie eine wirksame externe Kontrolle des operativen Public Debt Managements erforder- lich:1047 Empfehlung 1: Eigenständigkeit und Unabhängigkeit Ausgehend von der ermittelten empirisch signifikanten und inhaltlich plausiblen Reg- ressionsfunktion betreffend den Zusammenhang zwischen der Eigenständigkeit bzw. 1046 “The main objective of public debt management is to ensure that the government’s financing needs and its payment obligations are met at the lowest possible cost over the medium to long run, con- sistent with a prudent degree of risk” (vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6 und S. 2). 1047 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30, Budäus (2005), S. 10ff., Nagy (2002), S. 97ff. sowie Eibelshäuser, B. (2011), S. 11ff. 310 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen Unabhängigkeit des Organisationsmodells und geringen relativen Kreditkosten (vgl. Abschnitt 5.4.1 und Abschnitt 5.4.2), dem definierten Indikator „Kostentranspa- renz“ (vgl. Abschnitt 5.5) sowie den Erkenntnissen der deskriptiven Analyse (vgl. Ab- schnitt 5.3.3.3)1048 wird die folgende Empfehlung definiert: „Unter Kostenaspekten soll das operative Public Debt Management möglichst orga- nisatorisch eigenständig und unabhängig vom Ministerium sein. Aus dieser organi- satorischen Eigenständigkeit und Unabhängigkeit des operativen Debt Manage- ments resultieren signifikante Kostenvorteile in Form von geringeren Kreditkosten. Im Sinne des NPM sind möglichst weitgehend Aufgaben auf der operativen Ebene zu bündeln und hierzu vom Ministerium Verantwortung, Kompetenzen und die not- wendigen Ressourcen auf die DMO zu delegieren.1049 Die Ministerien sollen sich auf die strategische Steuerung mit Hilfe von Kontraktmanagement konzentrie- ren.1050 Im Gegenzug ist ein funktionierendes Controlling mit einem geeigneten Be- richtswesen zur Unterstützung der strategischen Steuerung und zur Überwachung des operativen Managements zu implementieren.1051“ Empfehlung 2: Risikoorientierte Gestaltung des Schuldenportfolios Unter Bezugnahme auf den - mit der deskriptiven Analyse ermittelten - sehr hohen Risikoerwartungswert eines Portfolios mit ausschließlicher Festverzinsung und sehr unausgewogener Laufzeitstruktur1052 (vgl. Abschnitt 5.3.3.4), das im Rahmen der deskriptiven Analyse in einzelnen Ländern festgestellte Nichtvorhandensein von Risi- kovorgaben (vgl. Abschnitt 5.3.3.7) und auf Basis der definierten Indikatoren „Aktive Risikosteuerung“ und „Risikotransparenz“ (vgl. Abschnitt 5.5) werden unter Risikoas- pekten die folgenden Empfehlungen generiert:1053 1048 Ausweislich der deskriptiven Analyse verfügt das Organisationsmodell des Clusters A1 (DMO als Linienorganisation im Ministerium) tendenziell über die höchsten relativen Kreditkosten. Auch das Cluster C (DMO in der Zentralbank) weist - bei organisatorischer Unabhängigkeit vom Ministerium, aber relativer geringer Eigenständigkeit innerhalb der Zentralbank - gegenüber den Clustern A2, B1 und B2 höhere relative Kreditkosten auf (vgl. Abschnitt 5.3.3.3). 1049 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 79ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43. 1050 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 79f. 1051 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2008), Kommentar zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43. 1052 Das Schuldenportfolio des einzigen Landes des Clusters C wies insgesamt eine Risiko- Gesamtschulden-Relation von rund 60 Prozentpunkten - gegenüber dem arithmetischen Mittelwert der anderen Cluster von rund 7 Prozentpunkten - auf. Vorgaben zur Risikobewältigung sind nicht in allen Organisationsmodell-Clustern vorhanden: insbesondere im Cluster C (DMO in der Zentral- bank) existieren keine externen Limits bzw. Risikomaßstäbe (vgl. Abschnitt 5.3.3.4). 1053 Die in dieser Forschungsarbeit entwickelten Empfehlungen bestätigen grundsätzlich die von REHM getroffene Aussage, dass die ausgelagerte DMO durch die folgenden Strukturelemente gekenn- zeichnet sei bzw. sein sollte: Klare Risikovorgaben durch die politischen Gremien, Definition von eindeutigen Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäben, Implementation eines regelmäßigen Be- richtswesen, das für Risikotransparenz sorgt sowie schriftliche Regeln für die Bewilligung und den Einsatz der Marktinstrumente und der Kontrahenten (vgl. Rehm (2001), S. 331). Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 311 „Unter Zinsänderungsrisikoaspekten sollen ausgeglichene Fix-Floating-Ratios der Zinsstruktur und ausgeglichene Laufzeitstrukturen des Schuldenportfolios ange- strebt werden, da sich dadurch grundsätzlich geringere relative Risiko-Erwartungs- werte ergeben.“ „Unter Währungsrisikoaspekten soll - seitens des Ministeriums oder durch die DMO - der Einsatz von Sicherungsinstrumenten zur Beseitigung oder Minimierung der Währungsrisiken verbindlich vorgegeben werden. Gegebenenfalls kann eine entsprechende Verpflichtung zur Kopplung von Fremdwährungsanleihen an den Abschluss von entsprechenden Sicherungsgeschäften auch haushaltsrechtlich vor- gesehen werden.1054“ „Unter Kreditrisikoaspekten soll - seitens des Ministeriums oder durch die DMO - ei- ne Begrenzung des Kreditrisikos aus Swapgeschäften durch Vorgabe von Limits oder von Mindestratings der Kontraktpartner vorgegeben werden.1055“ „Weiterhin sollen generell Vorgaben zur Begrenzung von Risiken in Form von Limits oder Risiko-Benchmarks definiert und durch organisatorische Regelungen auch wirksame Voraussetzungen zur Reduzierung von Fraud-Risiken sowie des Risikos höherer Transaktionskosten nach WILLIAMSON implementiert werden.“1056 „Grundsätzlich sollten die finanzwirtschaftlichen Risiken aktiv gesteuert werden und durch geeignete Berichte und Publikationen Risikotransparenz hergestellt werden.“ Empfehlung 3: Effektive operative Steuerung sowie interne Überwachung durch die DMO Ausgehend von der nicht in allen Ländern vorhandenen Funktionstrennung, den nicht in allen Ländern vorhandenen schriftlichen Regelungen der Kontrahenten bzw. der fehlenden Vorgaben betreffend die Bewilligung und den Einsatz von Finanzinstrumen- ten, den weitgehend nicht vorhandenen oder ineffektiven Überwachungsinstrumen- ten1057 sowie der Tatsache, dass nicht in allen Clustern das Mindestüberwachungsni- veau von einem internen Überwachungsträgers eingehalten wurde (vgl. Ab- 1054 Beispielsweise erklärt das Haushaltsgesetz des Landes Hessen für das Haushaltsjahr 2011 eine Fremdwährungskreditaufnahme nur in Verbindung mit einem Währungssicherungsgeschäft als zu- lässig (vgl. Hessisches Ministerium der Finanzen (o.J.): § 13 Abs. 1 Satz 3 des Gesetzes über die Feststellung des Haushaltsplans des Landes Hessen für das Haushaltsjahr 2011 (Haushaltsgesetz 2011), unter: http://www.hmdf.hessen.de/irj/HMdF_Internet?cid=7c329db222a676d8211687c 33edc63d6, Zugriff vom 13. Juni 2011); vgl. auch Birkholz (2008), S. 161 zu der Verpflichtung zum Abschluss von Sicherungsgeschäften auf der kommunalen Ebene sowie Gemeindeprüfungsanstalt Nordrhein-Westfalen (o.J.), S. 7ff. 1055 Vgl. auch Wheeler (2004), S. 99f. sowie Rehm (2001), S. 331. 1056 Vgl zu den Transaktionskosten nach WILLIAMSON die Empfehlungen 3 bis 5. 1057 Hier sind insbesondere das Instrument „Controlling“ und das als „sehr wichtiger strategischer Er- folgsfaktor“ bewertete und als Indikator definierte Instrument „Risikomanagement“ anzuführen. 312 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen schnitt 5.3.3.7 sowie Abschnitt 5.3.3.8), werden die folgenden Empfehlungen gene- riert:1058 „Zur langfristigen Sicherstellung der Kosten- und Risiko-Zielsetzungen ist - insbe- sondere bei eigenständigen, vom Ministerium unabhängigen Organisationseinhei- ten - eine operative Steuerung sowie interne Überwachung durch die DMO notwen- dig. In Anlehnung an die Empfehlungen von CURRIE / DETHIER / TOGO soll die interne Überwachung insbesondere ein Risikomanagementsystem (mit klaren Überwachungs- und Kontrollstrategien sowie ein Berichtswesen) umfassen1059 und das Personal zur Beachtung von Verhaltenskodizes und Richtlinien zum Umgang mit Interessenkonflikten hinsichtlich der eigenen finanziellen Angelegenheiten ver- pflichtet werden.1060“ „Die Sicherheit der Debt Management-Prozesse soll durch flächendeckende Im- plementation der Funktionstrennung bzw. Trennung zwischen front-, middle- und back office sowie schriftliche Regelung der Kontrahenten bzw. der Bewilligung und des Einsatzes von Finanzinstrumenten gewährleistet werden. 1061“ „Das operative Management soll hinsichtlich der internen Überwachung zumindest das im Rahmen dieser Forschungsarbeit analysierte Überwachungsniveau von mindestens einem internen Überwachungsträger einhalten. Im Idealfall werden - unabhängig vom jeweiligen Organisationsmodell - wirksame Risikomanagement-, Interne Kontroll- und Compliance-Systeme sowie effektive Interne Revisionen im- plementiert.“ 1058 Eine wirksame operative Steuerung durch die DMO findet - insbesondere bei der Gestaltung der Schuldenstruktur sowie der selbständigen Vorgabe von Limits, Erfolgs- und Risikomaßstäben - in den meisten Clustern statt (vgl. Abschnitt 5.3.3.7). Operative Steuerungsdefizite können jedoch im Einzelfall aus den im Cluster C nicht vorhandenen schriftlichen Regelungen der Kontrahenten so- wie fehlenden Vorgaben betr. die Bewilligung und den Einsatz von Finanzinstrumenten ausgehen. Im Cluster A2 ist die Funktionstrennung überwiegend nicht vorhanden. Es fehlt weitgehend ein wirksames, das Management unterstützende Controlling. Diesem wird seitens der Untersuchungs- partner lediglich eine geringe Relevanz attestiert (vgl. Abschnitt 5.3.3.7 sowie Abschnitt 5.3.3.8). Hinsichtlich der internen Überwachung des operativen Debt Managements existieren ausweislich der deskriptiven Analyse deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodell- Clustern. Im Cluster A1 erfüllen nicht alle Länder den Mindeststandard von mindestens einem wirksamen internen Überwachungsträger. Insbesondere das Risikomanagement, das seitens der Untersuchungspartner signifikant als „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bewertet wurde und einen Indikator für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management darstellt, ist bei den Organisationsmodellen mit einer aus dem Ministerium ausgelagerten DMO weitestgehend entwe- der nicht existent oder nur eingeschränkt wirksam. Gleiches gilt tendenziell für die Überwachungs- instrumente „Internes Kontrollsystem“, „Compliance-System“ und „Interne Revision“. Auch eine Überwachung durch ein Aufsichtsgremium ist tendenziell eher nicht vorhanden und kann somit die vorhandenen Überwachungsdefizite nicht minimieren (vgl. Abschnitt 5.3.3.8). 1059 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7; vgl. auch Rehm (2001), S. 331. 1060 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7. 1061 Vgl. auch Rehm (2001), S. 331. Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 313 „Das operative Management soll - im Sinne von HORVATH - durch ein geeignetes Controlling bei seinen Planungs-, Steuerungs-, Kontroll- und Gegensteuerungs- maßnahmen unterstützt werden. Zudem soll das Controlling die für die Steuerung relevanten Informationen bereitstellen.“1062 „Durch zwingende Funktionstrennung, schriftliche Regelungen betreffend die Kont- rahenten und Vorgaben betreffend die Bewilligung und den Einsatz von Finanzin- strumenten sowie durch eine effektive interne Überwachung können das Fraud- Risiko und die Transaktionskosten nach WILLIAMSON1063 wirksam gesenkt wer- den.1064“ Empfehlung 4: Effektive strategische Steuerung und Überwachung durch das Ministerium Ausgehend von den festgestellten externen Überwachungsdefiziten, kaum vorhande- nen oder wirksamen spezifischen Anreizsystemen, teilweise fehlenden strategischen Vorgaben (vgl. Abschnitt 5.3.3.7 und Abschnitt 5.3.3.8) sowie den Erkenntnissen des Experteninterviews I-1 (vgl. Anlage 1) werden die folgenden Empfehlungen entwi- ckelt:1065 „Aus der verstärkten Eigenständigkeit1066 und Unabhängigkeit der DMO vom Minis- terium resultiert eine Erhöhung der bestehenden Principal-Agent-Problematik zwi- schen dem „Principal“ Ministerium und dem „Agent“ DMO. Diese Problematik wird durch die - infolge der zunehmenden Professionalisierung des Public Debt Mana- gement entstehenden - Informationsasymmetrie zwischen Ministerium und DMO und die dadurch ermöglichten Freiräume für opportunistisches Verhalten seitens 1062 Vgl. Horváth (2011b), S. 11 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 239ff. 1063 Vgl. zur Transaktionskostentheorie Abschnitt 2.3.2. 1064 Vgl. auch Nimwegen (2009), S. 120ff. sowie Amend (2008), S. 18ff. 1065 Es fehlt weitgehend an umfassender, effektiver Überwachung. Nach Angaben der Untersuchungs- partner existiert in zwei Ländern kein externes bzw. mit Externen besetztes Überwachungsorgan. Eine Überwachung durch ein Aufsichtsgremium oder durch eine Aufsichtsbehörde war eher nicht vorhanden. Das einzige Land des Clusters B2 verzichtete auf die optionale Einrichtung eines frei- willigen Aufsichtsrats bzw. Aufsichtsratsausschusses. Damit entfällt die Möglichkeit, Vertreter des Ministeriums in ein Aufsichtsgremium zu entsenden und für dieses Gremium zustimmungspflichtige Geschäfte zu definieren. Durch den Verzicht auf die Einrichtung eines freiwilligen Aufsichtsrats entsteht eine organisationsformspezifische Überwachungslücke. Aufgrund dieser externen Über- wachungslücken können die vorhandenen internen Überwachungsdefizite nicht ausgeglichen wer- den (vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. sowie Schneider (1993), S. 28). Die lediglich teilweise vorhandenen Anreizsysteme sind nach Ansicht der Untersuchungspartner zwar signifikant „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“, aber nicht wirkungsvoll. Von den untersuch- ten Länder orientieren sich nur zwei Länder an - allerdings konservativen - Marktpreisen der priva- ten Finanzwirtschaft; ein Land entlohnt nur „ein wenig besser“ als die öffentlich-rechtlichen Kondi- tionen. Durch die weitgehend ineffektiven Anreizsysteme können die bestehenden externen Über- wachungsdefizite im Sinne des Principal-Agents-Problems nicht kompensiert werden. Hieraus können erhöhte Transaktionskosten im Sinne von WILLIAMSON entstehen und die langfristige Zielerreichung eines Kosten-Risiko-optimalen Public Debt Management gefährdet werden. Hinsichtlich der strategischen Steuerung zeigen sich insbesondere in den Clustern B2 und C Defi- zite in Form von fehlenden Vorgaben für das operative Debt Management. 1066 Im Sinne von Transfer der Verfügungsrechte (property rights, vgl. Abschnitt 2.3.2). 314 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen der DMO1067 weiter erhöht.1068 Die in der Folge entstehende Unsicherheit des Prin- cipals kann dieser insbesondere durch eigene Überwachungs- und Kontrolltätig- keit1069 sowie durch anreizorientierte Vertragsgestaltung1070 (transaktions-) kosten- wirksam reduzieren1071.“ „Hinsichtlich der externen Überwachung soll zumindest das - im Rahmen dieser Forschungsarbeit analysierte - Überwachungsniveau von mindestens einem exter- nen Überwachungsträger eingehalten werden; im Idealfall werden mehrere wirksa- me externe Überwachungsträger kombiniert.“ „In Anlehnung an die Empfehlungen von CURRIE / DETHIER / TOGO setzt eine ef- fektive externe Überwachung voraus, dass der Principal die Fähigkeit besitzt, seine Überwachungsfunktionen wahrzunehmen.1072 Dabei kann der Principal durch ein Aufsichtsgremium (z. B. ein Advisory Board, ein Board of Directors oder ein Audit Committee) unterstützt werden.1073 Die Länder sollen die gegebenenfalls aus der Rechtsform erwachsenden Überwachungselemente (z. B. im Cluster B2 die Einrich- tung eines freiwilligen Aufsichtsrats bzw. Aufsichtsratsausschusses und die damit verbundene mögliche Definition von zustimmungspflichtigen Geschäften, erweiter- ter Abschlussprüfung und unmittelbarer Unterrichtung des Rechnungshofs) vollum- fänglich nutzen. Diese rechtsformspezifischen optionalen Überwachungsfunktionen dienen grundsätzlich der Kompensation des insbesondere aus der jeweiligen Orga- nisationsform resultierenden höheren Principal-Agent-Problems.1074“ „Ausgehend von der von FAMA / JENSEN empfohlenen - und in der Bundesrepub- lik Österreich realisierten - Trennung von Management und Kontrolle soll grundsätz- lich eine Funktionstrennung im Ministerium hinsichtlich der Rollen „Auftraggeber 1067 Vgl. Ritz (2001), S. 139, Alt (2005), S. 302f. sowie Irmer (2001), S. 112. 1068 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Politische Ökonomie“, unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-politische-oekonomie.html, Zugriff vom 22. Ja- nuar 2012, Ritz (2003), S. 132ff. sowie Simon (2009), S. 29. 1069 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. 1070 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 37f.; vgl. auch Kutschera (2003), S. 217ff. Nach Ansicht des Verfassers sollten dabei insbesondere langfristige Anreize gesetzt werden. 1071 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Reinermann (2000), S. 85. 1072 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39 und S. 49f. 1073 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 39 und S. 49f. sowie - als Beispiel für ein Advisory Board - das New Zealand Debt Management Office (2011), unter: http://www.nzdmo.govt.nz/ aboutnzdmo/orgstructure/roles, Zugriff vom 3. Januar 2011. Als Beispiel für die weitreichenden Kompetenzen eines Board of Directors kann das ungarische Modell herangezogen werden: Die AKK als Kapitalgesellschaft ist organisatorisch unabhängig, steht aber unter der Überwachung des Finanzministeriums. Verantwortlich für die Hauptentscheidungen des Debt Managements sind das Board of Directors und in Einzelfällen das Ministerium (vgl. Hungarian Government Debt Manage- ment Agency Ltd. und Búzás, zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 20. und Magyar Allam- papír (2011), unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 3. Januar 2011); vgl. auch vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 7 zu den „Besonderheiten“ im Schuldenmanagement in der EWU (Advisory Board und Audit Committee in Portugal, Staatsschuldenausschuss in Österreich). 1074 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. sowie Schneider (1993), S. 28. Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 315 des Debt Managements“ und „Kontrolle des Debt Managements“ in allen Ländern implementiert werden.1075“ „In Anlehnung an REHM soll die strategische Steuerung anhand von eindeutigen Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäben stattfinden.1076“ Empfehlung 5: Effektive externe Kontrolle durch Rechnungshof Ausgehend von der Erkenntnis der deskriptiven Analyse, dass nach Einschätzung der Untersuchungspartner eine effektive Überwachung des Public Debt Managements durch den Rechnungshof unabhängig von der gewählten Organisationsform weitge- hend nicht vorhanden ist (vgl. Abschnitt 5.3.3.8), wird die folgende Empfehlung entwi- ckelt: „In Anlehnung an den IWF und die Weltbank soll jährlich eine externe Kontrolle des Public Debt Managements erfolgen.1077 Diese soll durch den Rechnungshof (oder einen unter Vorsitz des Rechnungshofs stehenden Schuldenausschuss1078) erfol- gen. Soweit die DMO eine eigenständige Organisation in privatwirtschaftlicher Rechtsform ist, ist im Rahmen von Betätigungsprüfungen das Handeln des Ministe- riums und der Landesvertreter im Aufsichtsrat zu prüfen.1079 Dabei sind die gege- benenfalls bestehenden zusätzlichen Kontrollrechte in Form von erweiterten Ab- schlussprüfungen oder unmittelbaren Unterrichtungen des Rechnungshofs zu nut- zen. Nach Möglichkeit soll bei dieser Organisationsform seitens der externen Fi- nanzkontrolle auch auf die Wahl des Abschlussprüfers Einfluss genommen wer- den.1080“ Zusammenfassende Empfehlung: Zusammenfassend ist festzustellen, dass unter Kostenaspekten die Übertragung von Aufgaben sowie die Delegation von Kompetenzen, Verantwortung und Ressourcen auf die DMO nachhaltig zu geringeren Kreditkosten führen können (vgl. Empfeh- lung 1). Dabei ist zu beachten, dass die Bündelung von Aufgaben und die Delegation von Kompetenzen, Verantwortung und Ressourcen infolge des durch die höhere Ei- genständigkeit und Unabhängigkeit der DMO gestiegenen Principal-Agent-Problems nicht automatisch zu nachhaltigen Effektivitäts- und Effizienzsteigerungen führt. Hierzu 1075 Vgl. auch Experteninterview I-1 (in Anlage 1). 1076 Vgl. Rehm (2001), S. 331; vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 79ff. sowie Schäfer / Krömmel- bein / Sieg (2010), S. 43. 1077 Vgl. auch Forges (2001) und Currie (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27. zu internen und externen Kontrollen; vgl. auch Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. zur erweiterten Prü- fung nach § 53 HGrG sowie Eibelshäuser / Nowak (2004), Randnummer 4ff. zur unmittelbaren Un- terrichtung des Rechnungshofs nach § 54 HGrG. 1078 Vgl. Hessischer Rechnungshof (2012): Veröffentlichungen, unter: http://www.rechnungshof- hessen.de/index.php?seite=veroeffentlichungen.php&selected=25, Zugriff vom 6. Februar 2012. 1079 Vgl. auch Mohrenweiser (2010), S. 162f. 1080 Vgl. auch Häfele (2005), S. 150f. 316 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen ist im Gegenzug auch die Implementation einer effektiven strategischen Steuerung und Überwachung unterstützt durch ein wirksames Controlling mit Berichtswesen so- wie durch ein Aufsichtsgremium (vgl. Empfehlung 4) und die Gewährleistung einer effektiven Kontrolle durch den Rechnungshof oder einen staatlichen Schuldenaus- schuss (vgl. Empfehlung 5) notwendig. Unter Risikoaspekten ist eine möglichst aus- geglichene Gestaltung des Schuldenportfolios, insbesondere hinsichtlich der Zins- und Laufzeitstruktur des Portfolios, anzustreben. Weiterhin sind durch geeignete Regelun- gen Währungs- und Kreditrisiken zu minimieren (vgl. Empfehlung 2). Die Gewährleis- tung der Prozesssicherheit, insbesondere durch Funktionstrennung, sowie die Mini- mierung der Fraud-Risiken und eventueller Transaktionskosten nach WILLIAMSON ist Aufgabe der operativen Steuerung und internen Überwachung (vgl. Empfehlung 3). Neben einer effektiven Überwachung können diese Transaktionskosten auch durch geeignete Anreizsysteme für die operativen Akteure minimiert werden. Die Empfehlungen zeigen, dass ein wirtschaftliches Public Debt Management nicht ein ausschließlich kostenminimierendes (sparsames), sondern ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management mit effektiven internen und externen Überwachungsinstru- menten und wirksamer externer Kontrolle sein muss.1081 Dabei ist zu beachten, dass das Public Debt Management nur erfolgreich sein und das Schuldenvolumen wirtschaftlich strukturieren kann, wenn das - exogen vorgegebene - Schuldenniveau dem Public Debt Management überhaupt einen Handlungs- und Ge- staltungsspielraum ermöglicht.1082 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wurde anhand einer Regressionsanalyse ein sig- nifikanter Zusammenhang zwischen dem Kosten-Risiko-Index und der Höhe der Ge- samtschulden nachgewiesen und der Parameter „Höhe der Gesamtschulden“ als eine dominante Einflussgröße für die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements be- zeichnet. Die aktuellen Staatsschuldenkrisen zeigen, dass insbesondere die Erwar- tungen der potentiellen Investoren (und der Ratingagenturen) hinsichtlich der Fähigkeit des Landes, diese Schulden fristgerecht bedienen zu können, ausschlaggebend für die Höhe der Zinssätze der neuen Finanzinstrumente sind.1083 Damit beeinflussen die Höhe der Gesamtschulden und die Erwartungen der Marktteilnehmer maßgeblich die Möglichkeiten des Public Debt Managements zur wirtschaftlichen Gestaltung der Schuldenstruktur. 1081 Ausgehend vom relevanten Bestimmtheitsmaß des Faktors „Verwaltungskultur“ (vgl. Abschnitt 5.4.1) ist bei einer eventuellen Optimierung der Aufbau- und Ablauforganisation die nationale Ver- waltungskultur zu berücksichtigen. 1082 Vgl. auch Milbradt (1975), S.12, zitiert nach: Kern (1981), S. 25. 1083 Vgl. beispielsweise Spiegel Online (2011b): Rating-Agentur stuft Portugal knapp über Ramsch- Niveau ein, Artikel vom 29. März 2011, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/ soziales/0,1518,753918,00.html, Zugriff vom 27. Januar 2012. Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze 317 7 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse, Beantwortung der Fragestellung und Entwicklung zukünftiger Untersuchungsan- sätze Abschließend erfolgt eine Evaluation des im Rahmen der vorliegenden Forschungsar- beit verwendeten Analysemodells sowie der damit erzielten Ergebnisse (vgl. Ab- schnitt 7.1). Auf Basis dieser Evaluation wird die Fragestellung der Forschungsarbeit beantwortet (vgl. Abschnitt 7.2). Ausgehend von den im Rahmen dieser Forschung- sarbeit gewonnen Erkenntnissen, insbesondere hinsichtlich eventueller Analyse- hemmnisse, werden Ansätze für die zukünftige Fortführung der Untersuchung entwi- ckelt (vgl. Abschnitt 7.3). 7.1 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse Auf Basis der aus der Fragestellung dieser Forschungsarbeit abgeleiteten Zielsetzun- gen (vgl. Abschnitt 1.2) sowie dem in Abschnitt 1.4 dargestellten methodischen Vor- gehen einerseits und den gewonnenen Erkenntnissen andererseits (vgl. Kapitel 3 bis 6) erfolgt abschließend eine Evaluation der vorgenommenen Analyse der Wirt- schaftlichkeit des Public Debt Managements: Der aus den Zielsetzungen des staatlichen Debt Managements entwickelte Analyse- maßstab ermöglicht eine vergleichende Betrachtung der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements unterschiedlicher Organisationsmodelle. Hierzu wurden Kriterien für die Analyse des Outputs des Public Debt Managements und zur vollständigen Er- fassung des Inputs entwickelt. Dadurch ließ sich die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements als Output-Input-Relation in Form des Kreditkosten-Risiko-Index dar- stellen. Die Definition der Kreditkosten, des Risikos und des Kreditkosten-Risiko- In- dexes ermöglicht eine Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements. Diese Kennzahlen stellen die zu erklärenden Variablen der Analyse dar. Auf Basis der real existierenden unterschiedlichen Organisationsmodelle des Public Debt Managements wurden idealtypische Public Debt Management-Modelle definiert und entsprechende - hinsichtlich der organisatorischen bzw. inhaltlichen Parameter differierende - Organisationsmodell-Cluster gebildet. Ausgehend von der Literatur wurden mögliche erklärende strategische Erfolgsfaktoren für die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements definiert. Für die Auswahl geeigneter Untersuchungsobjekte wurden die folgenden fünf Bedin- gungen definiert: 318 Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze • eine grundsätzliche Vergleichbarkeit der Untersuchungsobjekte hinsichtlich der Zielsetzung des Debt Managements und ihrer gesamtwirtschaftlichen Rahmen- bedingungen, • eine möglichst hohe Heterogenität der Grundgesamtheit hinsichtlich der organi- satorischen und materiellen Rahmenbedingungen des Debt Managements, • eine alle definierten Organisationsmodelltypen umfassende Grundgesamtheit, • eine Gewährleistung der Entwicklung von aussagekräftigen Ergebnissen und Gestaltungsempfehlungen aufgrund des Umfangs der Grundgesamtheit sowie • eine grundsätzliche Kooperationsfähigkeit der ausgewählten Untersuchungsob- jekte und die damit verbundene systematische Informationsgewinnung durch Bereitstellung oder Zugangsgewährung zu den notwendigen Daten. Anhand der ersten vier Bedingungen wurden 43 Länder (G20-Staaten, Staaten der Europäischen Union sowie Neuseeland) ausgewählt. Zwölf Länder nahmen an der Untersuchung teil. Mit Hilfe einer deskriptiven Analyse, einer empirischen Plausibilisie- rung möglicher Zusammenhänge mit Hilfe der Regressionsanalyse sowie einer inhalt- lichen Plausibilisierung empirisch signifikanter Zusammenhänge wurden strategische Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management ermittelt. In- folge des geringen Stichprobenumfangs (maximal zwölf Antworten pro untersuchtem Parameter) wurden lediglich zwei signifikante Zusammenhänge identifiziert und inhalt- lich plausibilisiert. Hilfsweise wurden nicht-signifikante, aber für die untersuchte Stich- probe relevante Parameter ergänzend als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management definiert. Ausgehend von dem festgestellten strategischen Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“, der signifikanten Rahmenbedingung „Gesamt- schulden“ und den definierten Indikatoren des Public Debt Managements sowie den Erkenntnissen der deskriptiven Analyse wurden Gestaltungsempfehlungen für ein kos- ten-risiko-optimales Public Debt Management abgeleitet. Dabei wurden umfangreiche Empfehlungen für die Gestaltung der strategischen und operativen Steuerung bzw. der externen und internen Überwachung sowie der externen Kontrolle des Public Debt Managements entwickelt. Trotz der geringen Anzahl an identifizierten signifikanten Zusammenhängen zwischen den Kosten und Risiken des Public Debt Managements und dessen organisatorischen und inhaltlichen Parametern wurde die Zielsetzung der Arbeit erfüllt: Ausgehend von der Fragestelllung der Forschungsarbeit wurden anhand eines zu entwickelnden, spe- zifischen Analysemodells (neue) Erkenntnisse über die strategischen Erfolgsfaktoren des Debt Managements im Hinblick auf eventuell bestehende Zusammenhänge zwi- schen organisatorischen und inhaltlichen Rahmenbedingungen und deren Wirkung auf die Wirtschaftlichkeit gewonnen. Wesentliche neue Erkenntnisse sind: Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze 319 • der empirisch nachgewiesene und inhaltlich plausibilisierte Zusammenhang zwischen den (relativen) Kreditkosten und der Eigenständigkeit und Unabhän- gigkeit des Organisationsmodells, der insbesondere die u.a. von REHM und dem Bundesministerium der Finanzen mit der Auslagerung der DMO prognosti- zierten Kosteneinsparungen1084 untermauert (vgl. die Abschnitte 5.4.1 und 5.4.2), • die durch die deskriptive, vergleichende Analyse identifizierten Unterschiede hinsichtlich der strategischen Risiko-Steuerung durch das Ministerium sowie hinsichtlich Umfang und Wirksamkeit der operativ eingesetzten Risikobewälti- gungsinstrumente zwischen den untersuchten Ländern bzw. Clustern (vgl. Ab- schnitt 5.3.3.7), • die durch die deskriptive, vergleichende Analyse sowohl hinsichtlich der strate- gischen Ebene „Ministerium“ als auch der operativen Ebene „DMO“ aufgezeig- ten Steuerungs- und Überwachungsdefizite (vgl. die Abschnitte 5.3.3.7 und 5.3.3.8) sowie • die infolge der subjektiven Einschätzungen der Untersuchungspartner signali- sierte deutliche Einschränkung der Wirksamkeit der externen Kontrolle des Public Debt Managements durch die Rechnungshöfe (vgl. Abschnitt 5.3.3.8). Mit Hilfe des für diese Forschungsarbeit entwickelten Analysemodells lassen sich so- wohl alle relevanten Kosten (nicht nur die Zinsausgaben) als auch alle existierenden Risiken untersuchen und somit eine valide Informationsbasis für zukünftige Manage- mententscheidungen schaffen. Insbesondere können durch das entwickelte, spezifi- sche Analysemodell neben bisher eher vernachlässigten Kosten- oder Risikoarten (vgl. die Abschnitte 5.3.3.3 und 5.3.3.4) auch die langfristige Zielerreichung tangieren- de Defizite der strategischen und operativen Steuerung des Public Debt Managements identifiziert und minimiert bzw. beseitigt werden (vgl. die Abschnitte 5.3.3.7 und 5.3.3.8). Anhand der deskriptiven Cluster-Analyse wurden einerseits Gemeinsamkeiten zwi- schen den Zielsetzungen der DMO ermittelt (vgl. Abschnitt 5.3.3.1), die die angenom- mene grundsätzliche Vergleichbarkeit der untersuchten Modelle bestätigen. Anderer- seits wurden teilweise deutliche Unterschiede zwischen den definierten Organisa- tionsmodell-Clustern hinsichtlich der Kosten und Risiken sowie der organisatorischen und materiellen Parametern aufgezeigt (vgl. insbesondere die Abschnitte 5.3.3.3 bis 5.3.3.8). Diese rechtfertigen den gewählten vergleichenden Untersuchungsansatz und die gewählte Cluster-Definition. 1084 Vgl. Rehm (2001), S. 329. 320 Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze Auf Basis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung konnte zwar keine allge- mein gültige Empfehlung zugunsten eines bestimmten Organisationsmodells getroffen werden, da sich ein Kosten-Risiko-Optimum keinem Organisationsmodell signifikant zuordnen ließ. Mit Hilfe der Gestaltungsempfehlungen sind jedoch eine Minimierung der Kosten und Risiken des Public Debt Managements (beispielsweise durch die Auswahl vorteilhafter organisatorischer oder inhaltlicher Parameter) sowie eine Opti- mierung der Steuerung, Überwachung und Kontrolle des Public Debt Management möglich (vgl. Abschnitt 6). Damit ist eine Erhöhung der Effizienz des staatlichen Debt Managements nicht nur durch eine Reduzierung des Inputs (beispielsweise in Form von geringeren Zinskosten bei evtl. höheren Risiken), sondern auch durch eine Opti- mierung des Throughputs (in Form von organisatorischen und materiellen Regelungen der Debt Management-Prozesse) sowie einer daraus folgenden Steigerung des Out- puts des Public Debt Managements (in Form einer kosten-risiko-optimalen Finanzie- rung) zu erreichen. Die abgeleiteten Gestaltungsempfehlungen bestätigen einerseits bereits vorhandene Erkenntnisse der Literatur. Andererseits gehen sie hinsichtlich der nachgewiesenen Überwachungsdefizite, hinsichtlich der mit Hilfe der Cluster-Analyse aufgezeigten Un- terschiede sowie insbesondere hinsichtlich der empirisch signifikanten und inhaltlich plausibilisierten Zusammenhänge über die zuvor vorhandenen Erkenntnisse hinaus und schaffen „neues Wissen“1085. 7.2 Beantwortung der Fragestellung der Forschungsarbeit Auf Basis der Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse (vgl. die Abschnitte 5.4 und 5.5) wird abschließend die Fragestellung dieser Forschungsarbeit („Lassen sich stra- tegische Erfolgsfaktoren - im Sinne von vorteilhaften organisatorischen und inhaltli- chen Parametern - für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management identifizie- ren?“ beantwortet: 1. Es lässt sich auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse ein organisatorischer strategischer Erfolgsfaktor für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Manage- ment signifikant identifizieren: der Faktor „Organisationsmodell“. 2. Auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse lässt sich kein inhaltlicher strategi- scher Erfolgsfaktor für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management signifikant identifizieren. 1085 Kaiser-Cooke (2007), 60f. Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze 321 3. Ausgehend von den gewonnen Erkenntnissen lassen sich organisatorische und inhaltliche Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management identifizieren: • Strategische Steuerung und Überwachung, • Aktive Risiko-Steuerung, • Kostentransparenz, • Risikotransparenz, • Zulässiger Instrumente-Einsatz, • Einsatz von externem Know-How sowie • Relevanz der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“. 4. Es besteht ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Parameter „Höhe der Gesamtschulden“ und den Kosten und Risiken des Public Debt Manage- ments. 5. Die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements kann mit Hilfe des entwi- ckelten Kreditkosten-Risiko-Index ermittelt und die Zielsetzung „kosten-risiko- optimales Public Debt Management“ auf dieser Basis analysiert werden. Zusammenfassend kann die Fragestellung dieser Arbeit weitgehend positiv beantwor- tet werden: Es lassen sich der strategische Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“ - und die signifikante Rahmenbedingung „Gesamtschulden“ - im Sinne von vorteilhaften or- ganisatorischen Parametern für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management signifikant identifizieren.1086 Darüber hinaus lassen sich Indikatoren für ein kosten- risiko-optimales Public Debt Management in der Form von vorteilhaften organisatori- schen und inhaltlichen Parametern nachweisen. Eine allgemein gültige Empfehlung hinsichtlich der Vorteilhaftigkeit eines bestimmten Organisationsmodells unter Kosten- und Risiko-Aspekten ist auf der Basis der gewon- nenen Erkenntnisse nicht möglich. 7.3 Ansätze für die zukünftige Analyse Auf Basis der Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse zu den strategischen Erfolgs- faktoren und Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management und insbesondere auch zu den Analysehemmnissen (z.B. Einschränkung der Signifikanz der untersuchten Zusammenhänge aufgrund geringer Stichprobengrößen und hoher 1086 Inhaltliche strategische Erfolgsfaktoren konnten nicht signifikant nachgewiesen werden (vgl. Ab- schnitt 5.5). 322 Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze Stichprobenheterogenität, teilweise Nicht-Beantwortung von Fragenstellungen und dadurch bedingter Einsatz von Sekundärquellen und das Treffen von Annahmen) wer- den die folgenden Ansätze für eine zukünftige Fortführung der Untersuchung entwi- ckelt: • Eine vertiefende Analyse der mit Hilfe der vergleichenden Cluster-Analyse iden- tifizierten divergierenden Defizite hinsichtlich der Steuerung, Überwachung und Kontrolle des Public Debt Managements; gegebenenfalls auch eine Detailana- lyse eines einzelnen Landes auf der Grundlage der erzielten Benchmark-Werte, • eine vertiefende Analyse der Prozesssicherheit im strategisch steuernden Mi- nisterium, insbesondere hinsichtlich der Frage der Funktionstrennung, • eine Soll-Ist-Analyse des auf der strategischen Ebene vorhandenen Know- Hows, insbesondere im Hinblick auf die Effektivität der Steuerung, Überwa- chung und Kontrolle der operativen DMO, • eine Bildung von Cluster-spezifischen Vergleichsringen und Detailanalysen der einzelnen Cluster1087 sowie • eine vertiefende Analyse von ausgewählten Problemstellungen des Public Debt Managements einzelner Länder (z.B. GIPS-Staaten oder Italien vor dem Hin- tergrund der aktuellen Staatsschuldenkrisen). Damit schaffen das im Rahmen dieser Forschungsarbeit entwickelte Analysemodell und die bei der Untersuchung gewonnenen Erkenntnisse sowohl hinsichtlich der stra- tegischen Erfolgsfaktoren und Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management als auch hinsichtlich vorhandener Analysehemmnisse und weiterführen- der Fragestellungen eine Grundlage für die zukünftige Erforschung des Untersu- chungsgegenstands. 1087 Gegebenenfalls motivieren die im Rahmen dieser Forschungsarbeit erzielten Ergebnisse weitere Untersuchungspartner zur Teilnahme an diesbezüglichen Vergleichsringen. Kapitel 8: Ausblick 323 8 Ausblick Seit Ende der 1990er Jahre findet weltweit, insbesondere in den EU-Mitgliedsstaaten und den G20-Staaten, eine Modernisierung und Professionalisierung des Public Debt Managements statt.1088 Primäres Ziel ist die Steigerung der Effizienz des staatlichen Schuldenmanagements. Dabei stehen insbesondere die Ausgaben bzw. Kosten des Public Debt Managements im Fokus.1089 Mit der Reorganisation des Public Debt Ma- nagement ist in den meisten der untersuchten Staaten die Bündelung von Debt Mana- gement-Kompetenzen und eine stärkere Delegation von Kompetenzen auf operative Debt Management-Organisationseinheiten verbunden. Dies führt zu einem höheren Autonomiegrad der DMO und einer daraus grundsätzlich resultierenden Verschärfung der Principal-Agent-Problematik.1090 Mit Hilfe des für diese Forschungsarbeit entwickelten Analysemodells wurde in einer empirischen Untersuchung insbesondere nachgewiesen, dass die Delegation von Aufgaben und Kompetenzen auf die operative Ebene signifikant mit geringeren Kosten des Public Debt Management korreliert. Mit Hilfe der Analyse konnten jedoch auch deutliche, teilweise Cluster-spezifische Steuerungs- und Überwachungsdefizite sowohl auf der strategischen Ebene „Ministerium“ als auch auf der operativen Ebene „DMO“ identifiziert werden. Nach subjektiver Einschätzung der Untersuchungspartner fehlt zudem weitgehend eine wirksame externe Kontrolle durch den Rechnungshof (oder durch einen Schuldenausschuss). Aus den aufgezeigten Überwachungs- und Kontrolldefiziten resultieren Risiken für die mittel- bis langfristige Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements: Die gestiegene organisatorische Eigenständigkeit bzw. Unabhängigkeit der operativen DMO ver- schärft die Informationsasymmetrie zwischen Ministerium und DMO und damit das bestehende Principal-Agent-Problem. 1091 Da sich das Gehaltssystem in den meisten 1088 Nach Auffassung des Bundesverbands deutscher Banken hat die Zunahme der Bedeutung des staatlichen Schuldenmanagements zur Veränderung der Organisation des Schuldenmanagements geführt: Teilweise wurde innerhalb des Ministeriums die Organisation des Debt Managements op- timiert und dessen Aufgaben in einer Organisationseinheit gebündelt (im Rahmen dieser For- schungsarbeit: Modelle des Clusters A), teilweise wurden außerhalb des Ministeriums Agencies gegründet (im Rahmen dieser Forschungsarbeit: Modelle des Clusters B) (vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 6; vgl. auch Hain (2003), S. 12ff.). 1089 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2002), S. 73 und S. 76 zur jährlich vorgegebenen Zinskos- teneinsparung von 500 bis 750 Mio. Euro und der Überwachung der Einhaltung dieser Einsparvor- gabe durch ein Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des Ministe- riums zusammensetzt. 1090 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff. 1091 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39ff. zur Relevanz der Überwachungs-Kompetenz des Prin- cipals. Ausgehend von der von HAIN (vgl. Hain (2004), S. 12ff.) festgestellten Professionalisierung des operativen Debt Management lässt sich in Anlehnung an CURRIE / DETHIER / TOGO (a.a.O.) die Forderung nach einer Professionalisierung der strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements stellen. Hierzu gehört auch das Nutzen der vorhandenen Überwa- 324 Kapitel 8: Ausblick Organisationsmodellen an das öffentlich-rechtliche Besoldungssystem anlehnt, fehlen zudem wirksame Anreizsysteme, die die nachteiligen Wirkungen der Principal-Agent- Problematik begrenzen und die Transaktionskosten nach WILLIAmSON reduzieren könnten.1092 Auf der Basis der gewonnenen Erkenntnisse wird in Anlehnung an CURRIE / DE- THIER / TOGO1093 und HAIN1094 die Forderung nach einer Professionalisierung der strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements abge- leitet. Hierzu gehört auch das Nutzen der vorhandenen Überwachungsinstrumente: Für das deutsche Bundesministerium der Finanzen folgt hieraus beispielsweise die Empfehlung, die bestehenden Möglichkeiten zur Einrichtung eines fakultativen Auf- sichtsrats und die daraus resultierenden Gestaltungsmöglichkeiten (vgl. Ab- schnitt 5.3.3.7) zu nutzen. Die Erkenntnisse der Forschungsarbeit münden in der Aussage, dass ein wirtschaftli- ches Public Debt Management nicht ein ausschließlich kostenminimierendes (sparsa- mes), sondern ein kosten-risiko-optimales strategisches und operatives Public Debt Management mit effektiven internen und externen Überwachungsinstrumenten und wirksamer externe Kontrolle sein muss. Im Hinblick auf die aktuell auf Bundes- und Landesebene eingeführten bzw. auf europäischer Ebene diskutierten Schuldenbrem- sen kann ein wirtschaftliches Public Debt Management einen wichtigen Beitrag zur weiteren Konsolidierung der Staatshaushalte leisten: Je geringer die mittel- bis lang- fristigen Kosten und Risiken der Fremdfinanzierung der Staatsaufgaben sind, desto geringer ist das zukünftig notwendige Haushaltsvolumen. Unter dem Aspekt der De- ckelung der öffentlichen Haushalte durch eine Schuldenbremse gilt die Aussage: Je geringer die mittel- bis langfristigen Kosten und Risiken der Fremdfinanzierung der Staatsaufgaben sind, 1095 desto mehr Mittel stehen für die Erfüllung dieser Aufgaben zur Verfügung.1096 chungsinstrumente: Für das deutsche Bundesfinanzministerium folgt daraus die Empfehlung die bestehenden Möglichkeiten zur Einrichtung eines fakultativen Aufsichtsrats und die Nutzung der damit vorhandenen Gestaltungsmöglichkeiten (vgl. Abschnitt 5.2.3.7). 1092 Vgl. auch Simon (2009), S. 30, Dehn / Lahn (2004), S. 13, Alt (2005), S. 302, S. 305ff. und 315ff. sowie Ritz (2003), S. 132ff. zu den vorrangigen Interessen von speziellen-Zweck-Gesellschaften. 1093 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39ff. 1094 Vgl. Hain (2004), S. 12ff. 1095 Ein Ansatzpunkt zur Optimierung der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Management stellen die in den Abschnitten 4.2.4.3 und 4.2.4.4 vorgestellten Kooperationsmöglichkeiten (Kooperation mit Konkurrenten im Sinne eines Koordinierten Marktauftritts sowie die Errichtung einer supranationa- len europäischen Debt Management Agentur) dar. Die im Zuge der europäischen Staatsschulden- krise aktuell diskutierte Veränderung bzw. Aufhebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Be- gehung von Euro-Bonds verdeutlicht auch die bestehenden politischen und rechtlichen Bedenken gegen diese Kooperationsmodelle (vgl. auch tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eu- robonds - der letzte Ausweg?, unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zu- griff vom 30. November 2011, sowie Spiegel-Online (2012d): Streit vor dem Krisengipfel - Spanien Kapitel 8: Ausblick 325 Nachdem in den letzten fünfzehn Jahren der Fokus der Optimierung des Public Debt Managements auf der Senkung der Finanzierungskosten lag, sollte - auch vor dem Hintergrund der aktuellen Staatsschuldenkrisen - in den nächsten Jahren verstärkt die strategische Steuerung und Überwachung durch die Ministerien im Zentrum der Wei- terentwicklung stehen. Die aufgezeigten internen Steuerungs- und Überwachungsdefi- zite sowie die weitgehend als ineffektiv bewertete externe Kontrolle durch die Rech- nungshöfe indizieren weitere dringende Handlungsbedarfe auf dem Weg zu „viab- len“1097, d.h. auf zukünftige „Störungen“ der - aktuell volatilen - Finanzmärkte schnell und adäquat reagierenden, Systemen1098 für die nahe Zukunft. lehnt schnelle Euro-Bonds ab, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/streit-um-euro- bonds-spanien-will-keine-schnellen-anleihen-a-834356.html, Zugriff vom 29. Mai 2012). 1096 Vgl. auch Schlesinger / Weber / Ziebarth (1993), S. 22. 1097 Simon (2009), S. 32. 1098 Vgl. auch Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32 sowie Wiese (2000), S. 254. 326 Kapitel 8: Ausblick Eidesstattliche Erklärung I Eidesstattliche Erklärung Hiermit versichere ich, dass ich die vorliegende Dissertation selbständig und ohne unerlaubte Hilfe angefertigt und andere als die in der Dissertation angegebenen Hilfs- mittel nicht benutzt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäß aus veröffentlich- ten oder unveröffentlichten Schriften entnommen sind, habe ich als solche kenntlich gemacht. Kein Teil dieser Arbeit ist in einem anderen Promotions- oder Habilitations- verfahren verwendet worden. Otzberg, den 11. 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Wolswijk, Guido / de Haan, Jakob (2005): Government Debt Management in the Euro Area - Recent theoretical developments and changes in practices, in: European Central Bank, Occasional Paper Se- ries, No. 25 / March 2005, unter: http://www.ecb.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp25.pdf, Zugriff vom 16. No- vember 2011. Wright, G. H. (1971): Erklären und Verstehen, Königstein. Zucha, Rudolph O. (2001): Führungsstärke in der Praxis - Leadership, Organisation und Kultur, 2. Auf- lage, Wien, Österreich. Glossar XXXVII Glossar Zur besseren Lesbarkeit der Forschungsarbeit werden wesentliche Begriffe in Form eines Glossars erläutert.1099 Agency (Agentur): Organisationseinheit, auf die zum Zweck der eigenständigen und gebündelten Aufga- benwahrnehmung bestimmte Aufgaben delegiert bzw. Kompetenzen übertragen wur- den. Agio: Betrag, um den der Kurs eines Wertpapiers dessen Nennwert übersteigt. Allokationsziel: Zielsetzung des staatlichen Debt Managements, die den effizienten Einsatz der volk- swirtschaftlichen Ressourcen beinhaltet; danach sind bei der staatlichen Schuldenauf- nahme insbesondere auch die damit verbundenen Auswirkungen auf den Kapitalmarkt bzw. auf die private Investitionstätigkeit zu berücksichtigen und eine Verdrängung pri- vater Investitionen („crowding out“) zu minimieren.1100 Alternativhypothese: im Rahmen der statistischen Signifikanztests (F-Test, t-Test) zu bestätigende These, wonach für die unbekannte Grundgesamtheit ein signifikanter Zusammenhang zwi- schen den untersuchten Variablen besteht (Gegenteil der Nullhypothese); durch die Widerlegung der Nullhypothese wird die Alternativhypothese bestätigt. Anleihe: Aufnahme von Fremdkapital auf dem Kapitalmarkt, bei der die Gläubigerrechte (insbe- sondere die Rechte auf Verzinsung und Tilgung) in Wertpapierform verbrieft werden. Die Begriffe „Bond“, „Schuldverschreibung“ bzw. „Schatzanweisung“ werden im Rah- men dieser Arbeit synonym verwendet. Zu den Anleihen im Sinne dieser Forschung- sarbeit zählen auch die (mittelfristigen) Medium Term Notes sowie die (kurzfristigen) Commercial Papers. Asset Backed Securities: spezifische Form der Verbriefung von Zahlungsansprüchen in handelbaren Wertpapie- ren gegenüber einer Finanzierungsgesellschaft, insbesondere zum Zwecke der Refi- nanzierung durch Weiterverkauf der Wertpapiere; Asset Backed Securieties stellen ein 1099 Das Glossar lehnt sich an die Begriffsdefinitionen in den folgenden Nachschlagewerken an: Gab- ler-Wirtschaftslexikon (2012), unter: http://www.wirtschaftslexikon.gabler.de, sowie Online- Verwaltungslexikon, unter: http://www.olev.de. Hinsichtlich der finanzwirtschaftlichen Begriffsdefini- tionen findet eine Anlehnung an SCHIERENBECK / HÖLSCHER (1992) und hinsichtlich der statis- tischen Begriffsdefinitionen findet eine Anlehnung an FARMEIR / KÜNSTLER / PIGEOT / TUTZ statt. 1100 Vgl. Birkholz (2008), S. 37f., Rehm (2001), S. 26f. sowie Seilz (1990), S. 48f. XXXVIII Glossar Bündel von Finanzaktiva (z.B. Forderungen aus Leasing-Finanzierungen, Konsumen- tenkrediten oder Hypothekendarlehen) dar. Barwert: Wert einer zukünftigen Zahlung zum Bezugszeitpunkt. BASEL II - Richtlinie: Richtlinie über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, die insbesondere eine Eigenkapitalunterlegungspflicht für Marktrisiken beinhaltet. Bedingtes Instrument: Finanzinstrument, das dazu berechtigt, ein zeitlich befristetes Angebot anzunehmen oder abzulehnen. Bestimmtheitsmaß: Maß für die durch die Regressionsfunktion erklärte Streuung der Stichprobe; ent- spricht dem quadrierten Korrelationskoeffizienten. Bid to Cover-Ratio: Messwert für das Gesamtnachfragevolumen nach einer Emission als Kennzeichen für die Liquiditätslage auf dem betreffenden Markt.1101 Cap: Maximalzinssatz; Hedge-Instrument zur Absicherung gegen steigende Zinssätze. CAPM-Modell i.e.S.: Capital Asset Pricing Modell; auf der Portfoliotheorie basierendes Modell des Kapital- marktes, mit dem sich Wertpapierrenditen erklären und aus dem sich Handlungsemp- fehlungen ableiten lassen. Collar: Hedge-Instrument, das aus einer Kombination von Cap und Floor besteht. Commercial Paper: (Ungesichertes) Geldmarktpapier mit kurzfristiger Laufzeit (meist zwischen einem und drei Monaten; die unbesicherten Inhaberschuldverschreibungen werden i.d.R. im Rahmen eines CP-Programms begeben, aus dem der Emittent je nach Kapitalbedarf einzelne Tranchen abrufen kann. Corporate Governance: rechtlicher und faktischer Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens mit dem Ziel, durch geeignete rechtliche und faktische Arrangements 1101 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1f. Glossar XXXIX die Spielräume und Motivationen der Akteure für opportunistisches Verhalten einzu- schränken. Credit-Default Swap: Kreditausfallversicherung zum Schutz vor dem Totalverlust des geliehenen Kapitals im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Schuldners; infolge ihrer freien Handelbarkeit an den Finanzmärkten sind Credit Default Swaps auch Finanzprodukte für spekulative Geschäfte. Cross-Border-Leasing: Grenzüberschreitendes Leasingvertragsgeschäft zur Nutzung von Arbitrage- Unterschieden in den steuerlichen Rechtsordnungen (insbesondere hinsichtlich der steuerlichen Zurechnung des Leasing-Gegenstandes beim Leasingnehmer oder Lea- singgeber), die zwischen den Staaten des Leasinggebers und Leasingnehmers beste- hen. Debt Management, staatliches:1102 Maßnahmen, die den stabilisierungspolitischen, allokativen, distributiven und fiskali- schen Zielen staatlicher Schuldenpolitik dienen. Im Rahmen dieser Forschungsarbeit liegt der Fokus auf den fiskalischen Zielsetzungen. Debt Management Office (DMO): Organisationseinheit, die die operativen Debt Management-Aufgaben wahrnimmt (in Abgrenzung von der strategischen Steuerung und Überwachung durch das Ministe- rium und von den Leistungen der Zentralbank). Defensive Bids: Gebote, die wegen ihrer marktfernen preislichen Ausgestaltung in keinem Fall zum Zuge kommen werden, aber gleichwohl die Gesamtnachfrage einer Emission erhöhen. Dadurch wird den Marktteilnehmern eine künstlich gestaltete, höhere Nachfrage im Auktionsverfahren und somit ein scheinbar liquider Sekundärmarkt für die entspre- chenden Staatsanleihen vorgetäuscht.1103 Derivat: Finanzinstrument, dessen Wert von einem zugrunde liegenden Wert abgeleitet ist. Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden insbesondere die Derivate Swap, Option, Forward Rate Agreement, Future und Zinsbegrenzungsverträge (Cap, Floor, und Col- lar) unterschieden. Disagio: Betrag, um den der Kurs hinter dem Nennwert eines Wertpapiers zurückbleibt. 1102 Die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und staatliches Schul- denmanagement werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit synonym verwendet. 1103 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1f. XL Glossar Diskontierungsfaktor: Abzinsungsfaktor zur Errechnung des Barwertes. Distributionsziel: Verteilungsziel des staatlichen Debt Managements; danach soll mit dem staatlichen Debt Management auch eine gleichmäßigere personale Einkommens- und Vermö- gensverteilung, eine Vermögensbildung in den unteren Einkommensbereichen und auch eine Intergenerationengerechtigkeit erreicht werden.1104 Duration: Kennzahl zur Beurteilung der Zinsempfindlichkeit von Vermögensanlagen anhand der mittleren zeitlichen Vermögensbindung in einem Wertpapier oder einem Wertpapier- Portfolio. Economy: Kosteneffizienz, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Prozessziele. Effectiveness: Effektivität, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Wirkungsziele. Effektivzinssatz: Zinsgröße in Prozent, die die mit einer Kapitalaufnahme verbundenen Kosten wieder- gibt; Bestimmungsfaktoren sind der Nominalzins, Gebühren, Laufzeit, Zinszahlungs- und Verrechnungstermine, Agio bzw. Disagio, Tilgungsmodalitäten, etc. Efficacy: Vollzugswirtschaftlichkeit, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Steuerungsziele. Efficiency: Effizienz, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Leistungsziele. Emission: Ausgabe von Wertpapieren an das Publikum und Einführung der Wertpapiere in den Verkehr. Equity: Haushaltsausgleich bzw. Budegteinhaltung; Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Finanzierungsziele. EURIBOR: Euro Interbank Offered Rate; im Rahmen der Europäischen Wirtschafts- und Wäh- rungsunion in Kraft getretenes System der Referenzzinssätze (für das Interbankenge- schäft) im Euromarkt. 1104 Vgl. Birkholz (2008), S. 38f. sowie Rehm / Tholen (2005), S. 38f. Glossar XLI Euro-Staat: Staat der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion, der den Euro als offizielle Währung eingeführt hat. Finanzierung: Maßnahme der Mittelbeschaffung und -rückzahlung; unterschieden wird nach der Ka- pitalherkunft in Außen- und Innenfinanzierung sowie nach den Kapitalgebern in Eigen- und Fremdfinanzierung. Finanzinstrument: Nach dem Gesetz über das Kreditwesen lassen sich vier Arten von Finanzinstrumen- ten unterscheiden: Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Devisen (oder Rechnungsein- heiten) sowie Derivate. Die Begriffe „Finanzierungsinstrument“ und „Finanzinstrument“ werden im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet. Finanzmarkt: Markt, auf dem sich Angebot und Nachfrage nach Finanzierungsmitteln ausgleichen; er lässt sich nach der Fristigkeit in den kurzfristigen Geldmarkt und den langfristigen Kapitalmarkt unterteilen. Fiskalische Zielsetzung: finanzwirtschaftliche Zielsetzung des staatlichen Debt Managements, nach der eine langfristige Optimierung der Kreditkosten angestrebt wird.1105 Fix-Floating-Ratio: Kennzahl für die Relation zwischen dem Volumen der festverzinslichen und der varia- bel verzinslichen Finanzinstrumente Floating Rate Note: Anleihe mit variabler Verzinsung und einer Laufzeit zwischen fünf und zehn Jahren; die Verzinsung hängt insbesondere von einem ausgewählten Geldmarktzins (z.B. EURIBOR oder LIBOR) ab. Floor: Minimalzinssatz; Hedge-Instrument zur Absicherung gegen fallende Zinsen. Forward Rate Agreement: Zinstermingeschäft, bei welchem zwischen zwei Parteien für einen zukünftigen Zeit- punkt vertraglich ein fester Zinssatz auf einen nominellen Kapitalbetrag fixiert wird; dient u.a. der Absicherung gegen das Zinsänderungsrisiko. 1105 Vgl. Birkholz (2008), S. 46f. XLII Glossar Forward Swap: Termingeschäft auf Abschluss eines Swap; dient u.a. der Absicherung gegen das Zinsänderungsrisiko. Fraud: Betrug, Täuschung, Unterschlagung; Sammelbegriff für verschiedene Arten von Wirt- schaftskriminalität im Allgemeinen und von Unternehmenskriminalität im Besonderen. Freiheitsgrad: Anzahl der frei wählbaren, voneinander unabhängigen Parameter einer Funktion. F-Test: Statistischer Signifikanztest hinsichtlich der Repräsentativität des Bestimmtheitsmaßes der untersuchten Stichprobe für die unbekannte Grundgesamtheit. Future: Standardisiertes Termingeschäft, das die Lieferung oder Abnahme einer festgelegten Menge einer bestimmten Ware (hier: eines Finanzinstruments) zu einem festgesetzten Preis an einem zukünftigen Zeitpunkt beinhaltet. Es dient u.a. der Absicherung gegen das Zinsänderungsrisiko. Fünf-Ebenen-Konzept: Von BUSCHOR entwickeltes Zielebenen-Modell des New Public Management mit den fünf Ebenen „Steuerungsziele“, „Wirkungsziele“, „Leistungsziele“, „Prozessziele“ und „Finanzierungsziele“. Geldmarkt: Segment des Finanzmarktes; Markt für kurzfristige Kredite bzw. Finanzinstrumente; insbesondere für den Handel von Zentralbankgeld zwischen Kreditinstituten zum Zwe- cke des Liquiditätsausgleichs . GIPS-Staaten: Bezeichnung in Anlehnung an FUNK für die Länder Griechenland, Irland, Portugal, Spanien1106 Hedging: Absicherung; Anwendung einer Strategie zum Schutz eines Portfolios oder geplanter Investitionen gegen nachteilige Preisänderungen durch den Einsatz von Sicherungsin- strumenten (z.B. Caps oder Floors). Input: Im Leistungserstellungsprozess eingesetzte Produktionsfaktoren. 1106 Vgl. Funk (2010), S. 78. Glossar XLIII Kapitalmarkt: Segment des Finanzmarktes; Markt für langfristige, durch Wertpapiere verbriefte Kre- dite und Beteiligungskapital. Kapitalwert: Summe aller im oder nach dem Zeitpunkt t0 anfallenden und auf den Zeitpunkt t0 ab- diskontierten Ein- und Auszahlungen (d.h. Summe aller Barwerte). Kredit: Allgemein: Überlassung von Geld- oder Sachwerten gegen Entgelt in Form von Zin- sen. Der Begriff wird oft synonym zu dem Begriff „Schulden“ verwendet. Beispielswei- se wird die Schuldenaufnahme mit der Kreditaufnahme gleich gesetzt. Kreditkosten: Begriff für die Gesamtkosten des Debt Managements. Kreditmarkt: siehe „Finanzmarkt“. Kreditrisiko: Begriff für das Risiko aus Ausfall oder Bonitätsverschlechterung eines Geschäftspart- ners. Korrelation: Maß für die Abhängigkeit von zwei Variablen; die Korrelation kann Werte zwischen 1 (vollkommene gleichgerichtete Abhängigkeit) bis -1 (vollkommene gegenläufige Ab- hängigkeit) einnehmen; bei einer Korrelation von 0 besteht keine Abhängigkeit der Variablen voneinander. Kupon: Der einem festverzinslichen Wertpapier beigefügte Zinsschein; der Begriff „Kupon“ wird im Rahmen dieser Arbeit synonym zu dem Begriff „Zinssatz“ verwendet. Landesschuldenausschuss, hessischer: Der hessische Landesschuldenausschuss, dessen Vorsitz der Präsident des Hessi- schen Rechnungshofs inne hat, prüft jährlich die Schuldenaufnahme und -verwaltung des Landes und erstattet dem Landtag Bericht über seine Tätigkeit sowie über die Verwaltung der Schulden des Landes (sog. Schuldenbericht).1107 1107 Vgl. Hessischer Rechnungshof (2012): (2012): Veröffentlichungen, unter: http://www.rechnungshof- hessen.de/index.php?seite=veroeffentlichungen.php&selected=25, Zugriff vom 6. Februar 2012, sowie Gesetz über Aufnahme und Verwaltung von Schulden des Landes Hessen, in: GVBl. vom 4. Juli 1949, S. 93. XLIV Glossar LIBOR: London Interbank Offered Rate; Referenzzinssatz zu dem international tätige Groß- banken Geldmarktgeschäfte in London abschließen; er dient u.a. auch als Referenz- zinssatz für Floating Rate Note – Kontrakte. Matching: Risikosteuerung durch den Aufbau von gegenseitigen Zahlungsströmen, beispielswei- se die Bewältigung von Währungsrisiken durch den Ausgleich von Fremdwährungs- schulden durch gleichartige Fremdwährungsreserven. Medium Term Notes: (Meist ungesicherte) Fremdkapitalbeschaffung durch Emission von Wertpapieren mit einer mittelfristigen Laufzeit zwischen einem Jahr und 15 Jahren. Nennwert: siehe „Nominalwert“. New Public Management: Oberbegriff für die in den letzten zwanzig Jahren weltweit eingeführten Neuen Verwal- tungssteuerungskonzeptionen, die insbesondere einen Wechsel von der Input- zur Outputsteuerung beinhalten.1108 Nach dieser Neuen Führungsphilosophie für die öf- fentliche Verwaltung sollen sich Politik und Verwaltung stärker nach unternehmeri- schen Erfolgsprinzipien sowie betriebswirtschaftlichen Steuerungsmechanismen und Managementtechniken ausrichten. Nominalwert: Nennwert; der auf einem Wertpapier aufgedruckte Währungsbetrag des Papiers. Nominalzinssatz: auf den Nennwert bezogener Zinssatz. Normierter Kreditkosten-Risiko-Index: Quotient aus der Division des Kreditkosten-Risiko-Indexes (Kennzahl betr. die Wirt- schaftlichkeit des Public Debt Managements) durch die Gesamtschulden. Nullhypothese: im Rahmen der statistischen Signifikanztests (F-Test, t-Test) zu widerlegende These, wonach für die unbekannt Grundgesamtheit kein signifikanter Zusammenhang zwi- schen den untersuchten Variablen besteht; wird die Nullhypothese nicht widerlegt, be- steht kein signifikanter Zusammenhang (Gegenteil: Alternativhypothese). Nullkupon-Anleihe: Siehe „Zero-Bond“ 1108 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 5. Glossar XLV Option: Recht, eine bestimmte Anzahl eines bestimmten Basiswertes zu einem festgelegten Preis an oder bis zu einem festgelegten Datum zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Optionsanleihe: Anleihe, der ein Optionsschein (Warrant) beigelegt ist, der zum Kauf einer in den Opti- onsbedingungen festgelegten Anzahl von Wertpapieren in einem bestimmten Zeitraum zu einem festen Optionspreis berechtigt. Outcome: Wirkung der Ergebnisse des Leistungserstellungsprozesses. Output: Ergebnis des Leistungserstellungsprozesses. Portfoliotheorie (Portfolio Selection Theory): Theorie über die optimale Mischung von Risikopapieren; im Jahr 1952 von MARKO- WITZ erstmals quantifiziert. Bewertungskriterien sind der Erwartungswert und die Standardabweichung der Kapitalrendite. Primary Dealer: Bietergruppe bei der Emission von staatlichen Schuldverschreibungen, die sich aus Banken und Investmentbanken, die große Volumina an Staatsanleihen übernehmen können, zusammensetzt. Principal-Agent-Problem: Das Principal-Agent-Problem beschreibt die - aus der zwischen dem Auftraggeber (Principal) und dem Auftragnehmer (Agent) bestehenden Relation und die aus der in- dividuellen Nutzenorientierung des Agenten resultierenden - möglichen Nachteile für den Principal, der aufgrund unverhältnismäßig hoher Informations- und Kontrollkosten, nur unvollständig kontrollieren kann. Property-Rights-Ansatz: Der Property-Rights-Ansatz beschreibt die Art und Weise, wie die Ausgestaltung der Verfügungs- und Eigentumsrechte die Allokation und wirtschaftliche Nutzung beeinf- lusst. Danach führen individuell zugeordnete Eigentumsrechte an Ressourcen zu ei- nem effizienteren Ressourceneinsatz, da der entstehende Ertrag ungeschmälert dem Verfügenden zufließt. XLVI Glossar Public Debt Management:1109 Begriff für (betriebswirtschaftliches) Management zur Erreichung der finanzwirtschaftli- chen Zielsetzungen hinsichtlich der Strukturierung der Schuldenportfolios der Staaten und Gebietskörperschaften. Der verwendete Begriff ist angelehnt an die Guidelines des Internationalen Währungsfonds bzw. der Weltbank.1110 Im Fokus dieses Debt Ma- nagement-Begriffes stehen die Kosten und Risiken - und nicht die makroökonomi- schen Zielsetzungen - des nationalen Public Debt Managements (vgl. Abschnitt 2.1.2).1111 Public Private Partnership: Öffentlich-Private Partnerschaft; Sammelbegriff für unterschiedliche Kooperationsmo- delle zwischen Hoheitsträgern und Privaten zur Erfüllung einer öffentlichen Aufgabe. Public Sector: Staatlicher Bereich; in Abgrenzung von privatwirtschaftlichen Sektor umfasst der staat- liche Bereich alle Regierungs- und öffentlichen Verwaltungsorganisationen auf allen Verwaltungsebenen zuzüglich der öffentlichen Kooperationen und der Zentralbank.1112 Regressionsanalyse: Modell zur Untersuchung der Art der Beziehungen zwischen einer zu erklärenden Va- riablen und einer oder mehreren erklärenden Variablen. Relative Kreditkosten: Quotient aus dem (Kapitalwert der) Zinskosten dividiert durch die Gesamtschulden eines Landes (in Prozent). Relatives Gesamtrisiko: Quotient aus dem Gesamtrisiko dividiert durch die Gesamtschulden eines Landes (in Prozent). Risiko: Gefahr, Verluste im wirtschaftlichen Handeln zu erleiden; es wird in das systemati- sche, d.h. das nicht diversifizierbare Marktrisiko, und in das unsystematische, d.h. das unternehmensspezifische und diversifizierbare, Risiko unterschieden (siehe CAPM- Modell). 1109 Die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und „staatliches Schul- denmanagement“ werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit synonym verwendet. 1110 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6 1111 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6; vgl. auch Piga (2001), S. 25ff. 1112 Vgl. auch OECD (2012), unter: http://stats.oecd.org/glossary/detail.asp?ID=2199, Zugriff vom 5. Januar 2012. Glossar XLVII Risk Map: Grafische Darstellung der Erwartungswerte von Risiken mit Hilfe eines zweidimensio- nalen Koordinatensystems mit den Dimensionen „Eintrittswahrscheinlichkeit des Risi- kos“ und „Auswirkung des Schadens“. Schatzanweisung: Siehe „Anleihe“. Schulden: Summe aller Verbindlichkeiten und Rückstellungen. Schuldenmanagement, staatliches: 1113 Siehe „ Public Debt Management“. Schuldscheindarlehen: Anleiheähnlicher, langfristiger Großkredit, der i.d.R. von öffentlichen Stellen bei Kapi- talsammelstellen (Versicherungsunternehmen und Sozialversicherungsträger) aufge- nommen wird. Schuldverschreibung: Siehe „Anleihe“. Sicherungskosten: Begriff für die aus dem Einsatz von Sicherungsinstrumenten resultierenden Kosten. Signifikanz, statistische: Repräsentativität des für eine Stichprobe festgestellten Merkmals oder Zusammen- hangs für die unbekannte Gesamtheit auf Basis der Verwerfung der Nullhypothese bezogen auf ein bestimmtes Signifikanzniveau.1114 Stabilitätsziel: Stabilisierungsziel des staatlichen Debt Managements, wonach mit dem staatlichen Debt Management eine antizyklische Stabilisierung der Konjunktur mit Hilfe der Transmissionsvariablen der Zinsstruktur, des Zinsniveaus und der Liquidität des Kapi- talmarkts verfolgt wird.1115 Step-up Bond: Stufenzinsanleihe; Anleihe, deren Zinssatz nach einem bestimmten Zeitraum bzw. in bestimmten Zeitabständen erhöht wird. 1113 Die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und staatliches Schul- denmanagement werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit synonym verwendet. 1114 Vgl. auch Fahrneir / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 415f. 1115 Vgl. Birkholz (2008), S. 39f. XLVIII Glossar Straight Bond: Festverzinsliche Anleihe, die keine Sondermerkmale wie Wandlungs- oder Options- rechte beinhaltet. Swap: Finanzinstrument (Derivat) zur gegenseitigen Nutzung von komparativen Kostenvortei- len durch zwei Vertragspartner, das auf dem Austausch von Zahlungsverpflichtungen zwischen diesen Partnern beruht. Swaption: Option auf einen Swap; Recht auf Durchführung eines Swaps zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt oder in einem bestimmten zukünftigen Zeitraum. Treasury: Angelsächsischer Begriff für das Finanz- bzw. Wirtschaftsministerium bzw. einen or- ganisatorischen Bestandteil des Finanz- oder Wirtschaftsministeriums.1116 Throughput: Phase des Leistungserstellungsprozesses, in der die eingesetzten Produktionsfakto- ren zur Erstellung der beabsichtigten Ergebnisse kombiniert werden. TOP-Risiko: Risiko mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit und hoher Auswirkung des Schadens. Transaktionskosten: Begriff für die Kosten der Finanztransaktionen in Form von Platzierungskosten, zu zahlenden Disagios, etc. Transaktionskosten nach WILLIAMSON:1117 Nachteilige Effekte insbesondere aus der eingeschränkten Rationalität der Akteure, dem Grad ihres möglichen Opportunismus, der Häufigkeit der Transaktionen sowie der Unsicherheit über die Umweltzustände (z.B. höhere Kosten infolge von „Erpres- sungsversuchen“ des Vertragspartners). t-Test: Statistischer Signifikanztest hinsichtlich der Repräsentativität des Korrelationsfaktors der einzelnen Parameter der untersuchten Stichprobe für die unbekannte Grundge- samtheit. 1116 Vgl. zur Übersetzung: Collin et. al. (1995): PONS - Fachwörterbuch Wirtschaft: Englisch - Deutsch / Deutsch - Englisch, PONS - Fachwörterbuch Wirtschaft: Englisch - Deutsch / Deutsch - Englisch, Schlagwort „Treasury“. 1117 Vgl. Williamson (1985), S. 20ff., zitiert nach: Ritz (2003), S. 137. Glossar XLIX Überwachungs- / Kontrollkosten: Begriff für die aus der Überwachung sowie der internen und externen Kontrolle des Debt Managements resultierenden Kosten. Unbedingtes Instrument: Finanzinstrument, das kein Wahlrecht, sondern die Pflicht zur Erfüllung beinhaltet. Value at Risk: Konzeption zur Messung von Risiken; Kennziffer für die Wahrscheinlichkeit, dass eine durch Marktrisiken induzierte Änderung des Barwertes einer risikobehafteten Vermö- gensposition innerhalb eines bestimmten Betrachtungszeitraums nicht überschritten wird. Verfügungsrecht: Das Verfügungsrecht an einem (knappen) Gut beschreibt den Handlungsspielraum eines Akteurs, der alternative Verwendungsmöglichkeiten hat, sowie dessen Steue- rungsanreize. Verwaltungskosten: Begriff für die Kosten für Personal, Informationstechnik, genutzte Räume, etc. Vollzeitäquivalent (VZÄ): Darstellung der Personalressourcen in Vollzeitstellen; dabei werden die vorhandenen Teilzeitstellen in Vollzeitstellenanteile umgerechnet und auf Vollzeitstellen aufsum- miert. Währungsrisiko: Begriff für das Risiko steigender bzw. sinkender Werte der Fremdwährungsschulden infolge steigender oder sinkender Fremdwährungskurse. Warrant: Optionsschein, siehe „Optionsanleihe“. Wertorientiertes Management: zukunftsorientierte Gesamtbewertung von Entscheidungsalternativen oder Projekten anhand der Diskontierung der zukünftig erwarteten Zahlungsströme (an die Eigenkapi- talgeber). Wertpapier: Vermögensrecht, das in Form einer Urkunde verbrieft ist und zu dessen Ausübung der Besitz der Urkunde notwendig ist. Zero-Bond: Nullkupon-Anleihe (teilweise auch in Form eines Nullkupon-Strips); Anleihe, bei der während der Laufzeit keine Zinsen gezahlt, sondern das Entgelt für die Kapitalüber- L Glossar lassung als Differenz zwischen dem Rückzahlungsbetrag und dem niedrigeren Aus- zahlungsbetrag gewährt wird. Zinsänderungsrisiko: Begriff für das Risiko steigender bzw. sinkender Zinskosten aufgrund von steigenden bzw. sinkenden Marktzinssätzen. Zinsen: Entgelt für die Überlassung von Kapital. Zinskosten: Begriff für die aus den geleisteten Zinszahlungen resultierenden Kosten. Hinweis: Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und „staatliches Schuldenmanagement“ synonym verwendet. Gleiches gilt für die Begriffe „Kreditaufnahme“ und „Schuldenaufnahme“ sowie die Begriffe „Schuldverschreibung“, „Anleihe“ und „Bond“. Abbildungsverzeichnis LI Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Mio. Euro (logarithmische Darstellung), Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 3 Abbildung 2: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Prozent des Brutto-Inlandsprodukts, Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 5 Abbildung 3: Einhaltung des Maastricht-Kriteriums „60 Prozent des Brutto- Inlandsprodukts“, Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 7 Abbildung 4: Entwicklung der Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in den Jahren 1999 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 8 Abbildung 5: Entwicklung der Staatsschuldenquote in der Bundesrepublik Deutschland in den Jahren von 1950 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Bundesbank und an Eurostat) 9 Abbildung 6: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010 (ohne Ausgleichsforderungen, Sonstige Schulden und Eigenbestände; eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesministerium der Finanzen) 11 Abbildung 7: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Österreich zum 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H.) 12 Abbildung 8: Vergleich der normierten Zinskosten im Jahr 2010 (in Prozentpunkten) 13 Abbildung 9: Mögliche Organisationsmodelle des Public Debt Managements 14 Abbildung 10: Zusammenhang zwischen den zu erklärenden und den erklärenden Faktoren des Public Debt Managements 16 Abbildung 11: Zusammenhang zwischen den Kriterien für ein wirtschaftliches Public Debt Management und den strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements 17 Abbildung 12: Einordnung des Untersuchungsthemas 29 Abbildung 13: Untersuchungsansatz 31 Abbildung 14: Vorgehensweise 33 Abbildung 15: Differenzierung des staatlichen Schuldenmanagements (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ) 35 LII Abbildungsverzeichnis Abbildung 16: Verteilungsfunktionen zweier Finanzierungsalternativen mit gleichem Erwartungswert (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ). 41 Abbildung 17: Beispiel für Chance und Gefahr des Public Debt Managements (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ). 43 Abbildung 18: Differenzierung der zu untersuchenden finanzwirtschaftlichen Risiken 44 Abbildung 19: Zielbeziehungen zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ, PAMPEL und SEILZ) 45 Abbildung 20: Beispiel für einen Zins-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHMIDT sowie PERRIDON / STEINER) 52 Abbildung 21: Beispiel für einen Währungs-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHMIDT sowie PERRIDON / STEINER) 54 Abbildung 22: Beispiel für ein Forward Rate Agreement (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 55 Abbildung 23: Optionsarten und Kontraktpositionen (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 57 Abbildung 24: Cap, Floor und Collar (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 58 Abbildung 25: Zeitliche Entwicklung der Organisationsmodelle des Public Debt Managements 61 Abbildung 26: Portfolio Selection Theory (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 65 Abbildung 27: Risikolose Rendite und Risikoprämie im CAPM-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 66 Abbildung 28: Zinssatzunterschiede bei zehnjährigen Anleihen gegenüber der Bundesrepublik Deutschland für ausgewählte EU-Mitgliedstaaten (Quelle: Bloomberg) 67 Abbildung 29: Risikomanagement-Prozess (Eigene Darstellung in Anlehnung an GLEIßNER, BRÜHWILER sowie SCHÄFER / KRÖMMELBEIN / SIEG) 70 Abbildung 30: Beispiel einer Risk Map (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 71 Abbildung 31: Beispiel einer Risk Map im Zeitablauf (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 72 Abbildungsverzeichnis LIII Abbildung 32: Definition des Systems mit seinen Elementen, Relationen und der Systemgrenze (Eigene Darstellung in Anlehnung an von SALDERN) 74 Abbildung 33: System Public Debt Management mit seinen relevanten Umwelten 76 Abbildung 34: Property-Rights-Ansatz: Beispielhafte Darstellung des Zusammenhangs zwischen Wohlfahrtsverlusten aus externen Effekten und Transaktionskosten (Eigene Darstellung in Anlehnung an PICOT et al.) 81 Abbildung 35: Drei-Ebenen-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung an BUDÄUS) 87 Abbildung 36: Auszug aus dem 5-Ebenen-Konzept von BUSCHOR (Eigene Darstellung in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER / PROELLER) 92 Abbildung 37: Vier-Ebenen-Konzept des Public Debt Managements (Eigenes Modell in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER / PROELLER) 94 Abbildung 38: Inhalte der Zielebenen Efficacy, Effectiveness, Efficiency und Economy 97 Abbildung 39: Beispiel: Vergleich der jährlichen Ausgaben für eine ewige Anleihe und eine festverzinsliche Schuldverschreibung 99 Abbildung 40: Beispiel: Kapitalwerte der Finanzierungsinstrumente 101 Abbildung 41: Beispiel: Zinszahlungen des Bonds 104 Abbildung 42: Beispiel: Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens 104 Abbildung 43: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Bonds 105 Abbildung 44: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens 106 Abbildung 45: Beispiel: Kapitalwerte der Zinszahlungen der Finanzinstrumente 107 Abbildung 46: Transaktionskosten (Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL) 108 Abbildung 47: Beispiel: Transaktionskosten des Nullkupon-Strips 110 Abbildung 48: Beispiel: Transaktionskosten des Bonds 110 Abbildung 49: Beispiel: Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens 111 Abbildung 50: Beispiel: Kapitalwerte der Transaktionskosten der Finanzinstrumente 111 Abbildung 51: Verwaltungskosten (Eigene Darstellung ausgehend von PAMPEL) 112 Abbildung 52: Beispiel: Kapitalwerte der Verwaltungskosten der Finanzinstrumente 113 Abbildung 53: Beispiel: Kapitalwerte der Sicherungskosten der Finanzinstrumente 115 LIV Abbildungsverzeichnis Abbildung 54: Beispiel: Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten der Finanzinstrumente 117 Abbildung 55: Beispiel: Tilgungszahlungen des Nullkupon-Strips 118 Abbildung 56: Beispiel: Tilgungszahlungen des Bonds 119 Abbildung 57: Beispiel: Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens 119 Abbildung 58: Beispiel: Kapitalwerte der Tilgungszahlungen der Instrumente 120 Abbildung 59: Beispiel: Kapitalwerte der Kreditkosten der Instrumente 121 Abbildung 60: Risk Map zur Darstellung der Analyseergebnisse (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 123 Abbildung 61: Zinsänderungsrisiko (Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL) 124 Abbildung 62: Zinsstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an das Bundesministerium der Finanzen) 125 Abbildung 63: Bundesrepublik Deutschland: Laufzeitenstruktur des Schuldenportfolios, Stichtag: 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH) 132 Abbildung 64: Beispiel: Währungsrisiko 133 Abbildung 65: Kreditrisikopositionen (Eigene Darstellung in Anlehnung an GRILL / PERZCYNSKI und PERRIDON / STEINER) 135 Abbildung 66: Beispiel: Kreditrisiko aus Swap-Geschäften (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 136 Abbildung 67: Beispiel: Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 137 Abbildung 68: Beispiel: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen" 138 Abbildung 69: Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Indexes 139 Abbildung 70: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Kapitalwert der Kreditkosten 140 Abbildung 71: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Erwartungswert des Risikos 141 Abbildung 72: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index als Produkt aus Kreditkosten und Risiko 141 Abbildung 73: System Public Debt Management 145 Abbildung 74: System Public Debt Management mit seinen Subsystemen 148 Abbildung 75: Mögliche organisatorische Einordnung der DMO 149 Abbildung 76: Cluster A: DMO als Bestandteil des Ministeriums 150 Abbildung 77: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums 151 Abbildung 78: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums 153 Abbildungsverzeichnis LV Abbildung 79: Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte Organisation 155 Abbildung 80: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisation 156 Abbildung 81: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform 158 Abbildung 82: Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank 160 Abbildung 83: Struktur der empirischen Analyse 180 Abbildung 84: Merkmale der auszuwählenden Grundgesamtheit 182 Abbildung 85: Struktur und Inhalte der empirischen Analyse 185 Abbildung 86: Deskriptive Analyse: Relevanz der Zielsetzungen des Public Debt Managements 212 Abbildung 87: Deskriptive Analyse: Aufgabenträger des Debt Managements 215 Abbildung 88: Deskriptive Analyse: Kompetenzen der Aufgabenträger 217 Abbildung 89: Deskriptive Analyse: Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit 218 Abbildung 90: Deskriptive Analyse: Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements 219 Abbildung 91: Deskriptive Analyse: Relation der Kosten- bzw. Ausgabeart zu den Gesamtschulden 220 Abbildung 92: Deskriptive Analyse: Variationskoeffizienten der Kosten- bzw. Ausgabearten-Gesamtschulden-Relationen 222 Abbildung 93: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden 223 Abbildung 94: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamt- schulden (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) 224 Abbildung 95: Deskriptive Analyse: Risiken des nationalen Schuldenportfolios zum 31. Dezember 2010 226 Abbildung 96: Deskriptive Analyse: Aktiv gesteuerte Risiken 227 Abbildung 97: Deskriptive Analyse: Nutzung von Risikoinformationen zur Steuerung 228 Abbildung 98: Deskriptive Analyse: Relation des Risikos des Portfolios zu den Gesamtschulden (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) 229 Abbildung 99: Deskriptive Analyse: Für Debt Management-Aufgaben eingesetzte Vollzeitstellen 230 Abbildung 100: Deskriptive Analyse: Berufserfahrung im privaten Finanzsektor 232 Abbildung 101: Deskriptive Analyse: Qualifikation des für Debt Management- Aufgaben eingesetzten Personals 233 LVI Abbildungsverzeichnis Abbildung 102: Deskriptive Analyse: Besoldung des für Debt Management- Aufgaben eingesetzten Personals 234 Abbildung 103: Deskriptive Analyse: Zeitweiser zusätzlicher Einsatz von externem Know-How 235 Abbildung 104: Deskriptive Analyse: Kooperationen mit der Zentralbank, mit Kreditinstituten oder weiteren Dritten 236 Abbildung 105: Deskriptive Analyse: Zulässige Finanzinstrumente 237 Abbildung 106: Deskriptive Analyse: Umfang der zulässigen Finanzinstrumente (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) 238 Abbildung 107: Deskriptive Analyse: Genutzte Finanzinstrumente zum Stichtag 31. Dezember 2010 239 Abbildung 108: Deskriptive Analyse: Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente 240 Abbildung 109: Deskriptive Analyse: Für Sicherungszwecke eingesetzte Finanzinstrumente zum 31. Dezember 2010 241 Abbildung 110: Deskriptive Analyse: Anteil der festverzinslichen Schulden 242 Abbildung 111: Deskriptive Analyse: Anteil der variabel verzinslichen Schulden 242 Abbildung 112: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden 243 Abbildung 113: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Schulden 245 Abbildung 114: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der festverzinslichen Instrumente (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusive Land 2 [unten]) 247 Abbildung 115: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Instrumente (Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusive Land 2 [unten]) 248 Abbildung 116: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden 249 Abbildung 117: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden 250 Abbildung 118: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeiten (Cluster- Analyse auf Basis der Mittelwerte) 252 Abbildung 119: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Vorgaben, Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäbe 253 Abbildungsverzeichnis LVII Abbildung 120: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios 254 Abbildung 121: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Regelmäßigkeit und Empfänger des Berichtswesens 255 Abbildung 122: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse 256 Abbildung 123: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Mitwirkung bei Aufnahme von Schuldscheindarlehen, Emission von Anleihen und Einsatz von Derivaten 257 Abbildung 124: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Überwachung des operativen Public Debt Managements 258 Abbildung 125: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Interne und externe Überwachung sowie Prüfung des Public Debt Managements 259 Abbildung 126: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Überwachungsorgane im Cluster C 260 Abbildung 127: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public Debt Managements: Freiwillige Überwachung im Cluster B 2 261 Abbildung 128: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt Managements (Basis: arithmetischer Mittelwert) 263 Abbildung 129: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Know-How, Besoldungsstruktur, organisatorische Eigenständigkeit 265 Abbildung 130: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Vorgaben, Entscheidungskompetenzen, Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse 266 Abbildung 131: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Mitwirkung des Ministeriums und der Zentralbank 267 Abbildung 132: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Überwachung des Managements 268 LVIII Abbildungsverzeichnis Abbildung 133: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Managen bzw. Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management 269 Abbildung 134: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt Managements: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters "Angemessene Information der politischen Entscheidungsträger“ 270 Abbildung 135: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters "Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristigen Parametern" 271 Abbildung 136: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Erlösen“ 272 Abbildung 137: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Erfolgs- und Risikomaßstäben“ 273 Abbildung 138: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten“ 274 Abbildung 139: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office“ 275 Abbildung 140: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Ministerium wirkt bei Kreditaufnahme, bei Anleiheemission sowie beim Einsatz von Derivaten mit“ 276 Abbildung 141: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Unterstützung des Managements durch ein Controlling“ 278 Abbildung 142: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem“ 279 Abbildungsverzeichnis LIX Abbildung 143: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch die Interne Revision“ 280 Abbildung 144: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch mindestens ein internes Organ“ 281 Abbildung 145: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium“ 282 Abbildung 146: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch eine Aufsichtsbehörde“ 283 Abbildung 147: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch den Rechnungshof“ 284 Abbildung 148: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch den Rechnungshof oder Wirtschaftsprüfer“ 285 Abbildung 149: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Bewertung der Effektivität der einzelnen Organisationsmodelle 286 Abbildung 150: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen Informationen zum Schuldenportfolio 287 Abbildung 151: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen Informationen zu den Zielen und der Organisation des nationalen Public Debt Managements 288 Abbildung 152: Einverständnis der Untersuchungspartner zur Veröffentlichung der erhobenen Daten 290 Abbildung 153: Regressionsanalyse: Punktewolke und Regressionsgerade (in Anlehnung an SCHÄFER / BURGER / SIEG). 291 Abbildung 154: Strategischer Erfolgsfaktor, signifikante Rahmenbedingung und Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management 308 LX Tabellenverzeichnis Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Beispiel: Auswirkungen eines Collars auf den Zinssatz ireal (in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 58 Tabelle 2: Beispiel: Ermittlung der periodisierten Zinskosten 103 Tabelle 3: Beispiel: Kennzahlen „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 107 Tabelle 4: Beispiel: Kennzahlen „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 112 Tabelle 5: Beispiel: Kennzahlen „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 114 Tabelle 6: Beispiel: Kennzahlen „Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 116 Tabelle 7: Beispiel: Kennzahlen „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 117 Tabelle 8: Beispiel: Zinskosten der festverzinslichen (ohne und mit Inflationsausgleich) und variabel verzinslichen Schulden: IST- Zinszahlungen im Jahr 2010 126 Tabelle 9 Beispiel: Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins 127 Tabelle 10: Beispiel: Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei Ansteigen des Marktzinses um 1,22 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP. 128 Tabelle 11: Beispiel: Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei Sinken des Marktzinses auf 0,0 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP. 129 Tabelle 12: Beispiel: Szenario 1a (70 Prozent - 5 Prozent - 25 Prozent - Verhältnis) 130 Tabelle 13: Beispiel: Szenario 1b (45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Verhältnis) 130 Tabelle 14: Datenerhebung: Struktur des Schuldenportfolios 198 Tabelle 15: Statistische Kennzahlen der Zielsetzungen „Finanzbedarfsdeckung", „Kreditkostenminimierung" und „Risikominimierung" 213 Tabelle 16: Deskriptive Analyse: Zinskosten 221 Tabelle 17: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden 223 Tabelle 18: Deskriptive Analyse: Risiko-Informationen 228 Tabelle 19: Deskriptive Analyse: Personaleinsatz für Debt Management- Aufgaben 231 Tabelle 20: Deskriptive Analyse: Besoldungs- und Vergütungsstruktur nach Organisationsmodell-Clustern 234 Tabellenverzeichnis LXI Tabelle 21: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden 244 Tabelle 22: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden (modifizierte Stichprobe) 244 Tabelle 23: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Schulden 245 Tabelle 24: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Schulden (modifizierte Stichprobe) 246 Tabelle 25: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden 249 Tabelle 26: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden 251 Tabelle 27: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt Managements 264 LXII Formelverzeichnis Formelverzeichnis Formel 1: Wirtschaftlichkeit der Verschuldung (in Anlehnung an BIRKHOLZ) 38 Formel 2: Allgemeine Formel zur Berechnung des Effektivzinssatzes (in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 39 Formel 3: Erweiterte Formel zur Ermittlung des Effektivzinssatzes (in Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 40 Formel 4: Erwartungswert und Beta-Faktor einer Rendite nach dem CAPM- Modell (im engeren Sinne; eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 66 Formel 5: Kennzahl „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" (in Anlehnung an PAMPEL) 102 Formel 6: Barwertfaktor (in Anlehnung an PAMPEL, WÖHE / DÖRING und DEUTSCH) 105 Formel 7: Kapitalwert eines Finanzinstruments (in Anlehnung an WÖHE/DÖRING und DEUTSCH) 106 Formel 8: Kennzahl „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" 109 Formel 9: Kennzahl „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" 113 Formel 10: Ermittlung der Sicherungskosten 114 Formel 11: Kennzahl „Sicherungskosten je Mio. Euro gesichertem Schuldenvolumen" 115 Formel 12: Kennzahl „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" 116 Formel 13: Kennzahl „Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen" 118 Formel 14: Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen" (in Anlehnung an BIRKHOLZ (2008)) 121 Formel 15: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen" 137 Formel 16: F-Wert (empirisch; in Anlehnung an ALBERS / SKIERA) 293 Anhang LXIII Anhang Anlage 1 Experteninterviews mit Herrn Dr. Lehr, Geschäftsführer „Überwachung / Marktfolge“ der Bundesrepublik Deutschland GmbH Anlage 2 Experteninterviews mit Herrn Schmeller, Risk Manager im Geschäftsbe- reich „Market Risk Management“ der Deutsche Bank AG Anlage 3 Kapitalwerte der Transaktionskosten (siehe beigefügte CD) Anlage 4 Kapitalwerte der Verwaltungskosten (siehe beigefügte CD) Anlage 5 Kapitalwerte der Sicherungskosten (siehe beigefügte CD) Anlage 6 Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten (siehe beigefügte CD) Anlage 7 Kapitalwerte der Tilgungszahlungen (siehe beigefügte CD) Anlage 8 Ableitung von strategischen Erfolgsfaktoren aus organisationstheoreti- scher Perspektive (siehe beigefügte CD) Anlage 9 Quellen- und Dokumentenrecherche betr. grundsätzlich vergleichbare Zielsetzungen des nationalen Debt Managements (siehe beigefügte CD) Anlage 10 Quellen- und Dokumentenrecherche betr. Analyse der Organisations- strukturen bzw. der Inhalte des Public Debt Managements der potentiel- len Untersuchungsobjekte (siehe beigefügte CD) Anlage 11 Quellen- und Dokumentenrecherche betr. die Nutzung elektronischer Handelssysteme für Zwecke des Public Debt Managements in den un- tersuchten Ländern (siehe beigefügte CD) Anlage 12 Erhebungsbogen (in deutscher Sprache; zusätzlich in deutscher und englischer Sprache als Microsoft Excel-Datei und PDF-Datei auf der bei- gefügten CD) Anlage 13 Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache) Anlage 14 Rücklaufmatrix (siehe beigefügte CD) LXIV Anhang Anlage 15 Ergänzung der übersandten Informationen anhand von öffentlich zugäng- lichen Primär- und Sekundärdaten (siehe beigefügte CD) Anlage 16 Bei der Plausibilisierung vorgenommene Änderungen (siehe beigefügte CD) Anlage 17 Deskriptive Analysen (siehe beigefügte CD): 17-1: Deskriptive Analyse zu den Zielsetzungen 17-2: Deskriptive Analyse zur Zuordnung von Aufgaben zu den einzelnen Aufgabenträgern 17-3: Deskriptive Analyse: Kompetenzverteilung für einzelne Aufgaben auf die Aufgabenträger 17-4: Deskriptive Analyse: Aufgabenverteilung zwischen und die Zusam- menarbeit mit den einzelnen Aufgabenträgern 17-5: Deskriptive Analyse: Optimierungspotenzialen hinsichtlich Aufgaben- verteilung und Zusammenarbeit 17-6: Deskriptive Analyse: Abgrenzung von für externe Dritte erbrachten Leistungen und den daraus resultierenden Kosten 17-7: Deskriptive Analyse: vorhandene Informationen zu einzelnen Kosten- bzw. Ausgabenarten 17-8: Deskriptive Analyse: Cluster-Analyse der Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden 17-9: Deskriptive Analyse: zum 31. Dezember 2010 im Schuldenportfolio der einzelnen Länder bestehende Risiken und dafür ermittelte Risiko- werte 17-10: Analyse der Laufzeitstrukturen der Schuldenportfolien der untersuch- ten Länder 17-11: Deskriptive Analyse: Cluster-Analyse der Relation des Risikos des Schuldenportfolios zu den Gesamtschulden 17-12: Deskriptive Analyse: Einsatz von Vollzeitstellen für die Aufgaben des Debt Managements sowie Abgrenzung der Aufgaben der staatlichen Wertpapierverwaltung 17-13: Deskriptive Analyse: Anzahl der Vollzeitstellen, die vor ihrer aktuellen Tätigkeit im privatwirtschaftlichen Finanzsektor gearbeitet haben Anhang LXV 17-14: Deskriptive Analyse: Umfang der zuvor für das Debt Management ein- gesetzten Vollzeitstellen mit geeignetem Hochschulabschluss 17-15: Deskriptive Analyse: Besoldungs- und Vergütungsstruktur des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals 17-16: Deskriptive Analyse: Umfang der Länder, die zusätzlich externes Know-How zeitweise nutzen bzw. (in der Gründungsphase) nutzten 17-17: Deskriptive Analyse: eingegangene Kooperationen sowie Erwerb von Know-How durch Seminare oder Gutachten 17:18: Deskriptive Analyse: Zulässigkeit der Finanzinstrumente für Zwecke des nationalen Debt Managements 17-19: Deskriptive Analyse betr. die tatsächlich zum Stichtag 31. Dezember 2010 genutzten Finanzinstrumenten 17-20: Deskriptive Analyse: Unterschiede zwischen zulässigen Instrumenten und den tatsächlich genutzten Instrumenten (Cluster-Analyse) 17-21: Deskriptive Analyse: Einsatz von Finanzinstrumenten für Sicherungs- zwecke 17-22: Deskriptive Analyse: Analyse der Zinsstruktur des nationalen Schul- denportfolios 17-23: Deskriptive Analyse: Definition von Performance Benchmarks für das Schuldenportfolio in den einzelnen Ländern 17-24: Deskriptive Analyse: Ermittlung der vorhandenen strategischen Mana- gement- und Überwachungselemente 17-25: Deskriptive Analyse: Cluster-Analyse: Ermittlung der vorhandenen strategischen Management- und Überwachungselemente (Cluster- Analyse) 17-26: Deskriptive Analyse: Bewertung der möglichen strategischen Erfolgs- faktoren 17-27: Deskriptive Analyse: Analyse der strategischen Erfolgsfaktoren in den unterschiedlichen Organisationsmodellen 17-28: Deskriptive Analyse: pauschale Bewertung der Organisationsmodelle im Hinblick auf ihre Effektivität 17-29: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlichen zugänglichen Informa- tionen zum Schuldenportfolio LXVI Anhang 17-30: Deskriptive Analyse: Informationen zu den Zielen und der Organisati- on des nationalen Debt Managements 17-31: Deskriptive Analyse: Einverständnis zur Veröffentlichung der über- sandten Daten Anlage 18 Empirische Analyse: Ergebnisse der durchgeführten Regressionsanaly- sen (siehe beigefügte CD) Die bei der Promotionsgeschäftsstelle mit der Dissertation eingereichte CD mit Anlagen des Anhangs liegt dieser Druckausgabe nicht bei. Anhang LXVII Anlage 1 Experteninterviews mit Herrn Dr. Lehr, Geschäftsführer „Überwa- chung / Marktfolge“ der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH • Interview 1-1 am 12. November 2008 in der Bundesrepublik Deutschland Fi- nanzagentur GmbH (BRD Finanzagentur GmbH) Herrn Dr. Lehr wurde anhand einer Präsentation die Fragestellung und der aktuel- le Stand der Forschungsarbeit vorgestellt. 1118 Anschließend nahm Herr Dr. Lehr zu dem Forschungsthema aus Sicht der BRD Finanzagentur GmbH Stellung. Da- bei verwies er insbesondere auf die aktuelle Verteilung von Aufgaben, Kompeten- zen und Verantwortlichkeiten zwischen dem Bundesministerium der Finanzen und der BRD Finanzagentur GmbH und die sich daraus ergebenden Abstimmungsbe- darfe. • Interview 1-2 am 1. Dezember 2010 in der Bundesrepublik Deutschland Fi- nanzagentur GmbH (BRD Finanzagentur GmbH) Herrn Dr. Lehr wurde der aktuelle Sachstand der Forschungsarbeit und die beab- sichtigte Methodik und Vorgehensweise der Datenerhebung vorgestellt.1118 Im Mit- telpunkt des Experteninterviews stand die Diskussion des vom Verfasser entwi- ckelten Erhebungsbogens unter den Aspekten „Relevanz der zu erhebenden In- formationen“ und „Praktikabilität der Fragestellung“. Als Ergebnis der Diskussion wurden die grundsätzliche Eignung der entwickelten Fragestellungen sowie die Angemessenheit des Erhebungsumfangs festgestellt. • Interview 1-3 am 28. Oktober 2011 in der Bundesrepublik Deutschland Fi- nanzagentur GmbH (BRD Finanzagentur GmbH) Herrn Dr. Lehr wurden die Ergebnisse der deskriptiven Analyse vorgestellt1118 und diese mit ihm hinsichtlich ihrer Plausibilität diskutiert. Es wurden keine unplausib- len Ergebnisse identifiziert. Zudem wurde der zurückgelaufene Erhebungsbogen der BRD Finanzagentur GmbH besprochen. 1118 Die Präsentation des Verfassers ist auf der der Forschungsarbeit beigefügten CD als Windows Powerpoint-Datei enthalten. LXVIII Anhang Anlage 2 Experteninterviews mit Herrn Schmeller, Risk Manager im Ge- schäftsbereich „Market Risk Management“ der Deutsche Bank AG • Interview 2-1 am 2. Februar 2011 in der Deutschen Bank AG in Frankfurt am Main Herrn Schmeller wurde die Fragestellung und die Methodik der Forschungsarbeit vorgestellt. Im Mittelpunkt des Experteninterviews stand die Plausibilisierung der vom Verfasser aus der Quellenrecherche ermittelten Annahmen zu den einzelnen Kosten- und Risikoarten. Die Ermittlung der Kapitalwerte der Zinskosten, der Ad- ministrativen Kosten sowie der Überwachungs- und Kontrollkosten und das He- ranziehen der Tilgungsleistungen wurde als grundsätzlich plausibel eingeschätzt. Auf der Basis adäquater Swap-Sätze repräsentativer Staatsanleihen wurde für die Transaktionskosten ein Zuschlagssatz von 10 Basis Points und für die Siche- rungskosten ein Zuschlagssatz von einem halben Basis Point als realistisch ein- gestuft. Die Annahmen des Verfassers zu den zu untersuchenden Risiken und zu den da- bei zugrunde zu legenden Parametern wurden grundsätzlich als plausibel einge- schätzt. Für die Ermittlung des Erwartungswertes des Swap-Ausfallrisikos wurde auf der Basis der tagesaktuellen Credit-Default-Swap-Sätze für repräsentative Staatsanleihen ein Wert von 150 bis 200 Basis Points als realistisch eingeschätzt. • Interview 2-2 am 20. Dezember 2011 in der Deutschen Bank AG in Frankfurt am Main Herrn Schmeller wurden die Ergebnisse der deskriptiven Analyse vorgestellt. Im Mittelpunkt des Experteninterviews standen die hinsichtlich der Zinsänderungsrisi- ken heranzuziehenden Laufzeitstrukturen und die für die Zwecke der Forschung- sarbeit diesbezüglich durchgeführten Berechnungen. Herr Schmeller bewertete die vorgenommenen Annahmen und Berechnungen als plausibel. Anhang LXIX Anlage 12 Erhebungsbogen (in deutscher Sprache) Erhebungskonzept zur Forschungsarbeit „Strategische Erfolgsfaktoren für ein Kos- ten-Risiko-optimales Public Debt Management - Organisatorische und materielle Pa- rameter im internationalen Vergleich Vorbemerkungen: Über die Forschungsarbeit: Ziel der Forschungsarbeit ist es zu untersuchen, ob zwischen Kosten und Risiko des staatli- chen Debt Managements und den jeweils vorhandenen organisatorischen und inhaltlichen Rahmenbedingungen Zusammenhänge bestehen. Auf dieser Basis sollen die strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements identifiziert werden. 1119 Da jedes Land einen individuellen Public Debt Management-Ansatz verfolgt, werden die jeweiligen nationalen Be- sonderheiten berücksichtigt. Der Erfolg dieser Forschungsarbeit hängt davon ab, inwieweit es gelingt, alle nationalen Organisationseinheiten, die Debt Management-Aufgaben wahrnehmen, einzubeziehen. In Abhängigkeit von der jeweiligen nationalen Organisationsform sind dies im Regelfall1120 1) das Ministerium / Schatzamt als strategische Steuerungseinheit, 2) die (ministeriumsinterne oder -externe) operative Debt-Management- Organisationseinheit (DMO), 3) die nationale Zentralbank. Die zu untersuchende Grundgesamtheit bilden die Mitgliedsstaaten der Europäischen Union sowie ausgewählte G20-Staaten. Die Datenerhebung soll im Zeitraum Ende Februar bis Ende März 2011 stattfinden. Die Forschungsarbeit ist als Promotionsvorhaben bei der Universität Kassel zugelassen und wird von Herrn Prof. Dr. Jürgen Reese und Frau Prof. Dr. Iris Wiesner betreut. Für Ihre Teilnahme an dieser Erhebung möchte ich mich bereits im Voraus recht herzlich bedanken. Sie helfen mir dadurch, eine aussagekräftige und praxisrelevante Forschungsar- beit zu erstellen. Selbstverständlich werde ich die erhobenen Daten ausschließlich für Zwe- cke dieser Forschungsarbeit verwenden. Gerne kann ich Ihnen auch hinsichtlich einzelner Antworten oder Informationen eine anonyme Darstellung zusichern. Nach Abschluss der Forschungsarbeit erhalten Sie eine individuelle Analyse Ihrer Organisationseinheit in Relati- on zum Best-Practice-Wert bzw. zum Median aller Teilnehmer. Gerne übersende ich Ihnen auf Wunsch auch eine Kopie meiner Forschungsarbeit. 1) Die gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen (Allokations-, Distributions- und Stabilitätsziel, Vermeiden von Marktstörungen) des Debt Managements sind nicht Gegenstand dieser Untersuchung. 2) Falls die Debt Management-Aufgaben von mehreren internen Organisationseinheiten wahrgenom- men werden, sollten jeweils separate Erhebungsbögen verwendet werden. LXX Anhang Gerne können wir einen Termin vereinbaren, bei dem ich das Ausfüllen des Erhebungsbo- gens telefonisch begleite oder offene Fragen beantworte. Bitte senden Sie den ausgefüllten Erhebungsbogen und alle eventuellen weiteren Unterla- gen bis Ende März 2011 an die folgende Adresse: Ausfüllhilfe: Dieser Erhebungsbogen versucht das insgesamt heterogene Public Debt Management standardisiert zu erfassen. Dabei lässt es sich leider nicht immer vermeiden, das die vorde- finierten Antwortmöglichkeiten nicht in jedem Fall exakt Ihre favorisierte Antwort anbieten. Bitte beantworten Sie auch in diesem Fall – soweit möglich – die jeweilige (Teil-)Frage und nutzen Sie den im Anschluss an jede Frage definierten Platzhalter zur näheren Erläuterung Ihrer Antwort. Gerne können Sie auch in einer separaten Anlage auf einzelne Antworten verweisen bzw. diese ergänzen. Bei der Untersuchung werden u.a. die folgenden Begriffsdefinitionen verwendet: • Kreditkosten = Gesamtkosten des Debt Managements, • Zinskosten = Kosten aus den geleisteten Zinszahlungen, • Transaktionskosten = Kosten der Finanztransaktionen (Platzierungskosten, Disagio, etc.), • Verwaltungskosten = Kosten für Personal, IT, Gebäude, etc. der Organisationseinheit, • Sicherungskosten = Kosten für Sicherungsinstrumente • Überwachungs- /Kontrollkosten = Kosten der Überwachung sowie der internen und externen Kontrolle des Debt Managements • Zinsänderungsrisiko = Risiko steigender / sinkender Zinskosten aufgrund Zinsände- rung • Währungsrisiko = Risiko steigender / sinkender Werte der Fremdwährungsschulden • Kreditrisiko = Risiko aus Ausfall oder Bonitätsverschlechterung eines Geschäftspart- ners Über den Autor: Im Vorfeld dieser Forschungsarbeit habe ich - ebenfalls an der Universität Kassel - meine Masterarbeit zum Thema „Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Ana- lyse der öffentlich-rechtlichen Schulden, untersucht am Beispiel des Landes Hessen“ ers- tellt. Hauptberuflich analysiere ich als Prüfer beim Hessischen Rechnungshof seit zehn Jahren die Organisation und Wirtschaftlichkeit des Verwaltungshandelns bzw. die Betäti- gung des Landes in privatwirtschaftlichen Unternehmen. Anhang LXXI Erhebungsbogen „Strategische Erfolgsfaktoren für ein Kosten-Risiko-optimales Public Debt Management - Organisatorische und materielle Parameter im internationalen Vergleich“ Land: Organisationseinheit: 1. Zielsetzungen des nationalen Debt Managements Welche der folgenden Zielsetzungen des Debt Management sind für die Aufgabenwahr- nehmung Ihrer Organisationseinheit in welchem Maße relevant? (Skala von 1 = „sehr hohe Relevanz“ bis 6 = „sehr geringe Relevanz“). 1 2 3 4 5 6 Finanzbedarfsdeckung Kreditkostenminimierung Risikominimierung Unterstützung der Geldpolitik Allokationsziel Distributionsziel Stabilitätsziel Verhinderung von Marktstörungen Ausgeglichene Laufzeitstruktur Verbreiterung der Gläubigerstruktur Verstärkung der Sparneigung Finanzmarktentwicklung (Inland) Attrahierung (ausländischer) Investoren Anmerkungen zu Frage 1: LXXII Anhang 2. Aufgaben und Kompetenzen 2.1 Welche Debt Management-Leistungen werden in Ihrem Land von welcher Organisati- onseinheit wahrgenommen? Ministerium DMO1121 Zentral- Sonstige1122: bank Abschluss von Schuldscheindarlehen Emission von staatlichen Wertpapieren Einsatz derivativer Finanzinstrumente Risikosteuerung und -überwachung Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung Vorbereitung von Entscheidungsalternativen betr. Geschäftspolitik Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für staatliche Wertpapiere Privatkundengeschäft für staatliche Wertpapiere Staatliche Wertpapierverwaltung Strategische Steuerung der Schuldenstruktur Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik Gesamtwirtschaftliche Aufgaben (insbes. Geldpolitik) Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos bei der Zentralbank Liquiditätssteuerung 2.2 Wie umfangreich sind die Debt Management-Kompetenzen Ihrer Organisationsein- heit? Eigenverantwortliche Entscheidung: hinsichtlich der Aufgaben: Eigenverantwortliche Entscheidung innerhalb bestimmter Limits: hinsichtlich der Aufgaben: Handeln auf Weisung (Verantwortung für die Umsetzung der Weisung): hinsichtlich der Aufgaben: Erbringen von nachgefragten Dienstleistungen (Verantwortung für deren Qualität) hinsichtlich der Aufgaben: : hinsichtlich der Aufgaben: 3) DMO = (ministeriumsinterne oder –externe) operative Debt Management-Organisationseinheit 4) Hier besteht die Möglichkeit - neben dem Ministerium, der operativen Debt Management- Organisationseinheit und der nationalen Zentralbank - weitere Aufgabenträger des Debt Manage- ments, insbesondere auch externe Dienstleister, aufzunehmen. Anhang LXXIII 2.3 Wie bewerten Sie die Aufgabenverteilung bzw. die Zusammenarbeit zwischen den Auf- gabenträgern des Debt Managements in Ihrem Land? (mit 1= „sehr gut“ bis 6 = „sehr schlecht“) 1 2 3 4 5 6 „Die Aufgabenverteilung istW“ „Die Zusammenarbeit mit ist W „Die Zusammenarbeit mit ist „Die Zusammenarbeit mit ist 2.4 Welche Optimierungspotenziale sehen Sie hinsichtlich der Aufgabenverteilung bzw. hinsichtlich der Zusammenarbeit? Bitte erläutern Sie diese. 2.5 In welchem Umfang werden Debt-Management-Leistungen für externe Dritte (andere Staaten, Bundesländer, Kommunen, etc.) erbracht? Prozent Anmerkungen zu Frage 2.1 - 2.5: 3 Kosten des Debt Managements 3.1 Zu welchen Ausgaben bzw. Kostenarten des Debt Managements liegen Ihnen Informa- tionen vor? ja nein wenn ja, bitte Betrag angeben: Zinskosten Summe in 2010: Transaktionskosten Summe in 2010: Verwaltungskosten Summe in 2010: Sicherungskosten Summe in 2010: Überwachungs-/ Kontrollkosten: Summe in 2010: Tilgungsleistungen Summe in 2010: Summe in 2010: 3.2 Falls Ihnen keine Kosteninformationen vorliegen, können deren Werte anhand der fol- genden Annahmen geschätzt werden? a) Als Prozentsatz (bzw. In Basispunkten) der Zinskosten: Vorschlag des Autors: Ihre Schätzung: Transaktionskosten: 0,10 % % Verwaltungskosten: 0,05 % % Sicherungskosten: 0,005 % % Überwachungs-/ Kontrollkosten: % b) Basierend auf dem Personaleinsatz (in Vollzeitstellen): Verwaltung: Vollzeitstellen Überwachung und Kontrolle: Vollzeitstellen LXXIV Anhang 3.3 Welche Ausgaben- oder Kosten-Kennzahlen werden regelmäßig ermittelt? Anmerkungen zu Frage 3.1 – 3.3: 4 Risiko 4.1 Welche Risiken des Debt Managements existierten zum 31. Dezember 2010in Ihrem Portfolio? keine Angabe möglich: Risiken werden nicht ermittelt Zinsänderungsrisiken, mit dem Erwartungswert1123: Währungskursrisiken, mit dem Erwartungswert4: Kreditrisiken, mit dem Erwartungswert4: , mit dem Erwartungswert4: keine: alle Risiken sind über Sicherungsinstrumente zu 100% abgesichert. 4.2 Welche Risiken werden aktiv gesteuert? Zinsänderungsrisiken Währungsrisiken Kreditrisiken 4.3 Welche Risikoinformationen werden regelmäßig zur Steuerung genutzt? Risikokennzahlen: z.B. Frühwarnindikatoren: Risikotreiber: Risikokorrelationen: eigene Marktprognosen externe Marktprognosen Kosten der Risikobewältigung, im Jahr 2010: Anmerkungen zu Frage 4.1 – 4.3: 5) An Stelle des Erwartungswertes können Sie auch die mittlere Eintrittswahrscheinlichkeit und die mittlere Schadenshöhe angeben. Anhang LXXV 5 Personal, Know-How und Kooperationen 5.1 Wie viele Vollzeitstellen werden für Debt Management-Aufgaben in Ihrer Organisations- einheit eingesetzt1124? 5.2 Wie viele davon waren zuvor im privaten Finanzsektor tätig? Wie viele davon haben einen entsprechenden Hochschulabschluss? Deren Besoldung erfolgt gemäß öffentlich-rechtlichen Konditionen privatwirtschaftlichem Gehaltsgefüge 5.3 Wird darüber hinaus externes Know-How fallweise eingesetzt? ja nein 5.4 Existiert eine Kooperation der Debt Management-Organisationseinheit mit der Zentral- bank, einem Kreditinstitut oder anderen Institutionen? mit Zentralbank mit Kreditinstitut mit 5.5 Wie viele Vollzeitstellen werden für die staatliche Wertpapierverwaltung eingesetzt? Anmerkungen zu Frage 5.1 – 5.5: 6 Materielle Rahmenbedingungen 6.1 Welche Finanzinstrumente sind hinsichtlich des Debt Managements Ihres Landes zu- lässig? (Schuldschein-)Darlehen Futures Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc. Options Forwards Swaps 6.2 Aus welchen Finanzinstrumenten setzte sich das Portfolio zum 31. Dezember 2010 zu- sammen? (in Mio. Euro oder geschätzter Anteil in %) (Schuldschein-)Darlehen Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc. Forwards Futures Options Swaps 6) Bitte geben Sie die Vollzeitstellen ohne die Vollzeitstellen für die staatliche Wertpapierverwaltung an. LXXVI Anhang 6.3 Welche Instrumente wurden (in welchem Umfang) als Sicherungsinstrumente einge- setzt? (in Prozent) Futures % % Options % % Swaps % 6.4 Liegen für den Stichtag 31. Dezember 2010 die nachfolgenden Kennzahlen (gegebe- nenfalls als Schätzwerte) vor? Kennzahl Festverzinsliche Schulden Variabel verzinsliche Schulden Prozentualer Anteil an den Gesamtschulden Durchschnittlicher Zins- satz Durchschnittliche Rest- laufzeit 6.5 Welche Zielvorgaben bzw. Performance-Benchmarks sind seitens der strategischen Steuerung für das Portfolio definiert? Anmerkungen zu Frage 6.1 – 6.5: 7 Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements 7.1 Folgende strategische Steuerungs- und Überwachungselemente sind vorhan- den: Eindeutige Risikovorgaben durch Ministerium Eindeutige Kostenvorgaben durch Ministerium Eindeutige Festlegung von Limits durch Ministerium Eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch Ministerium Eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch Ministerium Entscheidung über Schuldenportfolio-Zusammensetzung durch Ministerium DMO Regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert: Empfänger: Ministerium Parlament Zentralbank Aufsicht Schriftliche Regelung von Bewilligung und Einsatz von Finanzinstrumenten Schriftliche Regelung der Kontrahenten Funktionstrennung zwischen Handel, Abwicklung und Kontrolle bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office Anhang LXXVII bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirken mit: Ministerium Zentralbank bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirken mit: Ministerium Zentralbank bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirken mit: Ministerium Zentralbank regelmäßiger Bericht an Öffentlichkeit über Erfolg des Debt Managements Überwachung durch: Management Controlling Risikomanagementsystem Interne Revision Compliance-System Internes Kontrollsystem Board of Directors / Advisory Board Audit Committee Parlament / Parlamentsausschuss Rechnungshof Aufsichtsbehörde Wirtschaftsprüfer Bei privaten Rechtsformen: zusätzliche Überwachung durch: (freiwilligen) Aufsichtsrat (freiwilligen) Aufsichtsratsausschuss Definition von zustimmungspflichtigen Geschäfte durch den Aufsichtsrat Erweiterte Prüfung des Abschlussprüfers Unmittelbare Unterrichtung des Rechnungshofs 7.2 Welche weiteren Elemente / Richtlinien / Vorgaben dienen der Steuerung und Überwachung des Debt Managements? Anmerkungen zu Frage 7.1 – 7.2: 8 Bewertung strategischer Erfolgsfaktoren 8.1 Strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements sind: (mit 1 = „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bis 6 = „überhaupt kein strategischer Erfolgsfaktor“) • Hinsichtlich System Debt Management: 1 2 3 4 5 6 Klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management- Aufgabenträgern Managen /Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management Angemessene Information der politischen Entscheidungsträger LXXVIII Anhang • Hinsichtlich DMO (im Ministerium / Treasury, in der Zentralbank oder extern): 1 2 3 4 5 6 Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend kurzfristigen Parametern Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend langfristigen Parametern Eigenständige Organisationsform außerhalb der Ministerialverwaltung Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstäben Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Portfolios Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumenten Funktionstrennung bzw. organisator. Trennung zwischen front-, middle- und back office Ministerium wirkt mit bei Kreditaufnahme Zentralbank wirkt mit bei Kreditaufnahme Ministerium wirkt mit bei Anleiheemission Zentralbank wirkt mit bei Anleiheemission Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz Zentralbank wirkt mit bei Derivate-Einsatz Unterstützung des Managements durch Controlling Überwachung des Managements durch - Aufsichtsgremium - Risikomanagementsystem - Interne Revision - Internes Kontrollsystem - Compliance-System - Aufsichtsbehörde - Rechnungshof Anhang LXXIX 8.2 Die unter 8.1 genannten strategischen Erfolgsfaktoren sind bei den folgenden Organisa- tionsmodellen des operativen Debt Managements wie folgt ausgeprägt: (mit 1 = „vollumfänglich vorhanden“ bis 6 = „gar nicht vorhanden“) Strategischer Erfolgsfaktor Organisa- tionseinheit innerhalb des zuständigen Ministeriums Eigenständige Behörde unter- halb des zu- ständigen Ministeriums Eigenständige privatrechtliche Gesellschaft unter Aufsicht des zuständi- gen Ministe- riums Organisa- tionseinheit der Zentralbank Klare Zuordnung von Auf- gaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management- Aufga- benträgern Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Managen /Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Angemessene Information der polit. Entscheidungsträger Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Einsatz von privatwirt- schaftlichem Kreditmana- gement-Know-How Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung Anpassung der Besol- dungsstruktur an die Pri- vatwirtschaft Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Einsatz von Anreizsyste- men mit überwiegend kurz- fristigen Parametern Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Einsatz eines Anreizsys- tems mit überwiegend lang- fristigen Parametern Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Eigenständige Organisati- onsform außerhalb der Ministerialverwaltung Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Eindeutige Zielvorgaben (hinsichtlich Kosten und Risiko) Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risiko- Benchmarks Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Eigenverantwortliche Ent- scheidung über die Zu- sammensetzung des Port- folios Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Eigenverantwortliche Ent- scheidung über den Einsatz von Derivaten Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Eigenverantwortliche Ent- scheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumen- ten Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung in front-, middle- und back office Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Organisations- modell LXXX Anhang Strategischer Erfolgsfaktor Organisa- tionseinheit innerhalb des zuständigen Ministeriums Eigenständige Behörde unter- halb des zu- ständigen Ministeriums Eigenständige privatrechtliche Gesellschaft unter Aufsicht des zuständi- gen Ministe- riums Organisa- tionseinheit der Zentralbank Ministerium wirkt mit bei Kreditaufnahme Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Zentralbank wirkt mit bei Kreditaufnahme Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Ministerium wirkt mit bei Anleiheemission Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Zentralbank wirkt mit bei Anleiheemission Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Unterstützung des Managements durch Controlling Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung des Managements durch Aufsichtsgremium Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung durch Risikomanagement- system Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung durch Internes Kontrollsys- tem Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung durch Interne Revision Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung durch Compliance-System Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung durch Aufsichtsbehörde Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Überwachung durch Rechnungshof Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Wählen Sie die passende Bewertung aus Organisations- modell Anhang LXXXI 8.3 Bitte bewerten Sie die folgende Aussagen (mit 1 = „trifft voll zu“ bis 7 „trifft überhaupt nicht zu“): Die wirkungsvollste Organisationsform des nationalen Debt Managements ist ei- neb 1 2 3 4 5 6 Organisationseinheit innerhalb des zuständigen Ministeriums eigenständige Behörde unterhalb des zuständigen Ministeriums eigenständige private Gesellschaft unter Aufsicht des zuständigen Ministeriums Organisationseinheit der Zentralbank Bitte begründen Sie Ihre Einschätzung: Anmerkungen zu Frage 8.1 – 8.3: 9 Welche Informationen zum staatlichen Debt Management sind öffentlich zugäng- lich? (Bitte geben Sie die entsprechenden Quellen an)? Welche nicht öffentlich zugänglichen Informationen können Sie mir zur Verfügung stellen? 9.1 Informationen zum Schuldenportfolio: Aktuelles Schuldenvolumen (Quelle: ) Entwicklung des Schuldenvolumens (Quelle: ) Anteil der festen und variablen Verzinsung (Quelle: ) Laufzeitenstruktur und durchschnittliche Restlaufzeit (Quelle: ) Gläubigerstruktur (Quelle: ) Währungsstruktur (Quelle: ) Risiken des Schuldenportfolios (Quelle: ) Ausgaben des Schuldenmanagements (Quelle: ) Kosten des Schuldenmanagements (Quelle: ) Prognose der zukünftigen Kosten- und Risiko-Entwicklung (Quelle: ) LXXXII Anhang 9.2 Ziele und Organisation des staatlichen Debt Managements Aktuelle Zielsetzungen des Debt Managements (Quelle: ) dem Debt Management zugrunde liegende Risikophilosophie (Quelle: ) Aufbau- bzw. Ablauforganisation Ihrer Organisationseinheit (Quelle: ) Richtlinien für die Aufnahme von Schuldscheindarlehen (Quelle: ) Richtlinien für die Emission von Anleihen (Quelle: ) Richtlinien für den Einsatz von Derivaten (Quelle: ) Methodik der Risikoermittlung und -bewertung (Quelle: ) Richtlinien und Vorgaben zur strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements (Quelle: ) Anmerkungen zu Frage 9: ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- Übergreifende Anmerkungen: --------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Einverständniserklärung: Mit einer ausschließlichen Nutzung und Veröffentlichung der übersandten Daten für den Zweck dieser Forschungsarbeit bin ich einverstanden nicht einverstanden. Ich erlaube lediglich eine anonyme Darstellung. nicht einverstanden hinsichtlich der (Teil-)Fragen . Ich erlaube bei diesen (Teil-Fragen) lediglich eine anonyme Darstellung. . ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- Freiwillige Angabe einer Kontaktadresse für Rückfragen: Anhang LXXXIII Anlage 13 Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache) LXXXIV Anhang Anlage 13 (Fortsetzung) Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache)